1 緒論

1.1 研究背景、研究目的與意義
1.1.1 研究背景
在當(dāng)下優(yōu)勝劣汰的市場大環(huán)境中，企業(yè)不得不通過不斷地發(fā)展與壯大，才能在競爭中獲得一絲生存空間。企業(yè)并購從過去的“可選擇項(xiàng)”逐步變成企業(yè)發(fā)展的“必選項(xiàng)”。通過并購，企業(yè)可以更直接、有效地擴(kuò)大自身規(guī)�；蛘哌M(jìn)入一個全新的行業(yè)或領(lǐng)域。比如，企業(yè)通過并購就能快速達(dá)到較大的經(jīng)營規(guī)模、提高原有生產(chǎn)能力、獲取他方的專有技術(shù)，從而略過長期內(nèi)部積累過程和突破內(nèi)部發(fā)展瓶頸而快速獲得進(jìn)入全新行業(yè)的捷徑，達(dá)到逐漸擴(kuò)大企業(yè)在市場上的占有率的目標(biāo)。并購越來越成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一種有效手段。然而，并購的效果是否如期達(dá)到企業(yè)的預(yù)想效果，這是值得探討的一個問題。毋庸置疑，中國近年來快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)帶來了資本市場并購的高潮。然而，通過考察現(xiàn)有我國證券市場已發(fā)生并購事件的結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，并購效果差強(qiáng)人意。由此，企業(yè)并購的低成功率廣泛聚焦了理論界和實(shí)務(wù)界的特別關(guān)注。研究者們認(rèn)為，這一方面與我國證券資本市場的歷史原因分不開，也受到當(dāng)前并購績效評價方法的限制，并且與并購類型、并購支付方式等選擇緊密相關(guān)，也與并購后期的管理和整合不足有關(guān)。
隨著國家在相關(guān)政策方面的鼓勵與支持，近幾年我國傳媒市場陸續(xù)出現(xiàn)了令人難以想象的狂熱追逐。一批傳媒集團(tuán)陸續(xù)組建，一批傳媒公司陸續(xù)上市。傳媒行業(yè)的發(fā)展路徑向資本多樣化、地域融合化、業(yè)務(wù)交叉化發(fā)展。在傳媒行業(yè)跨越式發(fā)展過程中，并購與融資成為不可或缺的工具。伴隨而來的是，并購行為、融資上市等資本運(yùn)作行為日益增多。但是縱觀我國傳媒領(lǐng)域現(xiàn)有的研究情況，主要集中于宏觀的理論研究，而較少聚焦于并購行為的實(shí)證研究。然而，理論應(yīng)用于實(shí)踐需要給理論應(yīng)用創(chuàng)造出適應(yīng)其有效性的環(huán)境。所以，本文將通過對國內(nèi)、國外相關(guān)并購研究的理論、方法及結(jié)論的搜集、理解與梳理，利用相關(guān)前沿的研究理論和研究方法，選取我國傳媒上市樣本公司為研究對象，進(jìn)行并購績效實(shí)證研究，以期為提高傳媒行業(yè)并購成功率給予一定的參考與指導(dǎo)。
1.1.2 研究意義與目的
新世紀(jì)以來，我國傳媒產(chǎn)業(yè)邁出了快速發(fā)展的腳步，到 2013 年傳媒產(chǎn)業(yè)已達(dá)到8902.41 億元，形成較大的規(guī)模。在我國傳媒行業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中，傳媒政策的不斷開放以及傳媒的市場化程度不斷提高成為傳媒行業(yè)發(fā)展的一股源源不斷的力量。傳媒行業(yè)從全額撥款事業(yè)單位、事業(yè)單位企業(yè)化管理、自負(fù)盈虧公司化媒體到跨媒體集團(tuán)一路演變發(fā)展至今。如今傳媒行業(yè)的經(jīng)濟(jì)屬性得到認(rèn)同和發(fā)展，而且傳媒企業(yè)日益適應(yīng)市場化趨勢，不斷蓬勃壯大。特別是傳媒上市公司，抓住資本市場放寬的機(jī)遇，不斷通過融資、并購等手段進(jìn)行資本運(yùn)營探索。并購不但能優(yōu)化傳媒產(chǎn)業(yè)資源配置,而且是提升傳媒產(chǎn)業(yè)整體競爭力的有效方式。因此,傳媒上市公司并購呈現(xiàn)出加速推進(jìn)的局勢。在這一背景下，研究傳媒上市公司的并購行為特征，以及對傳媒上市樣本公司并購事件進(jìn)行實(shí)證傳媒上市公司并購績效研究，具有現(xiàn)實(shí)意義。
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1.2 研究方法及技術(shù)路線
1.2.1 研究方法
（1）歸納分析法。通過 2013 年傳媒上市公司并購事件的分析，歸納出我國傳媒上市公司并購市場的行為特征。對傳媒并購市場的并購頻率、并購規(guī)模、并購類型、主并方企業(yè)性質(zhì)這四方面的表現(xiàn)，本文進(jìn)行一個整體歸納，并結(jié)合這四方面歸納的傳媒市場并購的特征，分析這些行為特征對傳媒上市公司并購績效的影響。
（2）實(shí)證分析方法。通過對國泰安并購重組數(shù)據(jù)庫中傳媒上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的收集與整理，選取 2008-2012 年發(fā)生并購事件的傳媒上市公司樣本，選取恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)指標(biāo),并且利用 SPSS 軟件對所有財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱處理，通過 SPSS 因子分析法構(gòu)建出傳媒上市公司并購績效模型,從而利用 SPSS 實(shí)證方法研究傳媒上市公司的并購績效。實(shí)證結(jié)果顯示：大多數(shù)傳媒上市公司并購前后績效并沒有得到顯著提升，盡管少數(shù)傳媒上市公司得到一些提升，但是這種績效提升并不持久，在并購后一年又趨于下降。
1.2.2 技術(shù)路線

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2 理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述

2.1 理論基礎(chǔ)
2.2.1 交易費(fèi)用理論
交易費(fèi)用理論認(rèn)為企業(yè)并購行為是有效減少企業(yè)交易成本的方式。企業(yè)利用并購后實(shí)現(xiàn)的內(nèi)部組織之間的協(xié)調(diào)來代替通過市場所獲得的協(xié)調(diào)，由此，企業(yè)就能有效達(dá)到降低交易成本、提高生產(chǎn)效率的目標(biāo)。交易費(fèi)用理論的基礎(chǔ)來自美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯于 1937年出版的《企業(yè)性質(zhì)》中對“交易成本”理論的闡述。他認(rèn)為，企業(yè)在市場中進(jìn)行一筆交易，都要承擔(dān)該交易需要支付的交易費(fèi)用。而當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)若通過企業(yè)內(nèi)部管理協(xié)調(diào)而配置生產(chǎn)要素，這比市場機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)能帶來更大的生產(chǎn)力、更低的生產(chǎn)成本、更高的經(jīng)營利潤。由此，企業(yè)就會不斷并購、擴(kuò)張規(guī)模而趨向形成多單位合并的大公司。
通過交易費(fèi)用理論內(nèi)容的理解，我們不難發(fā)現(xiàn)，交易費(fèi)用理論對企業(yè)并購中縱向并購類型和混合并購類型的產(chǎn)生進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。首先，交易費(fèi)用認(rèn)為縱向并購之所以會發(fā)生，是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)通過內(nèi)部管理協(xié)調(diào)活動產(chǎn)生的成本小于企業(yè)因市場協(xié)調(diào)活動而支付的交易費(fèi)用時，企業(yè)就會選擇縱向并購來降低這一額外支付的交易成本。比如，企業(yè)通過縱向并購形成上下游生產(chǎn)和銷售的價值鏈，那么在內(nèi)部協(xié)調(diào)產(chǎn)品的原料價格、生產(chǎn)成本、合同定價、物流運(yùn)輸、產(chǎn)品檢驗(yàn)的交易活動就會比市場上協(xié)調(diào)的相同交易活動的費(fèi)用要低的多。這就促成了選擇企業(yè)縱向并購活動，不斷整合原料、加工和市場，從而降低支出和成本。
其次，關(guān)于混合并購，交易成本理論提出“內(nèi)部市場說”概念來闡述混合并購的產(chǎn)生。它闡述到，企業(yè)的各部門組織，相較外在的市場，它就是一個內(nèi)部市場。那么，企業(yè)通過內(nèi)部市場協(xié)調(diào)就可代替外部市場協(xié)調(diào)。簡單來說，該理論認(rèn)為企業(yè)的各個部門的組織猶如一個小型的內(nèi)部資本市場，那么企業(yè)通過統(tǒng)一的管理協(xié)調(diào)使得原本分離在市場的各種資源，可以通過內(nèi)部運(yùn)作而得到集中使用、發(fā)揮和運(yùn)作。并且還可以通過把這些資源集中到內(nèi)部高盈利部門，更會使企業(yè)獲取更大的利潤。這樣一來，它就使得原本需要市場協(xié)調(diào)并支付交易費(fèi)用而利用的資源，直接通過企業(yè)內(nèi)部管理而不支付額外交易費(fèi)用就可以獲得。這種內(nèi)在的企業(yè)管理運(yùn)作無疑極大地提高了市場資源的利用率，使它發(fā)揮出更大的經(jīng)濟(jì)效益。通過企業(yè)的混合并購后，企業(yè)就會形成更多的分部門，那么就能節(jié)約下每個部門在外在市場每進(jìn)行一次交易活動而負(fù)擔(dān)的交易費(fèi)用。這樣一來，企業(yè)就會產(chǎn)生因需要降低市場交易費(fèi)用而進(jìn)行混合并購的動力。
2.2.2 效率理論
效率理論認(rèn)為，企業(yè)的并購活動能夠給社會效益帶來一個潛在的增量，能夠提高并購活動參與者的生產(chǎn)效率。該生產(chǎn)效率的提高得益于企業(yè)因發(fā)生并購活動而因此獲得的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)就是由于企業(yè)并購活動后而產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。具體來說，主要形成經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同、財務(wù)協(xié)同三方面效應(yīng)。
經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)集中反映在兩點(diǎn)內(nèi)容上。一方面，企業(yè)并購后產(chǎn)生在經(jīng)營活動上效率提高、效益增加的效應(yīng)。這主要來自于并購活動帶來的規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)通過并購后，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，而使企業(yè)單位產(chǎn)品的成本隨著產(chǎn)量的不斷增加而降低，達(dá)到規(guī)模效益和成本遞減的良性循環(huán)。而另一方面，企業(yè)將產(chǎn)品生產(chǎn)相關(guān)環(huán)節(jié)兼并、集中在一起。各生產(chǎn)環(huán)節(jié)得到統(tǒng)一生產(chǎn)、調(diào)度，減少單個環(huán)節(jié)的分次生產(chǎn)、調(diào)度，產(chǎn)生各環(huán)節(jié)協(xié)同生產(chǎn)的良好效應(yīng)，從而節(jié)約了企業(yè)生產(chǎn)成本，來提高企業(yè)效益。
管理協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在當(dāng)主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)雙方的管理效率是有差異的情況下，一般地，主并方的管理效率高于目標(biāo)企業(yè)。那么一方面，，主并方通過并購活動，將目標(biāo)企業(yè)統(tǒng)一管理和運(yùn)作，使目標(biāo)企業(yè)的管理效率得到提高；另一方面，主并方由于充分利用多余的管理能力，也能獲得管理效率的提高。這樣一來，就形成了管理協(xié)同效應(yīng)，提高了整個企業(yè)的管理效率，大于兩個單獨(dú)企業(yè)分別進(jìn)行管理的效率總和。所以說，管理協(xié)同效應(yīng)的實(shí)質(zhì)是資源優(yōu)化配置的一種方式。通過對兩個單獨(dú)企業(yè)的管理資源的共享、配置，使得整體管理資源得到最大限度地利用，避免管理資源的浪費(fèi)與過剩，從而節(jié)約了管理費(fèi)用、降低了管理成本。
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2.2 國內(nèi)外研究綜述
國內(nèi)外的并購績效研究中，在方法研究上，主要形成事件研究方法和會計研究方法這兩條的支線；在效應(yīng)研究上，國內(nèi)外學(xué)者基本對目標(biāo)企業(yè)并購績效得到提升形成了一定的共識，而對主并方并購后的績效尚無統(tǒng)一定論，相關(guān)研究結(jié)論顯示國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為主并方并購績效有上升、下降和無顯著變化三種結(jié)論。還有一部分學(xué)者著重研究并購績效的影響因素。
2.2.1 并購績效方法研究
事件研究法和會計研究法成為研究企業(yè)并購績效兩種主流方法。兩種方法都有其適用范圍，事件研究法側(cè)重反應(yīng)并購公告對企業(yè)并購績效的影響，會計研究法側(cè)重反應(yīng)并購活動對企業(yè)中長期績效的影響。
2.2.1.1 事件研究法
首先，簡單介紹下事件研究法。1969 年，F(xiàn)ama、Fisher、Jensen、Ro11 提出這一方法。該方法主要適用于檢驗(yàn)股票市場因并購事件公告帶來的個股“正常收益”的影響。該方法的運(yùn)用主要涉及幾個重要計算值：第一，“窗口期”。這是以企業(yè)并購事件宣告日為中心來確定的。具體“窗口期”，一般選用短期，即企業(yè)并購事件公告日前后。第二，累計超常收益率(CAR)指標(biāo)。公式即：AR=R-E(R)。R 是將收購公告發(fā)布前后某段時間(窗口期)內(nèi)并購雙方股東實(shí)際收益 R；E(R)是假定無并購公告影響的某段時間（窗口期）股票的“正�！笔找�；AR 即是兩者之間的差值，是并購公告發(fā)布對個股影響從而帶來的超常收益。第三，實(shí)際收益 R 的值是研究“窗口期”內(nèi)的股票實(shí)際價格；“正常收益”E(R)由于較難測算，通常采用估算方法。最普遍且最實(shí)用的方法是市場模型法。市場模型法的計算原理是將個別股票收益與在“市場”條件下股票收益的關(guān)系構(gòu)造出回歸模型，通過回歸模型測算出有關(guān)參數(shù)，通過有關(guān)參數(shù)的確定從而確定股票的“正常收益”值。
不難發(fā)現(xiàn)，事件研究法在國外研究領(lǐng)域中較早得到運(yùn)用。Dodd（1980）、Jarrell andpoulsen（1989）、Gregory（1997）等等，都是基于事件研究法進(jìn)行并購績效的實(shí)證研究，從而得出相關(guān)結(jié)論。
國內(nèi)也有學(xué)者選擇事件研究法來對上市公司績效加以實(shí)證分析，相比國外情況來說，用的比較少。這主要是由于存在我國股票市場是否和國外一樣到達(dá)有效資本市場的主要分歧。李善民、朱滔（2005）選用事件研究法，搜集 1998-2003 年我國證券市場 1672起并購事件樣本進(jìn)行實(shí)證研究。其中他所選取的窗口期是并購公告宣布后到并購后三年的 BHAR(長期 BHAR),通過對這些樣本公司并購事件的研究，得出大部分的上市公司并購后的績效是下降的結(jié)論。吳韓、朱晚秋(2012)選取 2005-2010 年我國公路橋梁行業(yè)的上市公司并購事件，利用事件研究法，設(shè)定事件窗口為(-10,15)，來研究上市公司的并購績效。
2.2.1.2 會計研究法
會計研究法也稱財務(wù)指標(biāo)研究法，它主要是利用并購前和并購后的公司財務(wù)數(shù)據(jù)與指標(biāo)，通過觀察某些財務(wù)數(shù)據(jù)與指標(biāo)的變化，來測試當(dāng)前并購行為是否對公司的績效產(chǎn)生了影響，即公司的經(jīng)營績效得到提升或者下降，或者無明顯變化。
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3 我國傳媒上市公司并購行為及特征分析......................................... 15
3.1 我國傳媒上市公司并購發(fā)展歷程................................... 15
3.2 我國傳媒上市公司并購動因........................................... 17
3.3 我國傳媒上市公司并購行為特征......................................... 21
3.4 行為特征對并購績效的影響........................................... 26
4 我國傳媒上市公司并購績效模型構(gòu)建.......................................... 27
4.1 并購績效研究方法的確定.......................................... 27
4.2 樣本數(shù)據(jù)選取與來源....................................... 27
4.3 財務(wù)指標(biāo)的選取..................................................... 28
4.4 并購績效模型的構(gòu)建............................................... 29
5 傳媒上市公司并購績效評價實(shí)證分析.......................................... 31
5.1 并購績效的描述性統(tǒng)計分析...................................... 31
5.2 并購績效的因子分析..................................... 33
5.3 實(shí)證結(jié)果.......................................... 41
5.4 研究結(jié)論............................................ 44

6 提高并購績效的建議

針對傳媒上市公司存在實(shí)際并購績效并不理想這一現(xiàn)實(shí)問題，本文對傳媒上市公司以及傳媒企業(yè)在未來并購活動中如何提高并購績效主要有以下建議。

6.1 避免盲目并購
企業(yè)并購時，外部大環(huán)境會起到一個推動作用，然而內(nèi)部條件是其成功并購的真正推動力，也是其首要考慮的因素。這里的所指的內(nèi)部條件是：
（1）企業(yè)對將要進(jìn)行的并購活動能夠有充足的流動資產(chǎn)進(jìn)行資金上的保障；
（2）企業(yè)對將要并購的目標(biāo)行業(yè)能有一定的管理經(jīng)驗(yàn),確保被并購的目標(biāo)公司能夠快速、良好地運(yùn)轉(zhuǎn)。
（3）企業(yè)應(yīng)對由將要進(jìn)行并購活動所帶來的未知風(fēng)險能夠及時控制。
誠然，如今國家的政策和市場環(huán)境都對傳媒企業(yè)的并購活動產(chǎn)生一種利好的形勢，不過傳媒企業(yè)實(shí)施并購還是需要從企業(yè)自身出發(fā)，量力而行。并購對于企業(yè)來說，好比一把雙刃劍。當(dāng)企業(yè)實(shí)施成功并購后，確實(shí)能迅速擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模、提高企業(yè)的業(yè)績、增加企業(yè)的競爭力，也許，在短期內(nèi)，企業(yè)管理者會因并購所帶來的規(guī)模擴(kuò)大、業(yè)績上升等而沾沾自喜，但是長遠(yuǎn)看來，這不過是一種“曇花一現(xiàn)”的表面假象。短期的蠅頭微利無法真正給企業(yè)帶來績效，而更讓企業(yè)陷入一種惡性循環(huán)。如果無視并購的內(nèi)部條件,沒有基于傳媒企業(yè)自身?xiàng)l件的考慮，沒有基于傳媒企業(yè)戰(zhàn)略謀劃的布局，沒有基于傳媒企業(yè)并購風(fēng)險的評估，而盲目追求并購的數(shù)量，盲目進(jìn)入新的行業(yè)，那么這就是一種“飲鴆止渴”的行為。因此,建議傳媒企業(yè)不應(yīng)跟風(fēng)躁進(jìn)，不應(yīng)急功近利，不應(yīng)不切實(shí)際，而應(yīng)從自身長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，注重并購的質(zhì)量，切實(shí)發(fā)揮并購的積極作用，把企業(yè)踏踏實(shí)實(shí)地做大、做強(qiáng)。

6.2 選擇適宜并購類型
從現(xiàn)有并購類型來看，傳媒并購類型也主要分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種類型。當(dāng)然，這三種類型有其各自的適用范圍。
傳媒企業(yè)橫向并購一般發(fā)生在處于競爭關(guān)系的經(jīng)營范圍對象之間，來達(dá)到“大魚吞小魚”似的優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的目的。傳媒縱向并購的主要目的在于并購傳媒上下游產(chǎn)業(yè)，這樣就能達(dá)到加速生產(chǎn)流程、減少交易費(fèi)用，獲得生產(chǎn)經(jīng)營一體化的綜合效益。傳媒混合并購主要是傳媒企業(yè)發(fā)生在不同市場、行業(yè)之間的并購事件。這是傳媒企業(yè)抓住信息化市場的快速發(fā)展的機(jī)遇，不斷拓寬新興領(lǐng)域的一種方法；同時這也是傳媒企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)、多元化經(jīng)營發(fā)展的重要途徑。
通過樣本公司并購活動可知，雖然規(guī)�；�(jīng)營和跨行業(yè)、多元化經(jīng)營戰(zhàn)略不失為傳媒企業(yè)快速發(fā)展的一條捷徑，也在一定程度上給傳媒企業(yè)帶來了立竿見影的短期利益，但是這種急功近利的規(guī)�；涂缧袠I(yè)、多元化對傳媒上市公司產(chǎn)生了不少問題。例如，對于傳媒企業(yè)來說，過多的混合并購?fù)ǔ＝o公司帶來“消化不良”等癥狀。傳媒企業(yè)過多地選擇與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)聯(lián)的混合并購時，比較容易出現(xiàn)并購資源運(yùn)營不善、整體資源整合不緊密等問題，甚至拖垮企業(yè)的整體經(jīng)營績效。
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7 展望

本文通過對傳媒上市并購行為特征的分析，以及傳媒上市公司并購績效模型的構(gòu)建，從而對傳媒上市公司并購行為績效進(jìn)行實(shí)證研究，得出并購績效并未帶來預(yù)期效果的結(jié)論。也針對這一現(xiàn)實(shí)情況為傳媒上市公司并購提供了一些合理性建議，以期有助于引導(dǎo)未來傳媒上市公司并購活動，有利于傳媒上市公司能夠充分發(fā)揮并購的效果。
但由于筆者的水平有限，文章還有很多不足與疏漏之處。首先，在傳媒上市公司并購行為特征分析部分，筆者由于資料有限無法整理出近年來每一年的傳媒上市公司并購事件來擴(kuò)大研究范圍進(jìn)行歸納與總結(jié)。其次，由于傳媒上市公司本身樣本數(shù)量較少，又加之剔除一些樣本公司后，樣本公司數(shù)量就較少，顯然難免有管中窺豹的局限。再次，本文由于數(shù)據(jù)有限也并沒有結(jié)合傳媒上市公司近年來并購行為特征，繼續(xù)進(jìn)行并購績效影響因素的實(shí)證分析。因此，要達(dá)到全面、系統(tǒng)地分析傳媒上市公司并購績效仍然有許多研究空間，有待進(jìn)一步發(fā)展。
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參考文獻(xiàn)（略）

本文編號：11919