第 1 章 緒論

1.1  研究背景

1.1.1  理論背景

在委托代理問(wèn)題下，作為所有者的股東與作為經(jīng)營(yíng)者的管理者之間的信息資源與效用目標(biāo)函數(shù)并不完全一致，掌握經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理者可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的傾向。很多學(xué)者將高管薪酬激勵(lì)，尤其是股權(quán)激勵(lì)，作為緩解股東與管理者之間的委托代理矛盾的重要公司治理舉措，認(rèn)為這有助于協(xié)調(diào)企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突，是促使股東財(cái)富增加的一種重要途徑。(Jensen & Murphy, 1990; Hall & Liebman, 1998)

Jensen 和 Meckling(1976)的研究表明，高管薪酬機(jī)制能緩解企業(yè)中的委托代理矛盾，在約束高管人員的同時(shí)，能夠吸引到人才，使得企業(yè)管理績(jī)效提高，同時(shí)提醒，在高管人員沒(méi)有持股的情況下，高管人員傾向于為了績(jī)效的穩(wěn)定而選擇風(fēng)險(xiǎn)小收益低的投資項(xiàng)目，這可能不利于股東財(cái)富的預(yù)期增加。Morck，Shleifer和 Vishny(1988)認(rèn)為，高管人員持股并不總能帶來(lái)企業(yè)績(jī)效的提高，該研究的實(shí)證結(jié)果表明，處于中間水平(持股比例為 5%~25%)的激勵(lì)會(huì)失效，此時(shí)的管理者更可能采取自利行為進(jìn)而損害股東利益。Aggarwal 和 Samwick(2006)則認(rèn)為，在考察激勵(lì)效果的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)注意企業(yè)和管理者的特點(diǎn)差異，例如管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或企業(yè)生產(chǎn)力等方面的不同。在 Lilienfeld-Toal 和 Ruenzi(2014)的研究中，他們考慮了公司特征的影響，對(duì)企業(yè) CEO 持股與股票收益之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，并發(fā)現(xiàn)高管持股戰(zhàn)略可以帶來(lái)約 4%~10%的年度超額收益。

此外，由于美國(guó)上市公司的股權(quán)較為分散，較少存在大股東控制的現(xiàn)象，但委托代理問(wèn)題下對(duì)大股東股權(quán)集中度的研究在其他國(guó)家卻較為普遍（Gallego  & Larrain, 2012），在研究高管人員股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題時(shí)，亦常常涉及大股東股權(quán)集中問(wèn)題。

以往的研究表明，大股東存在激勵(lì)和監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)（Shleifer  &  Vishny, 1986），期望盡可能地降低代理成本，他們傾向于聘任專(zhuān)業(yè)的經(jīng)理人，傾向?qū)芾韺舆M(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，以此既期望激勵(lì)管理者與其利益在一定程度上保持一致以更加努力地提升企業(yè)績(jī)效，也期望向資本市場(chǎng)的投資者傳遞預(yù)期企業(yè)利好的信號(hào)，同時(shí)，試圖以此項(xiàng)措施盡可能降低管理者采取自利行為的風(fēng)險(xiǎn)，因此，在大股東因其對(duì)上市公司的持股份額不同，而造成對(duì)企業(yè)控制程度不同的情況下，亦可能會(huì)影響到上市公司高管持股與股票收益率之間的關(guān)系；此外，最終控制權(quán)性質(zhì)對(duì)上述關(guān)系的影響也在本文關(guān)注的范圍之內(nèi)。

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1.2  研究意義

1.2.1  理論意義

自 Berle 和 Means(1932)創(chuàng)造性地提出“剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離”的命題后，上市公司中關(guān)于管理者與股東利益不一致的問(wèn)題就廣受關(guān)注，進(jìn)而衍生出委托代理理論。

在該理論框架下，高管持股可以作為一種激勵(lì)措施。雖然，在 Jensen 和Murphy(1990)的研究中，大部分樣本公司的首席執(zhí)行官們（CEOs）對(duì)其所在公司的持股比例較小，但是，高管人員持股的絕對(duì)價(jià)值卻是其個(gè)人財(cái)富的重要組成部分，具有一定的激勵(lì)作用，足夠在一定程度上激勵(lì)高管人員為股東們“賣(mài)命工作”。

此外，Gompers，Ishii 和 Metrick(2003)的研究表明，較好的公司治理是可以為公司帶來(lái)超額收益的，但 Bebchuk，Cohen 和 Wang(2013)則認(rèn)為這種治理溢價(jià)已為市場(chǎng)知悉，并在最近幾年中逐漸消失。

在我國(guó)資本市場(chǎng)中，上市公司所披露的企業(yè)高管人員持股信息被市場(chǎng)投資者視為了解企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的一種信號(hào)，那么，這種高管持股的公司治理舉措在中國(guó)資本市場(chǎng)中是否存在治理溢價(jià)效應(yīng)？通過(guò)回顧現(xiàn)有國(guó)內(nèi)研究，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者仍集中于高管持股的內(nèi)部治理效應(yīng)的存在性論證，較少關(guān)注高管持股在中國(guó)資本市場(chǎng)上的治理溢價(jià)效應(yīng)。

本文試圖將上市公司中的這種治理措施與股票市場(chǎng)反應(yīng)相結(jié)合，對(duì)上市公司中高管持股比例與資本市場(chǎng)中的股票收益率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并進(jìn)一步探究大股東股權(quán)集中度、最終控制權(quán)性質(zhì)對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

1.2.2  現(xiàn)實(shí)意義

與其他股權(quán)激勵(lì)方式相比，高管人員持股范圍要更廣一些，既包括作為薪酬激勵(lì)的限制性股票，也包括高管人員基于自身風(fēng)險(xiǎn)偏好及其對(duì)所在公司的前景預(yù)期而自愿持有的股份份額。一定程度上，作為經(jīng)營(yíng)者的管理者通過(guò)持股方式成為了企業(yè)的部分所有者，與股東存在利益交集，當(dāng)兩者之間發(fā)生利益沖突時(shí)，雙方可能就會(huì)因?yàn)槔娴慕患嗷ァ巴讌f(xié)”，降低各自利益“受損”的可能性。

盡管如此，在股東與管理者的委托代理關(guān)系中，，相較于股東，尤其是小股東，管理者具有關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的信息優(yōu)勢(shì)，與企業(yè)外部投資者相比，在本企業(yè)的投融資決策方面也具有信息優(yōu)勢(shì)。這樣的信息優(yōu)勢(shì)既有助于高管人員深入到企業(yè)的日常管理中，又讓投資者“憂心忡忡”，擔(dān)心著管理者自利行為的發(fā)生，擔(dān)心投資收益率受到影響，大股東股權(quán)集中度一定程度上體現(xiàn)著大股東對(duì)企業(yè)的控制力，這種控制力不得不讓存在自利傾向的高管人員“有所忌憚”。此外，在國(guó)有企業(yè)中，由于存在“所有者缺位”，高管持股這種公司治理措施的實(shí)施，較之于非國(guó)有企業(yè)，可能缺乏有效的股東監(jiān)督，治理效應(yīng)是否存在差異，尚需進(jìn)一步研究。

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第 2 章  文獻(xiàn)綜述

本文在文獻(xiàn)綜述章節(jié)，將對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行梳理和評(píng)述，首先對(duì)上市公司股票收益的影響因素進(jìn)行介紹，以讓讀者更好的理解相關(guān)的研究成果，以及本文變量（尤其是控制變量）的選擇過(guò)程；其次對(duì)高管持股與股票收益率之間的學(xué)術(shù)研究進(jìn)行挖掘；最后梳理大股東股權(quán)集中度、最終控制權(quán)性質(zhì)的相關(guān)影響。期望本文的文獻(xiàn)綜述可以解答讀者在閱讀過(guò)程中遇到的部分問(wèn)題。

2.1  上市公司股票收益率的影響因素

在國(guó)外研究中，Reinganum (1981)、Lakonishok 和 Shapiro (1986)的研究指出，對(duì)資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響的因素可能并不僅有市場(chǎng)因素（β 系數(shù)），可能還存在其他因素，例如公司規(guī)模、賬面與市場(chǎng)價(jià)值比率、財(cái)務(wù)杠桿等等。而且，20 世紀(jì) 80年代出現(xiàn)的 CAPM 的“異�！爆F(xiàn)象——星期一效應(yīng)(Gibbons & Hess, 1981)、小公司效應(yīng)(Banz, 1981)和一月效應(yīng)(Tinic & West, 1984)也都從側(cè)面反映出市場(chǎng)因素(β 系數(shù))可能并不是影響單一資產(chǎn)收益率的唯一因素。

在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama 和 French(1992)采用 Fama 和 MacBeth(1973)的回歸方法，研究了 β 系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比、市盈率倒數(shù)、權(quán)益和市場(chǎng)杠桿(分別為book assets/book equity,  即 A/BE; book  assets/market equity,  即 A/ME)等方面的因素對(duì)股票橫截面平均收益的影響能力，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：?jiǎn)为?dú)的 β 系數(shù)已經(jīng)失去了解釋能力；當(dāng) β 系數(shù)具備解釋力時(shí)，這種解釋能力主要來(lái)自于公司規(guī)模與 β 系數(shù)之間的關(guān)聯(lián)；在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外，公司規(guī)模和賬面市值比成為影響上市公司股票橫截面收益的最主要的兩個(gè)公司特征因素。

而且，F(xiàn)ama 和 French(1993)認(rèn)為較小公司規(guī)模的股票以及具有較高 BE/ME的公司股票能夠獲得較高的平均收益率，并采用 BJS(1972)回歸方法，提出了著名的三因子模型(其中，三因子分別為：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子、規(guī)模因子、賬面市值比因子)對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果支持預(yù)期猜想，并佐證了 Fama 和 French(1992)的結(jié)論。此外，三因子模型還通過(guò)了除美國(guó)以外的很多國(guó)家的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)(Maroney & Protopapadakis, 2002; Drew & Veeraraghavan, 2002)。

然而，三因子定價(jià)模型卻存在一個(gè)缺陷——不能對(duì)價(jià)格動(dòng)量現(xiàn)象進(jìn)行解釋(Fama & French, 1996)。Jegadeesh 和 Titman(1993)對(duì)動(dòng)量現(xiàn)象進(jìn)行了研究，他們選用美國(guó)股票市場(chǎng)1965年至1989年的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了贏家投資組合和輸家投資組合，并構(gòu)造了動(dòng)能策略(即買(mǎi)入贏家組合，賣(mài)出輸家組合)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去 3-12 個(gè)月內(nèi)贏家股票的表現(xiàn)要優(yōu)于同期的輸家股票，動(dòng)能投資策略可以帶來(lái)額外收益。通常這種動(dòng)能是資本市場(chǎng)是投資者行為的一種體現(xiàn)，帶有主觀因素，目前，關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)上是否存在動(dòng)能效應(yīng)，眾說(shuō)紛紜。

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2.2  上市公司高管持股與股票收益率

2.2.1  高管持股

本文的高管人員，主要是指我國(guó)上市公司中的高級(jí)管理層人員，這些人員在公司管理層中擔(dān)任著重要職務(wù)、負(fù)責(zé)公司經(jīng)營(yíng)管理、掌握公司重要信息，主要涉及《公司法》中規(guī)定的經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、上市公司董事會(huì)秘書(shū)和公司章程規(guī)定的其他人員等。

對(duì)高管持股，我國(guó)《公司法》在第 142 條中做了相關(guān)規(guī)定，“公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份及其變動(dòng)情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五。”并且，證監(jiān)會(huì)在 2007 年出臺(tái)了《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股票及其變動(dòng)管理規(guī)則》，加強(qiáng)了對(duì)上市公司高管人員的持股及變動(dòng)的監(jiān)管，并指出當(dāng)高管人員持股發(fā)生變動(dòng)時(shí)，“應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起 2 個(gè)交易日內(nèi)，向上市公司報(bào)告并由上市公司在證券交易所網(wǎng)站進(jìn)行公告”。本文選取已經(jīng)公告的高管持股信息進(jìn)行研究。

在委托代理理論下，高管持股問(wèn)題一直備受學(xué)者關(guān)注，盡管研究視角存在差異，但對(duì)其研究主要還是集中在高管持股與公司價(jià)值之間的關(guān)系問(wèn)題上，而較少關(guān)注高管持股對(duì)公司股票收益的影響。

一些學(xué)者將高管持股作為高管薪酬激勵(lì)機(jī)制內(nèi)容的一部分，關(guān)注其對(duì)高級(jí)管理人員的激勵(lì)作用以及對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響(Jensen & Murphy,1990;魏剛, 2000)。在此研究視角下，從相對(duì)水平觀察，管理層的持股比例可能很小，但從絕對(duì)價(jià)值水平考慮，持股價(jià)值在高級(jí)管理人員個(gè)人財(cái)富中占據(jù)很大比重，既可能帶來(lái)激勵(lì)作用(Morck, Shleifer, Vishny, 1988;  林浚清等, 2003)，也可能引發(fā)管理者的自利行為(Bebchuk & Fried, 2004)。

也有一些學(xué)者從公司治理中的股權(quán)結(jié)構(gòu)角度思考高管持股的意義，認(rèn)為這是有助于協(xié)調(diào)股東與管理者之間的利益，緩解代理矛盾，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值的重要措施。而且，Gompers，Ishii 和 Metrick(2003)認(rèn)為，較好的公司治理是可以為公司帶來(lái)超額收益的。

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第 3 章  理論分析與假設(shè)提出 .................. 15

3.1  理論分析 ................ 15

3.2  假設(shè)提出 .............. 17

第 4 章  研究設(shè)計(jì) ................ 20

4.1  樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 ............ 20

4.2  變量操作性定義 .............20

第 5 章  實(shí)證結(jié)果及分析 ............... 29

5.1  描述性統(tǒng)計(jì)分析 ............... 29

5.2  相關(guān)分析 ............. 33

第 5 章  實(shí)證結(jié)果及分析

5.1  描述性統(tǒng)計(jì)分析

鑒于中國(guó)上市公司的高管持股數(shù)據(jù)尚處于數(shù)據(jù)積累時(shí)期，數(shù)據(jù)尚不完善，本文分別對(duì)全樣本、高管持股比例非零的子樣本，進(jìn)行了描述性的統(tǒng)計(jì)，結(jié)果分別見(jiàn)下文中的表 5.1、表 5.3。

從表 5.1 中可見(jiàn)，上市公司的個(gè)股月收益率波動(dòng)性很大，最大值為 1161.017%，最小值為-78.188%，中位數(shù)為 1.563%，均值為 2.780%，可見(jiàn)大部分上市公司的月個(gè)股收益率處于較低的水平，且很不穩(wěn)定。

全樣本的上市公司高管持股比例 Exeratio 的最大值為 82.125%，在 75%數(shù)位上的數(shù)值為 0.005%，中位數(shù)為 0%，最小值為 0%，均值為 4.189%，偏態(tài)和峰值都比較大，最大值與最小值之間的差距很大，切中位數(shù)及均值偏向最小值。這說(shuō)明，中國(guó) A 股上市公司中，對(duì)管理層采用股權(quán)激勵(lì)的公司仍居少數(shù)，約占整個(gè) A股市場(chǎng)的 25%左右；即便是采用股權(quán)激勵(lì)的上市公司，對(duì)高管人員的激勵(lì)水平尚存在較大差距，具體的發(fā)展變化和差異可見(jiàn)下表 5.2。

表 5.2 是對(duì)全樣本中 2472 家 A 股上市公司進(jìn)行的高管持股數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從以上信息可知，近十年來(lái)，未對(duì)高管人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司仍占據(jù)多數(shù)地位，但越來(lái)越多的公司開(kāi)始關(guān)注這一公司治理措施，對(duì)高管人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司在逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，并達(dá)到半數(shù)之多；在嘗試股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，大部分上市公司對(duì)高管人員進(jìn)行的股權(quán)激勵(lì)水平還是較低的，大約處于（0%，5%]區(qū)間內(nèi)，當(dāng)然，也不乏極端值的出現(xiàn)，盡管如此，近年來(lái)上市公司對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)水平逐步呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這可能與我國(guó)近些年的股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施相關(guān)，正因如此，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究也開(kāi)始越來(lái)越多。

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第 6 章  結(jié)論及建議

6.1  研究結(jié)論

近年來(lái)，中國(guó)上市公司對(duì)于公司內(nèi)部治理越來(lái)越重視，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的各種探討也非常激烈，大部分都是股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)和激勵(lì)效果層面的討論。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展，國(guó)家政策在一定程度上明確了關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的規(guī)定，自2005年以來(lái)，越來(lái)越多的上市公司對(duì)高管人員授予一定比例的股權(quán)激勵(lì)，期望管理層更加努力地工作，為公司做出更好的績(jī)效，這一信息也越來(lái)越被上市公司的投資者關(guān)注。因此，本文結(jié)合中國(guó)的具體國(guó)情，從理論分析切入，以實(shí)證研究為主，對(duì)上市公司高管持股比例與股票收益率之間的關(guān)系進(jìn)行探討性研究，并分析了上市公司大股東股權(quán)集中度、最終控制權(quán)性質(zhì)對(duì)二者關(guān)系的作用。主要的研究結(jié)論如下：

（1）上市公司的高管持股比例對(duì)股票收益率存在顯著的正向影響。從委托代理理論來(lái)看，高管人員對(duì)本上市公司的持股，很大部分來(lái)自于股權(quán)激勵(lì)，作為委托人的股東期望通過(guò)這種治理措施緩解委托代理矛盾，降低管理層出現(xiàn)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的可能性。股票收益率一般被視為資本市場(chǎng)投資者的回報(bào)率，然而，“角色”是相對(duì)的，如果從上市公司角度考慮，這些投資者都是上市公司的股東，他們通過(guò)投資期望獲利，股票收益率在一定程度是上市公司融資成本的反映。掌握兩者之間的關(guān)系有助于上市公司合理估計(jì)自身股票的收益率情況，從而更好地在需要時(shí)從資本市場(chǎng)獲取可貴的融資資源。隨著資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展和完善，由于信息的不對(duì)稱(chēng)，“理性”的投資者也會(huì)通過(guò)各種公告信息關(guān)注上市公司的內(nèi)部治理情況，高管持股比例只是其中的一個(gè)方面，這些信息被資本市場(chǎng)關(guān)注并吸收，反映在上市公司的個(gè)股收益率層面。

（2）上市公司高管持股比例并非越高對(duì)股票收益率的影響就越顯著。從理論層面分析，對(duì)管理層給予較高比例的持股，激勵(lì)水平很大，管理層人員在這樣的激勵(lì)下會(huì)有更大的動(dòng)機(jī)做好公司的日常經(jīng)營(yíng)管理工作，股東的利益會(huì)存在保障。然而，通過(guò)實(shí)證，我們發(fā)現(xiàn)，這種股權(quán)激勵(lì)并不是越高越好，對(duì)高管人員進(jìn)行的股權(quán)激勵(lì)應(yīng)當(dāng)慎重并合理，它應(yīng)該在某一區(qū)間內(nèi)對(duì)股票收益率的正向影響較大，超過(guò)某一區(qū)間便很可能不被上市公司的投資者們看好，但這一區(qū)間究竟具體是多少，仍需要做進(jìn)一步研究。

（3）上市公司大股東的股權(quán)集中度對(duì)高管持股比例與股票收益率之間的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用。一般情況下，我們會(huì)很直覺(jué)地認(rèn)為，當(dāng)上市公司大股東持股比例較大時(shí)，出于維護(hù)自身利益，他們對(duì)管理層的監(jiān)督力度會(huì)更有動(dòng)機(jī)，此時(shí)對(duì)管理層給予的股權(quán)激勵(lì)“質(zhì)量”會(huì)更高，會(huì)更加被投資者看重，上市公司自身的股票收益率會(huì)受高管持股比例更多影響。然而，大股東持股比例與高管持股比例之間是互斥的，當(dāng)大股東股權(quán)較為集中時(shí)，能夠給予管理層的股權(quán)激勵(lì)是有限的，且并不一定能夠達(dá)到高管人員心里的預(yù)期水平，而且，大股東的控制很可能限制管理層在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中的正常的自由裁量權(quán)，畢竟兩者之間也存在著信息不對(duì)稱(chēng)的狀況。大股東的監(jiān)督真的有效嗎？怎樣的監(jiān)督既能合理牽制高管人員的自利行為又能發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)效用？這可能仍需要研究者通過(guò)進(jìn)一步的研究成果來(lái)回答。

（4）上市公司高管持股與股票收益率之間的正向關(guān)系在非國(guó)有上市公司中較為顯著。非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比，面臨的是更多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不是政策性風(fēng)險(xiǎn)，而且非國(guó)有企業(yè)的公司治理體系相對(duì)更符合現(xiàn)代企業(yè)管理的趨勢(shì)要求，高管持股與公司治理體系密不可分，股票收益率與資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)密不可分，從而更容易理解上述現(xiàn)象的出現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)（略）