1引言

1.1選題背景和研究問題

從20世紀(jì)20年代起,發(fā)達(dá)國家先后經(jīng)歷了五次并購浪潮。隨著中國資本市場的成熟和完善,越來越多的國內(nèi)企業(yè)也紛紛通過并購和重組的方式來提高企業(yè)的公司治理和績效。逐漸地,并購成為了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的主要力量,是企業(yè)重要的投資行為,也是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的熱點。作為資本市場研究的熱點,關(guān)于企業(yè)并購領(lǐng)域的國內(nèi)外研究方向主要集中于以下方面:并購動因研究(如效率理論、信息理論、代理理論、過度自信理論、市場時機(jī)理論等,并購過程研究(如收購者的初始持股策略研究和支付方式研究等)和并購效應(yīng)研究(如關(guān)注于企業(yè)并購前后公司業(yè)績變化的研究。鑒于并購是一項重要的戰(zhàn)略選擇,涉及大量資源的再配置、企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方向的重新定位等問題,因此無論對于收購方還是目標(biāo)公司都需要審慎地對待并購交易,任何有助于交易方獲得與并購相關(guān)的信息、知識和經(jīng)驗的渠道都具有經(jīng)濟(jì)的有效性。對于目標(biāo)公司而言,并購更是意味著企業(yè)的重大改變,涉及大量資源控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,關(guān)乎著許多員工的生計和命運(yùn)。而許多并購失敗的案例更是讓目標(biāo)公司提高了對并購交易的警惕。從目標(biāo)公司的視角來看,并購失敗的原因有很多,如在交易中被收購方低估價值、高估協(xié)同效應(yīng)、前期收購方案不完全、企業(yè)文化沖突、并購后的整合失敗、惡意收購等。通過分析不難發(fā)現(xiàn),導(dǎo)致并購失敗的眾多原因都與目標(biāo)公司所掌握的與并購相關(guān)的信息、知識和經(jīng)驗有著千絲萬縷的關(guān)系。如目標(biāo)公司無法獲得關(guān)于收購方公司股票價值的真實信息,從而增加了高估收購方公司股票價值的風(fēng)險,容易降低并購交易中的目標(biāo)公司的價值;目標(biāo)公司不了解并購交易,無法區(qū)分善意收購和惡意收購;因目標(biāo)公司不熟悉并購交易而導(dǎo)致的較高的信息搜集成本、咨詢成本和談判成本;目標(biāo)公司對并購交易存在的疑慮和抵觸導(dǎo)致并購后企業(yè)整合困難重重等。因此任何有助于目標(biāo)公司獲得與并購相關(guān)的信息、知識和經(jīng)驗的渠道都具有經(jīng)濟(jì)的有效性。

在并購交易中,目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系作為信息、知識和經(jīng)驗傳播的重要渠道,可以促進(jìn)并購交易的實現(xiàn)。首先,與曾被并購過的公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系作為信息、知識和經(jīng)驗傳播的重要渠道,有助于為目標(biāo)公司提供更多高質(zhì)量、可信度高的與并購交易相關(guān)的信息,進(jìn)而降低并購的信息搜集成本、咨詢成本和談判成本,提高并購績效。其次,與連鎖企業(yè)間的董事聯(lián)結(jié)可以為目標(biāo)企業(yè)提供連鎖企業(yè)被并購的“模范”和“榜樣”,促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)模仿連鎖公司的行為,尋求最優(yōu)并購,提高并購效果。

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1.2內(nèi)容安排

文章的具體內(nèi)容安排如下:第二部分是對企業(yè)并購和連鎖董事領(lǐng)域相關(guān)基礎(chǔ)性研究成果的文獻(xiàn)綜述,第三部分通過信息理論、模仿理論和目標(biāo)公司董事會抵觸情緒對文章的假設(shè)進(jìn)行理論推演,第四部分是文章的研究設(shè)計,第五部分是對實證結(jié)果進(jìn)行的數(shù)據(jù)分析,最后一部分是本文的結(jié)論以及后續(xù)研究方向。研究框架如圖1-1所示。

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2文獻(xiàn)綜述

2.1文獻(xiàn)回顧

2.1.1企業(yè)并購文獻(xiàn)回顧

作為資本市場研究的熱點,企業(yè)并購一直都是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點。筆者從并購動因、并購過程和并購效應(yīng)三個方面總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者的主要研究成果。第一,并購動因研究。并購動因研究主要可分為從股東或管理者等個體角度來解釋的傳統(tǒng)并購動因理論和從宏觀因素的角度來解釋的并購浪潮理論。在傳統(tǒng)的并購動因理論中,效率理論認(rèn)為,企業(yè)并購存在潛在的社會效益,包括提高管理效率和協(xié)同收益、降低融資風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險以及合理規(guī)避稅負(fù);信息理論認(rèn)為,收購方對于目標(biāo)公司的價值具有獨特的信息優(yōu)勢時更容易發(fā)生并購行為,如陳仕華等通過實證研究證明當(dāng)并購雙方存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系時并購雙方的信息不對稱就會得到緩解,此時并購交易更容易發(fā)生;代理理論認(rèn)為,如果由于低效或代理問題而使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績欠佳,那么通過公開收購或代理權(quán)爭奪而造成的接管,將會改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會成員,緩解管理者的代理問題;;過度自信理論認(rèn)為,管理者對自身能力的高估和對并購收益的過分樂觀使其即便在并購收益較低或沒有并購收益的情況下依然會做出并購決策。

第二,并購過程的研究。并購過程的研究主要包括收購者的初始持股策略研究和支付方式研究等。收購者的初始持股策略研究認(rèn)為,收購方在并購前所持有的目標(biāo)公司的股份通常會影響收購方接管成功的概率和接管成功時所獲得的收益,關(guān)于支付方式的研究主要關(guān)注于并購交易采用現(xiàn)金支付還是股票支付,認(rèn)為當(dāng)收購雙方存在信息不對稱時支付方式的設(shè)計可以在一定程度上避免逆向選擇的問題,如收購方被高估時可使用股票兼并,被低估時可使用現(xiàn)金兼并。

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2.2文獻(xiàn)述評

縱觀企業(yè)并購領(lǐng)域和連鎖董事領(lǐng)域的研究成果,大量優(yōu)質(zhì)的學(xué)術(shù)成果豐富了企業(yè)并購領(lǐng)域的研究。通過分析不難發(fā)現(xiàn),當(dāng)前學(xué)者關(guān)于連鎖董事與企業(yè)并購行為之間關(guān)系的研究主要是從信息理論或模仿理論的視角展開的。為了更深入地去研究基于信息理論或模仿理論視角下的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對并購行為的影響,學(xué)者們曾嘗試著從收購方間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的影響和收購雙方間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的影響來展開研究,均取得了重要的研究成果。但是,無論是從信息理論的視角還是從模仿理論的視角,都鮮有文獻(xiàn)研究目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對目標(biāo)公司是否被并購以及被并購后的公司業(yè)績改善狀況的影響。對于目標(biāo)公司而言,并購意味著企業(yè)的重大改變,涉及大量資源控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,關(guān)乎著許多員工的生計和命運(yùn)。因此,目標(biāo)公司尤其需要審慎地對待并購交易,科學(xué)地選擇收購公司,謹(jǐn)防惡意收購。鑒于目標(biāo)公司在并購交易中對于與并購相關(guān)的信息、知識和經(jīng)驗的特殊需求,連鎖董事對于目標(biāo)公司的作用就變得更加重要。因此,筆者認(rèn)為探索存在于目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對目標(biāo)公司是否被并購以及被并購后的公司業(yè)績改善狀況的影響具有重要的理論價值和現(xiàn)實價值。正是在此學(xué)術(shù)背景下,本文基于我國“關(guān)系型社會”的特殊制度背景,并從信息理論、模仿理論和目標(biāo)公司董事會抵觸情緒三個視角研究了目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對普遍的企業(yè)并購行為(非局限于私募股權(quán)并購)以及并購績效的影響,希望可以進(jìn)一步豐富企業(yè)并購領(lǐng)域的研究中成果。

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3理論分析與研究假設(shè)........13

3.1理論分析........14

3.1.1信息理論......14

3.1.2模仿理論........16

4研究設(shè)計..........21

4.1樣本及數(shù)據(jù)來源........21

5實證結(jié)果分析.......26

4研究設(shè)計

4.1樣本及數(shù)據(jù)來源

本文的并購交易數(shù)據(jù)選自國泰安數(shù)據(jù)庫中2003-2013年公告的發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移(股權(quán)收購方在收購前不是目標(biāo)公司的第一大股東,收購后則成為目標(biāo)公司的第一大股東)的A股上市公司,最終得到397個控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本。鑒于本文討論的內(nèi)容強(qiáng)調(diào)與曾發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對當(dāng)前公司發(fā)生控制權(quán)的可能性及控制權(quán)變更后的公司業(yè)績的影響,因此我們只能選用2004-2013年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購交易的樣本作為我們研究的對象,基于此我們得到323個并購交易樣本,我們的假設(shè)2正是對這323個并購交易樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的實證回歸來研究董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對目標(biāo)公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的公司業(yè)績的影響。此外為了檢驗假設(shè),我們還通過構(gòu)造配對樣本的方法來擴(kuò)充樣本。

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6本文結(jié)論及后續(xù)研究

6.1研究結(jié)論及啟示

我國作為“關(guān)系型社會”的典型代表,生產(chǎn)方式上的特殊性使人與人之間形成了緊密的聯(lián)系,加之傳統(tǒng)的儒家思想十分重視人們之間的社會聯(lián)系,使由親緣、地緣、神緣、業(yè)緣和友緣等形成的社會網(wǎng)絡(luò)充斥著生活的每一個角落,奠定了我國“關(guān)系型社會”的基礎(chǔ)。在這種特殊的制度環(huán)境下,社會網(wǎng)絡(luò)在人們的生活中扮演著不可替代的角色,人們通過各種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取資源、信息和種種便利,讓中國式關(guān)系成為了一種特殊的文化現(xiàn)象。在我國,關(guān)系不僅僅存在于人與人之間,也同樣滲透于組織與組織之間。中國企業(yè)在商業(yè)活動中十分重視與各方利益相關(guān)者建立和保持穩(wěn)定良好的關(guān)系,并充分利用這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來開拓市場、獲取資源和管理企業(yè)。本文基于我國“關(guān)系型社會”的特殊制度背景,從信息理論、模仿理論和目標(biāo)公司董事會抵觸情緒三個視角檢驗了存在于目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對目標(biāo)公司是否被并購以及被并購后的公司業(yè)績改善狀況的影響,結(jié)果顯示:（1）較之與曾被并購的公司不存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司,與曾被并購的公司存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司被并購的可能性會更大;較之與曾被并購的公司存在外部董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司,與曾被并購的公司存在內(nèi)部董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司被并購的可能性更大;而目標(biāo)公司發(fā)生并購前的公司績效對董事聯(lián)結(jié)與目標(biāo)公司被并購間關(guān)系并無顯著的調(diào)節(jié)效果;（2）與曾被并購的公司存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司在被并購后的公司業(yè)績更好;且與曾被并購的公司存在的內(nèi)部董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對目標(biāo)公司被并購后的公司業(yè)績有顯著正向影響;而與曾被并購的公司存在的外部董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對目標(biāo)公司被并購后的公司業(yè)績并無顯著影響。

上述結(jié)果顯示,在并購交易中,目標(biāo)公司間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系作為信息、知識和經(jīng)驗傳播的重要渠道,對目標(biāo)公司的并購成敗具有重要的影響,具體體現(xiàn)在:其一,目標(biāo)企業(yè)間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系作為信息、知識和經(jīng)驗傳播的重要渠道,對于目標(biāo)公司而言具有重要的經(jīng)濟(jì)價值,可以促進(jìn)目標(biāo)公司并購交易的成功。

參考文獻(xiàn)（略）