本文關(guān)鍵詞：貨幣乘數(shù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

本文作者為興業(yè)證券分析師唐躍、黃偉平、王涵、盧燕津、賈瀟君、王連慶、王軼君。

要點(diǎn)

過去一段時(shí)間，貨幣乘數(shù)回升與經(jīng)濟(jì)走勢之間的持續(xù)背離值得關(guān)注，因?yàn)樵谡５倪壿嬂铮?strong>貨幣乘數(shù)回升往往對應(yīng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但令人詫異的是，兩者的背離自 2011 年以來就在持續(xù)發(fā)生。在這篇報(bào)告里我們對背后原因進(jìn)行了初步分析。

結(jié)論是，由于外部流動性下降和經(jīng)濟(jì)下臺階，政府為了穩(wěn)定債務(wù)和資產(chǎn)價(jià)格，信用創(chuàng)造由外轉(zhuǎn)內(nèi)不斷深入，但實(shí)體缺需求，貨幣乘數(shù)的回升更多的與債務(wù)維系和金融加杠桿相對應(yīng)，指向的是杠桿的升高而不是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

正文

一、過去一段時(shí)間，貨幣乘數(shù)快速上行與經(jīng)濟(jì)疲弱背離

從定義上看，貨幣乘數(shù)=廣義貨幣/基礎(chǔ)貨幣，反映的是商業(yè)銀行運(yùn)用杠桿的高低，這與銀行的信用擴(kuò)張狀況聯(lián)系在一起，因此，一般意義上而言，貨幣乘數(shù)的高低能夠反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的景氣冷熱，經(jīng)濟(jì)景氣越強(qiáng)，銀行放貸意愿越強(qiáng)，貨幣乘數(shù)越高，反之也成立，從歷史數(shù)據(jù)來看，絕大部分時(shí)間，貨幣乘數(shù)都與 GDP 之間呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性，并且有一定的領(lǐng)先。

不過近期貨幣乘數(shù)的快速回升和經(jīng)濟(jì)增長疲軟之間的背離引起了市場的密切注意。從數(shù)據(jù)看，過去幾個(gè)月貨幣乘數(shù)經(jīng)歷了出現(xiàn)了明顯的回升，9 月甚至高達(dá) 4.86，處于 07 年以來的歷史高位，與經(jīng)濟(jì)增長的疲軟形成了非常鮮明的對比。

事實(shí)上，如果觀察數(shù)據(jù)，細(xì)心的投資者可以發(fā)現(xiàn)，兩者的背離從2011 年 4 季度就開始了，彼時(shí)貨幣乘數(shù)的中樞整體上處于上升的通道，而中國的經(jīng)濟(jì)增長卻在不斷的回落，而最近的情況只不過是之前背離的進(jìn)一步深化而已。

那么造成這兩者走勢不斷背離的原因是什么呢？

二、2006 年以來，貨幣乘數(shù)回升表征的是流動性創(chuàng)造機(jī)制由外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部

首先，我們需要理解決定貨幣乘數(shù)走勢的關(guān)鍵因子。由于貨幣乘數(shù)=廣義貨幣/基礎(chǔ)貨幣，這意味著，當(dāng)貨幣乘數(shù)上升時(shí)，廣義貨幣增長比基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的要更快。

我們知道，在過去很長一段時(shí)間內(nèi)（尤其是 2005 年以后），中國基礎(chǔ)貨幣的提供方主要來自于外匯占款，從數(shù)據(jù)上，我們也能看到，基礎(chǔ)貨幣增速與外匯占款余額增速呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。

與此同時(shí)，很容易發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)之間呈現(xiàn)非常明確的負(fù)相關(guān)性，即當(dāng)基礎(chǔ)貨幣增速上升時(shí)，貨幣乘數(shù)往往是下降的，而當(dāng)基礎(chǔ)貨幣增速下降時(shí)，貨幣乘數(shù)往往是上升的。

這實(shí)質(zhì)上也意味著，貨幣乘數(shù)的回升往往與外匯占款增速的下降聯(lián)系在一起。為什么會這樣呢？

一般來說，中國外匯占款下滑的時(shí)間，經(jīng)常也是全球經(jīng)濟(jì)下滑、外需低迷和中國經(jīng)濟(jì)不景氣的階段，此時(shí)政府采用逆周期的需求管理政策，寬信貸來刺激經(jīng)濟(jì)，M2 增速趨于回升，由于信用擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性，之后經(jīng)濟(jì)增速便開始反彈。

典型的時(shí)期如 2008 年底到 2009 年 6 月，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊下，外匯占款以及基礎(chǔ)貨幣快速下行，政府隨即加大信貸投放規(guī)模以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，貨幣乘數(shù)隨后出現(xiàn)了非常明顯的回升。2011 年 4季度以來的情況大抵也是如此。

因此，從流動性的創(chuàng)造機(jī)制來看，貨幣乘數(shù)的回升，在多數(shù)時(shí)候，實(shí)質(zhì)上反映的是貨幣創(chuàng)造從外部資金流入轉(zhuǎn)向內(nèi)部信貸擴(kuò)張的過程。

三、11 年以來貨幣乘數(shù)對經(jīng)濟(jì)的指示作用下降，與中國回報(bào)率的持續(xù)下滑是一致的

在 2011 年以前，我們能夠看到貨幣乘數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長之間呈現(xiàn)密切的相關(guān)性，即當(dāng)貨幣乘數(shù)開始回升時(shí)，經(jīng)濟(jì)在隨后也出現(xiàn)復(fù)蘇。

而在 2011 年以后，外匯占款增長中樞下降，流動性創(chuàng)造由外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部，貨幣乘數(shù)也開始出現(xiàn)系統(tǒng)性的回升，這一點(diǎn)與過去并沒有什么不同。
過去幾年，由于外匯占款的下降，信貸與同業(yè)業(yè)務(wù)在貨幣創(chuàng)造中的比重越來越高，但內(nèi)部融資的擴(kuò)張，整體來看，并沒有帶動經(jīng)濟(jì)的回升，這無疑是值得警惕，這可能意味著：

1、外匯占款增長中樞的持續(xù)下降，本身就意味著中國投資回報(bào)率的下降和競爭力的回落，這與中國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下臺階是一致的。也就是說，外匯占款的增長，本身具有非常強(qiáng)的內(nèi)生性特征。

2、融資對經(jīng)濟(jì)的拉動作用在下降，可能說明：
1）產(chǎn)能過剩背景下，融資對投資的拉動效率偏低；
2）融資雖然高，但很多融資可能被拿去償還債務(wù)。以目前的債務(wù)規(guī)模和融資利率來計(jì)算，需要償還的利息支付規(guī)模是非常大的，這對信貸資源會形成較大的擠占。

3）由于實(shí)體缺乏資金需求，資金可能被拿去炒金融資產(chǎn)，比如地產(chǎn)，這種結(jié)果就是，融資盡管擴(kuò)張，但推升的是資產(chǎn)價(jià)格，而不是經(jīng)濟(jì)增長。
也就是說，過去幾年貨幣乘數(shù)中樞的回升，是外匯占款中樞下降后，流動性創(chuàng)造由外轉(zhuǎn)內(nèi)的結(jié)果，而這個(gè)過程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也持續(xù)下臺階，內(nèi)部的融資擴(kuò)張要么被債務(wù)存續(xù)所擠占，要么進(jìn)入了金融資產(chǎn)，推高了資產(chǎn)價(jià)格。換句話說，貨幣乘數(shù)上升對應(yīng)的融資需求的回升，，并不是經(jīng)濟(jì)增長帶來的融資需求，而更多具備了債務(wù)滾動和資產(chǎn)價(jià)格上漲拉動的特征。

四、15 年以來貨幣乘數(shù)的“加速”上升背后另有玄機(jī)

15 年以來，貨幣乘數(shù)呈現(xiàn)加速上升的特點(diǎn)，背后的原因可能有以下幾方面：1、外匯占款在 2015 年年初開始出現(xiàn)負(fù)增長，3 季度更是出現(xiàn)歷史性的流出壓力；

2）但信貸增速卻保持了平穩(wěn)，甚至趨于回升。而信貸穩(wěn)定增長的原因，與表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表內(nèi)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行保持更為寬松的信貸額度有關(guān)。也就是說，信貸穩(wěn)定增長，并非實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資需求和銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，而更多是額度管控和信貸騰挪的結(jié)果，實(shí)質(zhì)上，如果觀察同期的社融增速，其是處于下行態(tài)勢的，信用環(huán)境還在緊縮。

3）另一個(gè)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)加速回升的重要原因則來自于銀行體系的有價(jià)證券及投資，從數(shù)據(jù)上看，2014 年 4 季度以來，該指標(biāo)出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，這與表外影子業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表內(nèi)應(yīng)收賬款及投資、資金進(jìn)入股市、政策救股市，給證金公司貸款、銀行購買地方債等因素有關(guān)。而這幾個(gè)因素，更多的作用在存量層面，并沒有直接的對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生拉動作用。

也就是說，2015 年以來的貨幣乘數(shù)加速上升，除了外匯占款的急劇下滑之外，更多的與存量轉(zhuǎn)移和金融資產(chǎn)加杠桿有關(guān)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指示作用也非常的差。

五、外部流動性拐點(diǎn)、債務(wù)維系的背景下，貨幣乘數(shù)指向的是杠桿上升而非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

考慮到中國經(jīng)濟(jì)增長的不確定性以及外部流動性邊際收緊，外匯占款的低迷將是常態(tài)。在這樣的情況下，如果央行不擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表提供基礎(chǔ)貨幣，那么基礎(chǔ)貨幣增速在未來可能還將繼續(xù)下滑。

但在政策層面，為了維系債務(wù)剛兌，政府仍然力圖讓信貸平穩(wěn)增長；而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率偏低的情況下，資金不斷退出實(shí)體轉(zhuǎn)向金融投資。債務(wù)與金融資產(chǎn)加杠桿使得國內(nèi)的廣義貨幣仍然保持在較高的水平，貨幣乘數(shù)也因此處于上升的過程中。

某種意義上來說，當(dāng)前的貨幣乘數(shù)的上升，代表的是金融體系杠桿率的上升，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這與過去是完全不同的，貨幣乘數(shù)對增長的指示意義，在不斷下降。背后的邏輯起點(diǎn)，則是外部流動性拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)下臺階，政府為了穩(wěn)需求，流動性創(chuàng)造機(jī)制由內(nèi)轉(zhuǎn)外，并不斷深入的結(jié)果。

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