發(fā)布時(shí)間：2016-06-11 06:25

第1章 緒論   

1.1  研究背景
本文研究背景是我國企業(yè)普遍面臨的融資約束環(huán)境背景。這樣的融資約束環(huán)境影響了企業(yè)的投資支出（鄧可斌，，曾海航，2014）[29]，限制了企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，最終制約了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此學(xué)者們?cè)谌谫Y約束環(huán)境下，針對(duì)投資與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系展開了研究并且對(duì)研究結(jié)果爭(zhēng)論不一。以 Fazzari. Steven  M,  Hubbard  Glenn,  Petersen.  Bruce  C（1988）（下文簡(jiǎn)稱 FPH）為代表的學(xué)者們認(rèn)為二者之間是單調(diào)的正相關(guān)關(guān)系[1]。但是以 Kaplan  S  N,  Zingales  L（1997）（下文簡(jiǎn)稱 KZ）為代表的學(xué)者認(rèn)為二者關(guān)系并非是簡(jiǎn)單的正相關(guān)關(guān)系[2]，即融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)，其投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度并非越大。 在上述的背景下，也有學(xué)者從過度投資和財(cái)務(wù)柔性的角度進(jìn)行分析。前者從自由現(xiàn)金流假說進(jìn)行了解釋；認(rèn)為無論企業(yè)是否存在融資約束，信息不對(duì)稱導(dǎo)致的代理問題會(huì)致使企業(yè)經(jīng)理人出于自身利益的考慮過度擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，造成資源浪費(fèi)以及低效率投資。這種情況尤其是在融資約束程度較小的企業(yè)中尤為普遍，從而才會(huì)出現(xiàn)融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度非單調(diào)關(guān)系，即 U 型關(guān)系。后者從企業(yè)財(cái)務(wù)柔性概念的角度（曾愛民，2011）21進(jìn)行分析。企業(yè)以財(cái)務(wù)儲(chǔ)備的方式增加了財(cái)務(wù)彈性以抵御融資約束，并為抓住未來投資機(jī)會(huì)做準(zhǔn)備。因此在企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的影響下，企業(yè)的投資—現(xiàn)金敏感度并不僅僅與融資約束相關(guān)，還與財(cái)務(wù)柔性相關(guān)。 由此，本文借鑒了財(cái)務(wù)柔性的思想，從其中的現(xiàn)金持有量角度出發(fā)，分析了影響投資—現(xiàn)金流敏感度的因素，進(jìn)而剖析融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的關(guān)系。 
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1.2 研究意義
理論意義上。本文在借鑒財(cái)務(wù)柔性思想的基礎(chǔ)上，從現(xiàn)金持有量的角度解釋了融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的關(guān)系，為二者的關(guān)系提供了一種新的詮釋角度；更加豐富了融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度關(guān)系的理論。 實(shí)踐意義上。本文通過實(shí)證分析，得出企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度是由融資約束與企業(yè)現(xiàn)金持有量共同影響的。面臨高融資約束的企業(yè)，倘若內(nèi)部儲(chǔ)備了充裕的資金，那么企業(yè)就不會(huì)為未來的投資再進(jìn)行財(cái)務(wù)儲(chǔ)備，此時(shí)企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度下降，同時(shí)企業(yè)會(huì)將當(dāng)期的現(xiàn)金流進(jìn)行當(dāng)期所需的投資支出，也就增加了投資對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感程度。另一方面，倘若企業(yè)缺乏必要的財(cái)務(wù)儲(chǔ)備，那么此時(shí)的現(xiàn)金持有需求就增加了對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度，也就降低了投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度。由此可以看出企業(yè)財(cái)務(wù)儲(chǔ)備的必要性。 
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第2章 融資約束條件下企業(yè)現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感度關(guān)系的機(jī)理

本章主要是對(duì)融資約束條件下企業(yè)現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感度關(guān)系的分層次的理論分析。本文首先對(duì)企業(yè)所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境—融資約束進(jìn)行概念界定，主要從融資約束內(nèi)涵、特征兩個(gè)維度具體闡述。其次，本文從財(cái)務(wù)柔性角度分析了除融資約束影響外，企業(yè)現(xiàn)金持有量對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感度的影響。最后，綜合分析了融資約束、現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感度的關(guān)系。

2.1  融資約束的界定
目前，在投資理論研究主流方向中，有關(guān)投資—現(xiàn)金流敏感度的研究就是其中重要的研究方向。二者之間敏感程度與融資約束程度密切相關(guān)，但學(xué)術(shù)界對(duì)融資約束的概念沒有統(tǒng)一和系統(tǒng)的界定，多是將其形容為融資成本過高或者融資渠道過窄；還有大量文獻(xiàn)從產(chǎn)生原因和所帶來后果的角度解釋融資約束，如資本市場(chǎng)的不完善——信息不對(duì)稱，存在交易成本等�？傮w上，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未對(duì)融資約束的涵義有具體的界定。 本章從融資約束內(nèi)涵、融資約束特征兩個(gè)維度對(duì)融資約束展開系統(tǒng)的論述，并為后文對(duì)測(cè)度融資約束程度的融資約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建，以及對(duì)在融資約束條件下現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流的敏感度的論證奠定理論基礎(chǔ)。追本溯源，1958 年，F(xiàn)ranco  Modigliani 和 Merton  Miller 提出了完美市場(chǎng)假說，他們認(rèn)為“在完美的資本市場(chǎng)條件下，對(duì)公司決策者來說，企業(yè)內(nèi)部資本和外部資本可以無差異替代，公司的資本結(jié)構(gòu)并不影響公司的投資決策，進(jìn)而也就不影響公司的市場(chǎng)價(jià)值”[3]。因此，在 Modigliani-Miller 假說條件下，基于股東價(jià)值最大化的企業(yè)投資決定與企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況（如企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性、財(cái)務(wù)杠桿等）是相互獨(dú)立的。Dale  Jorgenson[17]等人代表的新古典投資理論也認(rèn)為“企業(yè)的跨期投資最優(yōu)問題的解決并不需要過多考慮企業(yè)財(cái)務(wù)因素”。
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2.2 企業(yè)現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感度的關(guān)系
因不同的市場(chǎng)假設(shè)條件，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)投資決策與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系有著不同的結(jié)論。根據(jù) Modigliani 和 Miller（1958）完美市場(chǎng)假說條件，他們假設(shè)：（1）債券和股票均在完全市場(chǎng)上交易，交易成本為零（2）企業(yè)不繳納所得稅；（3）企業(yè)將全部利潤作為股利分配，不考慮增長因素；（4）企業(yè)和個(gè)人負(fù)債不存在風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)而得出企業(yè)的投資組合決定了企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)（資本成本）無關(guān)。換句話說，在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)的內(nèi)外部融資成本無差異，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的投資決策僅取決于投資的預(yù)期收益率與市場(chǎng)利率之差，因此，企業(yè)投資不會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感。 但現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)是不完備的。市場(chǎng)信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致投資者存在逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)股東與經(jīng)營者、股東與債權(quán)人、經(jīng)營者與債權(quán)人之間的代理問題會(huì)導(dǎo)致代理成本產(chǎn)生，比如審計(jì)費(fèi)、監(jiān)督費(fèi)等。而這些成本和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)在融資成本中體現(xiàn)，從而抬高了企業(yè)融資成本，降低凈現(xiàn)值收益，迫使企業(yè)放棄一些可觀的投資機(jī)會(huì)，制約了企業(yè)發(fā)展。企業(yè)在外部融資約束的環(huán)境下，為了增加投資凈利潤，其會(huì)優(yōu)先選擇成本較低的內(nèi)部資金資源，依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流（Myers，Majluf，1984）[4]。因此資本市場(chǎng)不完備會(huì)使企業(yè)資本支出受內(nèi)部現(xiàn)金流量狀況的制約（Meyer,Kuh,1957）[18]。 綜上，不難發(fā)現(xiàn)不完美的資本市場(chǎng)、融資約束、投資與現(xiàn)金流三者之間存在明確的因果邏輯關(guān)系。因此本文將分別從信息不對(duì)稱、代理問題兩個(gè)角度進(jìn)行系統(tǒng)地分析。 信息不對(duì)稱角度。資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱加劇企業(yè)外部融資成本的提高，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)流動(dòng)性約束，限制了企業(yè)投資決策；因此為減少融資成本的限制，企業(yè)會(huì)以內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的先后順序（優(yōu)序融資理論）（Myers，Majluf，1984）進(jìn)行合理的籌資�？梢娙谫Y約束使得投資決策依賴于企業(yè)成本低的內(nèi)部現(xiàn)金流（FHP，1988）。國內(nèi)學(xué)者也證實(shí)了在信息不對(duì)稱條件下，投資與現(xiàn)金流也存在緊密的聯(lián)系。屈文洲和謝雅璐（2011）等人通過構(gòu)建信息不對(duì)稱指標(biāo) PIN 值并將其作為劃分融資約束的指標(biāo)，用以研究融資約束與投資—現(xiàn)金流的關(guān)系；他們研究得出信息不對(duì)稱水平越高，則公司的投資支出越低，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性越高[37]。 
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第 3 章  融資約束條件下企業(yè)現(xiàn)金持有量與投資............ 24 
3.1 融資約束指數(shù)測(cè)度 .......... 24 
3.1.1 融資約束劃分指標(biāo)與測(cè)度方法 .......... 24 
3.1.2 融資約束指數(shù)的測(cè)度 ........ 26 
3.1.3  融資約束指數(shù)模型構(gòu)建 ............ 28 
3.2 企業(yè)現(xiàn)金持有量指標(biāo)體系構(gòu)建 ........ 29 
3.2.1  企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響因素分析 ..... 29 
3.2.2 企業(yè)現(xiàn)金持有量指標(biāo)的選取 ..... 30 
3.3 投資—現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)體系構(gòu)建 .......... 31 
3.4 各個(gè)指標(biāo)的匯總情況 ...... 32 
第 4 章  企業(yè)現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感度關(guān)系的實(shí)證研究 ..... 34 
4.1 現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感度關(guān)系演進(jìn) ............ 34 
4.1.1 企業(yè)現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感度關(guān)系的實(shí)證分析 ............ 34 
4.1.2 企業(yè)現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感度關(guān)系的階段特征 ............ 36 
4.2 融資約束條件下企業(yè)現(xiàn)金持有量與投資現(xiàn)金流敏感度關(guān)系分析 ...... 36
第 5 章  研究結(jié)論與政策建議........... 41 
5.1 融資約束條件下企業(yè)現(xiàn)金持有量與投資現(xiàn)金...... 41
5.2 融資約束、財(cái)務(wù)彈性與投資支出關(guān)系的政策建議 ............ 42
5.3  本文局限性和今后研究方向 ........... 44 

第4章 企業(yè)現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感度關(guān)系的實(shí)證研究

依據(jù)前文對(duì)融資約束條件下，企業(yè)現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感度關(guān)系的層層理論論述，本章將對(duì)三者關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。依次論證前文的三個(gè)理論假設(shè)。 本章數(shù)據(jù)的選取繼續(xù)沿用第三章中構(gòu)建融資約束指數(shù)的 4950 個(gè)面板數(shù)據(jù)，并在 4950 個(gè)面板數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行 5%的縮尾處理。縮尾處理有助于消除異常值對(duì)回歸結(jié)果的干擾，因此本文采用了 5%的縮尾處理，剔除異常值干擾。  

4.1 現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感度關(guān)系演進(jìn)

前文已論述企業(yè)投資與現(xiàn)金流敏感度是由企業(yè)受到的融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)儲(chǔ)備水平共同影響。因此，本文先從企業(yè)財(cái)務(wù)儲(chǔ)備的角度驗(yàn)證二者之間關(guān)系。本文首先按照現(xiàn)金持有量的測(cè)度指標(biāo)現(xiàn)金比率將 4950 個(gè)樣本數(shù)據(jù)降序排列，并將全樣本均分為三組，將樣本數(shù)據(jù)中現(xiàn)金比率排在第一組的樣本劃分為“現(xiàn)金持量高組”；將第三組劃分為“現(xiàn)金持有量低組”。并按照對(duì)“現(xiàn)金持有量低組別”和“現(xiàn)金持有量高組別”分別進(jìn)行線性回歸。企業(yè)現(xiàn)金持有量水平對(duì)企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度的影響在現(xiàn)金持有量水平較低的情況下效果顯著；即當(dāng)企業(yè)內(nèi)部缺乏財(cái)務(wù)柔性時(shí)，在不考慮外部融資環(huán)境或者市場(chǎng)整體普遍面臨著融資約束的情況下，企業(yè)當(dāng)期的投資支出對(duì)當(dāng)期的經(jīng)營現(xiàn)金流敏感，但是當(dāng)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)柔性較高時(shí)，說明企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)儲(chǔ)備（包括銀行借款、短期投資等）一定程度上滿足了企業(yè)當(dāng)期的投資支出，因此不會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流敏感，正如上述的實(shí)證結(jié)果所示。 

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結(jié)論

融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度的關(guān)系學(xué)術(shù)界一直存在爭(zhēng)論，融資約束的存在是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資對(duì)其現(xiàn)金流產(chǎn)生敏感？如果企業(yè)的投資對(duì)現(xiàn)金流敏感度較高，那么一定是外部融資約束環(huán)境導(dǎo)致的嗎？ 對(duì)于二者的關(guān)系，學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了分別以 FHP（1988）和以 KZ（1997）為代表的兩類觀點(diǎn)。前者認(rèn)為二者存在單調(diào)相關(guān)關(guān)系，即融約束的存在驗(yàn)證了投資—現(xiàn)金流敏感度的存在，且是正相關(guān)關(guān)系；而后者認(rèn)為二者并非一定存在這樣的單調(diào)關(guān)系，還有其他的因素會(huì)導(dǎo)致投資—現(xiàn)金流敏感度的變化，如代理問題（所有者與管理者）導(dǎo)致的過度投資，以及企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)儲(chǔ)備的考慮和跨期投資的考慮（曾愛明，魏志華，2013）[32]。本文經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)得知，按照融資約束作為樣本劃分指標(biāo)進(jìn)行的全樣本回歸，得出的結(jié)論支持了 FHP（1988）有關(guān)在融資約束條件下，企業(yè)投資支出將更多依賴內(nèi)部現(xiàn)金流的觀點(diǎn)。具體分析可知，由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱以及代理問題（債權(quán)人與債務(wù)人）的存在，使得企業(yè)受到外部融資環(huán)境的約束，即增加了外部融資成本，因此融資約束的存在不利于企業(yè)的投資支出和規(guī)模擴(kuò)大；從而使得企業(yè)依賴融資成本較低的內(nèi)源性融資，增加了投資對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感度。即外部融資約束的存在增加了投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度，融資約束是投資—現(xiàn)金流敏感度存在的充分條件。國內(nèi)很多學(xué)者經(jīng)實(shí)證研究證實(shí)了這一理論邏輯的存在（郭麗紅、馬文杰，2009；劉鑫春 2012）[44]。 
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參考文獻(xiàn)(略) 

本文編號(hào)：55942