1.引言

1.1 研究背景和意義
1.1.1 研究背景
在當前的經(jīng)濟體制之下，融資能力對公司在市場中的長期發(fā)展壯大日益關鍵，而通過資本市場的再融資是公司重要的融資渠道，成功的融資將為公司的進一步成長奠定堅實的基礎；而難以取得資金，或是過高的融資成本，將極大地限制公司的后續(xù)經(jīng)營。隨著股權分置改革的完成，在 2006 年 5 月 8 日，中國證監(jiān)會正式頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，使得定向增發(fā)作為一種再融資的方式登上了歷史的舞臺。在諸多的再融資手段之中，定向增發(fā)擁有更加簡單的審批程序，發(fā)行要求達到的“門檻”相對較低，因而公司的發(fā)行成本更低，這些優(yōu)勢保證了定向增發(fā)這一再融資方式得到了當今越來越多公司的“青睞”，目前已經(jīng)占據(jù)了股權再融資市場的 80%以上。隨著資本市場各項體制的不斷完善以及相關政策的放開，可以預見，定向增發(fā)將在未來的再融資方式中處于最重要的位置。
由于資本市場并非完美，尤其在我國，信息不對稱現(xiàn)象相當普遍。關聯(lián)投資者對公司的各方面狀況，包括內(nèi)部經(jīng)營情況以及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等信息，有著更深入的認識，尤其是可以根據(jù)所掌握的內(nèi)部信息，比其他投資者更準確地推測公司未來的發(fā)展前景。而非關聯(lián)投資者對這些信息的掌握程度則與關聯(lián)投資者存在極大的差距。因此，當掌握了更多公司信息的關聯(lián)投資者大量地認購公司的定向增發(fā)新股時，他們的行為意味著，公司擁有較好的發(fā)展前景，并且這一內(nèi)部信息已經(jīng)得到了關聯(lián)投資者的肯定。
1.1.2 研究意義

關聯(lián)股東所認購的定向增發(fā)新股自認購之日起要鎖定三年才能夠真正流通，那么究竟是什么原因使關聯(lián)股東仍然選擇認購上市公司發(fā)行的定向增發(fā)新股呢？公司的成長性與公司未來的前景息息相關，是否當公司的成長性更好時，關聯(lián)股東會采取更加積極的態(tài)度認購定向增發(fā)的新股呢？當公司信息不對稱程度較大時，關聯(lián)股東掌握了更多非關聯(lián)股東無法得知的內(nèi)部信息，是否又會有更大的認購比例呢？當關聯(lián)股東的認購比例更大時，是否企業(yè)未來的績效也會更佳？針對這些問題，本文以信息不對稱理論為基礎，探究公司成長性與關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股之間的關系，并利用實施定向增發(fā)新股的上市公司的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，不僅豐富了定向增發(fā)的相關文獻，也對較早的研究有了一個補充。而且，對于有意認購定向增發(fā)新股的其他投資者，在選擇是否認購公司的股份時，提供一個新的思考角度以決策，有助于他們從中獲得建議和啟發(fā)，也可以為政府在對定向增發(fā)中關聯(lián)股東的行為進行監(jiān)管時提供參考的信息。

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1.2 寫作思路與方法
1.2.1 寫作思路
本文的寫作思路為提出問題—分析問題—解決問題。
提出問題：隨著資本市場的迅速發(fā)展，定向增發(fā)作為當前廣受歡迎的股權再融資方式，受到上市公司及投資者的更多關注，近幾年來在各項制度不斷完善之下，定向增發(fā)在再融資方式中的地位已不可替代。然而，現(xiàn)有的研究多集中于定向增發(fā)帶來的財富效應以及實施過程中存在的利益輸送等方面，而關聯(lián)股東的認購行為對其他投資者的認購決策以及公司未來的發(fā)展意義重大，且公司的成長性狀況可以預示公司的發(fā)展?jié)摿�，那么是否當公司成長性更好時，關聯(lián)股東將認購更大比例的定向增發(fā)新股呢？關聯(lián)股東認購公司的定向增發(fā)新股又會對公司未來的績效有怎樣的影響？本文從關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股的行為出發(fā)，探究公司成長性與關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股之間的關系以及對公司未來績效的影響。
分析問題：本文通過對國內(nèi)外關于關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股的文獻進行回顧，在研究相關理論的基礎上剖析關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股的動機以及對公司未來業(yè)績的影響，提出了公司成長性與關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股的相關性關系及對公司未來績效影響的假設。并通過回歸分析的方法對假設進行驗證，從而得出相關結(jié)論并進行論述。
解決問題：通過分析公司成長性對關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股的影響，本文得出，當公司成長性更好時，關聯(lián)股東會加大對定向增發(fā)新股的認購比例，并且關聯(lián)股東的認購將對公司未來的績效有利，并根據(jù)有關結(jié)論提出如何使定向增發(fā)更好地在資本市場中發(fā)展的可行性措施。
1.2.2 研究方法

本文在對國內(nèi)外有關關聯(lián)投資者認購定向增發(fā)新股的相關文獻進行廣泛檢索和綜述的基礎上，采用實證研究與規(guī)范研究相結(jié)合的方法對公司成長性與關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股的關系以及關聯(lián)股東的認購對公司績效的影響進行研究。在理論研究部分，本文主要采用文獻分析方法，在掌握信息不對稱理論和監(jiān)管理論等的基礎上，通過廣泛搜集資料并深入研究文獻，盡可能熟悉國內(nèi)外的相關研究成果，特別是分析關聯(lián)股東參與認購定向增發(fā)新股的動機。通過規(guī)范研究方法分析了關聯(lián)股東認購公司的定向增發(fā)新股的動因和對公司績效的影響。

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2.文獻回顧

2.1 關于定向增發(fā)股份的理論研究
2.1.1 關于定向增發(fā)股份動機的研究
在國外，定向增發(fā)稱作私募行為。關于私募發(fā)行的動機，國外學者提出了如下的觀點：（1）信息不對稱假說。Leland and Pyle（1977）認為關聯(lián)投資者的信息采集成本更低，更容易獲取公司的內(nèi)部信息，對于公司未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和公司價值的了解更加接近公司當前的實際狀況。處于公司內(nèi)部的管理層更加熟悉公司的真實價值，當他們覺察到公司的真實價值高于所反映出的市價時，會認為發(fā)行新股將導致未來的利益流出，因而拒絕發(fā)行新股，而傾向于內(nèi)部融資或者舉債（Myers and Majluf，1984）。當公司的信息不對稱程度更高，外部投資者更加難以獲得有關公司價值的信息時，公司會選擇私募發(fā)行給熟悉公司真實價值和未來發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y者（Hertzel and Smith，1993）。Anderson et al.（2006）以新西蘭實施的私募行為作為研究對象，發(fā)現(xiàn)由于投資分析師未能對定向增發(fā)的公司付出足夠的成本以關注其總體的狀況，機構投資者對認購定向增發(fā)股份的積極性不高。（2）監(jiān)控假說。部分管理投資者有更大的動力和更大的能力監(jiān)控公司運營過程的方方面面，為降低管理層的代理成本提供了有力的支持，將會積極認購在私募發(fā)行中的證券，以便更好地參與公司的監(jiān)管（Wruck，1989）。（3）防御假說。為了防止大股東的控制權遭到稀釋，同時確保管理層從公司獲得長遠利益，公司在私募發(fā)行的過程中，傾向于引入戰(zhàn)略投資者或者消極投資者，他們沒有投票權，也不干涉管理層的經(jīng)營管理，或者管理層自身認購私募的證券，這些都幫助大股東和管理人員實現(xiàn)了“防御”的目的（Barclay et al.，2007）。Barclay et al（.2007）還以實施定向增發(fā)的 594 家美國公眾公司作為樣本，調(diào)查發(fā)現(xiàn) 83%的企業(yè)都引入了消極投資者，滿足了管理層繼續(xù)保持著對公司的控制權的目的。

針對國內(nèi)學者有關定向增發(fā)動機的研究，陸正飛和葉康濤（2004）認為當公司的資產(chǎn)價值被低估時，內(nèi)部人員如果大量持有公司的股份，當預計公司未來的價值將會提升時，往往在公司定向增發(fā)時認購新股，表明對公司未來前景的看好。葉陳剛、武劍鋒和蕭蔚（2013）研究結(jié)果顯示，雖然信息不對稱理論能夠在一定程度上解釋上市公司再融資方式的選擇，但是同樣不能忽視投資者在認購新股時對股東控制權的考慮。如果一些集團公司中大股東的控股比例并不高，也可以選擇通過定向增發(fā)鞏固控制權。當集團公司內(nèi)部治理機制完善，同時存在外部的融資約束時，利用集團內(nèi)部的關聯(lián)融資可以增加集團總價值（許榮和劉洋，2012）。

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2.2 關于關聯(lián)股東參與定向增發(fā)認購對公司股東財富影響的研究
在股權分置改革之后，定向增發(fā)已在股權再融資的方式中占據(jù)越來越重要的地位�；谛畔⒉粚ΨQ理論，熟悉公司內(nèi)部信息的關聯(lián)股東在認購定向增發(fā)新股時是否向市場傳遞了公司有更好前景的信號？是否會為公司帶來正面的財富效應？然而，面對并不十分完善的投資環(huán)境，投資者不禁擔憂，定向增發(fā)究竟會不會成為關聯(lián)股東財富轉(zhuǎn)移的工具而對股價產(chǎn)生負面效應�；诖�，國內(nèi)外學者對關聯(lián)股東參與認購定向增發(fā)新股對公司股東財富的影響做出如下的研究。
2.2.1 關聯(lián)股東參與定向增發(fā)認購對公司股東財富積極影響的研究
Wruck（1989）認為關聯(lián)投資者參與企業(yè)發(fā)行證券的認購反映了企業(yè)資產(chǎn)的更高質(zhì)量。如果關聯(lián)投資者愿意接受更低的發(fā)行折扣率，由于關聯(lián)股東可以充分調(diào)查公司的內(nèi)部經(jīng)營狀況，他們的認購更能說明公司內(nèi)部有好的投資項目保證公司未來的發(fā)展，此時關聯(lián)股東的行為向證券市場傳遞出對公司有利的信號（Leland and Pyle，1977）。Hertzel et al.（2006）在實證研究后得出，相比于定向增發(fā)導致關聯(lián)股東的所有權下降，如果公司實施定向增發(fā)后關聯(lián)股東的所有權上升，公司未來的股價會更高，長期經(jīng)營業(yè)績也更加突出，同樣證明了類似的結(jié)論。Krishnamurthy et al.（2005）對私募發(fā)行過程中關聯(lián)投資者是否認購進行對比研究后發(fā)現(xiàn)，如果私募發(fā)行給關聯(lián)投資者，公司短期和長期的超額報酬率都顯著優(yōu)于只私募發(fā)行給非關聯(lián)投資者的公司。Barclay et al.（2007）把這樣的現(xiàn)象解釋為正是由于積極投資者或管理層參與購買發(fā)行的股份，向市場傳遞了公司當前價值被低估的信息，帶來了正面的財富效應。Renneboog et al.（2007）以英國資本市場的上市公司數(shù)據(jù)為樣本研究后獲知，股東認購公司定向增發(fā)新股是出于對公司股價被低估的認識，并考慮了定向增發(fā)為股東避稅的作用，這解釋了樣本公司的股價在定向增發(fā)公告日前和公告日當天為何會出現(xiàn)大的溢價。Johan Molin（1996）對瑞士的定向增發(fā)公司進行研究，得出當定向增發(fā)的認購對象含有股東或包括公司董事在內(nèi)的管理層人員時會產(chǎn)生股價上升的結(jié)論。

同時也有一些研究發(fā)現(xiàn)，公司實施定向增發(fā)對股東財富的影響還會涉及其他的因素。章衛(wèi)東和李海川（2010）；杜勇和周小敬（2014）均區(qū)分了不同的收益衡量方式研究注入資產(chǎn)類型與績效的相關性。研究發(fā)現(xiàn)，注入資產(chǎn)的類型與短期累積超額收益率無顯著的關系，但考慮長期超額收益率時，只有當注入資產(chǎn)與公司的經(jīng)營業(yè)務緊密相關時才能帶來更高的收益率。賈鋼和李婉麗（2009）研究得出，當信息不對稱程度增大時，公司的信息透明度降低，如果只有大股東認購定向增發(fā)股份，公司整體上市事件會產(chǎn)生顯著的正面市場效應，并且大股東認購比例越大，該正面效應越顯著。

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3.公司成長性與關聯(lián)股東參與認購定向增發(fā)新股股份的理論概述 ...................... 11
3.1 上市公司定向增發(fā)新股融資的概念及其種類 ............................................ 11
3.1.1 上市公司定向增發(fā)新股融資的概念 .................................................. 11
3.1.2 上市公司定向增發(fā)新股融資的種類 .................................................. 11
4.公司成長性與關聯(lián)股東參與定向增發(fā)新股相關性的理論分析 ..........................19
4.1 公司成長性與參與認購定向增發(fā)新股對象的關系 ....................................19
4.2 信息不對稱條件下公司成長性與關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股的關系 ....20
4.3 關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股數(shù)量與上市公司績效的關系 ........................21
5.公司成長性與關聯(lián)股東參與定向增發(fā)新股相關性的實證檢驗 ..........................23
5.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源 ..........................................................23
5.1.1 樣本選取 ..................................................................23

5.1.2 數(shù)據(jù)來源 ..................................................................23

5.公司成長性與關聯(lián)股東參與定向增發(fā)新股相關性的實證檢驗

5.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源
5.1.1 樣本選取

本文將選取 2006—2010 年實施定向增發(fā)的上市公司作為原始樣本，選取這五年作為原始樣本是基于以下兩個原因：第一，我國的定向增發(fā)是從 2006 年才正式啟動的；第二，本文在考察定向增發(fā)的長期績效時需要觀測定向增發(fā)三年后，即關聯(lián)投資者的鎖定期結(jié)束后的業(yè)績情況才更加可靠，因此鑒于有關績效的數(shù)據(jù)只能收集到 2013 年，那么定向增發(fā)的上市公司的數(shù)據(jù)只能收集到 2010 年。對收集的樣本按照以下原則進行剔除：（1）剔除金融類上市公司的數(shù)據(jù)；（2）剔除 ST、*ST 的上市公司的數(shù)據(jù)；（3）剔除營業(yè)收入增長率及其他變量異常的上市公司的數(shù)據(jù)；（4）剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司的數(shù)據(jù)。篩選后得到 466 個上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文主要使用 stata11.0 等軟件進行數(shù)據(jù)處理和計量分析。

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5.2 研究方法
本論文采取描述性統(tǒng)計分析和回歸分析等方法研究定向增發(fā)中公司成長性與關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股比例的關系、信息不對稱程度對此關系的影響以及關聯(lián)股東認購情況與公司的長期績效之間的關系。在回歸分析的過程中，以營業(yè)收入增長率衡量公司的成長性，以流動性比率（LR）衡量公司的信息不對稱程度，以關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股的比例體現(xiàn)關聯(lián)股東的認購情況。在回歸分析中采用多元線性回歸的方法對三個假設中的相關性進行研究分析。
5.2.1 公司成長性的衡量

本文通過營業(yè)收入增長率對公司成長性進行衡量（辛清泉、林斌和王彥超，2007；姜付秀、伊志宏、蘇飛和黃磊，，2009）。不同的文獻中對公司成長性的衡量并未形成統(tǒng)一的觀點，包括采用增長率指標或絕對額指標的單一指標或者采用反映公司不同方面的多個指標構建指標體系分析公司的成長性。如果通過指標體系分析公司的成長性，指標的選取和權重的設定具有較強主觀性，將導致成長性的衡量缺乏說服力。另外一個在衡量公司成長性中常用的指標是托賓 Q 值，即企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比，但其容易受到中國證券市場中消息與政策影響而產(chǎn)生波動，并且企業(yè)的投資項目可能本身偏離了 NPV>0 的標準，這些會導致利用托賓 Q 值對公司成長性進行衡量出現(xiàn)偏差（辛清泉、林斌和王彥超，2007）。

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6.研究結(jié)論及政策建議

6.1 研究結(jié)論
本文從信息不對稱理論這一視角出發(fā)，將 2006 年至 2010 年實施定向增發(fā)新股的上市公司作為研究樣本，考慮公司的成長性與關聯(lián)股東認購定向增發(fā)新股的關系以及關聯(lián)股東的認購對公司未來績效的影響。通過理論分析與實證檢驗，驗證了本文提出的三個假設。研究結(jié)論如下：
（1）公司成長性是影響關聯(lián)股東在定向增發(fā)新股過程中認購決策的重要因素。公司成長性反映了公司未來的發(fā)展前景，是公司當期所擁有的資源以及對資源的利用能力挖掘的潛力。當公司成長性更好時，基于信息不對稱理論，更了解公司內(nèi)部情況的關聯(lián)股東會選擇認購更大比例的定向增發(fā)新股，為將來當公司的成長性能夠體現(xiàn)在較強的盈利能力上時可以取得更大的利益打下基礎。同時，在實證分析中還發(fā)現(xiàn)，公司的股權制衡度，定向增發(fā)新股的發(fā)行規(guī)模，公司規(guī)模以及資產(chǎn)負債率都與關聯(lián)股東在定向增發(fā)過程中的認購比例存在一定的相關關系。
（2）我國證券市場的信息不對稱現(xiàn)象難以消除，直接導致了關聯(lián)股東與非關聯(lián)投資者在認購定向增發(fā)新股時處于不同的處境中。盡管信息不對稱現(xiàn)象在不少國家的大型證券市場中都存在，但我國證券市場的信息不對稱現(xiàn)象格外嚴重，盡管監(jiān)管部門不斷加強對證券市場的監(jiān)管并對披露制度進行持續(xù)的完善，但不少公司仍然沒能夠確保信息的公開透明，對不少投資者帶來了危害。非關聯(lián)投資者無法獲得關聯(lián)股東所掌握的所有信息，或者獲得這些信息的成本很大，使得當公司具有成長性時，關聯(lián)股東在第一時間掌握了該項信息并反映在了積極參與定向增發(fā)新股的認購中，而非關聯(lián)投資者則失去了增加自身未來利益的機會。因此，信息不對稱的現(xiàn)象直接導致了非關聯(lián)投資者在認購定向增發(fā)新股的過程中處于不利的地位。

（3）關聯(lián)股東在認購定向增發(fā)新股的過程中基于信息優(yōu)勢，認購了成長性更好的公司的新股，盡管對于處于信息劣勢的非關聯(lián)投資者存在一定程度的不公平，但對公司的長期發(fā)展卻更加有利。關聯(lián)股東在保證了對公司的控制權的同時，將自身的利益更加緊密地與公司聯(lián)系在一起。因此，在認購了定向增發(fā)的新股之后，關聯(lián)股東不僅有能力對公司的經(jīng)營管理加強監(jiān)督，而且具有比認購新股前更強的動力參與監(jiān)督管理，將會降低公司的代理成本，提高公司運行的效果與效率，最終對公司的發(fā)展產(chǎn)生了有利的影響。本文的實證結(jié)果也驗證了該結(jié)論，當關聯(lián)股東認購了更大比例的定向增發(fā)新股后，公司未來的績效更好。

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參考文獻（略）

本文編號：44454