第一章   緒論

第一節(jié)問(wèn)題的提出
在完美的資本市場(chǎng)中交易雙方掌握相同的信息，然而現(xiàn)實(shí)世界中并不存在完美的資本市場(chǎng)，由于信息的掌握程度不同，持有更多信息量的一方更容易做出正確的決策（Akerlof，1970），與此同時(shí)，現(xiàn)代公司制度中利益相關(guān)者之間利益的不一致產(chǎn)生了第一類代理問(wèn)題和第二類代理問(wèn)題（Jensen & Meckling，1976），信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的產(chǎn)生都會(huì)增加交易成本，降低資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。 分析師（Analyst）最初起源于美國(guó)，主要向資本市場(chǎng)提供盈余預(yù)測(cè)、投資評(píng)級(jí)等服務(wù)。從國(guó)外資本市場(chǎng)的實(shí)踐看，分析師活動(dòng)已具有完善公司治理、提高股票市場(chǎng)運(yùn)行效率的功能，一方面，證券分析師可以降低資本市場(chǎng)中企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱（Merton，1987；Amihud & Mendelson，1986），在信息生產(chǎn)和信息傳遞方面扮演重要角色，分析師擁有的獨(dú)特信息（包括公開和非公開信息）和能力有助于分析師通過(guò)盈余預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景進(jìn)行分析，分析師也通常比投資者能夠更好地解讀上市公司發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告（Ramnath，2002），對(duì)資本市場(chǎng)具有重要的參考價(jià)值。另一方面，分析師活動(dòng)可以減少于所有權(quán)和控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本，是一種社會(huì)生產(chǎn)力（Jensen & Meckling，1976）。Healy & Palepu（2001）認(rèn)為，從事私人信息生產(chǎn)的分析師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等信息中介機(jī)構(gòu)有助于發(fā)現(xiàn)管理者的不當(dāng)行為。Dyck et al.  （2013）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于公司欺詐行為，最有效的外部舉報(bào)人是分析師，證券交易委員會(huì)和審計(jì)師在發(fā)現(xiàn)企業(yè)欺詐方面只扮演次要角色。Yu（2008）也認(rèn)為分析師對(duì)管理層的行為可能具有約束作用，如果分析師能夠直接發(fā)現(xiàn)公司舞弊行為，那么管理者的信息決策會(huì)被分析師活動(dòng)影響。Chang et al. （2006）通過(guò)檢驗(yàn)分析師關(guān)注與企業(yè)證券發(fā)行和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，間接證明了分析師關(guān)注具有的降低代理成本功能。Chung & Jo（1996）也發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注與 Tobin’ s Q 正相關(guān)。此外，也有少量研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注可以緩和股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間的利益沖突，從而影響債務(wù)融資（Cheng & Subramanyam，2008；Mansi et al.，2011）。 相較于成熟的西方資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展雖然取得了令人矚目的成就，但總體的運(yùn)行效率與成熟資本市場(chǎng)相比存在較大的差距，資本市場(chǎng)仍處于不斷發(fā)展和完善的階段，證券分析師在成熟資本市場(chǎng)上具有的功能在中國(guó)新興市場(chǎng)上是否得到發(fā)揮需要更多的檢驗(yàn)，特別地，我國(guó)股票市場(chǎng)在融資方面仍然存在著局限性，上市公司往往需要滿足證監(jiān)會(huì)一系列實(shí)質(zhì)性要求（如對(duì)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況等的要求）才能在股票市場(chǎng)增發(fā)，企業(yè)從債務(wù)市場(chǎng)獲得融資成為不少企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的主要融資手段。分析師關(guān)注具有的緩解信息不對(duì)稱、降低代理成本的作用可能會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生影響，有助于降低上市公司的債務(wù)融資成本。進(jìn)一步地，分析師關(guān)注對(duì)債務(wù)融資的影響在我國(guó)當(dāng)前特殊的制度環(huán)境下（包括不同的金融生態(tài)環(huán)境與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）可能存在差異，一方面，不同的金融生態(tài)環(huán)境的資源配置能力可能存在強(qiáng)弱，另一方面，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)存在“信貸歧視”，國(guó)有上市公司可以從國(guó)有商業(yè)銀行獲得更低的債務(wù)融資成本。 
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第二節(jié)理論意義和實(shí)踐價(jià)值
本文從理論和實(shí)證兩方面研究分析師關(guān)注與債務(wù)融資成本的關(guān)系以及這種關(guān)系在不同的金融生態(tài)環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下發(fā)生的變化。我國(guó)分析師在早期往往通過(guò)在媒體上發(fā)表股評(píng)對(duì)投資者進(jìn)行投資推薦，對(duì)上市公司的研究也常僅限于對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)告的分析，近年來(lái)才開始真正成為專業(yè)的證券分析師，學(xué)術(shù)界也開始將分析師歸為企業(yè)外部治理機(jī)制的一部分。我國(guó)現(xiàn)有對(duì)分析師關(guān)注的研究主要包括其對(duì)股票市場(chǎng)、公司治理行為的影響等，本文基于債務(wù)融資成本的視角探究分析師關(guān)注產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，為分析師關(guān)注具有的完善公司治理、提高資本市場(chǎng)效率的功能提供了企業(yè)債務(wù)融資領(lǐng)域的微觀證據(jù)，從而豐富了分析師關(guān)注的相關(guān)研究文獻(xiàn)。 其次，國(guó)內(nèi)不少有關(guān)債務(wù)融資的研究大多是從公司財(cái)務(wù)特征角度（如公司規(guī)模、盈利能力等）出發(fā)，對(duì)公司外部因素如何影響債務(wù)融資的文獻(xiàn)相對(duì)較少。本文從公司外部治理機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)，同時(shí)結(jié)合我國(guó)當(dāng)前特殊的制度背景，研究分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，不僅豐富了現(xiàn)有債務(wù)融資研究的文獻(xiàn)，同時(shí)也為現(xiàn)實(shí)中不同企業(yè)的債務(wù)融資成本差異提供了環(huán)境和制度層面的解釋。
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第二章   文獻(xiàn)綜述

第一節(jié)關(guān)于分析師關(guān)注的文獻(xiàn)綜述
國(guó)外學(xué)者關(guān)于分析師關(guān)注行為影響因素的研究起步早，研究領(lǐng)域也較為廣泛，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)主要有以下因素對(duì)分析師關(guān)注產(chǎn)生影響，如公司規(guī)模（Bushman，1989；Brennan & Hughes，1991）①②，信息披露程度（Hope，2003；Nichols & Wieland，2009; Schipper，1991）③④⑤，公司治理機(jī)制（Lang et a1.，2004；DeFond & Hung，，2004）⑥⑦，法律環(huán)境（Bushman et al.，2005）⑧等。 由于分析師的精力有限，且分析師關(guān)注上市公司的信息成本和研究成本較高，因此分析師一般只能選擇關(guān)注少量上市公司。Bushman（1989）較早研究公司特征對(duì)分析師關(guān)注的影響，他認(rèn)為公司規(guī)模、盈利能力、業(yè)務(wù)數(shù)量以及所處行業(yè)等都是影響分析師關(guān)注行為的重要因素，通過(guò)建立分析師關(guān)注的供需模型，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和盈利能力與分析師關(guān)注顯著正相關(guān)。 分析師的關(guān)注行為也可能與公司內(nèi)部治理環(huán)境相關(guān)，但是學(xué)者對(duì)兩者間的關(guān)系沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。Lang et a1.（2004）發(fā)現(xiàn)分析師更傾向于關(guān)注有著薄弱的公司治理環(huán)境的的企業(yè)。DeFond & Hung（2007）也認(rèn)為治理水平較差的公司會(huì)引起分析師的關(guān)注，利用27個(gè)國(guó)家的2500家公司的樣本數(shù)據(jù)，他發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)程度更低的國(guó)家，家族持股比例或者管理層持股比例與分析師關(guān)注顯著負(fù)相關(guān)。Previts & Bficker（1994）⑨通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)分析師更喜歡關(guān)注存在較多盈余管理的公司。但是，也有學(xué)者認(rèn)為分析師關(guān)注行為與良好的公司治理水平相關(guān)，如Sulaiman & Khaled（2014）①通過(guò)英國(guó)樣本公司的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)公司治理環(huán)境與分析師關(guān)注呈正相關(guān)關(guān)系。此外，Hope（2003）發(fā)現(xiàn)公司信息披露政策會(huì)影響到分析師關(guān)注行為，信息透明度越大，分析師可利用的信息越多，因此會(huì)提高分析師的關(guān)注行為。 除了公司本身的特征以外，公司所處的外部環(huán)境也會(huì)影響到分析師的關(guān)注行為。例如，Bushman  et  al.（2005）考察了法律制度環(huán)境對(duì)分析師關(guān)注的影響，他發(fā)現(xiàn)如果國(guó)家頒布的限制內(nèi)部交易的法律得到執(zhí)行，那么資本市場(chǎng)中作為信息中介分析師對(duì)上市公司的關(guān)注會(huì)增加，并且這種關(guān)系在新興市場(chǎng)的國(guó)家中更加顯著。 
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二、關(guān)于分析師關(guān)注對(duì)資本市場(chǎng)影響的研究
許多國(guó)外學(xué)者都檢驗(yàn)了分析師關(guān)注對(duì)股票價(jià)格（Colker，1963；  Lys & Sohn， 1990；Francis & Soffer，1997）②③④與評(píng)級(jí)（Cheng & Subramanyam，2008）⑤的影響。 Colker（1963）較早對(duì)分析師關(guān)注與股票市場(chǎng)進(jìn)行研究，他使用分析師在華爾街日?qǐng)?bào)中推薦的股票作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)這些股票的市場(chǎng)表現(xiàn)相比大盤更加強(qiáng)勢(shì)，說(shuō)明了分析師關(guān)注對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定的積極作用。在他之后，學(xué)者們對(duì)分析師關(guān)注與股票市場(chǎng)的研究更加細(xì)致和深入，主要表現(xiàn)為：第一，對(duì)分析師研究選取的變量不僅局限于研究報(bào)告，還包括其他綜合信息，如盈余預(yù)測(cè)、評(píng)級(jí)報(bào)告、分析師個(gè)人特征等；第二，分析師關(guān)注對(duì)股票市場(chǎng)的后果研究更加復(fù)雜化和多樣化。例如，Grossman & Stiglitz（1980）⑥通過(guò)建立盈利預(yù)測(cè)的二次損失效用函數(shù)，發(fā)現(xiàn)分析師具有的特殊信息與專業(yè)分析能力可以降低資本市場(chǎng)的信息成本，進(jìn)而提高整個(gè)資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。Roulstone（2003）⑦研究了分析師特征與市場(chǎng)流動(dòng)性之間的關(guān)系，實(shí)證發(fā)現(xiàn)分析師可以為資本市場(chǎng)提供信息，并且分析師關(guān)注的提高可以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。Chung et al.（1995）⑧實(shí)證檢驗(yàn)了分析師與做市商之間決策的交互影響，在控制內(nèi)生性變量的影響后，他們的實(shí)證結(jié)果表明，做市商會(huì)根據(jù)股票的分析師關(guān)注量來(lái)對(duì)股票買賣價(jià)差進(jìn)行決策，同時(shí)，更大的股票買賣差價(jià)會(huì)產(chǎn)生更多的分析師關(guān)注，兩者相互影響從而減輕了信息不對(duì)稱。Hong et al.（2000）①研究了分析師關(guān)注與股價(jià)慣性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)分析師在企業(yè)壞消息時(shí)段的影響大于好消息時(shí)段，這可能是因?yàn)槿藗兙哂小斑x擇性輕視”的傾向。Easley et al（.2004）②認(rèn)為公司知情交易和不知情交易的頻率與分析師關(guān)注有關(guān)， 分析師關(guān)注的提高會(huì)引起私人信息和公眾信息的增加，但是公眾信息增加得更多，因此分析師關(guān)注的提高會(huì)降低知情交易發(fā)生的概率。Fernandes & Ferreira（2008）③認(rèn)為分析師關(guān)注有助于提高在美國(guó)跨境上市的發(fā)達(dá)國(guó)家公司的股價(jià)信息含量，但是與發(fā)展中國(guó)家的公司股價(jià)信息含量負(fù)相關(guān)。Lys & Sohn（1990）也發(fā)現(xiàn)分析師的研究報(bào)告與股票的價(jià)格波動(dòng)顯著正相關(guān)。 
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第三章   理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出 ..... 17    
第一節(jié)   理論基礎(chǔ) .......... 17    
第二節(jié)   假設(shè)的提出 ...... 19 
第四章   分析師關(guān)注與債務(wù)融資成本的實(shí)證研究 ..... 24    
第一節(jié)   研究設(shè)計(jì) .......... 24    
第二節(jié)   描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析 ...... 28    
第三節(jié)   多元回歸分析 .......... 34    
第四節(jié)   穩(wěn)健性檢驗(yàn) ...... 41 
第五章   研究結(jié)論、局限性與展望 ..... 48    
第一節(jié)   研究結(jié)論 .......... 48    
第二節(jié)   政策建議 .......... 48    
第三節(jié)   研究局限及展望 ...... 49 

第四章   分析師關(guān)注與債務(wù)融資成本的實(shí)證研究

第一節(jié)研究設(shè)計(jì)

由于筆者僅能搜集到截止至 2011 版的《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》，因此本文以 2007-2010 年滬深兩市 A 股上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)為初始研究樣本，研究分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。本文按照以下原則進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選： （1）剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司。為了控制行業(yè)的影響，本文以證監(jiān)會(huì) 2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為基礎(chǔ)對(duì)上市公司行業(yè)進(jìn)行分類，其中制造業(yè)按二級(jí)目錄細(xì)分。由于金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司的會(huì)計(jì)處理方法、會(huì)計(jì)政策不同于其他普通 A 股上市公司，特別是金融業(yè)上市公司本身資金流動(dòng)頻繁，債務(wù)融資政策也與其他普通 A 股上市公司存在差異，因此本文將金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司剔除；（2）剔除 ST、*ST 、PT 的樣本公司與資產(chǎn)負(fù)債率大于 1 的樣本公司。這類公司的財(cái)務(wù)狀況或是異常，或是己兩年以上連續(xù)虧損，其債務(wù)融資能力顯著低于正常企業(yè)，即使獲得債務(wù)融資，融資成本也更高，如果將這些公司納入樣本可能會(huì)影響本文結(jié)論的可靠性和一致性；（3）剔除上市僅一年的樣本公司。本文使用的分析師關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)自企業(yè)上一年的分析師關(guān)注人數(shù)，新上市公司缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，因此本文將上市僅一年的公司剔除；（4）剔除除國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之外其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司。本文分組研究中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)僅包括國(guó)有和民營(yíng)，因此剔除其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司；（5）僅保留利息支出大于零的樣本公司。本文研究分析師關(guān)注對(duì)債務(wù)融資成本的影響，如果公司當(dāng)年未發(fā)生利息支出，那么就無(wú)法觀測(cè)到分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本影響結(jié)果，利息支出等于零的企業(yè)對(duì)本文沒有研究意義。

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結(jié)論

本文以我國(guó) 2007-2010 年滬深兩市 A 股上市公司為樣本，檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)上市公司債務(wù)融資成本的影響，得出以下主要結(jié)論：  
第一，分析師關(guān)注的提高可以降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。分析師關(guān)注作為一種重要的外部治理機(jī)制，具有降低信息不對(duì)稱、減少代理成本的作用。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，具有特殊信息渠道與專業(yè)能力的分析師已經(jīng)成為信息中介的重要力量，分析師關(guān)注的提高一方面能夠緩解企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，另一方面也意味著企業(yè)受到更多來(lái)自外界的監(jiān)督，管理者發(fā)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題也在一定程度上得到控制。 
第二，在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，分析師關(guān)注的提高能夠促進(jìn)債務(wù)融資成本的降低，但是這一結(jié)論在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)不成立。不同上市公司的分析師關(guān)注存在差異，金融生態(tài)環(huán)境的改善能夠提高債權(quán)人識(shí)別異質(zhì)信息——分析師關(guān)注——的能力，對(duì)于存在較高分析師關(guān)注的公司，債權(quán)人信貸風(fēng)險(xiǎn)的減少導(dǎo)致公司獲得的債務(wù)融資成本降低，并最終表現(xiàn)為公司治理的改善與資本市場(chǎng)效率的提高。 
第三，分析師關(guān)注的提高能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低，但是這一結(jié)論在國(guó)有企業(yè)不成立。國(guó)有企業(yè)天然的政治聯(lián)系導(dǎo)致其本身就能以較低的成本獲得來(lái)自國(guó)有商業(yè)銀行的債務(wù)融資，弱化了分析師關(guān)注產(chǎn)生的信息異質(zhì)性功能。進(jìn)一步的檢驗(yàn)還發(fā)現(xiàn)，在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)分析師關(guān)注難以降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本，同時(shí)，在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，分析師關(guān)注對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本的降低也沒有產(chǎn)生顯著的積極影響。
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參考文獻(xiàn)(略) 

本文編號(hào)：43120