第 1 章 緒論

1.1 研究背景與意義
在我國(guó)，民營(yíng)上市公司對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)，也是促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的重要力量。就企業(yè)數(shù)量來(lái)說(shuō)，截止 2013 年底，滬深兩市民營(yíng)上市公司的總數(shù)是 1418 家，占比達(dá)到 58%。民營(yíng)上市公司作為民營(yíng)企業(yè)的代表，是企業(yè)逐步發(fā)展壯大的結(jié)果，在我國(guó)證券市場(chǎng)上也是最具有活力的公司。因此，本文選用民營(yíng)企業(yè)作為本文的研究對(duì)象。下圖 1.1 是從 2003 年至 2013 年十一年間我國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)量變化的趨勢(shì)圖：從趨勢(shì)圖 1.1 中，我們可以直觀的看出從 2003 年到 2013 年間，民營(yíng)上市公司的趨勢(shì)變化是逐年上升的，特別是在 2009 年之后，我國(guó)民營(yíng)上市公司上升的速度達(dá)到最大，環(huán)比增長(zhǎng)速度達(dá)到了 36%，由 2009 年的 808 家，增長(zhǎng)到 1098 家。在2003 年滬深兩市中，我國(guó)民營(yíng)上市公司的數(shù)量是 491 家，到 2013 年底，上市公司的數(shù)量上升為 1418 家，比 2003 年總體增加了 2.88 倍。過(guò)高的股權(quán)集中是導(dǎo)致大股東侵占其他中小股東利益的直接原因。經(jīng)濟(jì)學(xué)者LLSV 指出，一方面，大股東和中小股東之間可以共享公司經(jīng)營(yíng)管理的收益；另一方面，大股東可以憑借其排他性的控股地位侵占其他利益相關(guān)者的利益。同時(shí)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展還不是很完善，并且市場(chǎng)上的參與者之間所獲得的信息也不是一致的，股東利用其對(duì)企業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)，排他性的占有上市公司的資金，最終損害了其他中小股東的利益。例如，控股股東獲取公司經(jīng)營(yíng)和管理信息的途徑較為直接和方便，而其他債務(wù)人或是中小股東獲取公司信息的方式，更多的是通過(guò)上市公司發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表獲取相關(guān)經(jīng)營(yíng)決策的信息。參與者之間掌握信息的不完備，控股股東憑借其優(yōu)勢(shì)侵占中小股東或是其他債務(wù)人的現(xiàn)象，已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮1。這一現(xiàn)象的存在，同樣會(huì)制約我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。此外，值得我們注意的是，上市公司上市采取的是剝離改制上市的方式，這一做法導(dǎo)致的結(jié)果是公司之間存在很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易的存在為大股東提供了侵占中小股東利益的途徑，也就是利用其控制優(yōu)勢(shì)獲取私人收益。
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1.2 文獻(xiàn)綜述
Jensen和Meckling（1976）首次用代理理論說(shuō)明股東和管理者之間的問(wèn)題�，F(xiàn)代股份公司主要是通過(guò)對(duì)外發(fā)行股票進(jìn)行外部融資，再聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人作為公司的管理者，執(zhí)行董事會(huì)決議，對(duì)公司進(jìn)行具體的經(jīng)營(yíng)管理，因此，在現(xiàn)代公司中公司的管理權(quán)和所有權(quán)之間發(fā)生了分離。從經(jīng)濟(jì)理性的角度出發(fā)，經(jīng)營(yíng)者和所有者作為理性的個(gè)體，首先要實(shí)現(xiàn)的是自身利益的最大化，所有者的主要目的是為了獲得股東利益的最大化，而經(jīng)營(yíng)者不是以股東利益最大化為目的，二者之間的目的產(chǎn)生分歧。從股東對(duì)經(jīng)理監(jiān)管角度來(lái)說(shuō)，由于對(duì)經(jīng)理人監(jiān)管成本太高，股東無(wú)法利用監(jiān)管的手段對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行及時(shí)的監(jiān)督檢查，由于二者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，經(jīng)理人會(huì)出于為自己獲得更大收益的角度出發(fā)，利用已經(jīng)掌握的信息優(yōu)勢(shì)，為個(gè)人謀取私利，出現(xiàn)對(duì)公司資源不合理運(yùn)用的情況，即所謂的代理成本。同時(shí)，Jensen和Meekling研究還發(fā)現(xiàn)契約是導(dǎo)致債券人和股東之間利益的源頭，契約在一定的程度上可以對(duì)投資者的投資行為起到激勵(lì)的作用。契約規(guī)定如果投資項(xiàng)目獲得的收益大于其所投入的成本，則投資者可以獲得較大的收益；但是，如果投資結(jié)果是收益小于成本，那么債權(quán)人將要承擔(dān)主要的責(zé)任，而投資者承擔(dān)的責(zé)任是有限的。在這樣不平等的約定下，投資者會(huì)偏好風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)越高所能帶來(lái)的收益也就越大。債權(quán)人在決定向企業(yè)投資時(shí)，首先考慮的是所投入資金的安全性，保證資金能夠到期回收本金和利息，如果選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，則有可能面臨的是到期無(wú)法按時(shí)收回本金。
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第 2 章 理論及預(yù)期假設(shè)

2.1 概念界定
民營(yíng)公司的概念界定可以分為廣義和狹義之分。從廣義的角度來(lái)看，我國(guó)民營(yíng)公司主要指的是非國(guó)有企業(yè)。狹義指的是私營(yíng)企業(yè)或是私營(yíng)企業(yè)是主體�！八綘I(yíng)企業(yè)”這一概念，在我國(guó)由于歷史發(fā)展的原因，帶有歧視的色彩，因此與私營(yíng)企業(yè)有關(guān)的利益相關(guān)者都比較傾向于使用民營(yíng)企業(yè)這一概念。在本文中的民營(yíng)企業(yè)的概念界定，主要指的是其狹義的概念。本文高管主要指的是：董事會(huì)、監(jiān)事、高級(jí)管理者，即指的是在上市公司公布的年度財(cái)務(wù)報(bào)表中披露了年薪的高級(jí)管理者，這樣做是為了方便從年度財(cái)務(wù)報(bào)表中收集到文章中實(shí)證分析所需要的高級(jí)管理者控股比例的數(shù)據(jù)。Jensen and Meckling（1976）首次解釋控制權(quán)私利指的是只有企業(yè)的高層管理者才能獲取的收益，例如管理者可以將企業(yè)的財(cái)富用于自己消費(fèi)或是支付給自己過(guò)高的管理薪酬。但是，這些方式是控股股東是不常用的，是因?yàn)檫@些謀取私人收益的方式極易被其他利益相關(guān)的股東或是監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)，從這個(gè)角度而言，控股股東會(huì)采取更為隱秘的方式轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)，進(jìn)而損害其他中小股東的利益。
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2.2 基本理論
不完全契約理論又被稱(chēng)為 GHM 理論。不完全契約理論主要指的是當(dāng)發(fā)生在契約中沒(méi)有被明確界定的事件時(shí)，獲得企業(yè)最終控制權(quán)是通過(guò)擁有最終的資產(chǎn)控制權(quán)來(lái)界定的。因此，認(rèn)為剩余控制權(quán)才是一個(gè)企業(yè)的最為核心的內(nèi)容，誰(shuí)擁有剩余控制權(quán)，誰(shuí)也就擁有了對(duì)企業(yè)的資源配置權(quán)。格羅斯曼、哈特和莫爾在隨后發(fā)表的文章中進(jìn)一步指出，由于契約訂立，存在不完備的情況，因此物質(zhì)資本所有權(quán)是決定其他權(quán)利的基礎(chǔ)，股東可以通過(guò)對(duì)物質(zhì)資本的控制達(dá)到對(duì)其他資本的最終控制。因此，股東不僅是公司治理的主體，而且還是最終的受益者。在現(xiàn)實(shí)中委托-代理關(guān)系很常見(jiàn)。例如，老板和員工，所有者和經(jīng)營(yíng)者，醫(yī)院和醫(yī)生，被告和律師等等。在上面列舉的這些例子中，一部分人被稱(chēng)之為“委托人”，另一部分則是“代理人”。委托人通過(guò)給代理人支付一定的勞務(wù)報(bào)酬，要求對(duì)方為自己處理一些與自己相關(guān)的事情。但是，從利己的角度來(lái)考慮，由于二者利益不一致會(huì)產(chǎn)生沖突。委托人將自己的事務(wù)委托給代理人代理，委托人不能時(shí)刻監(jiān)督代理人代理履行情況，這就會(huì)出現(xiàn)委托—代理的問(wèn)題。針對(duì)這一問(wèn)題，可以通過(guò)訂立契約的方式，對(duì)雙方的權(quán)利和義務(wù)加以約束，如果發(fā)現(xiàn)有一方違反了合約中有關(guān)條款，就要對(duì)違約方進(jìn)行處罰，以彌補(bǔ)履行合約方所造成的損失，在這一條款的約束下，可以解決委托—代理所出現(xiàn)的問(wèn)題。
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第 3 章 民營(yíng)上市公司大股東利益侵占的原因及途徑.....20
3.1 民營(yíng)上市公司大股東利益侵占的原因分析........20
3.2 民營(yíng)上市公司大股東利益侵占的途徑........22
3.3 民營(yíng)上市公司大股東利益侵占的賬目表現(xiàn)........24
3.4 小結(jié)......25
第 4 章 民營(yíng)上市公司大股東利益侵占影響因素.......26
4.1 樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源....26
4.2 變量的選擇與模型的設(shè)計(jì)......27
4.3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果....28
4.4 面板數(shù)據(jù)模型構(gòu)建......30
4.6 國(guó)有控股和私人控股大股東利益侵占的比較....33
第 5 章 研究結(jié)論以及對(duì)策建議.........35
5.1 研究結(jié)論....35
5.2 對(duì)策建議....36

第 4 章 民營(yíng)上市公司大股東利益侵占影響因素實(shí)證分析

4.1 樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文主要選取的是 2007 年到 2013 年我國(guó)滬深兩市全部民營(yíng)上市公司的部分相關(guān)面板數(shù)據(jù)作為輔助研究對(duì)象。選擇民營(yíng)上市公司的原因是：第一，民營(yíng)上市公司與國(guó)有上市公司相比較更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益的最大化；民營(yíng)上市公司是通過(guò) IPO上市，其與其他通過(guò)并購(gòu)上市公司相比，有更多的選擇權(quán)。本文所選取的變量主要有大股東利益侵占程度、資產(chǎn)負(fù)債率、兩權(quán)分離度、總資產(chǎn)、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例以及管理層持股比例等作為本文研究的變量。文章中所用到的所有相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)、Bankscope 數(shù)據(jù)庫(kù)、財(cái)經(jīng)類(lèi)網(wǎng)站、上海、深圳證券交易所網(wǎng)站。在對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行收集之后，為了使被解釋變量的大股東資金占用的數(shù)據(jù)分布比較集中，本文對(duì)大股東資金占用的原始數(shù)據(jù)選取的是關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款減去關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款凈值除以上市公司總資產(chǎn)來(lái)衡量上市公司大股東資金占用情況。對(duì)于管理層持股比例，則是根據(jù)從數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得的股東、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的持股比例之和計(jì)算求得的。對(duì)于大股東持股比例選用其平方和的主要目的是驗(yàn)證大股東持股比例和股東資金占用之間是否是倒“U”形的關(guān)系。

結(jié)論

本文通過(guò)對(duì) 2007 年至 2013 年民營(yíng)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的回歸分析，選擇民營(yíng)上市公司的原因是：民營(yíng)上市公司與國(guó)有上市公司相比較更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益的最大化；民營(yíng)上市公司是通過(guò) IPO 上市，其與其他通過(guò)并購(gòu)上市公司相比，有更多的選擇權(quán)。本文通過(guò)實(shí)證分析我們得出以下結(jié)論：（1）第一大股東持股比例與股東利益侵占成倒“U”形關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，控股股東會(huì)隨著控股比例的上升，增加對(duì)上市公司利益的侵占；當(dāng)持股比例上升到一定比例之后，利益侵占的程度會(huì)隨著控股比例的上升而下降。（2）資產(chǎn)規(guī)模與股東利益侵占程度之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，股東侵占程度會(huì)隨著資產(chǎn)規(guī)模的上升而下降。（3）資產(chǎn)負(fù)債率與股東利益侵占程度之間的系數(shù)是正的，也就是說(shuō)負(fù)債不能起到約束股東侵占上市公司利益的作用。（4）第二大股東至第十大股東的持股比例與被解釋變量之間是正相關(guān)關(guān)系，，也就是說(shuō)其他股東持股并沒(méi)有對(duì)大股東的利益侵占產(chǎn)生制約作用，反而會(huì)隨著第二大股東至第十大股東持股比例的上升而上升，也就是說(shuō)在民營(yíng)上市公司中，股權(quán)制衡沒(méi)有發(fā)揮遏制大股東侵占中小股東的利益的作用。這主要是因?yàn)樵诿駹I(yíng)上市公司中，股東之間有的是夫妻關(guān)系、父子關(guān)系或是其他關(guān)系的存在，大股東之間的利益是一致的，因此第二大股東到第十大股東持股比例的存在對(duì)股東利益侵占沒(méi)有起到預(yù)期中的遏制作用。（5）兩權(quán)分離對(duì)于大股東利益侵占起到明顯的遏制作用。本文中分離系數(shù)指的是現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比值，比值越小，說(shuō)明分離程度越大。在民營(yíng)上市公司中兩權(quán)分離為大股東侵占中小股東利益提供了隱蔽性，為利益輸送提供了便利。（6）董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、董事兼任情況和管理層持股都沒(méi)有被引入到回歸模型中，主要是因?yàn)榛貧w結(jié)果沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，雖然董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、董事兼任情況和管理層持股與被解釋變量之間有一定的相關(guān)關(guān)系，但是作用不顯著，因此沒(méi)有被引入到模型中。
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參考文獻(xiàn)(略)