第一章   緒論

1.1 研究背景和研究意義

1.1.1  研究背景

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與不斷完善，以所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離為主要特征的公司制企業(yè)成為時(shí)下最主要的企業(yè)組織形式�？刂茩�(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，投資者與經(jīng)營(yíng)者及出資額不同的投資者之間的代理問(wèn)題隨之產(chǎn)生，率先對(duì)這兩類問(wèn)題進(jìn)行研究的學(xué)者是Jensen and Meckling(1976)，La Porta et al.(1999)，，他們稱前者為代理問(wèn)題后者為剝奪問(wèn)題。為了減輕這兩類代理問(wèn)題，同時(shí)也為了保證公司價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，需要引入公司治理機(jī)制。公司治理問(wèn)題不僅僅是某一區(qū)域中的某個(gè)公司所面臨的問(wèn)題，它更是一個(gè)全球性的問(wèn)題。美國(guó)安然會(huì)計(jì)舞弊、世通公司財(cái)務(wù)造假、世界金融危機(jī)等一系列事件的爆發(fā)，不僅震驚世界公眾，更使資本市場(chǎng)陷入嚴(yán)重的誠(chéng)信危機(jī)。這些問(wèn)題的發(fā)生嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，同時(shí)也引發(fā)專家學(xué)者們對(duì)產(chǎn)生這一系列問(wèn)題根源的思考，經(jīng)研究認(rèn)為是公司治理結(jié)構(gòu)不夠健全。

Adam Smith 在 1776 年開始關(guān)注公司治理問(wèn)題，開啟了西方的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們思考該問(wèn)題的先河。然而，“所有權(quán)和控制權(quán)相分離”這一名詞首次映入人們的眼簾是在 1932年，Berle  和 Means通過(guò)一部著作《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》第一次明確提出兩權(quán)分離的觀點(diǎn)，作者在該部著作中系統(tǒng)闡述了由于所有權(quán)和控制權(quán)分離所帶來(lái)的代理問(wèn)題，并指出公司的控制權(quán)從原來(lái)的所有者手中轉(zhuǎn)移到了經(jīng)營(yíng)者手中，阻礙了所有者利益最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。20 世紀(jì) 60 年代以來(lái)，隨著控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離趨勢(shì)的凸顯，上市公司的企業(yè)效益越來(lái)越差，引起廣大的專家學(xué)者對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的研究。至此，如何完善公司治理結(jié)構(gòu)，使公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)能夠持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)政策能夠高效實(shí)現(xiàn)，成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)，其中，研究最多的課題當(dāng)屬上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題以及它與公司績(jī)效的關(guān)系。

在我國(guó)，作為龍頭企業(yè)的上市公司的治理結(jié)構(gòu)完善與否，影響著我國(guó)其他企業(yè)公司治理的進(jìn)程。長(zhǎng)期以來(lái)，上市公司盲目追求短期利益，忽視了對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展最為有利的公司治理問(wèn)題，致使高績(jī)效只是曇花一現(xiàn)，卻不能長(zhǎng)久。值得慶幸的是，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷健全，人們逐漸意識(shí)到了完善公司治理結(jié)構(gòu)的重要性。在 2005 年 4 月，我國(guó)股票領(lǐng)域的一次重大制度變革——股權(quán)分置改革，為我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善及經(jīng)營(yíng)管理的改進(jìn)帶來(lái)了新的動(dòng)力。因此，距離股改革完成一段時(shí)間之后，我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)如何影響公司業(yè)績(jī)成了研究的重要課題。

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1.2 研究方法和研究?jī)?nèi)容

1.2.1  研究方法 

（1）文獻(xiàn)研究法。在大量收集國(guó)內(nèi)外有關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)資料基礎(chǔ)上，了解、掌握本研究方向的國(guó)內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r、發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)總結(jié)本文研究思路的方法。

（2）規(guī)范研究和實(shí)證分析相結(jié)合的研究方法。本文將規(guī)范分析與實(shí)證研究?jī)煞N方法相結(jié)合，并以實(shí)證分析為主。一方面本文在前半部分采用規(guī)范研究的方法對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)進(jìn)行闡述。另一方面在論文的后半部分采用實(shí)證分析法對(duì)我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中的各個(gè)變量對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行具體分析。

1.2.2  研究?jī)?nèi)容

本文的研究?jī)?nèi)容以公司治理結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系為主線，全文共分為五個(gè)部分，分別如下

第一章，緒論部分。首先介紹本文的研究背景，分析該研究的理論和現(xiàn)實(shí)意義；其次概括本文的研究?jī)?nèi)容，同時(shí)指出本文所用到的研究方法；最后歸納總結(jié)本文的創(chuàng)新點(diǎn)。

第二章，文獻(xiàn)綜述。該部分首先介紹公司治理結(jié)構(gòu)的概念，其次回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)資料，同時(shí)也論述了公司績(jī)效的相關(guān)理論，最后對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行歸納梳理。該部分的目的在于通過(guò)回顧國(guó)內(nèi)外已有的研究文獻(xiàn)，找出需要改進(jìn)的地方，以及尚需解決的問(wèn)題。

第三章，公司治理結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)。在這一部分中，重點(diǎn)分析與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的理論，包括兩權(quán)分離理論、委托代理理論、利益相關(guān)者理論及激勵(lì)約束機(jī)制理論。本章的作用在于為后續(xù)的實(shí)證研究提供理論依據(jù)。

第四章，研究設(shè)計(jì)。本部分先通過(guò)理論分析提出了公司治理結(jié)構(gòu)各變量與公司績(jī)效之間關(guān)系的假設(shè)，然后對(duì)樣本數(shù)據(jù)的選取、變量的設(shè)計(jì)及實(shí)證的模型的建立進(jìn)行介紹，隨后對(duì)所選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析及多元回歸分析，檢驗(yàn)與之前提出的假設(shè)是否相符，最后對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行總結(jié)。

第五章，研究結(jié)論與建議。本部分在總結(jié)研究結(jié)果的基礎(chǔ)上找出存在的問(wèn)題，并提出相關(guān)對(duì)策，文章最后對(duì)本文的不足及未來(lái)展望進(jìn)行說(shuō)明。

本文的研究框架見(jiàn)圖 1.1

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第二章  文獻(xiàn)綜述

2.1 公司治理結(jié)構(gòu)的概念綜述

20 世紀(jì) 70 年代，為解決現(xiàn)代企業(yè)中存在的代理問(wèn)題，公司治理理論應(yīng)運(yùn)而生。在此后的時(shí)間里，雖然不少學(xué)者對(duì)公司治理特別是公司治理結(jié)構(gòu)這一方面進(jìn)行了大量實(shí)證研究或理論分析，但是，對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的定義，仍舊沒(méi)有統(tǒng)一的概念。本文在閱讀文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，整理了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的定義。如表 2.1 所示

根據(jù)上述有關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)概念的幾種表述，概括起來(lái)主要有以下三點(diǎn)：由于經(jīng)營(yíng)權(quán)脫離所有權(quán)，由此而產(chǎn)生了公司治理問(wèn)題；作為解決公司治理問(wèn)題的工具，公司治理結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是對(duì)公司控制權(quán)和剩余的收益權(quán)的合理安排，并且這種安排涵蓋了法律、文化和制度等多方面內(nèi)容（比如 Blair）；為實(shí)現(xiàn)有效制衡，而合理安排股東（大）會(huì)、董事會(huì)、高級(jí)管理人員、客戶、供應(yīng)商、員工等利益相關(guān)者的權(quán)利責(zé)任和義務(wù)構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容。本文對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的定義，擬采用吳敬璉教授的觀點(diǎn)，即認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是能夠在股東、董事會(huì)和高級(jí)管理人員之間形成制衡關(guān)系的組織結(jié)構(gòu)。

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2.2 公司治理結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)綜述

在本部分，歸納梳理了與公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的文獻(xiàn)，如表 2.2 所示：

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第三章  公司治理結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ) ................. 14

3.1 兩權(quán)分離理論 ............. 14

3.2 委托代理理論 .......14

3.3 利益相關(guān)者理論 .............. 14

3.4 激勵(lì)約束機(jī)制理論 ..................... 15

3.5 本章小結(jié) .......... 15

第四章  研究設(shè)計(jì)....... 16

4.1 假設(shè)提出 .............. 16

4.1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析 ...................... 16

4.1.2 董事會(huì)特征對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響 ................... 18

4.1.3 高管層激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響 ............ 20

第五章  研究結(jié)論與建議 ........................... 39

5.1 本文研究結(jié)論 .................... 39

5.2 對(duì)策與建議 ................. 40

5.2.1 不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu) ............ 40

5.2.2 完善董事會(huì)治理 ........... 41

第四章  研究設(shè)計(jì)

4.1 假設(shè)提出

根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)的定義、理論基礎(chǔ)及前文公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)綜述，在借鑒白重恩等（2005）、劉媛媛（2012）、陳德萍和陳永圣（2011）、許小年和王燕（2000）、曹廷求（2011）研究結(jié)論的基礎(chǔ)上將股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征及高管激勵(lì)細(xì)化為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、控股股東性質(zhì)、流通股比例、董事會(huì)規(guī)模、CEO 雙重性、董事會(huì)會(huì)議頻率、高管持股、高管薪酬九個(gè)具體指標(biāo)，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究進(jìn)行理論推理，并提出如下假設(shè)。

4.1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司中股東的構(gòu)成，包括所有權(quán)性質(zhì)（即股權(quán)構(gòu)成）、所有權(quán)的集中或分散程度。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的主要方面，其結(jié)構(gòu)安排是否合理在很大程度上影響了它在公司治理中發(fā)揮的作用，因此近幾年來(lái)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究逐漸增多。本文將會(huì)從股權(quán)的集中程度、其他股東對(duì)控股大股東的制衡度、控股股東性質(zhì)、流通股占總股本的比例四個(gè)維度分別考慮與公司績(jī)效的關(guān)系。

（1）股權(quán)集中度與公司績(jī)效

股權(quán)集中度是指上市公司股權(quán)的分配情況，通常表示為一個(gè)百分比。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，衡量股權(quán)集中度的常見(jiàn)指標(biāo)主要有最大股東持股比例（以 CR1表示）、前 n大股東持股比例之和（以 CRn 表示）、前 n 大股東持股比例的平方和（即 Hn 指數(shù)）。本文選取最大股東（即第一大股東）持股百分比作為股權(quán)集中度的度量指標(biāo)，用 CR1表示。其中：如果 CR1是大于 50%，則該公司的最大股東具有絕對(duì)控制權(quán)，與之對(duì)應(yīng)的是高度集中型所有權(quán)結(jié)構(gòu)；如果 CR1小于 20%，則公司中不存在絕對(duì)控股的情形，此時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本為分散型；如果 CR1介于 20%與 50%之間，即公司中包含幾個(gè)相互制約的大股東，此時(shí)對(duì)應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為相對(duì)控股型。

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第五章 研究結(jié)論與建議

本文首先對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)各因素如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了理論推理，并提出相應(yīng)的假設(shè)；然后利用滬深兩市 528 家制造業(yè)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)本文的假設(shè)進(jìn)行了回歸分析；最后，根據(jù)實(shí)證結(jié)果得出本文的研究結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上提出部分建議，用于完善公司的治理結(jié)構(gòu)。

5.1 本文研究結(jié)論

本文在閱讀分析國(guó)內(nèi)外研究成果的前提下，結(jié)合我國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，構(gòu)建了公司治理結(jié)構(gòu)各因素與企業(yè)績(jī)效的全面理論分析框架，對(duì)已有理論是一種完善及補(bǔ)充，并利用最近 5 年的上市公司數(shù)據(jù)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效二者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。基于實(shí)證分析結(jié)果，提出完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的建議。在股權(quán)分置改革基本完成的大背景下，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行完善，進(jìn)而提高公司績(jī)效這一課題進(jìn)行了有益的探索。具體研究成果如下：

（1）本文的實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)了股權(quán)集中程度與企業(yè)績(jī)效之間的曲線關(guān)系，證明了股權(quán)過(guò)度集中或過(guò)度分散均不利于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高的觀點(diǎn)。股權(quán)高度集中，會(huì)形成一股獨(dú)大，不利于公司發(fā)展；股權(quán)過(guò)于分散時(shí)，會(huì)形成中小股東的搭便車心理，缺乏對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展不利；適度的股權(quán)集中度（最大股東的持股比例為 40%左右時(shí)）上市公司有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

（2）實(shí)證結(jié)果證明了股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效正向作用，從本文的實(shí)證結(jié)果可知，多個(gè)股東相互制衡能夠降低控股股東對(duì)公司的控制力，從而“削弱”了其侵占和掠奪公司資源的能力，有利于公司績(jī)效的提高。

（3）實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了國(guó)有股控股不利于公司發(fā)展的結(jié)論。雖然，國(guó)有控股可能會(huì)享受很多國(guó)家的優(yōu)惠政策，吸引大批的人才加入，可能會(huì)使公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效好于非國(guó)有控股。但是，國(guó)有控股的行政色彩不可忽視，當(dāng)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政治目標(biāo)不一致時(shí)，國(guó)有股東很有可能棄經(jīng)濟(jì)目標(biāo)于不顧，致使經(jīng)濟(jì)績(jī)效遠(yuǎn)沒(méi)有想象中的理想，而且這種負(fù)面效應(yīng)大于國(guó)有控股所帶來(lái)的收益。

（4）本文的實(shí)證結(jié)果支持了增加流通股比例對(duì)公司績(jī)效有利的結(jié)論。股權(quán)分置改革的完成，流通股比例持續(xù)增多公司績(jī)效呈現(xiàn)出逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)，體現(xiàn)出了股改的正面效應(yīng)。

（5）本文實(shí)證結(jié)果證實(shí)了大規(guī)模董事會(huì)不利于公司績(jī)效上升的觀點(diǎn)，董事會(huì)規(guī)模適度的上市公司有較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。從實(shí)證分析來(lái)看，我國(guó)還有部分上市公司董事會(huì)規(guī)模偏大，不利于績(jī)效的改善和成本的降低。因此，為了提高公司績(jī)效，上市公司應(yīng)該控制董事會(huì)規(guī)模。本文的實(shí)證研究結(jié)果將給上市公司設(shè)置合理的董事會(huì)規(guī)模提供一定的理論及數(shù)據(jù)支持。

參考文獻(xiàn)（略）