一、對賭協(xié)議的基本理論  

（一）對賭協(xié)議的界定
對賭協(xié)議實(shí)質(zhì)為合同安排，是用來解決企業(yè)估值與投融資雙方持股比例或然性問題的。其核心內(nèi)容體現(xiàn)如下：當(dāng) PE 等機(jī)構(gòu)投資者決定對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，投資方與融資方談判中無法立即談妥的一點(diǎn)主要是目標(biāo)企業(yè)估值問題，此時(shí)，為提高效率，盡快達(dá)成協(xié)議，雙方會轉(zhuǎn)而設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，當(dāng)企業(yè)實(shí)際的運(yùn)營績效未達(dá)到對賭目標(biāo)，先前估計(jì)的企業(yè)價(jià)值或雙方持股比例或?qū)⒏鶕?jù)協(xié)議具體條款進(jìn)行調(diào)整。通常的合約條款是: 如果企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到約定的業(yè)績，由融資目標(biāo)公司行使估值調(diào)整的權(quán)利，以便彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估的融資方損失；否則，由 PE 等投資方行使該項(xiàng)權(quán)利，這樣一來投資方便可以利用對賭條款減少不合理溢價(jià)出資造成的投資損失。以股權(quán)調(diào)整型的某類對賭為例，其運(yùn)作原理為：若投資方不想改變投資金額，但是需要增減持股比例，那么只能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)被投資目標(biāo)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議約定的目標(biāo)時(shí)，投資方會要求提高持股比例，即雙方共同下調(diào)對目標(biāo)企業(yè)的估值。此時(shí)，投資方相等數(shù)額資金所對應(yīng)的股權(quán)增多，每股價(jià)值降低；當(dāng)被投資目標(biāo)企業(yè)如期實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議約定的目標(biāo)時(shí)，投資方所持目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)比例降低但投資金額不變，也即投資方上調(diào)對目標(biāo)企業(yè)的估值。 
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（二）對賭協(xié)議的法律構(gòu)造 
（1）對賭主體，是指由誰來承擔(dān)到期估值調(diào)整的義務(wù)，分為投資方與融資方。一般來說，有著豐富資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)與融資能力的私募股權(quán)投資基金（Private Equity,簡稱 PE）往往擔(dān)當(dāng)投資者的角色，但隨著投融資領(lǐng)域的進(jìn)一步發(fā)展，投資主體更為多元，普通投資管理公司或一些實(shí)力雄厚的自然人投資者也已經(jīng)加入到該行列：與投資方相對應(yīng)的則是融資方，，實(shí)踐中有兩種，一是目標(biāo)公司全部股東，另一種則是目標(biāo)公司的控股股東或?qū)嶋H控制人。而融資公司自身，無論是從投資實(shí)踐還是對賭判例來看，尚未被視為完全合法有效的主體。 
（2）內(nèi)容要素包括三部分：一是企業(yè)如何估值，先期估值是投融資雙方經(jīng)過對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行考察和計(jì)算后確定的暫估價(jià)值，對賭估值建立在企業(yè)過往的業(yè)績表現(xiàn)之上，企業(yè)未來盈利能力和成長性因素也涵蓋在內(nèi)；二是所承諾的目標(biāo)，即投融資雙方在估值同時(shí)設(shè)定先前無法預(yù)見的體現(xiàn)企業(yè)未來價(jià)值的指標(biāo)；三是調(diào)整條款，即后期權(quán)益分配依據(jù)目標(biāo)企業(yè)公司約定到期日的業(yè)績達(dá)成情況進(jìn)行調(diào)整。 
（3）客體因素，對賭客體是指協(xié)定雙方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)指向的對象，一般包括股權(quán)、投資額乃至董事會席位等，但在實(shí)踐中多為股權(quán)。 
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二、對賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)  

（一）司法裁判中的法律適用風(fēng)險(xiǎn) 
對賭協(xié)議作為投資協(xié)議中的合約或合約條款，屬于投融資雙方的契約安排，理應(yīng)遵照誠信原則，由投融資雙方嚴(yán)格履約，“愿賭服輸”。作為對賭協(xié)議應(yīng)用的經(jīng)典案例，無論是蒙牛乳業(yè)的雙贏還是太子奶創(chuàng)始人痛失控制權(quán)，都顯示出合約雙方對于契約的最大尊重。然而，隨著對賭協(xié)議在實(shí)踐中的廣泛運(yùn)用，投融資一方（通常是融資方）對于契約的背棄或是反悔，抑或是出于對自我正當(dāng)利益的事后保護(hù)，將對賭協(xié)議推入司法視線�！案拭C世恒對賭第一案9”歷經(jīng)一審、二審和再審，在最高院敲下了我國“對賭第一案”的最后一錘。近兩年陸續(xù)公布的對賭協(xié)議裁判案例以及對賭協(xié)議在相關(guān)公司上市并購新聞中的頻繁現(xiàn)身，都說明對賭協(xié)議作為投資協(xié)議或資本運(yùn)作相關(guān)合同條款的重要性和爭議性，且爭議大多涉及對賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)以及由此引發(fā)的財(cái)務(wù)及公司信譽(yù)等方面的損失，而財(cái)務(wù)安排的實(shí)現(xiàn)又有賴于估值調(diào)整這種技術(shù)性條款的設(shè)置及其效力，因此，投融資雙方都必須清醒地認(rèn)識到對賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)。 基于對賭協(xié)議這種技術(shù)性條款的專業(yè)性，加之投融資雙方巨額的經(jīng)濟(jì)利益也被牽涉其中，因此，當(dāng)對賭雙方對協(xié)議條款觸發(fā)以后的實(shí)際履行產(chǎn)生爭議，除雙方私下和解之外，勢必要通過訴訟、仲裁等爭議解決機(jī)制加以處理。從司法審判實(shí)務(wù)中的對賭第一案到涉及對賭協(xié)議股權(quán)回購條款效力的相關(guān)判例的出現(xiàn)，各級法院法院裁量對賭新型案件的業(yè)務(wù)水平不斷提升，司法審判經(jīng)驗(yàn)也日漸豐富，但在我國尚未出臺任何與對賭協(xié)議直接相關(guān)的司法解釋或法律法規(guī)的前提之下，對賭協(xié)議雙方和參與投融資項(xiàng)目的律師等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)只能仔細(xì)研判法院判例，最大程度降低其中的法律風(fēng)險(xiǎn)。但是，我國是成文法國家，判例只能參考。因此，一旦對賭雙方發(fā)生糾紛訴諸法院，在現(xiàn)有法律框架下，個(gè)案中的對賭條款所要面臨的法律適用風(fēng)險(xiǎn)會非常大。在接下來的論述中，筆者將就目前司法審判實(shí)務(wù)中有關(guān)對賭條款的幾個(gè)不確定事項(xiàng)予以論述，因?yàn)檎沁@些不確定事項(xiàng)加大了對賭雙方的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。 
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（二）企業(yè)上市時(shí)的監(jiān)管部門審核風(fēng)險(xiǎn) 
對于投融資雙方，簽訂對賭協(xié)議所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，除因估值不當(dāng)、對賭條款保護(hù)性條款設(shè)置不當(dāng)而面臨巨額賠償、控制權(quán)喪失和投資方惡意套現(xiàn)外，即使投融資雙方能夠理性簽訂對賭協(xié)議，并力圖積極合作努力實(shí)現(xiàn)雙贏，在宏觀政策層面，“對賭協(xié)議”仍有可能受到監(jiān)管層的限制，從而使得對賭協(xié)議的履行遭遇重重阻礙，甚至不得不提前解除或轉(zhuǎn)移。實(shí)踐中，PE 作為財(cái)務(wù)投資者，往往將目標(biāo)企業(yè)上市作為投資退出的最佳渠道，特別是在創(chuàng)業(yè)板和新三板陸續(xù)設(shè)立以來，一些中小企業(yè)的私募投資者更是寄希望于此。但在監(jiān)管層面，對賭協(xié)議的審查和披露也時(shí)刻面臨著“見光死”的風(fēng)險(xiǎn)。從監(jiān)管層面講，一個(gè)公司若想在中國 A 股的創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行公開發(fā)行，則必須遵守一個(gè)眾所周知的非成文規(guī)定，那就是在進(jìn)行申報(bào)前，發(fā)行申請人此前的股份公司股東與 PE 等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)簽署的以股權(quán)調(diào)整為主要內(nèi)容的“對賭協(xié)議”必須終止。在證監(jiān)會看來，攜帶股權(quán)調(diào)整類“對賭協(xié)議”的申請人，其股權(quán)結(jié)構(gòu)變動性較大，無論是在申請時(shí)還是正式掛牌上市后，都有可能會長期處于“不確定的狀態(tài)”。監(jiān)管部門這樣認(rèn)定的依據(jù)來自《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。該暫行辦法第十四條要求，發(fā)行申請人最近兩年內(nèi)的主營業(yè)務(wù)和董事、高管均未發(fā)生重大變動，實(shí)際控制人也沒有發(fā)生變化。
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三、對賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)防范措施 ...... 13 
（一）裁判標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)白 ......... 13 
1.明確對賭主體范圍 ......... 14 
2.區(qū)分對待股權(quán)回購條款 ....... 15 
3.謹(jǐn)慎對待協(xié)議修改及利息計(jì)算 ....... 16 
（二）建立“陽光化監(jiān)管”配套制度 ....... 17 
1.設(shè)置模擬股權(quán)變更表 ..... 17 
2.加置股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制 ......... 18 
（三）制定特殊對賭的監(jiān)管及審批規(guī)則 ....... 19 
1.明確特殊對賭禁區(qū)和底線 ......... 19 
2.厘定審批效力及權(quán)限 ..... 20 

（三）制定特殊對賭的監(jiān)管及審批規(guī)則 

在特殊對賭當(dāng)中，無論目標(biāo)企業(yè)為國有企業(yè)還是參與對賭的目標(biāo)企業(yè)原法人股東為國有性質(zhì)，對賭條款，特別是涉及股權(quán)調(diào)整的條款都會在法律及政策層面受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管。但對于對賭雙方來說，法律層面的特殊對賭監(jiān)管規(guī)則尚屬空白，在此種情況對賭條款的后續(xù)履行又僅因?yàn)樗^的行政審批有瑕疵而遭遇中止，這對于 PE 等機(jī)構(gòu)投資者，特別是涉外投資機(jī)構(gòu)的投資積極性是很大的打擊，在庇護(hù)國有企業(yè)的同時(shí)卻“傷害”了那些真正為企業(yè)及時(shí)緩解資金缺口的投資者，從長遠(yuǎn)來看，也不利于國有企業(yè)市場競爭力的增強(qiáng)。因此，為平等保護(hù)對賭協(xié)議參與主體，在明確特殊對賭監(jiān)管禁區(qū)的大前提之下進(jìn)一步劃清相關(guān)機(jī)構(gòu)的審批權(quán)限就成為了解決問題的關(guān)鍵。 
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結(jié)  語      

對賭協(xié)議是隨著國外著名私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的在華股權(quán)投資而逐漸被國內(nèi)投融資界所接受的。雖然有關(guān)對賭協(xié)議的糾紛在近年頻繁出現(xiàn)在公眾視線中，但這并不意味著對賭協(xié)議應(yīng)該廢除或禁止。相反的，從最高院對海富投資案作出終審判決以來，各地法院在審理相關(guān)案件時(shí)，越來越多的以“鼓勵(lì)市場化交易、尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)社會公共利益、保障商事過程正義”的大原則來評判對賭協(xié)議的效力及其他法律問題。這說明，至少在司法界，法律專業(yè)人士已經(jīng)在為對賭協(xié)議納入法律調(diào)整范圍積極地籌劃準(zhǔn)備了。 與此同時(shí)，對賭協(xié)議在上市、增資及并購等監(jiān)管措施較為嚴(yán)格密集的領(lǐng)域也一直在發(fā)揮作用，盡管其所面臨的法律障礙短時(shí)間內(nèi)難以掃清。不過隨著我國金融法律體系的健全以及金融創(chuàng)新步伐的加快，對賭協(xié)議最終將會走向合陽光化和常規(guī)化。當(dāng)然，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)還需要很多正面因素的支撐，如監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能轉(zhuǎn)變、信息披露制度的嚴(yán)格執(zhí)行以及投資者保護(hù)機(jī)制的建立等，這樣說來，我們?nèi)匀蝗沃囟肋h(yuǎn)。 在本文的寫作中，筆者主要是針對現(xiàn)行法律制度下對賭協(xié)議所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)及其防范提出自己的鄙見，在各位前輩及各位師兄師姐的研究成果的基礎(chǔ)之上，提出了一些新的觀點(diǎn)和看法。但對賭協(xié)議所反映的問題遠(yuǎn)非這些，譬如優(yōu)先股的發(fā)行及應(yīng)用、與股權(quán)回購條款相關(guān)的諸多法律問題等，都未能在對賭協(xié)議這一單一課題之下探討充分。因此，筆者希望今后在實(shí)務(wù)工作中繼續(xù)研究探索。 
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參考文獻(xiàn)(略)