第 1 章 緒論 

1.1 選題背景 
在我國股市創(chuàng)建之初，考慮到防止國有資產(chǎn)流失、保衛(wèi)公有經(jīng)濟(jì)的主體地位，上市公司股權(quán)出現(xiàn)了中國特色的“股權(quán)分置”狀態(tài)，形成了“同股、不同權(quán)、不同價”的格局。因為，上市公司股份被人為分割為可流通的股份和不可流通的股份，社會公眾股是屬于可流通的，能夠按市價進(jìn)行掛牌交易，國有股、法人股則不可以流通，只能按凈資產(chǎn)價格協(xié)議轉(zhuǎn)讓。也因為股市創(chuàng)建之初規(guī)模還小，很多方面尚未成熟，有些承受不起大公司上市帶來的沖擊，出于這些原因，不少公司將原公司分拆之后再去交易所上市，這一做法使得完整的產(chǎn)業(yè)鏈被人為地分離，很多與上市公司主要經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)留在了母公司，這一狀態(tài)給企業(yè)的發(fā)展形成了不少障礙，也為以后大股東資產(chǎn)注入的出現(xiàn)提供了基礎(chǔ)。 在股權(quán)分置改革前，國有股、法人股都是屬于非流通股，相應(yīng)的那部分資產(chǎn)不能很好的被自由分配，國家不能對國有經(jīng)濟(jì)的存量進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，這樣一來，國有資產(chǎn)的流動性大大減弱，不能按照最有效率的方式進(jìn)入到質(zhì)量更好利用效率更高的企業(yè)中，資本市場也不能更好的對資源進(jìn)行配置。此外，也因為流通股股東所持股份可以在市場上流通，他們的利益取決于股票市場股價的高低，相反，非流通股股東所持股份不能流通，他們的利益則主要取決于公司的每股凈資產(chǎn)，雙方利益目標(biāo)不一致。非流通股股東和流通股股東的實際利益目標(biāo)不同，使得非流通股股東在進(jìn)行經(jīng)營或者投資決策的時候會更多的考慮增加公司的凈資產(chǎn)，從而更好的為自己服務(wù)（提高每股凈資產(chǎn)），并不是太重視改善公司綜合績效，從而抬高公司股票在資本市場中的價格，股價的高低跟他們關(guān)系不大。而他們因為股權(quán)比重較大，能參與或者干涉公司的經(jīng)營管理，一味的為自己的利益目標(biāo)服務(wù)，自然就可能損害了占股較少不能參與管理的其他股東的利益。舉例來說，非流通大股東有以下比較常用的手法：股權(quán)再融資、關(guān)聯(lián)交易、私挪資金、并購重組等，他們通過這些方式侵占公司的利益，損害中小股東及其他利益相關(guān)者的利益（許年行，2008）[1]。吳曉求（2004）[2]的相關(guān)研究表明股權(quán)分置這種狀況使得我們的上市公司在進(jìn)行并購重組時，參雜著比較強烈的投機主義。 
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1.2 選題意義
本文通過在緒論部分介紹“資產(chǎn)注入”應(yīng)運而生的大背景，闡釋國內(nèi)股權(quán)分置改革實施后大股東資產(chǎn)注入行為大熱的原因，讓我們對大股東資產(chǎn)注入這一事件與公司長期、短期績效之間的關(guān)系有一個更好更深刻的理解。 已有的國內(nèi)、國外相關(guān)文獻(xiàn)已經(jīng)研究過大股東資產(chǎn)注入對上市公司績效的影響，然而，國外的相關(guān)文獻(xiàn)沒有涉及到中國上市公司終極產(chǎn)權(quán)類型以及整個資本市場與國外的差異，沒有區(qū)分國有企業(yè)和民營企業(yè)，這倆大類上市公司資產(chǎn)注入分別給被注入公司所帶來的影響的區(qū)別。而國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)還較分散，沒有大家公認(rèn)的系統(tǒng)內(nèi)容，況且，大部分國內(nèi)的文獻(xiàn)主要關(guān)注的是資產(chǎn)注入給被注公司所帶來的經(jīng)濟(jì)后果，也少對我國不同終極產(chǎn)權(quán)的上市公司大股東資產(chǎn)注入進(jìn)行分別或?qū)Ρ妊芯�。所以，本文擬對不同終極產(chǎn)權(quán)類型的上市公司“大股東資產(chǎn)注入”動機，以及由此對各類型上市公司股東財富（短期影響）和經(jīng)營業(yè)績（長期影響）產(chǎn)生的影響進(jìn)行系統(tǒng)、深入的理論分析和實證檢驗，希望能在理論和實證上，對比不同終極產(chǎn)權(quán)類型的上市公司大股東進(jìn)行資產(chǎn)注入的動機及其經(jīng)濟(jì)后果，延伸該領(lǐng)域的研究范圍，豐富該領(lǐng)域的文獻(xiàn)資料，深化不同所有制類型的公司治理理論。 
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第 2 章 文獻(xiàn)綜述 

2.1 國外文獻(xiàn)回顧 
控股股東的行為對于研究者來說是一個很有吸引力的研究領(lǐng)域，對于公司治理來說也是一個很重要的方面。一方面，許多研究表明股東控制提高了管理績效。例如，Shleifer and Vishny(1986)認(rèn)為大股東可能會在監(jiān)督管理過程中解決企業(yè)中搭便車的問題[8]。Franks and Mayer (2001)發(fā)現(xiàn)在有大股東的德國公司里面，高層管理者的流動率往往很高，這表明大股東在監(jiān)管中發(fā)揮了積極的作用[9]。Holderness and Sheehan (1988)認(rèn)為有大股東的公司比起小規(guī)模的股權(quán)分散的公司被收購的可能性更高[10]。他們的研究也顯示大股東能有助于監(jiān)督高管的行為，學(xué)者們在中國的公司治理中也發(fā)現(xiàn)了大股東有這樣一種積極的作用(Redding and Witt,2007)[11]。 另一方面，雖然大股東的控制是有效的，但是控股股東的機會主義行為也是無法避免的，有充分的研究表明控股股東利用其控制權(quán)通過關(guān)聯(lián)交易侵占小股東們的利益，尤其在那些投資者保護(hù)法律還不健全的新興市場，以及那些股權(quán)結(jié)構(gòu)是金字塔結(jié)構(gòu)的公司中。Fama and Jensen (1983)[12]，De Angelo (1985)[13]，Demsetz and  Lehn  (1985) [14]and  Stulz  (1988)[15]的理論研究表明持股比例較高的股東們獲得了和他們股權(quán)不成比例的回報，La Porta et al. (1999)建立了一個古典的理論模型（LLSV 模型），這個模型表明金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是大股東控制上市公司掠奪其他投資者的常見手段[16]。繼 La Porta et al. (1999)之后，Johnson et al. (2000)[17]，Almeida and Wolfenzon (2006) [18]and Durnev and Kim (2005)[19]在他的基礎(chǔ)上建立和重新改進(jìn)了 LLSV 模型。其中，Johnson et al. (2000)建立了一個可以解釋大股東在小股東合法權(quán)益保護(hù)法律匱乏的情況下對小股東的剝奪行為的模型。Johnson 使用了術(shù)語——掏空（隧道）來描述大股東的機會主義行為。與此同時，許多學(xué)者對大股東的機會主義行為的度量進(jìn)行了實證研究，大部分的這些實證研究使用控制權(quán)轉(zhuǎn)換溢價來衡量大股東的掏空水平。Barclay and Zingales (1994)分析了大額權(quán)益交易的溢價，發(fā)現(xiàn)高溢價是很常見的，這表明那些計劃去收購股權(quán)的股東往往會對由控制權(quán)帶來的預(yù)期潛在收益有一個很高的預(yù)估值[20]。
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2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)回顧
綜合中國證券市場的研究以及其他的相關(guān)研究成果，上市公司的大股東們掏空上市公司這一行為很常見。在中國大股東們損害中小股東們的程度明顯比英、美等國家嚴(yán)重(張屹山，董直慶，王林輝 2005)[37]。 李增泉等(2005)的研究樣本是 1998 到 2001 年中，中國發(fā)生的 416 起“上市公司并購非上市公司”的事件，他們發(fā)現(xiàn)在公司面臨“配股”或“避虧”需要時，上市公司大股東或當(dāng)?shù)卣龀龅牟①�，往往是支持性的，相比之下，在沒有“保配”和“保殼”需要時，他們做出的并購，通常是掏空性的。并且，短期來看，支持性的并購行為可以明顯改善公司的賬面績效，掏空性的并購行為會損害公司績效[38]。 劉少波(2006)指出，大股東侵占小股東利益實質(zhì)就是利用對公司的控制權(quán)謀求額外的收益，侵占方式主要包括：將公司資金私自挪作他用、給自己名下的公司提供擔(dān)保、通過關(guān)聯(lián)方交易將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己名下等[39]。 任凌玉(2007)的關(guān)于大股東對上市公司的掏空與支持行為的研究利用了Johnson 模型，結(jié)論指出大股東對上市公司所謂的支持行為其作用只是對會計業(yè)績賬面上的改善，不能明顯改善主營業(yè)務(wù)的真實現(xiàn)金流，這一行為是否有支持的實際意義值得懷疑[40]。 劉建勇（2014）主要從利益侵占與產(chǎn)業(yè)鏈整合兩個角度出發(fā)，講述了大股東資產(chǎn)注入的動機，且分析了大股東資產(chǎn)注入這一事件對被注入公司所帶來的經(jīng)濟(jì)影響，，結(jié)論表明資產(chǎn)注入后上市公司的長期業(yè)績會變差，這一結(jié)論也反過來證明了利益侵占動機[41]。
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第 3 章  相關(guān)理論與研究假設(shè) ...... 17 
3.1  概念界定 ...... 17 
3.2  理論基礎(chǔ) ...... 20 
3.2.1  委托代理理論 ........ 20 
3.2.2  信息不對稱 ............ 21 
3.2.3  協(xié)同效應(yīng) ...... 22 
3.3  研究假設(shè) ...... 23 
3.3.1  大股東資產(chǎn)注入短期效應(yīng) ........ 23 
3.3.2  大股東資產(chǎn)注入長期效應(yīng) ........ 24 
3.3.3  不同終極產(chǎn)權(quán)類型上市公司大股東資產(chǎn)注入與公司績效關(guān)系 ........ 26 
第 4 章  研究設(shè)計 ...... 28 
4.1  樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 ...... 28 
4.2  模型與變量設(shè)計 .... 28 
4.2.1  回歸模型 ...... 28 
4.2.2  變量設(shè)計 ...... 29 
第 5 章  描述性統(tǒng)計和實證結(jié)果 ............ 32 
5.1  描述性統(tǒng)計 ............ 32 
5.2  皮爾遜相關(guān)性分析 .......... 32 
5.3  分樣本的均值差異顯著性檢驗 .......... 35 
5.4  多元回歸分析 ........ 37 

第 5 章 描述性統(tǒng)計和實證結(jié)果 

5.1 描述性統(tǒng)計   
表 5.1 是本文主要變量（包括自變量、因變量和控制變量）128 個樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中，三個不同時間窗口的 CAR 值極小值都為負(fù)數(shù)，資產(chǎn)注入規(guī)模Inject 的極小值接近 0，而極大值則約為 9.1，相當(dāng)于注入的資產(chǎn)是資產(chǎn)注入前一年年底公司總資產(chǎn)的 9 倍有余，均值是 0.16735 第一大股東持股比例 Share，極小值為 11.97%，極大值為 84.71%，幾乎持有了整個公司的股份，均值是 45.418%，成長性 Growth 用的是資產(chǎn)注入前一年年底的托賓 Q 值，極小值為 0.15418，極大值則高達(dá) 8.36236，資產(chǎn)負(fù)債率 Lev 的差距也很大。 由表 5.2 可知，CAR[-2,2]、CAR[-5,5]、CAR[-5,15]、ROE、ROA 與 Inject 正相關(guān)，資產(chǎn)注入能從一定程度上改善公司的績效，并且與注入資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)，初步驗證了假設(shè) 1、假設(shè) 2、假設(shè) 3，CAR[-2,2]、CAR[-5,5]、CAR[-5,15]、ROE、ROA 與 UC、UC*Inject 負(fù)相關(guān)，初步驗證了假設(shè) 4 和假設(shè) 5，國有上市公司大股東資產(chǎn)注入，上市公司股東可獲得累計超額收益率要低于民營上市公司，對上市公司經(jīng)營績效的正面影響，國有上市公司也要差于民營上市公司。 

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結(jié)論 

大股東在公司治理中扮演了一個重要的角色，有充分的研究表明控股股東可能會利用他們的控制權(quán)對上市公司進(jìn)行掏空，以侵占中小股東的利益，然而，在某些情況下，大股東們也表現(xiàn)出支持行為。盡管支持被認(rèn)為是另一種掏空，但是在公司治理的文獻(xiàn)中關(guān)于支持行為的實證分析不多，本文給這種支持行為提供了強有力的證據(jù)，探索了公司財務(wù)績效和大股東資產(chǎn)注入之間的關(guān)系。 本文的資產(chǎn)注入類型選取的是資產(chǎn)收購型，在國泰安 CSMAR 數(shù)據(jù)庫中還有下面幾種類型：資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、吸收合并、債務(wù)重組、股份回購、要約收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因為后面這幾種都不太常見，本文也就沒將其納入樣本對象。 本文的實證研究樣本是基于 2010 年 1 月 1 日至 2012 年 12 月 31 日這三年期間發(fā)生大股東資產(chǎn)注入事件的上證 A 股上市公司，設(shè)資產(chǎn)注入的年份為 t，模型中有些變量需要利用 t-1 年的數(shù)據(jù)，有些變量則需要 t+1 年的數(shù)據(jù)，因此所有數(shù)據(jù)覆蓋了 2009 年-2013 年的樣本公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)以及其他基本數(shù)據(jù)，本文探討了大股東資產(chǎn)注入對上市公司績效的影響，通過分樣本檢驗、描述性統(tǒng)計、皮爾遜相關(guān)分析、多元回歸分析等發(fā)現(xiàn)： 
（1）公司的績效（短期用累計超額收益率）總體來說和資產(chǎn)注入規(guī)模成正比，也即資產(chǎn)注入事件對企業(yè)能產(chǎn)生正面的影響，尤其是對于用累計超額收益率作為代理變量的短期績效，無論從[-2,2]、[-5,5]、[-5,15]哪個時間窗口都得到了同樣的結(jié)論，資產(chǎn)注入確實具有正的短期宣告效應(yīng)，發(fā)生了資產(chǎn)注入事件的公司股東們能從股價的上漲中獲得超額的回報率，并且這種超額回報率與資產(chǎn)注入的規(guī)模顯著正相關(guān)，規(guī)模越大，投資者越關(guān)注，股價反應(yīng)越大，因此市場上存在炒作資產(chǎn)注入的現(xiàn)象也就不足為奇，畢竟投資者的這種投機心理是存在的。 
（2）而長期來看，公司的長期績效用凈資產(chǎn)收益率來表示，ROE 和 ROA 雖然和資產(chǎn)注入 Inject 也是正相關(guān)，但是在統(tǒng)計學(xué)上并不顯著，可能的原因是本文并未對注入資產(chǎn)的質(zhì)量以及與該公司業(yè)務(wù)的相關(guān)程度加以考慮進(jìn)來，此外，本文在長期問題上所取的時間段不夠長，或許不能反應(yīng)出資產(chǎn)注入這一事件對公司績效的長期影響。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號：106480