本文關(guān)鍵詞：期貨期權(quán)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

　　近年來，在全球期貨期權(quán)市場(chǎng)上套保失敗的典型案例，基本上都是遭遇多頭基金逼空而大敗的。

　　2004年至2005年，中國(guó)企業(yè)境外期貨期權(quán)交易就連續(xù)兩次被國(guó)外做多基金逼倉：我們還可以再追述到10年前的巴林銀行倒閉事件，和中國(guó)的株冶事件……這些都是因?yàn)樵诋?dāng)事方賣出看漲期權(quán)后，導(dǎo)致被多頭基金逼倉。

　　因此，我們有必要從金融期貨期權(quán)交易制度上和期貨投資者的交易策略上，認(rèn)真分析總結(jié)失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以便在將來的期貨交易操作中少犯類似的錯(cuò)誤，真正做到為國(guó)民經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。

　　做空資金如何進(jìn)入期貨期權(quán)市場(chǎng)

　　1、國(guó)內(nèi)套保企業(yè)在國(guó)外期貨期權(quán)經(jīng)紀(jì)公司開戶時(shí)，要向該公司提供最近幾年的資產(chǎn)情況和財(cái)務(wù)報(bào)表;該公司會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)套保企業(yè)提供的報(bào)表，向套保企業(yè)開出占其注冊(cè)資金的3%～5%的授信額，作為期貨期權(quán)的交易保證金。例如：中航油新加坡上市公司注冊(cè)資金在6.5億美元，最初就得到了500萬美元的授信額，也就是說中航油新加坡上市公司，不用出一分錢的保證金就能在境外期貨期權(quán)經(jīng)紀(jì)公司做期貨期權(quán)交易(這就是套保企業(yè)麻痹的開始，因?yàn)椴徽加闷髽I(yè)的流動(dòng)資金)。

　　其最大的風(fēng)險(xiǎn)，是實(shí)際上在用整個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)為期貨期權(quán)市場(chǎng)做信用交易。因?yàn)槠谪浧跈?quán)交易是保證金交易，如果500萬授信額放大10倍的話，就是以5000萬在做交易。在期貨期權(quán)市場(chǎng)上虧損10%，就等于實(shí)際虧掉了5000萬美元的資產(chǎn)。

　　其實(shí)，真正的陷阱還不在于期貨市場(chǎng)上做空，賣出看漲期權(quán)才是最厲害的“緊箍咒”。

　　2、賣出看漲期權(quán)的做空陷阱：

　　由于從期貨期權(quán)的設(shè)計(jì)上看，買進(jìn)看漲期權(quán)的投資者付出權(quán)利金，得到主動(dòng)行使期貨合約的權(quán)利;賣出看漲期權(quán)的投資者得到權(quán)利金，但要被動(dòng)執(zhí)行并履行期貨合約的義務(wù)。

　　就是說，一旦在看漲期權(quán)上賣出，就等于在期貨供貨合同上簽了字，就一定要在規(guī)定的時(shí)間轉(zhuǎn)為期貨部位再執(zhí)行交割。例如：劉其兵在6月份LME期銅期權(quán)市場(chǎng)上，在3300美元的價(jià)格賣出看漲期權(quán)20萬噸并得到了權(quán)利金，就等于要在12月份履行期貨合同，在LME期銅轉(zhuǎn)為期貨部位，再交割電解銅;但是12月LME期銅價(jià)格已漲到4450美元。實(shí)際虧損已達(dá)1100美元/噸，20萬噸就累計(jì)虧損2億美元。

　　3、供求關(guān)系判斷的失衡導(dǎo)致錯(cuò)誤的套保組合：

　　由于歐式期權(quán)不能提前履行期貨合同，對(duì)于國(guó)內(nèi)做境外套保的企業(yè)來講，原則上是不應(yīng)該賣出看漲期權(quán)(怕沒有履行期貨合同的能力)，但做多看漲期權(quán)就好操作一些。

　　(1)買進(jìn)看漲期權(quán)付出很少的權(quán)利金，就等于得到主動(dòng)行使期貨合約的權(quán)利;如果劉其兵在6月份LME期銅期權(quán)市場(chǎng)上，不是在3300美元的價(jià)格賣出看漲期權(quán)20萬噸并得到了權(quán)利金，而是買進(jìn)相同數(shù)量的看漲期權(quán)并付出很少的權(quán)利金，就可能掙2億美元。

　　(2)如果LME期貨價(jià)格在12月份跌破3300美元，大不了放棄看漲期權(quán)的權(quán)利;最多損失一部分權(quán)利金。

　　所以說，國(guó)內(nèi)套保企業(yè)在境外參與期貨期權(quán)交易的正確套保組合應(yīng)該是：買進(jìn)看漲期權(quán)，而不是賣出看漲期權(quán)。

　　尋找避免被逼空的解決方案

　　以上那些在期貨期權(quán)市場(chǎng)被逼空的企業(yè)有一個(gè)共同的特點(diǎn)：就是在做期貨前，企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)行良好，資本注冊(cè)金都在6億美元以上;在金融業(yè)有較好的銀行信用(因?yàn)閲?guó)外做多基金只逼空有實(shí)力和資信良好的套保企業(yè))。例如：株冶是大型國(guó)有企業(yè)，中航油是境外上市公司，國(guó)儲(chǔ)是國(guó)家儲(chǔ)備局，巴林銀行有100多年的經(jīng)營(yíng)歷史。

　　它們?yōu)槭裁炊荚?strong>期貨期權(quán)市場(chǎng)上慘敗呢?

　　1、期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是期貨市場(chǎng)資金多空力量博弈的結(jié)果;如果多頭找不到空頭資金做對(duì)手，那么這個(gè)市場(chǎng)就不會(huì)有價(jià)格趨勢(shì)的變化，只會(huì)有價(jià)格的區(qū)間振蕩。

　　2、期貨市場(chǎng)做空的資金是由三大因素造成的。

　　(1)供求關(guān)系的變化;

　　(2)國(guó)外期貨經(jīng)紀(jì)公司對(duì)國(guó)內(nèi)套保企業(yè)的授信額問題;

　　(3)期貨期權(quán)的做空機(jī)制。

　　在期貨期權(quán)市場(chǎng)要想不再被逼空，就必須利用好以上三大因素：

　　1、了解期貨期權(quán)的內(nèi)在運(yùn)行特點(diǎn)，健全監(jiān)管體系。

　　2002年以來全球在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的推動(dòng)下，結(jié)束了1996年以后的低迷;出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。原材料價(jià)格和能源價(jià)格爆漲。NYME原油期貨就從2003年的24美元漲到了70美元/桶;LME期銅從2003年的1600美元漲到現(xiàn)在的4450美元。

　　國(guó)內(nèi)的套保企業(yè)為了規(guī)避高位價(jià)格可能帶來的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，開始參與境外期貨期權(quán)交易。想利用期貨期權(quán)市場(chǎng)的做空機(jī)制鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但是由于不了解期貨期權(quán)的內(nèi)在運(yùn)行特點(diǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管不力;被逼空慘敗是理所當(dāng)然的。

　　2、盡快開通國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司的境外代理業(yè)務(wù)。

　　沒有國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司在境外的代理，就不能在資金源頭上控制國(guó)內(nèi)套保企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。2004年中航油新加坡上市公司，在全球通過10多家國(guó)外期貨期權(quán)公司代理其境外期貨期權(quán)業(yè)務(wù);2005年國(guó)儲(chǔ)就有8家國(guó)外期貨期權(quán)公司給其授信額，作為期貨期權(quán)交易保證金。因此，國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管部門不能及時(shí)對(duì)在境外做套保的國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。

　　如果是通過國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司代理其境外期貨期權(quán)業(yè)務(wù)，雖然可能要多付一些咨詢費(fèi)和交易手續(xù)費(fèi)給國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司，但可以達(dá)到以下效果：

　　國(guó)內(nèi)套保企業(yè)在境外的資金頭寸情況及企業(yè)情況，不會(huì)一覽無余地暴露在國(guó)外多頭基金眼里;能得到國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司的期貨期權(quán)方面的專業(yè)化支持;同時(shí)，國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司不會(huì)無限制地給予其授信額，作為期貨期權(quán)交易保證金。這樣，有利于通過國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司監(jiān)控其交易風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、制定正確的期貨期權(quán)套保策略：在境外買進(jìn)看漲期權(quán);在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)做空期貨。

　　在境外期貨期權(quán)市場(chǎng)上，買進(jìn)看漲期權(quán)付出少量的權(quán)利金來訂購所需商品期貨。如果到期價(jià)格漲了：一是可以通過轉(zhuǎn)換成期貨部位后，對(duì)沖平倉獲得利潤(rùn);二是如果國(guó)內(nèi)確實(shí)有需求，價(jià)格又合理，就期轉(zhuǎn)現(xiàn)。運(yùn)回國(guó)內(nèi)做現(xiàn)貨來消化或作為戰(zhàn)略庫存。

　　如果買進(jìn)看漲期權(quán)到期時(shí)，期貨價(jià)格跌了，最多損失些權(quán)利金，風(fēng)險(xiǎn)也好控制，不會(huì)重蹈被多頭基金逼空的覆轍。

　　由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的需求，對(duì)銅、棉花、大豆、原油等商品的進(jìn)口依存度較高，我們完全可以通過在境外期貨期權(quán)市場(chǎng)上買進(jìn)看漲期權(quán)，來訂購所需商品，而不是等到庫存用盡的時(shí)候，再進(jìn)行大批量的集中采購�？傊�，不能逆市而為，在境外期貨期權(quán)市場(chǎng)上賣出看漲期權(quán)。

　　近幾年來，中國(guó)期貨事業(yè)迅猛發(fā)展，市場(chǎng)理念發(fā)生了很大的變化，國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)內(nèi)期貨的監(jiān)管日益完善。與此同時(shí)，在急速發(fā)展的全球商品衍生產(chǎn)品的投資領(lǐng)域，“中國(guó)因素”越來越大地影響著世界商品價(jià)格的波動(dòng)，中國(guó)人也開始大規(guī)模地參與國(guó)際商品和衍生品市場(chǎng)的交易。我們?cè)诟嗟亟槿肴蛏唐肥袌?chǎng)的同時(shí)，也暴露出一些問題，非常值得我們反思。以下，就是幾樁國(guó)際上炒作“中國(guó)因素”，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)受損的典型案例。

　　尤其值得警惕的是，在這些炒作事件中，對(duì)沖基金的主力興風(fēng)作浪的市場(chǎng)，隱約閃現(xiàn)著一些外國(guó)政府的身影。事實(shí)上，從來不存在所謂“純粹”的市場(chǎng)，這也意味著在定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)的努力中，中國(guó)政府應(yīng)承擔(dān)更多責(zé)任。

　　大豆風(fēng)波

　　2004年，CBOT大豆暴漲暴跌，引發(fā)中國(guó)大豆進(jìn)口商和加工商巨賠和違約事件。應(yīng)該說大豆原本并不是一個(gè)重要的商品，對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響是非常有限的。多少年以前，大豆在中國(guó)被認(rèn)為并不是主糧，國(guó)家除了軍隊(duì)系統(tǒng)有些儲(chǔ)備以外，各級(jí)糧食儲(chǔ)備部門并不儲(chǔ)備大豆。但是伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們對(duì)于油脂和肉食的需求不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)于大豆由出口國(guó)變成了進(jìn)口國(guó)，而且進(jìn)口額度越來越大，從90年代中期的幾百萬噸，到現(xiàn)在的2500萬噸以上，而中國(guó)現(xiàn)在每年要消費(fèi)的大豆大約在4000萬噸以上。

　　但是就在2002年以后，中國(guó)和世界糧食形勢(shì)發(fā)生了很大的逆轉(zhuǎn)，糧食生產(chǎn)連續(xù)遭遇天災(zāi)的影響，于是糧食由過剩轉(zhuǎn)向短缺。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展又導(dǎo)致人民生活的普遍改善，于是對(duì)于大豆的需求出現(xiàn)了極度旺盛的局面。從2003年夏季以后，伴隨美國(guó)大豆等主要糧食歉收，CBOT大豆走出了一波凌厲的漲勢(shì)。大豆期價(jià)從2003年7月底的500美分/蒲式耳的低點(diǎn)，一路漲至2004年4月份前后的1000美分以上。本來，這一切都是順理成章的，但是最讓人無法想象的是，在CBOT大豆沖上1000美分，達(dá)到1064美分的高點(diǎn)以后，大豆價(jià)格開始反轉(zhuǎn)，一路下行，最后到年底的時(shí)候，又跌至500美分。

　　我們的加工商和進(jìn)口商高價(jià)定購的大豆沒有給他們帶來利潤(rùn)，而是帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，最后變成了巨額的虧損。在這種情況下，中國(guó)油脂企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的薄弱環(huán)節(jié)顯現(xiàn)出來，于是中國(guó)人開始大量違約，在國(guó)際上造成了非常不好的影響。甚至個(gè)別油脂企業(yè)至今都沒有擺脫這種陰影的影響，由于國(guó)外的企業(yè)拒絕與違約企業(yè)合作，于是現(xiàn)在一些企業(yè)要進(jìn)口大豆，還要拐彎抹角地以其他企業(yè)的名義進(jìn)口。

　　總結(jié)這一事件，我們事后分析，應(yīng)該有這么幾個(gè)方面的情況值得我們注意到，國(guó)際炒家首先是利用中國(guó)需求增長(zhǎng)的情況，瘋狂拉高大豆價(jià)格，而后在大豆期價(jià)虛高，抑制了有效需求的時(shí)候，又轉(zhuǎn)手放空，導(dǎo)致中國(guó)人損失慘重，通過幾年辛辛苦苦贏得并累積起來的一點(diǎn)大豆加工費(fèi)，如數(shù)交還給了國(guó)際游資。

　　當(dāng)然，企業(yè)也要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，積極和理智地參與套期保值。2004年大豆暴漲暴跌的時(shí)候，我們的一些油脂企業(yè)，無論是進(jìn)口現(xiàn)貨和做期貨，都是一味地買入。這樣當(dāng)價(jià)格下跌的時(shí)候，出現(xiàn)了雙倍的虧損。實(shí)際上，應(yīng)該是在國(guó)際買入大豆現(xiàn)貨供壓榨使用，另外應(yīng)該在大連期貨交易所賣出保值。這樣，無論價(jià)格如何運(yùn)行，利潤(rùn)已經(jīng)鎖定。我們的企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)于市場(chǎng)的研究，在大豆和豆粕價(jià)格大漲的時(shí)候，其實(shí)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，由于肉類價(jià)格沒有大幅攀升，導(dǎo)致養(yǎng)殖業(yè)無法使用高價(jià)豆粕，需求嚴(yán)重萎縮，于是豆粕庫存急劇增加，最后導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤，這是明顯的羊群效益現(xiàn)象。

　　中航油事件

　　國(guó)際原油市場(chǎng)這兩年來，也是走出了一波大牛市的行情，油價(jià)在短短幾年的過程中，從不到20美元/桶的價(jià)格，漲至去年底的70美元的價(jià)格。而中航油的陳久霖卻在35美元附近，大量拋空，最后油價(jià)階段性地上漲至55美元后，中航油事件敗露。

　　理論上中國(guó)是原油的進(jìn)口國(guó)，如果是按照常理買入保值，又趕上了大牛市，肯定不會(huì)有什么大虧損，很有可能要大賺一筆，結(jié)果情況恰恰相反。陳久霖捅出了一個(gè)天大的窟窿。這是怎么回事呢?從事后揭露出來的情況來看，陳久霖是賣出了期權(quán)，獲得了權(quán)力金，以期權(quán)權(quán)力金作為保證金，同時(shí)使用的外方給予的信貸額度進(jìn)行交易，實(shí)際形成了一個(gè)巨大的空頭頭寸，這樣當(dāng)原油價(jià)格大幅上漲的時(shí)候，陳久霖的中航油就出現(xiàn)了一個(gè)大窟窿。

　　事件發(fā)生后，國(guó)內(nèi)輿論普遍認(rèn)為是國(guó)有資產(chǎn)流失，國(guó)家中央產(chǎn)權(quán)缺失造成了虧損。當(dāng)然，由于沒有人監(jiān)控陳久霖，于是他就按照自己的想法大干特干起來，由于金融衍生品的杠桿原理，國(guó)家沒有投入太大的資金，而陳久霖利用賣出看漲期權(quán)的權(quán)力金以及外方給予的信用額度，造成了巨額的虧損。而到最后，由于國(guó)家考慮到石油產(chǎn)業(yè)的國(guó)際化趨勢(shì)，只能吞下這個(gè)苦果。

　　當(dāng)然，當(dāng)時(shí)也有人說，陳久霖是被國(guó)際炒家盯上了，等于是被別人害了，但是這種說法并不成立。中航油事件發(fā)生后，原油期價(jià)回調(diào)后，繼續(xù)大幅上漲，最后漲到了70美元/桶。顯然，陳久霖對(duì)于原油行情的判斷是完全錯(cuò)誤的，而正是這種錯(cuò)誤的判斷導(dǎo)致巨大的損失，這是主要原因。

　　但是我們總結(jié)中航油事件，，我們也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中航油錯(cuò)誤地持有大量空頭頭寸的時(shí)候，實(shí)際上這也已被國(guó)際基金早早發(fā)現(xiàn)，國(guó)際基金抓住了我們的致命錯(cuò)誤，拉高原油價(jià)格，逼迫我們?cè)诟呶粩貍}。實(shí)際上通過歷史交易的分析，我們發(fā)現(xiàn)，中航油在原油價(jià)格達(dá)到50美元/桶以上的高位被迫斬倉后，原油價(jià)格回落至40美元附近，也就是說我們平白無故地多交了10美元的學(xué)費(fèi)。

　　通過這一事件，應(yīng)該說，陳久霖并沒有按照正常的套期保值手段運(yùn)作，他應(yīng)該是買入保值，即便是買的價(jià)高了，也可以拉回國(guó)內(nèi)，利用現(xiàn)在石油的壟斷地位，進(jìn)行消化。而陳久霖自己卻決定去投機(jī)，做了賣出投機(jī)，這樣，我們就沒有辦法了，我們總不能把大慶油田的原油拉出去交割，我們國(guó)內(nèi)還不夠用呢!其次，陳久霖的所有交易，沒有任何人對(duì)他實(shí)施監(jiān)控，導(dǎo)致交易放大，最終失控。

　　中航油事件還反映出國(guó)家監(jiān)管部門根本無法監(jiān)控到陳久霖他們的行為，由于國(guó)內(nèi)期貨公司無法做國(guó)際期貨，于是乎國(guó)內(nèi)期貨從業(yè)者還沒有覺察到任何信息的時(shí)候，中航油事件就再次讓期貨背了黑鍋，而作為中國(guó)期貨業(yè)的監(jiān)管者--中國(guó)證監(jiān)會(huì)，更是有苦難言。問題就在于，期貨風(fēng)險(xiǎn)是層層監(jiān)管的，如果中航油是在國(guó)內(nèi)一家期貨公司從事國(guó)際原油期貨，那么，這家期貨公司為了自身的利益，必然對(duì)于它的保證金有所監(jiān)管和控制，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)也能及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　還有一個(gè)問題必須注意，雖然國(guó)人對(duì)于中航油的空頭頭寸一無所知，但是外國(guó)人卻是非常清楚，中航油通過國(guó)外的期貨公司進(jìn)行交易，而被這些期貨公司與國(guó)際基金或是國(guó)際金融寡頭，甚至外國(guó)政府都有著千絲萬縷的聯(lián)系，這等于說我們完全暴露在別人的眼皮底下，稍有失誤，便別人抓住短處，窮追猛打，如果長(zhǎng)此以往，我們的勝率就太低了。

　　國(guó)儲(chǔ)銅事件

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