第 1 章 緒論

1.1 研究背景、目的和意義
二十世紀(jì)九十年代中期，世界互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)開始出現(xiàn)，并且呈現(xiàn)快速發(fā)展趨勢，十幾年的時(shí)間已經(jīng)深入人們的工作和生活中，對人們的工作、生活、娛樂方式有著很大的影響。依照數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球網(wǎng)民的數(shù)量在 2015 年年底已經(jīng)達(dá)到了 42 億，世界上有將近一半的人在使用互聯(lián)網(wǎng)。在我國，互聯(lián)網(wǎng)也逐漸成為推動(dòng)著我國向信息社會發(fā)展的中堅(jiān)力量。中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心于 2016 年 8 月 3 日發(fā)布了的第38 次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》數(shù)據(jù)報(bào)告，報(bào)告指出，截至 2016 年 6月，中國網(wǎng)民規(guī)模在 2016 年 6 月份增至 7.10 億，其中有 2132 萬人為上半年新增網(wǎng)民，增長率達(dá)到 3.1%。我國的互聯(lián)網(wǎng)普及率，相比于 2015 年底的 50.4%，提高了 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，超過全球平均水平 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，超過亞洲平均水平 8.1 個(gè)百分點(diǎn)，如圖 1.1 所示。同時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)塑造的社會生活形態(tài)進(jìn)一步加強(qiáng)，“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃推動(dòng)政企服務(wù)多元化、移動(dòng)化發(fā)展。從理論界學(xué)者到評估業(yè)界工作者對企業(yè)價(jià)值評估的研究已經(jīng)有著悠久的歷史，企業(yè)價(jià)值評估已經(jīng)形成了一個(gè)相對普遍認(rèn)同的體系，市場法、收益法等方法在國際上被廣泛認(rèn)可并使用。但網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的興起卻對企業(yè)價(jià)值評估傳統(tǒng)方法提出巨大挑戰(zhàn)。與傳統(tǒng)行業(yè)的特點(diǎn)，指標(biāo)選取的原則以及價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素相比，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)存在很大的區(qū)別。使用傳統(tǒng)的價(jià)值評估體系已經(jīng)無法完全體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的真實(shí)價(jià)值。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)興起以來，許多專家一直在探索互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值來源、評估方法，這些研究分布各方面卻缺少完整的體系，也尚未形成一個(gè)通用的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估模型。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的垂直縱深發(fā)展以及不斷加大的創(chuàng)新力度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展為中國企業(yè)轉(zhuǎn)型、打造新型服務(wù)型企業(yè)提供了絕佳的戰(zhàn)略機(jī)遇；隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展遭遇瓶頸以及電子商務(wù)的普及速度的提升，或許就在下一個(gè)十年，傳統(tǒng)企業(yè)如何面對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)優(yōu)勢與資源的借鑒、整合就將變得迫在眉睫。此時(shí)如何判斷互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在未來市場中的應(yīng)用價(jià)值問題就值得大家來共同探討。
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1.2 研究思路、內(nèi)容、方法和創(chuàng)新點(diǎn)
本文基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)狀，首先對國內(nèi)外關(guān)于傳統(tǒng)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，然后介紹了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的方法，并對其適用性和局限性進(jìn)行了分析。再具體對 M 互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行闡述，分析 M 互聯(lián)網(wǎng)公司的營收特點(diǎn)，由此得到企業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，借此選擇出適合 M 公司的價(jià)值評估模型，運(yùn)用此模型對 M 互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行價(jià)值評估。本文的技術(shù)路線如圖 1.2 所示：本文以 M 互聯(lián)網(wǎng)公司為研究對象，在分析傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估理論與方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合 M 公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，選擇出了適合 M 公司的企業(yè)價(jià)值評估模型，并應(yīng)用此模型對其進(jìn)行價(jià)值評估。第一章是緒論。本章首先介紹了文章的研究背景和研究目的，并從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面分析了其研究意義，然后對文章的研究思路和研究內(nèi)容進(jìn)行闡述，指明了文章的研究方法，并點(diǎn)明文章的創(chuàng)新點(diǎn)。第二章是企業(yè)價(jià)值評估文獻(xiàn)綜述。從企業(yè)價(jià)值評估概念入手，分析了國內(nèi)外關(guān)于傳統(tǒng)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對價(jià)值評估的研究動(dòng)態(tài)，并對文獻(xiàn)進(jìn)行綜合評價(jià)。第三章是企業(yè)價(jià)值評估方法。本章主要介紹了企業(yè)價(jià)值評估的四種方法，分別是收益法、成本法、市場法和實(shí)物期權(quán)法，并分析了各種方法的適用性和局限性，為后文選用適合的價(jià)值評估模型奠定了理論基礎(chǔ)。第四章是基于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的 M 互聯(lián)網(wǎng)公司評估模型的選擇。本章從企業(yè)的簡介入手，分析了 M 公司的營收特點(diǎn)，并確定出 M 公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素包括流量、變現(xiàn)能力、利潤轉(zhuǎn)化率以及包括管理因素、技術(shù)創(chuàng)新因素、人才因素等其他價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，并據(jù)此選擇出適合 M 公司的價(jià)值評估方法——調(diào)整的 DCF 模型。第五章是 M 公司企業(yè)價(jià)值評估。運(yùn)用調(diào)整的 DCF 模型對 M 互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行價(jià)值評估，并對該模型的應(yīng)用結(jié)果進(jìn)行分析。第六章是結(jié)論與展望。本章對論文的研究結(jié)論做了闡述，并指出文章的局限性和不足之處，點(diǎn)明了未來的努力方向。
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第2章 企業(yè)價(jià)值評估文獻(xiàn)綜述

2.1 企業(yè)價(jià)值評估概念
艾爾文·費(fèi)雪在其代表作《資本與收入的性質(zhì)》中表述了收入和資本的相互作用關(guān)系以及價(jià)值形成的根源，成為現(xiàn)代企業(yè)評估理論的基礎(chǔ)。后來費(fèi)雪又在《利息率》研究了資本價(jià)值和資本收入兩者之間的關(guān)系，，較系統(tǒng)的闡述了資本價(jià)值評估的框架。費(fèi)雪的資本價(jià)值論也為以后企業(yè)價(jià)值評估的思想起到了啟蒙的作用。1958 年，莫迪格里尼（Modigliani）和米勒（Miller）在研究企業(yè)價(jià)值與投資或融資決策兩者之間的作用關(guān)系時(shí)，總結(jié)出在影響企業(yè)價(jià)值的因素中最主要的是投資決策。企業(yè)價(jià)值這一新興理論在西方國家經(jīng)過 40 年的不斷完善，逐漸趨于成熟。改革開放后，企業(yè)價(jià)值理論引入我國。伴隨著改革的加深和產(chǎn)權(quán)市場的成長壯大，逐步被管理者應(yīng)用到經(jīng)營、資本市場投融、風(fēng)險(xiǎn)投資等領(lǐng)域。企業(yè)價(jià)值這一概念內(nèi)容涉及方面廣。作為一個(gè)理念，它能表現(xiàn)企業(yè)市場競爭中處于優(yōu)勢的戰(zhàn)略意圖；作為一個(gè)指標(biāo)時(shí)，可以衡量處于市場狀態(tài)下的某一經(jīng)濟(jì)行為的價(jià)值量。除此之外，還可以衡量出企業(yè)的社會價(jià)值，比如：創(chuàng)造社會財(cái)富的能力，國家宏觀調(diào)控的能力，創(chuàng)造就業(yè)崗位的能力；因?yàn)槠髽I(yè)本身也是一種特殊的商品，也可以通過相應(yīng)的方法表示企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值是投資者進(jìn)行投資決策的主要依據(jù)，能夠到考慮企業(yè)現(xiàn)金分紅或是股權(quán)轉(zhuǎn)售等形式的回報(bào)。企業(yè)價(jià)值也是企業(yè)經(jīng)營管理人員推動(dòng)企業(yè)價(jià)值管理活動(dòng)的核心內(nèi)容。本文認(rèn)為的企業(yè)價(jià)值評估，是在考慮社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)所處的行業(yè)背景的基礎(chǔ)上，將企業(yè)作為一個(gè)整體，以其所擁有的資產(chǎn)為依據(jù)，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，綜合評價(jià)企業(yè)的整體公允市場價(jià)值的過程。
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2.2 傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估文獻(xiàn)
國外學(xué)者在傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方面的研究起步早，目前來說已經(jīng)比較成熟。雖然國內(nèi)關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估的研究起步較晚，但也已經(jīng)取得了一定的成就。對于傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估的研究，在西方發(fā)達(dá)國家已經(jīng)有將近五十年的發(fā)展歷史，研究理論與方法已經(jīng)日趨成熟。費(fèi)雪（1907）以資本收入與價(jià)值的作用為基石，分析了利息率的影響，結(jié)合了利息率的本質(zhì)，使企業(yè)資本價(jià)值的評估體系不斷的完善。另外，費(fèi)雪完善了企業(yè)資本價(jià)值的評估系統(tǒng)后，提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。在 1973 年他又提出了期權(quán)定價(jià)模型，并利用看跌和看漲期權(quán)的價(jià)值這兩個(gè)價(jià)值驗(yàn)證對模型進(jìn)行了驗(yàn)證，證明了結(jié)果的準(zhǔn)確性。期權(quán)定價(jià)模型理論的提出，為企業(yè)估值理論提出了新的思路，成為學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。梅耶斯在 1997 年的《資本預(yù)算與資本資產(chǎn)定價(jià)模型》一書中提到預(yù)期靜態(tài)現(xiàn)金流可以作為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法模型的假設(shè)條件，他糾正了該模型把企業(yè)的貝塔值看作項(xiàng)目的貝塔值這種錯(cuò)誤的看法：企業(yè)往往沒有考慮到增長機(jī)會的潛在價(jià)值因素。
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第 3 章 企業(yè)價(jià)值評估方法........... 14
3.1 收益法.......... 14
3.3.1 DCF 模型..........14
3.1.2 EVA 模型..........16
3.2 成本法.......... 17
3.3 市場法.......... 18
3.4 實(shí)物期權(quán)法............ 21
3.4.1 二叉樹期權(quán)定價(jià)模型.........21
3.4.2 B-S 期權(quán)定價(jià)模型....22
第 4 章 基于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的 M 互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評估模型選擇........24
4.1 M 公司簡介............. 24
4.2 M 公司營收特點(diǎn)..... 24
4.3 M 公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析......... 27
4.4 M 互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評估方法..... 35
第 5 章 M 互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評估...........42
5.1 基于 DCF 模型的 M 公司價(jià)值評估...... 42
5.2 確定非財(cái)務(wù)指標(biāo)調(diào)整系數(shù)........ 52
5.3 評估結(jié)果分析........ 53

第5章 M互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評估

本文根據(jù)確定的 M 互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值評估方法，選擇公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)，對 M 互聯(lián)網(wǎng)公司在評估基準(zhǔn)日 2015 年 12 月 31 日的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，首先采用 DCF 模型對 M 公司的價(jià)值進(jìn)行評估，然后根據(jù)非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行系數(shù)調(diào)整得出企業(yè)最終的價(jià)值。以下表格中涉及金額的單位無特殊說明為萬元。

5.1 基于 DCF 模型的 M 公司價(jià)值評估

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和進(jìn)步，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)近年來一直處于迅猛發(fā)展的態(tài)勢，并且在可以預(yù)見的未來幾年，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還會呈現(xiàn)較為高速的發(fā)展，但是根據(jù)各行業(yè)的發(fā)展特征來看，隨著市場的逐步成熟和完善，其發(fā)展?fàn)顩r會逐步呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的現(xiàn)象。所以，本文以 M 互聯(lián)網(wǎng)公司 2011 年到 2015 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，來預(yù)測 2016年到 2020 年的預(yù)測期的數(shù)據(jù)，并將 2020 年以后的年份作為永續(xù)增長期予以預(yù)測。由圖 5.1 可知，M 公司 2011 至 2015 年度的自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)直線上升趨勢，并且在 2015 年度有著較大幅度的增長。2011 年，M 互聯(lián)網(wǎng)公司剛剛上市，由于企業(yè)在上市初期，由于公司結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素造成的費(fèi)用會占據(jù)很大的比例，所以公司的運(yùn)營成本會相對比較大，致使?fàn)I業(yè)收入的減少，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量小于零的情況的發(fā)生。隨著 M 互聯(lián)網(wǎng)公司的市場規(guī)模和業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，公司的市場份額會不斷增大，產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢也會逐漸明顯，使得 M 公司的自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢。

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結(jié)論

公司價(jià)值理論主要研究的是對各種資產(chǎn)和公司作為一個(gè)整體進(jìn)行合理的評價(jià)。通過專家學(xué)者近幾年對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法的研究發(fā)現(xiàn)，主流的研究方法包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)增加值模型和期權(quán)定價(jià)模型，并且它們均存在各自的適用性和局限性。日前，互聯(lián)網(wǎng)與新經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評估成為評估領(lǐng)域中的熱點(diǎn)問題，考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)存在著很大的不同之處，廣大專家學(xué)者不斷對傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法進(jìn)行深化的認(rèn)識和反思，研究出針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估模型并進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出的結(jié)論雖然具有一定的合理性，但是仍舊存在不合理之處。本文在分析總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，通過對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營收特點(diǎn)的分析，得出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的三大主要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：流量、變現(xiàn)能力和利潤轉(zhuǎn)化率，綜合考慮互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素，選擇出適合的模型——調(diào)整的 DCF 模型，并對 M 互聯(lián)網(wǎng)公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了評估，最后對評估結(jié)果進(jìn)行了分析。通過以上分析和研究，得出以下結(jié)論：
（1）本文分析了現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法的適用性和局限性，并根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身的營收特點(diǎn)，確定出互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，選擇出更加適合的模型對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估。通過對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的獨(dú)特性的深入研究，充分考慮其價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，彌補(bǔ)了以前研究中價(jià)值評估方法的缺陷，評估結(jié)果更具有可參考性。
（2）本文選用典型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)——M 公司作為樣本企業(yè)，首先應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對 M 公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，隨后考慮非財(cái)務(wù)因素對其企業(yè)價(jià)值的影響，進(jìn)行系數(shù)調(diào)整，最終得到 M 公司的企業(yè)價(jià)值，并將評估結(jié)果與其相應(yīng)的市場價(jià)值進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)二者基本一致，證明了本文所使用的評估方法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的適用性。
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號：554457