1  緒論

1.1 研究背景
上市公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件屬于并購活動(dòng)的分支，是證券市場的重要構(gòu)成元素之一，是調(diào)整結(jié)構(gòu)完善公司治理的一種市場化方式(朱寶憲，2006)，對公司的治理結(jié)構(gòu)、公司的日常經(jīng)營經(jīng)濟(jì)業(yè)績、金字塔高層的戰(zhàn)略、公司的整體價(jià)值、剩余股權(quán)的分配政策有極其重大的影響，可以作為限制公司高層管理團(tuán)隊(duì)、改善公司治理結(jié)構(gòu)的重要外部約束和激勵(lì)機(jī)制，也是優(yōu)化資源配置的重要手段和途徑。當(dāng)嚴(yán)重的代理問題存在于公司的股東與管理層的時(shí)候，市場上的潛在投資者就可能對公司進(jìn)行收購，進(jìn)而替換原有管理層，從而使股東和管理層的代理問題得到緩解，公司的效率得以改進(jìn)，進(jìn)而可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，所以一直以來都是資本市場中理論與實(shí)踐的熱點(diǎn)議題，不管是理論界還是實(shí)務(wù)界都是相關(guān)學(xué)者們熱議的話題。我國的證券市場起源于 20 世紀(jì) 90 年代，在走完了 20 多年風(fēng)雨之路后，逐步成長，取得了驕人的可喜可賀的成績。如今，在中國的不斷健全的資本市場上，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的事件風(fēng)起云涌，2014 年 5 月 23 日，在我國的資本市場上，在香港上市的兩個(gè)大型知名房地產(chǎn)企業(yè)——融創(chuàng)和綠城聯(lián)合發(fā)布了公告，宣布綠城公司的 24.31%股份被融創(chuàng)公司收購，此次收購的總金額約為 62.98 億港元。當(dāng)此次收購塵埃落定的時(shí)候，綠城中國最大的控股股東變?yōu)榱巳趧?chuàng)與香港九龍倉。這成為我國的房地行業(yè)歷史上特大的收購并購事件之一。另一個(gè)不得不提的是綠地 655 億借殼金豐投資，此次重組是 A 股迄今為止交易歷史上濃墨重彩的一筆。在此之后，，證監(jiān)會房地產(chǎn)股票“不可以借殼”的規(guī)定從此被打破。 面對正在如火如荼發(fā)展的并購收購市場，2014 年的 3 月 8 日，國務(wù)院宣布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化兼并重組市場環(huán)境的意見(國發(fā)〔2014〕14 號)》的文件，旨在進(jìn)一步改善在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級中并購重組方式和手段的具體應(yīng)用環(huán)境。由此可見，空前的機(jī)遇和挑戰(zhàn)同時(shí)降臨于中國的收購、并購和重組的市場。這種機(jī)遇集中呈現(xiàn)于以下兩個(gè)關(guān)鍵的地方：首先，隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和完善，市場的交易活動(dòng)逐漸增多，活躍程度也進(jìn)而有了質(zhì)的提高，多元化的也呈現(xiàn)出小荷才露尖尖角的勢頭，集中體現(xiàn)在并購的外在形式、內(nèi)在主體、標(biāo)的、區(qū)域范圍、行業(yè)特征等；其次，監(jiān)管環(huán)境也不斷放松，監(jiān)管層的理念也出現(xiàn)了質(zhì)的改變，他們對于并購重組持全力支持的態(tài)度，因而其審核的效率也節(jié)節(jié)提高，審核理念的升級換代使許多許多掣肘的因素逐漸退出了并購重組的歷史舞臺。 另一方面，公司的投資行為是公司前進(jìn)的初始能量，是未來產(chǎn)生增量現(xiàn)金流的關(guān)鍵基石，而現(xiàn)金流是企業(yè)發(fā)展的血液和命脈，所以投資活動(dòng)和投資決策長期以來備受財(cái)務(wù)學(xué)者們的青睞和關(guān)注。作為當(dāng)代財(cái)務(wù)管理中核心三大決策之一的投資決策：從理論上講，它是現(xiàn)代金融領(lǐng)域探索的重要話題，從實(shí)務(wù)方面講，它是公司發(fā)展的關(guān)鍵因素和未來增量現(xiàn)金流量的重要基石，將對公司做出何種融資決策和怎樣分配股利產(chǎn)生直接的影響，進(jìn)一步影響公司面臨的例如經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等系列風(fēng)險(xiǎn)、核心盈利能力以及資本市場如何評判公司的經(jīng)營績效和未來的發(fā)展方向，最終對企業(yè)績效產(chǎn)生重大影響。 
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1.2 研究目的和意義
隨著時(shí)間的推移以及學(xué)術(shù)專研的向前發(fā)展，公司治理的研究的模式也發(fā)生了質(zhì)的轉(zhuǎn)變，先前伯利和米恩斯(Berle 和 Means，1932)的模式主要是股權(quán)分散型，后來發(fā)展成為以股權(quán)集中型為重點(diǎn)的拉波特等(La Porta et al.，1999)范式，再進(jìn)一步發(fā)展到學(xué)術(shù)界中探討公司治理的學(xué)者把探索焦點(diǎn)聚焦為對企業(yè)大股東甚至是終極控股股東在整個(gè)公司治理中發(fā)揮何種特有作用  (拉波特等，1999；克拉森等，2000；法喬和郎，2002)。終極控股股東實(shí)質(zhì)是上市公司的實(shí)際控制人，因而與非控股股東相比，他們對上市實(shí)體生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)有著超額控制權(quán)，通常會采用這種特殊控制權(quán)來賺取控制權(quán)私有利益，而這種收益卻將中小股東利益置之度外，因而上市公司控股股東或者實(shí)際控制人會主動(dòng)干涉上市公司采用何種投資活動(dòng)(弗里德曼、約翰森和米頓，2003；施萊佛和維什尼，2003；克拉森等，2002；李增泉等，2005；郝穎，2009)。由此可見，伴隨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移和終極控股股東江山易主，都對投資效率造成不可低估的作用，進(jìn)而可以作用于全部資本市場資源配置效率。本文根據(jù)經(jīng)典的控制權(quán)市場理論、委托代理理論、信息不對稱理論，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移出發(fā)，對比研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后上市實(shí)體的投資效率存在怎樣的不同；另外，在按照自由現(xiàn)流量的均值將控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場中的收購方分為兩大類之后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件又會如何作用于目標(biāo)企業(yè)的投資效率呢？本文較為全面地對控制權(quán)轉(zhuǎn)移引起的投資效率的改善做出了相應(yīng)地理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，豐富了該領(lǐng)域地研究，對后續(xù)學(xué)者進(jìn)行關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移對投資效率的影響的相關(guān)研究起到了拋磚引玉的作用。 
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2  文獻(xiàn)綜述 

2.1 投資效率相關(guān)文獻(xiàn)綜述
要研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移對投資效率的影響，當(dāng)然不得不提的是公司治理這個(gè)大概念對投資效率能夠產(chǎn)生怎樣的作用，因?yàn)楦鶕?jù)廣義上的公司治理理論可知，控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的發(fā)生屬于公司治理的重點(diǎn)構(gòu)成小分部，控制權(quán)對任何一個(gè)企業(yè)實(shí)體而言，都是特別稀缺的有價(jià)值的寶藏，對其進(jìn)行深度的優(yōu)化配置有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。 歸納現(xiàn)有的把公司治理與上市公司投資效率相聯(lián)系的相關(guān)文獻(xiàn)可知，眾多的研究都從公司內(nèi)部治理機(jī)制的各個(gè)方面和層面進(jìn)行了深入剖析。(l)獨(dú)立董事。1976 年Jensen 和 2006 年 Richardson 在相關(guān)文獻(xiàn)中均指出，由于存在獨(dú)立董事對經(jīng)理人的相應(yīng)監(jiān)督，公司投資效率低下的現(xiàn)象可以得到有效抑制。葉康濤等(2009)研究發(fā)現(xiàn)，中國的上市公司與外國完善的資本市場相比，其獨(dú)立董事變量具有內(nèi)生性，作者為了研究的科學(xué)性，對其進(jìn)行了相應(yīng)的控制后，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)研究變量即獨(dú)立董事和控股股東對資金的占用存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此表明獨(dú)立董事的比例可以較少公司非效率投資的發(fā)生，并認(rèn)為以往的探索成果之所以沒有發(fā)覺出獨(dú)立董事這一相對特殊的群體可以當(dāng)作克制大的控股股東產(chǎn)生掏空企業(yè)行為的有效機(jī)制及其有可能是來源于作者設(shè)定模型產(chǎn)生的偏誤。(2)自由現(xiàn)金流。Richardson(2005)、楊華軍(2009)、胡建平(2010)及俞紅海(2012)均發(fā)現(xiàn)正是因?yàn)橐粋�(gè)企業(yè)實(shí)體存有相對充裕的自由現(xiàn)金流量才使實(shí)體產(chǎn)生了過度投資的資源浪費(fèi)行為。(3)高管持股。Had1ock(1999)經(jīng)過探究后發(fā)覺，由于利益趨同或者存在職業(yè)經(jīng)理人的防御效應(yīng)，導(dǎo)致了企業(yè)實(shí)體的職業(yè)經(jīng)理人持有股權(quán)比例作用于投資現(xiàn)金流量的敏感性由線性關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榉蔷�性關(guān)系。唐雪松(2009)研究指出，在公司內(nèi)部治理的機(jī)制中，企業(yè)投資效率低下的不合理現(xiàn)象可以被職業(yè)經(jīng)理人持有公司的股權(quán)所制約。(4)股權(quán)制衡。Bennedsen and Wolfenzon(2000)、李增泉等(2004)、馬曙光等(2005)、魏明海等(2007)、侯曉紅等(2008)均通過研究發(fā)現(xiàn)，第一大控股股東持有企業(yè)實(shí)體股權(quán)的比例、第二到第五大控股股東持有企業(yè)實(shí)體股權(quán)比例的平方相加與股權(quán)性質(zhì)等系列股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對大股東控制權(quán)私有財(cái)產(chǎn)具有一定作用。
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2.2 控制權(quán)轉(zhuǎn)移相關(guān)文獻(xiàn)綜述
控制權(quán)的特征是不僅自身有價(jià)值，而且它還是可以轉(zhuǎn)移的，控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的價(jià)值并不少于控制權(quán)自身的價(jià)值。那么如何評價(jià)其轉(zhuǎn)讓的效率成為了一個(gè)研究的主題，當(dāng)前研究中大多數(shù)學(xué)者把探索焦點(diǎn)集中在重新配置控制權(quán)后能否改進(jìn)并提升企業(yè)業(yè)績作為一個(gè)評判標(biāo)準(zhǔn)。那么，為了研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移的效率，首先要了解的應(yīng)該是控制權(quán)轉(zhuǎn)移源動(dòng)力是什么，從理論角度而言，控制權(quán)轉(zhuǎn)移歸于公司治理鉆研中的并購重組理論大概念，所以要探索公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)，西方金融學(xué)中的并購重組原因無疑就可以成為其重要的理論依據(jù)，主要有協(xié)同理論、效率理論、市場驅(qū)動(dòng)理論和代理成本理論等。然而任何一種理論的成立一定是建立在較為復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)背景中的，所以當(dāng)具體應(yīng)用于不同的國家地域，抑或是不同的企業(yè)中，這些經(jīng)典理論就會出現(xiàn)大相徑庭的結(jié)果。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，大部分事件都是多因多果的，企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移也不例外，并不是某一特定的原因?qū)е缕髽I(yè)的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)程是一個(gè)經(jīng)過各種要素綜合平衡博弈的反復(fù)斗爭過程。經(jīng)過歸納總結(jié)，我們可以得出大致有三大類原因可以導(dǎo)致企業(yè)的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。解釋一個(gè)企業(yè)為什么有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的發(fā)生最為普遍、最為常規(guī)的解釋是就效率論。效率論認(rèn)為不同的控股股東管理公司的效率是不盡相同的，企業(yè)的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，公司被效率更高的股東接管，那么公司的經(jīng)營績效就能得以提升，從而使企業(yè)的價(jià)值上漲。另外，控制權(quán)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)后，新控股股東可以與母公司進(jìn)行資源上的整合，通過資源的優(yōu)化配置來降低企業(yè)的經(jīng)營與生產(chǎn)成本，加強(qiáng)企業(yè)在行業(yè)中的競爭力，這可以用協(xié)同效應(yīng)作為理論的支撐。
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3 基本概念的界定和相關(guān)基礎(chǔ)理論分析 ........ 18 
3.1 公司控制權(quán)的界定 .......... 18 
3.1.1 公司控制權(quán)的界定 ..... 18 
3.1.2 控制權(quán)轉(zhuǎn)移的界定 ..... 19
3.1.3 投資效率的界定 ....... 19 
3.2 理論基礎(chǔ)分析 ..... 20 
3.2.1 投資理論 ............ 20 
3.2.2 公司治理理論 ........ 21 
3.2.3 委托代理理論 ........ 22 
3.2.4 信息不對稱理論 ...... 23 
3.2.5 資源重新配置理論 .... 25 
4 研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì) .... 26 
4.1 研究假設(shè)的提出 ............ 26 
4.2 研究設(shè)計(jì) ......... 29
5 統(tǒng)計(jì)分析及統(tǒng)計(jì)結(jié)果 ..... 34 
5.1 投資效率計(jì)量模型的實(shí)證分析結(jié)果 ..... 34
5.2 控制權(quán)轉(zhuǎn)移對投資效率影響的多元回歸分析 ...... 35
5.3 收購方的自由現(xiàn)金流量對投資效率的影響的多元回歸分析 ............ 41 
5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ....... 47  

5 統(tǒng)計(jì)分析及統(tǒng)計(jì)結(jié)果 

5.1 投資效率計(jì)量模型的實(shí)證分析結(jié)果

投資效率模型是本文研究的基礎(chǔ)模型，首先對此模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。我們?yōu)榱藦闹庇^上對全樣本數(shù)據(jù)有整體的了解，我們首先對預(yù)期投資水平模型中的各個(gè)主要變量通過 stata12.0 統(tǒng)計(jì)軟件做出全樣本公司 2007-2014 年八年數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)和個(gè)主要變量之間的相關(guān)性分析，表 5-1 和表 5-2 分別給出了自變量預(yù)期投資量(inv)與投資機(jī)會(Growth)、負(fù)債水平(Lev)、規(guī)模(Size)以及管理層  (Cfo_a)等相關(guān)因變量的描述性統(tǒng)計(jì)及 Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。從上表可以看出，新增投資支出均值約為 11.4011，最大值達(dá)到 23.0444，說明我國上市公司投資增長占資產(chǎn)的比重較大，與實(shí)際情況相符。在控制變量方面，財(cái)務(wù)杠桿（Lev）均值為 0.4874，說明我國上市公司廣泛使用了財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，但是企業(yè)間的負(fù)債水平差距較大，財(cái)務(wù)杠桿最低的公司僅為 0.0447，最高的公司居然達(dá)到 1.7884，而 growth 的均值為 0.2219，表明樣本企業(yè)成長性較好，標(biāo)準(zhǔn)差 0.6326 也說明不同企業(yè)增長機(jī)會存在較大差異。 

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結(jié)論 

本文研究了本文研究的核心問題是控制權(quán)轉(zhuǎn)移對上市公司投資效率的影響，文章選取了 2007-2014 年滬深兩市 A 股發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司作為本文研究的樣本數(shù)據(jù)。為了考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后以及第一大控股股東增加持股比例后投資效率是否得以改善，我們參考了最為經(jīng)典的投資效率模型，實(shí)際選取了 2007-2014 年共 8年的數(shù)據(jù)，使用實(shí)證回歸的方法對這樣本公司的投資效率進(jìn)行了實(shí)證分析，基于回歸結(jié)果，借鑒已有研究的基礎(chǔ)上分別考察了控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件以及區(qū)分了收購方的自由現(xiàn)金流之后控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件對投資效率的整體影響。通過實(shí)證研究，我們得出以下幾個(gè)結(jié)論： 
（1）價(jià)值增強(qiáng)型控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件提高了目標(biāo)公司的投資效率。根據(jù)經(jīng)典的控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場理論可知控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件發(fā)生后，收購方在市場經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制下，一般會是具有高成長性或者是業(yè)績良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后形成的新興企業(yè)實(shí)體會有更加完善的公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而會做出更加合理科學(xué)的經(jīng)營以及投融資決策、改善經(jīng)營管理方式、優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，最終可以提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，改善生產(chǎn)經(jīng)營的效率和效果，那么并購?fù)瓿珊蟮纳鲜袑?shí)體就可以獲得更多的現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流的存在可以降低企業(yè)投資不足的程度，從而提高投資效率。 
（2）收購方擁有的自由現(xiàn)金流量的多少可以影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件對投資效率的作用。 如果收購方擁有較多閑置的自由現(xiàn)金流，控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件能夠?qū)δ繕?biāo)公司的投效率產(chǎn)生影響，并且從整體上來講，控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件和投資效率的偏離度呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而細(xì)化到投資過度和投資不足，由于現(xiàn)金流量代理成本的存在使得這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著；而如果收購方的自由現(xiàn)金流量較少時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件對投資效率的影響并不顯著，但是管理層鑒于較高的自由現(xiàn)流量代理成本的存在會慎重選擇投資，因而當(dāng)收購方擁有較少的自由現(xiàn)金流量時(shí)，目標(biāo)公司投資過度的現(xiàn)象可以得到有效地抑制。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號：220513