第 1 章引言

1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
首先，證券公司直接投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為證券公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、提升經(jīng)濟(jì)效益的一大支撐點(diǎn)，但是由于證券公司業(yè)務(wù)的綜合性，各部門(mén)之間進(jìn)行不正當(dāng)利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷放大。近年來(lái)理論和實(shí)務(wù)界熱議的“直投+保薦模式下的 PE腐敗”和“研報(bào)門(mén)事件”就是明證。第二，由于我國(guó)《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》的要求，證券公司只能以設(shè)立直投子公司的形式開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)，故而，建立信息隔離機(jī)制的需求在直投業(yè)務(wù)領(lǐng)域即僅局限于證券公司及其直投子公司之間。第三，我國(guó)尚沒(méi)有頒布專門(mén)用于規(guī)制證券公司直接投資業(yè)務(wù)的法律，在證券公司和直投子公司間建立信息隔離機(jī)制也主要依托部門(mén)規(guī)章和行業(yè)自律規(guī)范。綜上，在我國(guó)證券公司直接投資領(lǐng)域，證券公司和直投子公司之間建立信息隔離機(jī)制同時(shí)具有理論和現(xiàn)實(shí)上的必要性。
1.1.2研究意義
1.理論意義
一般理論認(rèn)為，證券公司的直接投資業(yè)務(wù)存在著三大風(fēng)險(xiǎn)：(1)投資風(fēng)險(xiǎn)；(2)內(nèi)部利益沖突風(fēng)險(xiǎn)；(3)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而信息隔離墻機(jī)制就是為了解決內(nèi)部利益沖突風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)立的。這種利益沖突風(fēng)險(xiǎn)一般被認(rèn)為是由于證券公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的多元化引起的道德風(fēng)險(xiǎn)，而這種道德風(fēng)險(xiǎn)的控制，盡管有政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）原則性規(guī)定的指導(dǎo)，但主要還是依靠行業(yè)（證券業(yè)協(xié)會(huì)）自律性規(guī)定，以及證券公司內(nèi)部章程的自律性規(guī)范。我個(gè)人認(rèn)為，首先這種內(nèi)部利益沖突風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)不僅是一種道德風(fēng)險(xiǎn)，而更加應(yīng)該是一種法律風(fēng)險(xiǎn)，其次原則性的指導(dǎo)和自律性的規(guī)范不足以解決各類事件所暴露出的問(wèn)題，必須在法律的高度建構(gòu)信息隔離機(jī)制，以加強(qiáng)該制度的執(zhí)行力和威懾力。本文試圖以證券公司和直投子公司這兩個(gè)獨(dú)立法人之間關(guān)系為例，探討信息隔離機(jī)制的法律建構(gòu)的必要性和可能性。
2.現(xiàn)實(shí)意義
無(wú)論是“直投+保薦模式下的PE腐敗”還是“研報(bào)門(mén)事件”都說(shuō)明了在證券公司和直投子公司之間存在著以不正當(dāng)信息輸送為表現(xiàn)形式的不正當(dāng)利益輸送。具體而言：

第一，在直投子公司的直投業(yè)務(wù)與證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)之間，在這兩種業(yè)務(wù)對(duì)接的環(huán)節(jié)(即將投資企業(yè)公開(kāi)上市時(shí))，存在極高的利益輸送的可能性。鑒于直投子公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)投資一般要經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)間，因此直投子公司通常對(duì)被投資企業(yè)的各種內(nèi)幕信息了如指掌。如果被投資公司計(jì)劃上市，那么在上市之前的階段內(nèi)，直投子公司為了控股股東證券公司能夠獲取豐厚收益，極易將自己長(zhǎng)期投資掌握的企業(yè)內(nèi)部信息透露給證券公司的自營(yíng)部門(mén)。這將破壞資本市場(chǎng)公開(kāi)、公平的市場(chǎng)秩序，損害廣大投資者的利益。

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1.2 研究方法
1.文獻(xiàn)研究法
文獻(xiàn)研究法：通過(guò)對(duì)期刊、網(wǎng)絡(luò)、書(shū)籍等文獻(xiàn)進(jìn)行查閱、梳理研究，了解該問(wèn)題研究現(xiàn)狀，明確己有研究成果和不足，在已有的理論體系下確定本文進(jìn)行實(shí)證研究的方向和重點(diǎn)并力求改進(jìn)。
2.比較研究法
通過(guò)對(duì)西方先進(jìn)國(guó)家和地區(qū)的相關(guān)立法及相關(guān)規(guī)定的理念、規(guī)范、技術(shù)與我國(guó)現(xiàn)有規(guī)制辦法進(jìn)行比較，取其所長(zhǎng)，為我國(guó)制度構(gòu)建提供借鑒。
3.法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法

采用法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析進(jìn)行價(jià)值分析。對(duì)不同的資源配置方案比較和權(quán)衡，以最小的資源消耗最大限度的滿足方案的需要，通過(guò)法律來(lái)創(chuàng)設(shè)最有效率的結(jié)果。

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第 2 章證券公司與直投子公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機(jī)制綜述

證券公司直接投資業(yè)務(wù)以其能夠同時(shí)利用證券公司在投資領(lǐng)域強(qiáng)大的綜合業(yè)務(wù)能力、專有的發(fā)行保薦人地位開(kāi)展低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資而受到幾乎所有券商的青睞及大力扶持。因此，準(zhǔn)確理解和把握證券公司直接投資業(yè)務(wù)和信息隔離機(jī)制的內(nèi)涵、運(yùn)行模式等相關(guān)概念就顯得尤其重要，不僅是開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)的需要，也是防范不正當(dāng)信息輸送風(fēng)險(xiǎn)的需要。

2.1證券公司直投業(yè)務(wù)
2.1.1 證券公司直接投資業(yè)務(wù)的內(nèi)涵
“我們通常意義上講的證券公司直接投資業(yè)務(wù)，就是指證券公司利用自己在專業(yè)投資領(lǐng)域的人才和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，積極尋找那些業(yè)務(wù)開(kāi)展扎實(shí)、財(cái)務(wù)狀況良好、發(fā)展前景光明的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，利用自有資金或者合法募集資金對(duì)尚未進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行的公司的股權(quán)進(jìn)行前期投資，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，通過(guò)推動(dòng)企業(yè)上市或者購(gòu)并，出售持有股權(quán)獲取巨額股權(quán)價(jià)值差額收益的業(yè)務(wù)。①?gòu)闹蓖稑I(yè)務(wù)的概念不難看出，所謂直接投資業(yè)務(wù)至少有以下幾個(gè)特點(diǎn)：首先，證券公司直接投資業(yè)務(wù)的本質(zhì)是證券公司進(jìn)行股權(quán)投資；第二，投資的對(duì)象是尚未公開(kāi)發(fā)行股權(quán)的具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)公司；第三，投資的目的不是長(zhǎng)期持有被投資公司股權(quán)，而是低入高拋，通過(guò)退出獲得股權(quán)價(jià)值差額收益。第四，直接投資業(yè)務(wù)的資金來(lái)源既可以是證券公司自有資金也可以是通過(guò)合法手段募集的社會(huì)資金。
2.1.2證券公司直接投資業(yè)務(wù)的開(kāi)展模式
自證券公司開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)至今，在世界范圍內(nèi)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)開(kāi)展模式主要有三種，即部門(mén)模式、有限合伙模式和直投子公司模式。盡管根據(jù)我國(guó)《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》的要求，證券公司只能以設(shè)立直投子公司的形式開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)，但是本文仍將概括介紹其他兩種直投模式，以便為子公司模式的信息隔離機(jī)制建構(gòu)提供參考。
1.部門(mén)模式

顧名思義，所謂的部門(mén)模式就是通過(guò)在證券公司內(nèi)部設(shè)立開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)的部門(mén)的形式，開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)。這是最傳統(tǒng)的直投業(yè)務(wù)模式，也是優(yōu)缺點(diǎn)同樣明顯的業(yè)務(wù)模式。其優(yōu)點(diǎn)在于：與子公司模式相比，部門(mén)模式能夠?yàn)樽C券公司節(jié)省因?yàn)樵O(shè)立子公司而不得不額外花費(fèi)的人力資源成本，能夠使證券公司更加直接有效的控制直接投資業(yè)務(wù)的開(kāi)展全流程，能夠更加充分的利用證券公司的人力、財(cái)力資源，發(fā)揮證券公司在資本市場(chǎng)和直接投資等領(lǐng)域的成功經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)等；其缺點(diǎn)在于：一是盡管每一項(xiàng)直接投資業(yè)務(wù)的開(kāi)展都會(huì)進(jìn)行審慎的事前考察，但是由于市場(chǎng)自身的缺陷以及在長(zhǎng)期投資的過(guò)程中無(wú)法預(yù)測(cè)的不利因素的影響，直接投資業(yè)務(wù)仍然具有高于一般業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，而證券行業(yè)作為關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的金融行業(yè)部門(mén)，其波動(dòng)將深刻影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的發(fā)展軌跡，部門(mén)模式中的直接投資部門(mén)不具備法人身份，無(wú)法有效隔離直接投資對(duì)證券公司造成的風(fēng)險(xiǎn)，因此將顯著增加證券公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至由點(diǎn)及面加大整個(gè)證券市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

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2.2證券公司直投業(yè)務(wù)的信息隔離機(jī)制
2.2.1 證券公司信息隔離機(jī)制的起源和初期發(fā)展
法律和其他規(guī)則是經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的產(chǎn)物，因經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要而產(chǎn)生并因經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)的變化而更新。證券公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機(jī)制的起源和初期發(fā)展在一定程度上反映了該機(jī)制的設(shè)立初衷乃至機(jī)制完善的發(fā)展方向，因此梳理證券公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機(jī)制的起源歷史和初期發(fā)展方向?qū)τ诋?dāng)下信息隔離機(jī)制的法律建構(gòu)建議的提出具有導(dǎo)向意義。
1.信息隔離機(jī)制的最初確立：美林案
1968年,作為道格拉斯飛行器材公司的主承銷人的美林證券公司，按照要求為道格拉斯公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，就在即將發(fā)行該債券前夕美林公司發(fā)現(xiàn)了該公司已然削減原定的年度收益數(shù)額的事實(shí)，但當(dāng)時(shí)這個(gè)消息并未公布，尚屬機(jī)密。美林公司的承銷部將消息透露給機(jī)構(gòu)銷售部，又經(jīng)由機(jī)構(gòu)銷售部將該消息告知了大的機(jī)構(gòu)投資者和大客戶，致使這些大的機(jī)構(gòu)投資者和大客戶迅速賣(mài)出了該公司的股票，并趁機(jī)進(jìn)行賣(mài)空交易。與此同時(shí)，美林證券向其他投資者隱瞞了該消息，并在明知有該不利消息的情況下向不明真相的客戶推銷該公司的股票。SEC依據(jù)10b-5規(guī)則對(duì)美林公司提起了行政訴訟，美林公司盡管不接受SEC的指控，但是表示愿意接受SEC的制裁。制裁的內(nèi)容主要有：美林公司必須更加有效的保護(hù)秘密信息不被泄露，為此有必要專門(mén)制定并嚴(yán)格貫徹執(zhí)行包括信息隔離墻制度在內(nèi)的新的、更加嚴(yán)格的程序性規(guī)則。這也標(biāo)志著信息隔離墻機(jī)制正式在美國(guó)乃至世界范圍內(nèi)登場(chǎng)。

不難看出，信息隔離機(jī)制確立的初衷即是防范秘密信息的不正當(dāng)傳輸，時(shí)至今日，這依舊是衡量信息隔離機(jī)制是否真正發(fā)揮效用的根本標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)的信息隔離機(jī)制具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是信息隔離機(jī)制的制定主體是作為該機(jī)制被適用對(duì)象的證券公司本身，公司內(nèi)部自律色彩極其突出；二是此時(shí)的信息隔離機(jī)制盡管包含少數(shù)實(shí)體上的要求，但絕大部分是程序性規(guī)定，其自律規(guī)則的制定法理思路在于利用程序確保實(shí)體公正，防范內(nèi)幕交易；三是此時(shí)的信息隔離機(jī)制在內(nèi)容上主要表現(xiàn)為業(yè)務(wù)隔離、地理隔離（即分區(qū)辦公）和教育培訓(xùn)。

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第 3 章域外證券公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機(jī)制經(jīng)驗(yàn)..........................10
3.1 美國(guó)證券公司直投業(yè)務(wù)的信息隔離機(jī)制...............................10
3.2 英國(guó)證券公司直投業(yè)務(wù)的信息隔離機(jī)制................................10
第 4 章我國(guó)證券公司與直投子公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機(jī)制...................12
4.1 我國(guó)證券公司直投業(yè)務(wù)的信息隔離機(jī)制現(xiàn)狀...........................12
4.1.1 信息隔離機(jī)制的法律規(guī)定..........................................12
第 5 章證券公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機(jī)制的法律建構(gòu)............................19
5.1 對(duì)證券公司直接投資業(yè)務(wù)的信息隔離機(jī)制進(jìn)行專門(mén)立法...................19

5.2 調(diào)整法律、法規(guī)、規(guī)章和自律規(guī)范的構(gòu)成比例...........................19

第5章 證券公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機(jī)制的法律建構(gòu)

現(xiàn)行的，以自律機(jī)制為主，輔以法律法規(guī)和部門(mén)規(guī)章的證券公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機(jī)制不足以解決日益突出的在證券公司和直投子公司之間發(fā)生的不正當(dāng)利益輸送問(wèn)題，必須重新在法律層面上構(gòu)建相關(guān)信息隔離機(jī)制。

5.1 對(duì)證券公司直接投資業(yè)務(wù)的信息隔離機(jī)制進(jìn)行專門(mén)立法

面對(duì)我國(guó)法律法規(guī)領(lǐng)域在證券公司直接投資業(yè)務(wù)的信息隔離機(jī)制方面的空白現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)制定專門(mén)的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)信息隔離法》，對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行專門(mén)的規(guī)范。在立法的內(nèi)容上應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“原則性指導(dǎo)為主，更加注重規(guī)則性，集中采納成熟的部門(mén)規(guī)章和自律性規(guī)范上升為法律”的辦法，首先創(chuàng)設(shè)具有原則上指導(dǎo)意義的法條，對(duì)證券公司直接投資業(yè)務(wù)信息隔離機(jī)制進(jìn)行概括性規(guī)范；其次為了防止立法過(guò)于寬泛不具有可操作性，要有意識(shí)的強(qiáng)化該法的規(guī)則性特征，使其可供證券公司和直投子公司參照并具體執(zhí)行；第三，要格外重視經(jīng)受了實(shí)踐考驗(yàn)的比較成熟的自律性規(guī)范和部門(mén)規(guī)章，對(duì)于不需要修正的直接采納上升為法律，對(duì)于需要改進(jìn)的在改進(jìn)之后根據(jù)實(shí)際需要決定是否上升為法律。

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5.2 調(diào)整法律、法規(guī)、規(guī)章和自律規(guī)范的構(gòu)成比例

現(xiàn)行證券公司直投業(yè)務(wù)領(lǐng)域的信息隔離機(jī)制在體系上由法律、法規(guī)、證監(jiān)會(huì)部門(mén)規(guī)章以及證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的自律規(guī)范等有關(guān)要素共同構(gòu)成，其構(gòu)成比例上規(guī)章和自律性規(guī)范過(guò)多，而法律法規(guī)的規(guī)制過(guò)少。筆者認(rèn)為，為了提高信息隔離機(jī)制對(duì)不正當(dāng)利益輸送行為的隔離效果，，應(yīng)當(dāng)對(duì)信息隔離機(jī)制的法律法規(guī)、規(guī)章和自律規(guī)范的構(gòu)成比例進(jìn)行調(diào)整。

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結(jié)語(yǔ)

由于諸多的自律性機(jī)制是身兼裁判員和運(yùn)動(dòng)員兩種角色的證券公司自己制定或者參與制定的，所以難免失于寬泛，執(zhí)行力較弱，無(wú)法防范愈演愈烈的不正當(dāng)利益輸送風(fēng)險(xiǎn)，諸如直投+保薦模式的 PE 腐敗和研報(bào)門(mén)事件顯著地暴露了現(xiàn)行制度的無(wú)力。隨著我國(guó)證券行業(yè)特別是直接投資行業(yè)的不斷發(fā)展，直接投資領(lǐng)域積累了大量的合規(guī)管理和信息隔離機(jī)制建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，不斷發(fā)展的現(xiàn)實(shí)也對(duì)信息隔離機(jī)制本身提出了更高的要求。

本文從完善信息隔離機(jī)制防范不正當(dāng)利益輸送風(fēng)險(xiǎn)的角度，以證券公司和直投子公司為視角，全面分析了在法律層面上建構(gòu)信息隔離機(jī)制的必要性和可行性，并提出了具體的建構(gòu)建議：一是對(duì)證券公司直接投資業(yè)務(wù)的信息隔離機(jī)制進(jìn)行專門(mén)立法，彌補(bǔ)證券公司直接投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域信息隔離機(jī)制立法的空白；二是調(diào)整信息隔離機(jī)制的法律、法規(guī)、規(guī)章和自律規(guī)范的構(gòu)成比例，著重加大法律法規(guī)在隔離機(jī)制構(gòu)成中的比例，充分發(fā)揮部門(mén)規(guī)章在證券公司直接投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域信息隔離機(jī)制中的規(guī)范作用，減少原則性、寬泛化的自律規(guī)范數(shù)量；三是提升信息隔離機(jī)制規(guī)則的嚴(yán)厲程度，立法獎(jiǎng)勵(lì)完善信息隔離機(jī)制的行為。既要制定嚴(yán)厲的懲罰措施，提升信息隔離機(jī)制的威懾力，又要立法明確信息隔離墻在特定領(lǐng)域特定條件下的抗辯效力，鼓勵(lì)證券公司主動(dòng)完善相關(guān)信息隔離制度；四是立法明確證券公司直接投資業(yè)務(wù)信息隔離機(jī)制的監(jiān)管責(zé)任。首先完整構(gòu)建監(jiān)管體系，更加注重外部監(jiān)督，形成體系完整，有主有次的監(jiān)管格局，其次明確監(jiān)管責(zé)任，確定監(jiān)管不利的懲戒辦法，對(duì)監(jiān)管人員形成監(jiān)管壓力，確保監(jiān)管行為認(rèn)真有效。盡管建議的質(zhì)量由于個(gè)人能力有限可能貽笑方家，但是也算是拋磚引玉，為證券公司與直投子公司之間信息隔離機(jī)制的法律建構(gòu)提供了少許的貢獻(xiàn)。

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參考文獻(xiàn)（略）

本文編號(hào)：220497