上市公司大股東股份減持行為與股價的相關性探討分析A study of the correlation between the major shareholder s shares of the listing Corporation and the stock price

摘要：本文以上市公司大股東減持為事件研究，對減持窗口期的股價波動進行測度，研究發(fā)現(xiàn)大股東減持事件印證了流動性溢價理論，即窗口期股價下跌與股票因供應增加造成的流動性增強之間的替代關系。據(jù)此推斷大股東減持隱含于公開市場中的股價操縱特征是推高出貨，但在整體股市上行的預期下，大股東利益攫取同時轉(zhuǎn)移向小股東的風險卻具有一定的隱秘性，即大股東減持造成的股價下降幅度減小，，且在窗口期過后的股價上行恢復速度加快。
關鍵詞：大股東減持   事件研究   窗口期   股價波動   財富效應

Abstract: This paper listed the major shareholder of the company holdings of event study, to reduce to the stock price fluctuation of the window period to measure, the study found that the holdings of major shareholders event confirms the liquidity premium theory, namely windows shares fell and the stock supply due to the increase in the substitution relation between the increase of liquidity caused by the. Inferred that the major shareholders holdings implied feature to open market in the stock price manipulation is pushing up the shipment, but in anticipation of the overall stock market's upward, large shareholders to grab the interest at the same time the transfer to the risk of small shareholders has a secret, namely large shareholders reduction to the decrease of degree of decline caused the share price and in the window period after the share price upward recovery speed.
Keywords: Major Shareholder Holdings  Event Study  Window Period  Stock Price Volatility Wealth Effect

引言

資本市場中信息傳遞的速度、效率對股價的影響是明顯的。作為微觀金融的重要組成，股價變動的影響因素分析既重要也不具備確定性，這就造成了學者集中于討論股價變動的原因，早在1986年Amihua 和 Mendelson基于交易成本學說提出了預期收入與股價價差的關系，形成了廣為人知的流動性溢價理論 ，即流動性高的資產(chǎn)預期收益低，流動性與收益之間呈現(xiàn)出trade-off的替代關系。建立在流動性溢價理論的基礎上，Shing-yang Hu(1997) 提出了以換手率作為流動性指標，從股票收益率與交易頻率的減函數(shù)再次證實了流動性與收益之間的替代性關系。Fama 和 French(1993)  的三因素模型是股價研究理論中的代表性理論，Brennan 和 Subrahmanyam(1996)  分解了交易成本，發(fā)現(xiàn)流動性溢價與變動交易成本之間滿足流動性與收益之間的替代關系，但固定交易成本反之。后續(xù)的研究基于上述理論進行了驗證，由于采用的指標或是研究階段的不盡相同，結(jié)果也分別支持了不同的結(jié)論。我國學者的研究也逐漸跟上了西方理論與經(jīng)驗分析，具有代表性的如吳衛(wèi)星、汪勇祥（2004） 通過非流動股價格的測度，證實了流動性與股價之間的正相關關系；吳振信等（2008） 建立了信號傳遞模型進行分析，發(fā)現(xiàn)第一大股東減持比例與下一期股票價格以及公司質(zhì)量呈反向變動關系，減持增加了股票供給的同時增強了股票流動性，證實了流動性溢價理論在中國資本市場的基礎作用；朱茶芬（2011） 運用事件研究法對股東減持的市場反應做了深入分析，提出了影響大股東減持行為的四因素，發(fā)現(xiàn)市場對股東的減持行為也做出了顯著的負面反應；趙玉煥、葉資英（2012） 同樣運用事件分析，針對創(chuàng)業(yè)板股東減持對股價的影響進行分析，認為股東減持條件下，流動性溢價與風險溢價同時存在，且在窗口期大股東與高管收益最高，而風險最低；鄧康橋（2013） 則進一步指出創(chuàng)業(yè)板大股東和高管對股份的減持時機控制力顯著，即股份減持前的超額收益不斷累積增加，而減持后窗口期超額收益增幅的下降，一方面證實了大股東減持后股票的流動性溢價；另一方面則證實了減持后小股東參與的風險溢價，而這一風險顯然是在股票流動性增強的條件下，大股東轉(zhuǎn)移給小股東的。因此，基于流動性溢價問題對大股東減持造成的股價波動，特征是相對明顯的，即總是能得出大股東減持前后股價顯著有差異，當下的理解一是大股東減持增加了股票市場上的限售解禁后的供應，股價應當下降；二是大股東減持這一信息的傳遞具有窗口期，大股東具有的“先發(fā)”優(yōu)勢也即控制時機總是優(yōu)于接盤小股東或散戶，使得散戶追漲造成的股價上漲或者窗口期后期的股價恢復速度加快。正是因為股價波動各方面因素的存在，使得大股東減持對股價的影響方向并不一定是確定的。

本文基于當下中國資本市場中上市公司大股東減持行為，采用事件研究，進一步分析股東減持與股價的關系，因為采用最近時間段的數(shù)據(jù)，在資本市場牛市預期的條件下發(fā)現(xiàn)，行情上漲期間，大股東減持這一本應對股價造成下降的流動性增強，反而在窗口中后期出現(xiàn)股價上漲的追漲式“異象”，而窗口后期出現(xiàn)股價上漲幅度乏力但仍然強勢向上的動力，說明了行情普漲階段的流動性溢價逆向或是階段性異象的存在，大股東與高管存在操縱股市的股價時機管理能力，同時，小股東追漲過程中風險溢價現(xiàn)象需要得到進一步的重視，以免投資風險不確信過程暴跌風險的存在會極大地打擊與傷害中小投資者。

一、 研究設計

二、 實證分析

三、 結(jié)論

從上述實證分析以及結(jié)果來看，筆者從最近一段時間的大股東減持事件研究可以發(fā)現(xiàn)兩個特征：一是大股東減持事件進一步證實了流動性溢價理論在中國資本市場上存在以及普適性，大股東減持事件對股價不跌反漲的“異象”只是短期現(xiàn)象；二是筆者通過窗口期向前拓展的方式，呈現(xiàn)了[t-10,t+10]股價收益率波動效果，事件發(fā)生之前的個股收益率顯著為正，與事件發(fā)生后呈現(xiàn)出明顯的差異，筆者認為這應該能夠局部反應出大股東、高管對于股價信息傳遞具有“先發(fā)優(yōu)勢”，即大股東通過減持股份實現(xiàn)了高收益的同時又轉(zhuǎn)移了風險，股價下跌滿足流動性溢價與風險溢價理論；三是同時也證實了中國股市根據(jù)Fama理論區(qū)分的弱有效性，即大股東、高管以及其他能夠獲取內(nèi)幕消息的關聯(lián)方，可以根據(jù)信息傳遞的先發(fā)優(yōu)勢，埋伏于事件個股攫取高額超額收益。

參考文獻：（略）

本文編號：150092