發(fā)布時間：2020-03-30 19:42

【摘要】：第一章引言 第一節(jié)背景介紹 伴隨著中國經(jīng)濟的騰飛,中國的股票市場也在過去幾年中得到了長足發(fā)展。截止至2009年底達,中國已經(jīng)超越日本,成為位居美國之后的世界第二大股票市場。在中國股票市場自上世紀90年代以來的近20年發(fā)展歷程當(dāng)中,一個重要的轉(zhuǎn)折性的事件是2004年開始的股權(quán)分置改革。通過這一改革,上市公司原來的非流通股和流通股統(tǒng)一合并為流通股,從而改變了改革之前,上市公司大股東由于股份無法流通而造成的對上市公司業(yè)績?nèi)狈εd趣,轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn),侵害流通股股東利益等問題。 股權(quán)分置改革同樣起到了股票市場發(fā)展催化劑的作用。由于股票的定價和交易更加公平,投資者的投資意愿得到了極大激發(fā)。公募基金業(yè)的蓬勃發(fā)展便反映了這一點。就基金業(yè)而言,截止至2010年5月底,公募基金所持有資產(chǎn)的總市值達2.2萬億元。公募基金已經(jīng)成為中國股票市場最重要的機構(gòu)投資者之一。 由于股票市場融資能力得到恢復(fù),股權(quán)分置改革也給上市公司帶來極大好處。表1對比了改革前和改革后,各項融資渠道各年的融資額。 表1.融資額對比 表1顯示,股權(quán)分置改革后IPO和增發(fā)這兩種融資萬式發(fā)展迅速,尤其是增發(fā),改革后三年的總規(guī)模達到了改革前三年的近14倍。而就增發(fā)的具體方式來看,定向增發(fā)又占到了增發(fā)總量的78%。由此可見,增發(fā),尤其是定向增發(fā),已成為中國資本市場最重要的融資活動之一。 第二節(jié)研究焦點和研究意義 定向增發(fā)是成熟資本市場常用的融資工具,也是學(xué)術(shù)界長期以來的研究熱點。研究領(lǐng)域涉及定向增發(fā)的折價率,股票市場對定向增發(fā)的長、短期反應(yīng)等。而在中國市場,一方面定向增發(fā)在實踐中發(fā)展迅速,但另一方,由于引入時間較短,特別是長期數(shù)據(jù)的缺乏,導(dǎo)致相關(guān)研究有限。基于對定向增發(fā)未來良好發(fā)展前景的預(yù)期,本文將中國市場的定向增發(fā)情況作為了研究重點。由于受可獲得數(shù)據(jù)的限制,本文主要研究定向增發(fā)后上市公司一年的股價表現(xiàn),同時也對定向增發(fā)預(yù)案公告日附近的短期市場表現(xiàn)進行了研究。 本文的另一個研究動機來自于公募基金業(yè)的迅猛發(fā)展。公募基金(以下簡稱基金)在參與定向增發(fā)過程中,一方面擁有專業(yè)知識豐富,人力物力有保障等優(yōu)勢,但另一方面根據(jù)代理人理論,在信息不對稱條件下,基金經(jīng)理可能根據(jù)私人利益而做出有損基金持有人利益的決策。因此基金在定向增發(fā)中的表現(xiàn)值得研究。 本文將以上兩點進行了結(jié)合,即先對上市公司定向增發(fā)后總體上的長、短期股價表現(xiàn)進行分析,又進一步將研究樣本按增發(fā)對象的組合不同分成五組作相應(yīng)分析。這五種增發(fā)對象的組合是：僅有大股東,大股東和含基金的機構(gòu)投資者,僅有含基金的機構(gòu)投資者,大股東和非基金機構(gòu)投資者,僅有非基金機構(gòu)投資者。其中,我們尤其關(guān)注基金的表現(xiàn)。評價其表現(xiàn)的基本思想是：如果基金經(jīng)理能夠以基金持有人的利益為出發(fā)點,則其參與定向增發(fā)的收益應(yīng)該至少等于可比基準(benchmark)的收益,否則應(yīng)該采用被動的投資策略,這樣成本更低,甚至基金投資者自己都能執(zhí)行。 就中國市場目前已有的研究來看,將定向增發(fā)后的股價表現(xiàn)和發(fā)行對象結(jié)合是一個比較新的研究角度,尤其將基金從機構(gòu)投資者中獨立出來,單獨評價其表現(xiàn),判斷其是否符合基金持有人的利益是本文的一個創(chuàng)新之處。 第三節(jié)研究方法 本文對2006年1月至2009年5月間的定向增發(fā)案例進行了實證研究。本文先對定向增發(fā)市場的總體情況進行了描述,又使用事件研究的方法對參與定向增發(fā)的投資者的收益進行了分析。本文主要分析了三種收益：增發(fā)時的發(fā)行價折扣,預(yù)案公告日附近的股價短期收益,以及增發(fā)后一年的長期收益。其中,發(fā)行折扣和長期收益構(gòu)成了基金參與定向增發(fā)的收益,而短期收益則反映了市場對定向增發(fā)的態(tài)度。需要特別指出的是,在本文討論收益時,除特別明確,通常是指相對收益,或稱作超額收益。具體來說,本文使用了累計超額收益(CAR)來度量短期收益,而用買入并持有超額收益(BHAR)來度量長期收益。本文還使用了多元回歸來探尋BHAR的影響因素。本文使用的分析軟件是MATLAB7.0,數(shù)據(jù)來源為Bloomberg和Wind。 第二章文獻綜述 第一節(jié)定向增發(fā)相關(guān)文獻 定向增發(fā)在成熟市場尤其是美國市場被廣泛使用,其優(yōu)點包括：受監(jiān)管較少(Hertzel, etc.2002),對老股東有利等(Barclay, Holderness, and Sheehan,2007)。關(guān)于定向增發(fā)及其對股價的影響,學(xué)術(shù)界有著很多研究。Hertzel (2002)等人總結(jié)了三大特征：公告期間有短期正收益,發(fā)行后長期收益為負,以及發(fā)行價相對于市場價存在較大折扣。Barclay (2007)等人也確認了這三種特征在美國市場的存在。 針對定向增發(fā)的動機及其對股價的影響,學(xué)者們提出了三種假說來對其進行解釋：監(jiān)督假說,認證假說,及管理層防御假說。監(jiān)督假說認為(Wruck,1989)定向增發(fā)的參與者應(yīng)該是那些愿意并且有能力監(jiān)督發(fā)行公司的積極投資者。由于這些投資者的參與,市場也對定向增發(fā)公司的未來有更好的預(yù)期。這解釋了公告期間的短期正收益。對于長期表現(xiàn),由于積極投資者的監(jiān)督,公司會更有效率,也有更多的并購機會,因此股價應(yīng)該有長期正收益。監(jiān)督假說對發(fā)行折價的解釋是將其作為對投資者發(fā)揮監(jiān)督職能的一種報償。 認證假說(Hertzel and Smith,1993)認為參加定向增發(fā)的投資者是擁有更多信息的投資者,因此他們的認購行為向市場證明了公司股價的合理性。公司的股價也由于市場信心的增強而走強。對于折價,認證假說將其看作是對認購者確認公司價值和傳遞信息的一種補償。然而Hertzel(2002)也指出,投資者有可能對公司未來經(jīng)營業(yè)績的改善過于樂觀,這導(dǎo)致了在美國市場所觀察到的長期低收益。 第三種假說是管理層防御假說,由Dann和DeAngelo (1988)以及Wruck(1989)等人首先提及。他們都確認了管理層防御是定向增發(fā)的動機之Barclay (2007)對這一假說進行了洋盡闡述。值得注意的是,這種假說對公司未來表現(xiàn)的預(yù)測與前兩種假說完全相反。Barclay(?)指出定向增發(fā)的對象經(jīng)常是被動投資者,管理層由此得以加強對公司的控制。他通過對上市公司定向增發(fā)后發(fā)生事件的研究,發(fā)現(xiàn)參與增發(fā)的投資者甚少參與到上市公司的活動中。結(jié)合在美國市場上觀察到的長期收益為負的事實,他認為管理層防御假說在美國市場比較適用。并且,他將發(fā)行折價視作是對投資者保持沉默的一種補償。 第二節(jié)與基金在定向增發(fā)中的行為相關(guān)的理論 在分析基金在定向增發(fā)中的角色和業(yè)績時,積極投資人理論與監(jiān)督假說比較契合。積極投資者會監(jiān)督公司的運營,參與公司的戰(zhàn)略決策等。然而要使積極投資者發(fā)揮作用,有幾個限制。其中之一是激勵投資者的成本問題。Coffee(1991)等學(xué)者指出,一個好的監(jiān)督者必須是長期投資者,即他不能夠很容易的以市場價格出售股份,從而退出公司。在中國市場,由于定向增發(fā)的股票有至少一年的鎖定期,因此這一條件基本得到了滿足。根據(jù)該理論,我認為基金有可能受到激勵成為積極投資者,從而監(jiān)督上市公司的運營,并因此為基金持有人創(chuàng)造價值。 但另一方面,代理人問題又可能造成一些負面的影響�；鸷蜕鲜泄局g存在的代理人問題,同樣出現(xiàn)在基金持有人和基金之間。Eisenhardt(1989)(?)根據(jù)實證主義代理理論總結(jié)出兩條協(xié)調(diào)委托人和代理人利益沖突的原則,即當(dāng)代理人的回報是以成果為基礎(chǔ)時,或者委托人有足夠信息來核實代理人行為時,代理人將更可能為委托人的利益服務(wù)。以基金的情況來看,似乎兩條原則都無法滿足。就第一條而言,目前基金公司的管理費取決于管理資產(chǎn)的規(guī)模,而非當(dāng)期的投資業(yè)績。而對于第二條,基金的詳細投資報告最多按季度發(fā)布,因此投資者在信息收集上存在較大困難。由于信息不對稱的存在,基金經(jīng)理在參與定向增發(fā)時很可能為了個人利益而做出對基金持有人不利的決策。 第三節(jié)中國市場的已有研究 在中國市場已有的研究中,就定向增發(fā)而言,由于長期數(shù)據(jù)的缺乏,很多研究集中于對短期影響的討論,例如發(fā)行對象的身份對折價率的影響等。對長期股價趨勢的研究,由于度量周期的不同和模型的不同,不同學(xué)者間呈現(xiàn)出不同的結(jié)論。 第三章監(jiān)管要求和市場概覽 第一節(jié)定向增發(fā)監(jiān)管要求和發(fā)行流程 目前與定向增發(fā)相關(guān)的法律法規(guī)主要有《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票管理細則》等。其中2006年5月發(fā)布的《管理辦法》首次將定向增發(fā)正式引入了中國資本市場。這兩部條例對上市公司開展定向增發(fā)的資格沒有太多硬性規(guī)定,無贏利能力等要求。條例規(guī)定,定向增發(fā)的對象不能超過10個,向大股東、關(guān)聯(lián)方及戰(zhàn)略投資者發(fā)行的股份鎖定期為36個月,向其他對象發(fā)行的股份鎖定期為12個月。根據(jù)條例規(guī)定的流程,上市公司進行定向增發(fā),議案需通過董事會和股東大會的批準,然后報證監(jiān)會。待證監(jiān)會批準后,于6個月內(nèi)實施。其中董事會后,股東大會后,及發(fā)行結(jié)束后均需公告。 第二節(jié)對基金的監(jiān)管要求 與基金相關(guān)的法律法規(guī)主要有《證券投資基金法》及《證券投資基金運作管理辦法》。其中對基金參與定向增發(fā)影響最大的是“兩個10%”的規(guī)定,即基金持有一只證券的價值不能超過基金總資產(chǎn)價值的10%,以及同一基金公司旗下所有基金持有某只證券的價值之和不能超過該證券總價值的10%。另外,法律對基金信息披露的頻率只要求至少按季度披露報告。 第三節(jié)對法律影響的討論 法律規(guī)定對于上市公司的影響包括：首先,定向增發(fā)要求比較寬松,給予了上市公司很大的靈活性,使定向增發(fā)能有多種應(yīng)用,例如大股東注入資產(chǎn),引入戰(zhàn)略投資者,公司重組等。其次,定向增發(fā)相對于公開發(fā)行流程更簡化,節(jié)省了時間和成本。第三,鎖定期有利于激勵股東為改善公司業(yè)績做貢獻。最后,定向增發(fā)發(fā)行對象集中且多為機構(gòu)投資者,有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)。 對于基金來說,法規(guī)賦予其一定的議價權(quán)(當(dāng)定向增發(fā)對象沒有在議案中明確時,上市公司須向至少20家基金管理公司詢價),但由于“兩個10%”的約束,基金在增發(fā)中的投資額有限,在定向增發(fā)中,其角色只能作為單純的財務(wù)投資者。 第四節(jié)市場概況 本文在2006年至2009年5月間共收集到346件定向增發(fā)樣本,并按發(fā)行對象進行分類,對期間內(nèi)的定向增發(fā)情況進行了總結(jié),結(jié)果見表2。 表2.市場概況 根據(jù)表2,并結(jié)合滬深兩市的總體走勢,我們發(fā)現(xiàn),定向增發(fā)的融資額與市場整體走勢密切相關(guān)。即牛市中,定向增發(fā)發(fā)展迅速；熊市中,定向增發(fā)的規(guī)模迅速縮減。由于定向增發(fā)的股票有至少12個月的鎖定期,這一現(xiàn)象說明,投資者在參與定向增發(fā)時有一定的短視性。 融資額和發(fā)行對象的關(guān)系方而,而向大股東的定向增發(fā)在平均融資規(guī)模和融資總額等方面都是最高的,這說明大股東仍然是上市公司再融資的主要資金來源。這可能有三個方面的原因：首先,股改后,大股東可能通過定向增發(fā)向上市公司注入資產(chǎn),改善業(yè)績；其次,由于信息不對稱,相對于外部投資者,上市公司更容易從大股東處獲得支持,尤其是在熊市中；第三,大股東為了避免股權(quán)被稀釋,可能會積極參與定向增發(fā),尤其是在增發(fā)前大股東對公司的控制本身就不穩(wěn)固的情況下。 對于基金來說,我們觀察到的現(xiàn)象是其參與定向增發(fā)的數(shù)量和融資規(guī)模的背離。這可能有兩方面的原因：第一是受到“兩個10%”規(guī)定的約束；其次,由于信息不對稱和投資組合理論,基金本身可能也不愿意在某只股票上持有比重過大。 第四章研究設(shè)計：理論分析,數(shù)據(jù)收集和模型選擇 第一節(jié)理論分析 對于定向增發(fā)的分析通�；谌齻�方面,即：發(fā)行時的折價率,定向增發(fā)的短期市場反應(yīng),及定向增發(fā)后的長期收益。如前所述,有三種主流假說對這些指標進行解釋和預(yù)測。其中,監(jiān)督假說和認證假說的預(yù)測較一致,區(qū)別主要是對增發(fā)后認購者的行為的預(yù)測不同,監(jiān)督理論認為參與認購的投資者在增發(fā)后會積極監(jiān)督和參與公司的運作,但認證假說沒有這一預(yù)測。管理層防御假說則在短期和長期收益的預(yù)測上與前兩種假說完全相反,該假說認為管理層啟動定向增發(fā)的目的是為了保護自己,因此定向增發(fā)是有損投資者利益的。 本文在對中國市場的研究中,也從折價率、短期市場反應(yīng)、及長期收益三個角度對定向增發(fā)的影響進行研究。本文還進一步按照發(fā)行對象組合的不同,將樣本分成五組分別進行度量。 對于定向增發(fā)時的發(fā)行價格,三種假說都認為發(fā)行價格相對市場價格會有定折扣,盡管三者對這個折扣的解釋不盡相同。美國的數(shù)據(jù)亦驗證了這一點。因此,我預(yù)計在中國市場的定向增發(fā)中,發(fā)行價格也會存在折扣。另外,在三種假說對折價原因的解釋之外,我認為根據(jù)中國定向增發(fā)的實際情況,即增發(fā)股份有至少12個月鎖定期,發(fā)行的折價中有一部分應(yīng)當(dāng)是對發(fā)行對象流動性損失的一種補償。 盡管市場的短期反應(yīng)對基金參與定向增發(fā)的收益沒有直接影響,本文仍將對其進行分析,因為這反映了市場對定向增發(fā)的態(tài)度和預(yù)期。對于短期市場反應(yīng),監(jiān)督假說和認證假說認為會有正的短期收益,但管理層防御假說持相反觀點。美國的數(shù)據(jù)符合前兩種假說的預(yù)測。對于中國的情況,基于不少公司在股改時大股東就承諾會注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),以及通過定向增發(fā)可以引入戰(zhàn)略投資者等因素,我預(yù)計,定向增發(fā)在總體上是受市場歡迎的。當(dāng)然,市場的反應(yīng)可能隨著發(fā)行對象的不同而有所變化。 對于定向增發(fā)后的長期股價表現(xiàn),三種假說亦有相反預(yù)測。通過對中國市場的觀察,我認為三種假說都能找到一定的證據(jù)支持。對于管理層防御假說,由于中國市場監(jiān)管相對薄弱,管理層可能通過定向增發(fā)與認購者在其他方面進行利益交換,從而有損公司的長期利益。對于監(jiān)督假說,中國市場一股獨大是長期以來一直存在的問題,小股東在監(jiān)督和保護自身利益方面存在較大的困難；并且在中國市場,上市公司被收購的案例也比較少見。但如果從動態(tài)的角度來看,定向增發(fā)后,股權(quán)向有限的幾個機構(gòu)投資者相對集中,他們有更大的動力和能力去監(jiān)督上市公司。相對于成熟市場以機構(gòu)投資者為主,外部監(jiān)督充分的情況,中國市場傳統(tǒng)上少數(shù)股權(quán)在個人投資者中散布,而機構(gòu)投資者仍有待發(fā)展,因此我認為定向增發(fā)引入機構(gòu)投資者后帶給上市公司的額外“監(jiān)督增量”是存在的。而當(dāng)管理層感受到監(jiān)督的壓力,即便股東未真正采取行動,管理層也會更加約束自己的行為。因此,我認為監(jiān)督假說在中國市場是有一定適用性的。對于認證假說,我認為其也有一定的合理性,即在中國市場信息披露機制還在完善,信息不對稱依然比較嚴重的情況下,定向增發(fā)是可以發(fā)揮向市場傳遞公司價值的信號的作用。而信號的強度亦取決于認購者的身份。概括來說,三種假說都能找到一定的支持。如果在長、短期收益的分析中發(fā)現(xiàn)兩者都為負,則證明管理層防御假說更適用；如果兩者都為正,則監(jiān)督假說和認證假說更適用。但必須說明的是,僅憑長、短期收益分析是很難區(qū)分監(jiān)督假說和認證假說的,因為兩者預(yù)測的表現(xiàn)很像。 第二節(jié)數(shù)據(jù)收集 在2006年至2009年5月之間共觀察到346個定向增發(fā)樣本。為了模型的需要,又對這些樣本進行了進一步的篩選,并且根據(jù)模型的不同可能選擇不同的子數(shù)據(jù)集。對于短期收益分析,我刪除了增發(fā)期間還有其他可能影響股價表現(xiàn)的重大事件的公司,基本面與其他公司有較大不同的公司(如金融類,st類公司),一次公告兩次發(fā)行的公司,以及模型所需數(shù)據(jù)不完整的公司,共剩下230個樣本。對于折價率的研究亦基于這個樣本。 對于長期收益的研究,那些只有短期影響的因素可以被忽略。但一些基本面顯著不同于其他公司,或受其他因素長期影響,以及數(shù)據(jù)不全的公司仍被刪除,最終樣本由278家公司組成。 第三節(jié)方法和模型的選擇 1.折價率的計算 折價率的計算依賴于對“市場價”的定義。在之前的研究中,有多種定義方法,例如發(fā)行后10天的平均價等。本文選擇將發(fā)行日的收盤價作為“市場價”(如遇停牌,則使用之后最近一個交易日的收盤價)。其依據(jù)是,本文的研究重點是關(guān)注基金的表現(xiàn),在發(fā)行日,基金經(jīng)理可以在參與認購以及從市場上購買其他股票之間做出選擇,因此基金經(jīng)理所考慮的折價率是基于發(fā)行日當(dāng)天的,作為對基金表現(xiàn)的評估,也應(yīng)當(dāng)以這個折價率作為評價的依據(jù)。 2.短期股價表現(xiàn) 學(xué)術(shù)界習(xí)慣上用累計超額收益(CAR)來度量事件研究中的短期收益,本文亦采用該方法來度量預(yù)案公告日附近的短期股價表現(xiàn)。在CAR模型中需要確定“預(yù)期正常收益”,本文使用市場模型來估計正常收益。通過對樣本公司股價的歷史數(shù)據(jù),相對于相應(yīng)指數(shù)的回歸,來計算市場模型中的β值�；貧w數(shù)據(jù)的區(qū)間選擇為預(yù)案公告日前210天到預(yù)案公告日前21天,指數(shù)則根據(jù)樣本公司的上市地選擇相應(yīng)指數(shù)(上證指數(shù)或者深證成指)。在構(gòu)建市場模型后,每只股票在每個交易日的實際收益和預(yù)期正常收益之差即為該股票當(dāng)天的超額收益；而當(dāng)天所有樣本公司的超額收益的平均數(shù)即為日平均超額收益；最后將日平均超額收益在某個時間段內(nèi)累積,即得到該時間段的樣本平均CAR。 3.長期股價表現(xiàn) 對長期股價的表現(xiàn),學(xué)術(shù)界主要有兩種度量模型,即CAR模型和買入并持有超額收益模型(BHAR)。有學(xué)者指出(Barber and Lyon,1997) CAR對長期超額收益的估計存在偏差(bias),并且從投資的角度,BHAR計算出的超額收益更有投資價值,因此本文選擇BHAR作為長期股價表現(xiàn)的度量標準。由于本文的主要研究對象是基金公司在定向增發(fā)中的表現(xiàn),而基金公司持有股份的鎖定期為一年,并且考慮到更長周期數(shù)據(jù)的缺乏,因此本文在計算BHAR時只涉及定向增發(fā)一年后的BHAR。 BHAR的計算方法是將樣本公司持有期內(nèi)的收益減去基準(benchmark)持有期內(nèi)的收益即得到該公司持有期內(nèi)的超額收益,再對所有樣本公司的超額收益進行平均即得到樣本的平均持有超額收益。在BHAR模型基準收益的選擇上,Barber等人指出使用指數(shù)或者投資組合作為基準可能會存在“再均衡(rebalancing) ",“新上市(new listing) ",’有偏(skewness)”等偏差,而使用單一控制公司(single control firm)則能避免這些問題,因此本文選擇使用單一控制公司作為基準。 單一控制公司的選擇,第一步是分組：將2005至2008年每年年底前已經(jīng)上市的公司按三個維度進行分組,這三個維度是公司的規(guī)模,公司的賬面價值和市場價值比,以及公司所在的行業(yè)。前兩個維度是Fama (1992)等人提出,也被學(xué)術(shù)界廣泛應(yīng)用于公司分類的兩個變量。而第三個維度則是基于同行業(yè)公司相似性比較大的考量。前兩個指標分別把公司分為三類,而第三個指標把公司分為10個行業(yè)大類,因此,所有公司被分為90組。對于定向增發(fā)的樣本公司,我們將其在定向增發(fā)前一年年底的分組作為它的組別。第二步是挑選單一控制公司,即在樣本公司所在組中選擇與之最接近的未進行定向增發(fā)的公司作為其基準。本文將“最接近”定義為,樣本公司和控制公司間規(guī)模差距的百分比的絕對值,以及賬面價值和市場價值比的差距的百分比的絕對值之和的最小者。 在對BHAR顯著性的分析中,t檢驗被廣泛使用,但也有學(xué)者(Hertzel,2002; Ikenberry,1995)對其適用性提出了質(zhì)疑,因此,為了增加本文結(jié)論的穩(wěn)健性,我還采用了bootstrapping法對BHAR的顯著性進行了檢驗。 第五章計算結(jié)果及討論 第一節(jié)發(fā)行折價 表3總結(jié)了樣本中定向增發(fā)的折價情況,并按照發(fā)行對象的不同分組進行了計算。需明確的是,表中的正值代表折價,負值代表溢價。 表3.發(fā)行折價 觀察表3,得出以下幾點結(jié)論： (1)中國市場的定向增發(fā)中,發(fā)行折價現(xiàn)象確實存在,這與前一章中理論分析部分的預(yù)測一致。也與在成熟市場觀察到的現(xiàn)象一致。中國市場的折價程度甚至超過了美國市場。 (2)由于三個假說都預(yù)測折價的存在,因此無法單憑折價來驗證假說的適用性。但中國市場折價高于美國市場的事實可以部分被解釋為是對中國市場定向增發(fā)參與者流動性損失的一種補償。這也與本文理論分析部分的預(yù)測一致。 (3)從不同發(fā)行對象來看,面向大股東發(fā)行和面向非基金機構(gòu)投資者發(fā)行的折價率要高于有基金參與的發(fā)行的折價率。對這一現(xiàn)象,一種可能的解釋是由于非基金機構(gòu)投資者有不少是戰(zhàn)略投資者,而大股東和戰(zhàn)略投資者認購的股份鎖定期要達到3年,因此更高的折價是對投資者更大流動性損失的一種補償。另外的一種解釋可以從監(jiān)督假說和認證假說的角度出發(fā)。由于鎖定期更長,投資者必須花費更大的成本來驗證公司的價值,并在發(fā)行后發(fā)揮更多的監(jiān)督職能,因此更高的折價率是對投資者這些努力地一種回報。 第二節(jié)公告期內(nèi)的短期股價表現(xiàn) 表4總結(jié)了預(yù)案公告日附近幾個窗口期內(nèi)的CAR情況,并對均值和中位數(shù)分別進行了t檢驗和Wilcoxon signed-rank檢驗,被檢驗量的p值表示在該值的下方。 表4.預(yù)案公告日附近的CAR 從表4可以看到,在各個窗口期內(nèi),短期CAR絕大多數(shù)為正,且在統(tǒng)計意義上顯著。這反映出,市場對定向增發(fā)普遍是持歡迎的態(tài)度。從不同組別來看,最明顯的異常情況出現(xiàn)在[0,3]的窗口期內(nèi),這期間第2和第3組的CAR為正,但不顯著。這說明當(dāng)公告發(fā)布后,市場意識到增發(fā)的對象可能是基金時,其反應(yīng)不如其他情況積極。對此一個可能的基于監(jiān)督假說的解釋是,基金作為外部的財務(wù)投資者,其監(jiān)督上市公司的能力可能不如其他種類的投資者,例如戰(zhàn)略投資者,因此帶給市場的監(jiān)督收益要少一些。我們還可以從認證假說的角度加以解釋,即基金作為財務(wù)投資者,與上市公司業(yè)務(wù)上的聯(lián)系不緊密,因此它傳遞給市場的關(guān)于公司未來發(fā)展前景的信號要較弱。 為了進一步比較市場對不同組別定向增發(fā)的態(tài)度,本文還計算了不同組別間CAR均值和中位數(shù)的差異。由于本文的研究焦點是基金的表現(xiàn),因此只對基金和大股東做了比較,結(jié)果總結(jié)在表5中。 表5.不同組別間CAR的比較 表5的結(jié)果顯示第1組的CAR顯著的高于第2和第3組的CAR,這反映相比于有基金參與的定向增發(fā),市場更歡迎單獨向大股東進行的定向增發(fā),這可能與這一類的定向增發(fā)多涉及大股東的資產(chǎn)注入有關(guān)。第2組和第3組的對比顯示,在基金參與的條件下,大股東是否參與對市場反應(yīng)的影響不大。 最后,本文還將從-20天到+20天各組的CAR情況通過圖表反映出來,見圖1。 圖1.公告日附近的CAR 從圖1總結(jié)出以下幾點： (1)各個組別間呈現(xiàn)了大體一致的趨勢,即市場對定向增發(fā)公告的短期反應(yīng)是正面的,這與監(jiān)督假說和認證假說的預(yù)測相一致。 (2)CAR呈現(xiàn)出較為明顯的三階段特征,即-20天到-4天CAR呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的趨勢,-3天到+3天CAR迅速增長,而從+4天開始CAR又恢復(fù)到平穩(wěn)狀態(tài),表明市場已經(jīng)充分消化該信息。有意思的是,CAR在增發(fā)預(yù)案正式公告前即已開始上升,這可能是信息泄露造成的。 (3)在不同組別間,CAR的走勢亦有差別。其中,第1組的上升幅度最大。這與認證假說相一致,因為大股東掌握的有關(guān)上市公司的信息是最多的,因此它的參與行為向市場傳遞的信號最強烈。而這一現(xiàn)象與管理者防御假說是矛盾的,因為假設(shè)公司定向增發(fā)的目的是向大股東輸送利益,很難想象,市場對此會有強烈的正面反應(yīng)。第3組的表現(xiàn)較差,反應(yīng)出市場不太看好面向基金等機構(gòu)的增發(fā),這與我們之前的分析是一致的。 第三節(jié)增發(fā)后的長期股價表現(xiàn) 表6反映了定向增發(fā)一年后的買入并持有收益情況。 表6.一年期的買入并持有收益 雖然定向增發(fā)一年后的絕對收益顯著為正,但該收益受市場趨勢的影響較大。對于相對收益,即BHAR,我們看到總體上股價呈現(xiàn)正的超額收益,這是與監(jiān)督理論和認證理論相一致的。不同組別間,第2組和第4組呈現(xiàn)負的超額收益,這表明當(dāng)增發(fā)對象由大股東和機構(gòu)混合組成時,其股價的長期表現(xiàn)不如其可比基準。同時,第3組的超額收益也相對不高。由于第2、第3、第4組的機構(gòu)投資者通常是外部財務(wù)投資者,例如基金或證券公司,因此其參與項目的表現(xiàn)不佳可能是因為他們對上市公司的監(jiān)督能力相對較弱造成的。另一種解釋是,他們可能較少有機會像大股東或戰(zhàn)略投資者那樣能參與迅速改變公司盈利能力的增發(fā)項目。 但必須特別指出和強調(diào)的是,根據(jù)t檢驗和Wilcoxon signrank檢驗的結(jié)果,沒有一個超額收益的均值和中位數(shù)是顯著不等于0的。因此,從統(tǒng)計學(xué)的角度,無法拒絕HO假設(shè),即中國市場定向增發(fā)后一年期的超額收益為O。超額收益的不顯著性可能是因為定向增發(fā)引入中國市場時間不長,因此還沒形成明顯的趨勢。也可能是因為本文選擇的度量時間長度為1年,而1年還不足以使定向增發(fā)的影響完全顯現(xiàn)。 由于t檢驗的適用性受到一些學(xué)者的質(zhì)疑,因此本文還采用了bootstrapping法對長期收益進行檢驗。結(jié)果見表7。 Table7. Bootstrapping結(jié)果 表7中的概率是指bootstrapping法中隨機生成的1000個匹配投資組合的收益的均值(中位數(shù))大于我們的研究樣本的收益的均值(中位數(shù))的概率。表7中,僅有第2組的均值和中位數(shù)分別在0.05和0.01的水平上顯著不等于0,這意味著第2組的超額收益可能顯著為負。這與我們在表6中的結(jié)論相似,但區(qū)別在于我們無法用t檢驗和Wilcoxon檢驗證明其顯著性。由于使用不同檢驗得出了對于顯著性的不同結(jié)論,我們可以高度懷疑第2組的超額收益顯著為負,但基于審慎的原則,還需要在未來進一步觀察相關(guān)數(shù)據(jù),目前而言,我認為不能拒絕H0,以避免第一類錯誤。 概括來說,我們可以比較審慎的認為,中國市場定向增發(fā)后的長期表現(xiàn)還不確定,需要進一步的觀察。 為了探尋BHAR的可能來源,本文還對BHAR做了多元回歸分析。因變量為BHAR,自變量為市值(MKT CAP),市凈率(P/B),凈資產(chǎn)收益率(ROE),債務(wù)股權(quán)比(D/E)。另外還引入了四個虛擬變量(Group1 dummy到Group4 dummy)以探究不同發(fā)行對象對BHAR的影響。結(jié)果見表8。 表8.回歸結(jié)果 表8顯示,變量間沒有明顯的共線性問題。我們發(fā)現(xiàn),公司的規(guī)模和BHAR負相關(guān),這符合認證假說,因為公司規(guī)模越小,信息不對稱也就越嚴重,公司的價值也就越有可能被低估,因此定向增發(fā)的意義也就越大。另外,如果將ROE和D/E看作反映了公司在經(jīng)營和財務(wù)方面的健康水平,則ROE和BHAR的正相關(guān)及D/E和BHAR的負相關(guān)說明“更健康”的公司能創(chuàng)造更大的超額收益。并且D/E和BHAR的關(guān)系在0.05的水平上顯著。最后,所有的虛擬變量p值都很高,表明發(fā)行對象的類型對BHAR的影響不顯著。 第六章小結(jié) 定向增發(fā)作為一種引入中國市場時間不長的融資方式,其影響還有較大不確定性,本文對這一問題進行了研究。并且本文還特別關(guān)注了基金在定向增發(fā)中的角色和表現(xiàn)。通過對當(dāng)前監(jiān)管條例的回顧和分析,我認為基金在定向增發(fā)中只能扮演純財務(wù)投資者的角色。 通過文獻回顧,本文總結(jié)了國外學(xué)者對定向增發(fā)及其影響的三種解釋假說,即監(jiān)督假說,認證假說,和管理層防御假說。本文發(fā)現(xiàn)監(jiān)督假說和認證假說能比較好的解釋中國市場定向增發(fā)中顯著的發(fā)行折價及預(yù)案公告日期間的短期超額收益。但沒有明顯的證據(jù)證明管理層防御假說的適用性。對于定向增發(fā)后長期的股價表現(xiàn),本文發(fā)現(xiàn)了正的超額收益,但使用三種檢驗方法均無法證明其顯著性,因此我認為中國市場定向增發(fā)后的股價長期表現(xiàn)還具有不確定性,需要更長時間數(shù)據(jù)的檢驗。通過回歸分析,我發(fā)現(xiàn)長期超額收益與公司規(guī)模負相關(guān),這與認證假說相一致。我還發(fā)現(xiàn)以盈利能力和杠桿率來衡量,越健康的公司,其定向增發(fā)后的超額收益也越好。 對于基金參與定向增發(fā)的表現(xiàn),我發(fā)現(xiàn)他們在發(fā)行階段,獲得了很大的折扣,盡管這個折扣可能不及其他一些發(fā)行對象。預(yù)案公告日附近的短期市場表現(xiàn)表明市場對基金參與的定向增發(fā)項目的態(tài)度,積極程度不及其他增發(fā)項目。根據(jù)監(jiān)督假說,這可能是因為基金相比于戰(zhàn)略投資者等對上市公司的監(jiān)督能力較弱,因此帶給投資者的益處也較少。從長期收益來看,無法證明超額收益顯著不等于O。概括起來,我認為基金參與定向增發(fā)的主要利潤來源是發(fā)行折價,并且我們可以謹慎的說沒有證據(jù)證明基金參與定向增發(fā)是在破壞基金持有人的價值。
【學(xué)位授予單位】：復(fù)旦大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類號】：F832.51

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9 周，

本文編號：2607971