發(fā)布時間：2020-03-30 02:55

【摘要】：近三十年來,我國資本市場發(fā)展迅速,取得了舉世矚目的成就。資本市場能否良好地服務(wù)于實體經(jīng)濟,關(guān)系到我國經(jīng)濟能否實現(xiàn)合理轉(zhuǎn)型和進一步增長。然而,近年來以股票市場為代表的證券市場正面臨著高度不確定性,高波動、多亂象似乎已成為市場之常態(tài)。在這一背景下,如何改善證券市場信息環(huán)境成為學(xué)界和業(yè)界共同關(guān)注的主題。我國證券市場雖然規(guī)模龐大,但其主要參與主體仍為廣大個人投資者,這與西方市場以金融機構(gòu)為主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)形成了鮮明對比。個人投資者與機構(gòu)投資者的主要區(qū)別在于獲取市場信息的能力。機構(gòu)投資者能夠?qū)崟r獲取并分析海量的資訊與數(shù)據(jù),從而對金融資產(chǎn)的潛在價值做出相對準確的判斷,并以此為依據(jù)進行交易。相反,個人投資者的信息獲取和分析能力較弱,其交易行為主要以價格漲跌為依據(jù)。市場價格波動引發(fā)投資者的羊群行為,這便是諸多市場亂象之根源。本文將證券市場信息環(huán)境細化為“定價效率”和“流動性”兩個指標,以我國特殊的投資者結(jié)構(gòu)為理論出發(fā)點,討論了以下兩個政策路徑的潛在效果:第一,大力發(fā)展和引進機構(gòu)投資者是否一定能夠改善證券市場信息環(huán)境?第二,當前投資者結(jié)構(gòu)下,金融衍生品市場的發(fā)展和管制政策如何影響證券市場信息環(huán)境?本文以理論分析為主,實證分析為輔,主要內(nèi)容如下:一、基于經(jīng)典的理性預(yù)期理論建立了符合本文分析對象的模型框架與符號體系。理性預(yù)期理論主張從市場微觀主體的交易行為出發(fā)討論市場均衡價格的形成過程。而本文所要研究的正是機構(gòu)投資者與個人投資者二元市場微觀主體結(jié)構(gòu)下的市場信息環(huán)境問題。本文以經(jīng)典的理性預(yù)期理論文獻為藍本,建立了一套簡潔且方便拓展的理論分析框架,并參考已有文獻對“定價效率”和“流動性”兩個市場信息環(huán)境指標進行了嚴格定義。從而為后續(xù)分析提供了理論基礎(chǔ)。二、將二元投資者結(jié)構(gòu)引入理性預(yù)期模型,分析了當前以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)下,大力發(fā)展和引進機構(gòu)投資者的戰(zhàn)略對證券市場信息環(huán)境的影響,并對結(jié)論進行了實證檢驗。本文將個人投資者假設(shè)為具有異質(zhì)性私人信息的投資人,將機構(gòu)投資者假設(shè)成具有信息優(yōu)勢(相對個人投資者)的投資人。理論分析表明,在當前投資者結(jié)構(gòu)下,大力發(fā)展和引進機構(gòu)投資者可以提高市場定價效率,但同時也可能惡化市場流動性。為驗證上述結(jié)論,文章以我國開放式主動基金的累計倉位變動幅度作為機構(gòu)交易規(guī)模的代理變量,考察了其對股票定價效率和流動性的影響。得到了與理論假說一致的結(jié)論。三、在二元投資者結(jié)構(gòu)及二元市場結(jié)構(gòu)框架下,分析了金融衍生品市場發(fā)展和管制政策對證券市場信息環(huán)境的影響。金融衍生品交易的高門檻和高杠桿屬性決定了其參與主體多為機構(gòu)投資者。在我國非平衡的二元投資者結(jié)構(gòu)下,金融衍生品交易對標的證券市場信息環(huán)境的影響作用有待進一步考察。本文在二元投資者結(jié)構(gòu)框架下進一步引入了存在標的證券和衍生證券兩個風(fēng)險資產(chǎn)的二元市場結(jié)構(gòu)。分析表明,當機構(gòu)投資者數(shù)量(較個人投資者而言)足夠多時,一個完全開放的金融衍生品市場將同時最大化證券市場的定價效率和流動性;反之,在以個人投資者為主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)下,隨著金融衍生品市場規(guī)模的變化,標的證券市場定價效率與流動性總是朝相反的方向變動,完全開放衍生品市場不再是合意的選擇。四、對我國金融衍生品交易對標的證券市場信息環(huán)境的影響作用進行了實證分析。本文采用雙重差分法考察了 2010年4月滬深300股指期貨上市以及2015年8月以來股指期貨交易管制兩個事件對成分證券市場定價效率和流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn):股指期貨上市對標的證券市場信息環(huán)境的影響呈中性,而股指期貨交易管制政策顯著影響了標的證券市場信息環(huán)境。具體而言,股指期貨交易管制提高了成分股定價效率,但同時降低了股票的流動性。上述實證結(jié)果一定程度上驗證了本文理論分析之結(jié)論。本文對我國特殊投資者結(jié)構(gòu)下證券市場信息環(huán)境問題進行了較為深入的理論分析與實證檢驗,主要貢獻體現(xiàn)在以下三個方面:一、對經(jīng)典的理性預(yù)期模型進行了拓展。本文在經(jīng)典理的性預(yù)期理論框架下引入了二元投資者結(jié)構(gòu)與二元市場結(jié)構(gòu),并討論了上述兩個因素與市場信息環(huán)境之間的內(nèi)在關(guān)系,具有一定理論價值。二、理論假設(shè)符合中國現(xiàn)實,分析對象著眼于中國趨勢。已有理論預(yù)期理論文獻多以西方發(fā)達市場為研究背景。而本文則將我國特殊的投資者結(jié)構(gòu)引入經(jīng)典的理性預(yù)期模型,并在這一框架下討論了機構(gòu)投資者和個人投資者的互動行為。本文第3章主要討論我國大力發(fā)展和引進機構(gòu)投資者的戰(zhàn)略對證券市場信息環(huán)境的影響作用;第4章主要討論我國金融衍生品市場開放和管制政策對證券市場信息環(huán)境的影響作用。在當前我國金融開放和金融自由化的趨勢下,上述兩個命題具有較強的現(xiàn)實意義。三、本文從多個角度對理論模型之結(jié)論進行了實證檢驗。第一,本文首次嘗試在同一實證分析框架下同時對市場定價效率和流動性兩個指標進行分析,并試圖解釋實證結(jié)果與理論分析之間的內(nèi)在聯(lián)系。第二,本文采用多個指標對市場定價效率和流動性進行刻畫,得出了穩(wěn)健的結(jié)論。第三,已有實證文獻多用機構(gòu)持股比例作為機構(gòu)交易行為的代理變量,而本文首次采用開放式主動基金的累計倉位變化幅度衡量機構(gòu)交易行為。綜上,本文實證分析部分在數(shù)據(jù)和方法上具備一定創(chuàng)新性。通過一系列理論與實證分析,本文得出了較為清晰的結(jié)論與政策建議:第一,大力發(fā)展機構(gòu)投資者的戰(zhàn)略舉措有利于提高證券市場定價效率,但在當前以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)下,這一舉措也可能惡化市場流動性。這一結(jié)論肯定了機構(gòu)投資者的正面信息效應(yīng),與此同時也提示了投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中可能存在的市場流動性風(fēng)險。第二,金融衍生品市場的發(fā)展和管制政策效果好壞高度依賴于投資者結(jié)構(gòu)。在以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)下,完全開放金融衍生品市場可能助長機構(gòu)投資者的過度投機行為,從而惡化標的證券市場信息環(huán)境。因此,在當前投資者結(jié)構(gòu)下,我國仍然有必要對金融衍生品市場規(guī)模進行適當?shù)南拗啤５谌?本文理論分析表明,投資者結(jié)構(gòu)改善與新興金融衍生工具市場的發(fā)展具有一定內(nèi)在邏輯順序。第一,投資者結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型是金融衍生品市場完全開放的前提條件。第二,在金融開放和自由化初期,應(yīng)當以改善投資者結(jié)構(gòu)為首要任務(wù),同時對金融衍生品市場保持審慎態(tài)度。第三,當投資者結(jié)構(gòu)明顯改善后,應(yīng)考慮逐步放松對金融衍生品市場的管制,為市場提供更豐富的投資工具,以吸引更多機構(gòu)投資者參與資本市場,進一步推進投資者結(jié)構(gòu)由散戶主導(dǎo)向機構(gòu)主導(dǎo)的合理轉(zhuǎn)型。
【圖文】：

圖３－１機構(gòu)交易對定價效率與市場流動性的影響逡逑注：參數(shù)取值：７＾邋＝邋ｔ＂邋＝邋ｒ？邋＝邋１，＝邋０？邋１，外＝巧＝０．２．逡逑圖３－１描述了機構(gòu)交易規(guī)模ｖ與定價效率和市場流動性＼之間的關(guān)系。對逡逑任意Ａ＞０，＆均隨之單調(diào)遞增，即在任意市場參與結(jié)構(gòu)下，向市場引入更多機逡逑構(gòu)投資者將提高定價效率。而＼則呈現(xiàn)先遞減后遞增的趨勢，即當機構(gòu)交易規(guī)模逡逑較小時，，引入更多機構(gòu)投資者將降低市場流動性。反之，當機構(gòu)交易規(guī)模較大時，逡逑引入更多機構(gòu)將同時提高定價效率和市場流動性。這與命題３．２和命題３．３的結(jié)論逡逑一致。逡逑綜合本節(jié)理論分析之結(jié)論，我們提出如下理論假說：逡逑假說３．１我國弋前投資者結(jié)構(gòu)下，機構(gòu)交易規(guī)模擴大可以提高市場定價效率，但逡逑同時也會降低市場流動性。逡逑３．５機構(gòu)交易規(guī)模與市場信息環(huán)境：實證分析逡逑本節(jié)利用２０１０－２０１８年我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)以及開放式主動基金的詳細持倉數(shù)逡逑４１逡逑

邐１邋＋邋２0＼」逡逑由于式（３．５５）的復(fù)雜性，我們首先給出關(guān)于個人投資者福利與機構(gòu)投資者數(shù)逡逑量／／的數(shù)值分析。圖３－２中，橫軸為投資者數(shù)量／／，縱軸為個人投資者福利＾逡逑數(shù)值分析表明，引入更多機構(gòu)投資者將降低個人投資者的福利水平。另外，當Ａ較逡逑小時，其對％，的邊際影響較強（曲線較陡峭），即當個人投資者具有絕對的數(shù)量逡逑優(yōu)勢時，引入機構(gòu)投資者將顯著降低個人投資者的福利水平。當＃較大時，其對逡逑的邊際影響較弱（曲線趨于平緩），即當市場上有足夠多的機構(gòu)投資者時，進一步逡逑引入機構(gòu)投資者不會大幅降低個人投資者的福利水平。逡逑0２｜邐１邐１邐１邐１邐１邐１邐１邐１邐？邐逡逑０邋１８邋？逡逑０．１８邋Ａ逡逑＾0ｉ４Ａ逡逑ｉｐｇ邐＼逡逑＃０１２－邋＼邋？逡逑織邋＼逡逑５０１＇邋＼逡逑〈一邋０邋０８邋．邐＼逡逑０邋０６邋■逡逑０．０４邋－邐＾＊＊＊＾￣ｗ逡逑00２０邐０邋０５邐０邋１邐０邋１５邐０邋２邐０邋２５邐０邋３邐０邋３５邐０邋４邐０邋４Ｓ邐０５逡逑機構(gòu)交易規(guī)模Ｍ逡逑圖３－２機構(gòu)交易與個人投資者福利逡逑注：參數(shù)取值：ｒ０＝ｒ／７＝ｒ？邋＝１，ｒｆ＝０．１，逡逑為了更好地理解上述結(jié)論，可用個人投資者間接效用（式（３．４９））的期望來近逡逑似地衡量其福利水平１９。將式（３．９）和式（３．１０）帶入式（３．４９），進一步計算可得逡逑１９這種近似的福利表達常用于理性預(yù)期模型屮（如Ｋａｃｐｅｒｃｚｙｋ邋ｅｔ邋ａｌ．
【學(xué)位授予單位】：山東大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2019
【分類號】：F832.51

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6 記者 有之p

本文編號：2606921