【摘要】 伴隨著人民幣國(guó)際化與利率市場(chǎng)化進(jìn)一步推進(jìn)，快速發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就。中國(guó)已經(jīng)成長(zhǎng)為影響世界的不可小覷的力量，使得世界各國(guó)不得不聚焦中國(guó)元素。在當(dāng)前全球開放經(jīng)濟(jì)條件下，作為本國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)最主要關(guān)聯(lián)之一的匯率因素就不可避免的成為了大家重點(diǎn)關(guān)注的熱點(diǎn)問題，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。自新中國(guó)成立以來，人民幣匯率就一直處在不斷探索與變革過程中，經(jīng)歷了從嚴(yán)格管理與控制到有管理浮動(dòng)匯率制的逐步改革歷程。尤其是2005年匯率制度改革以來，人民幣匯率呈現(xiàn)不斷升值的態(tài)勢(shì)，并且隨著外匯交易浮動(dòng)幅度的進(jìn)一步放大，人民幣匯率與之前相比波動(dòng)加劇，匯率變化不確定性更加顯著。雖然近期人民幣呈現(xiàn)一定的貶值回暖，但是從長(zhǎng)期來看，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素影響，人民幣仍具有持續(xù)升值的預(yù)期。人民幣匯率作為一種價(jià)格表現(xiàn)，不可避免的會(huì)受到貨幣政策的影響，并且會(huì)因?yàn)閮r(jià)格效應(yīng)影響中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易。隨著人民幣國(guó)際化的發(fā)展，人民幣在亞洲乃至全球貨幣體系的地位逐步增強(qiáng)，亞洲區(qū)域貨幣體系的貨幣關(guān)聯(lián)關(guān)系也在不斷變化。同時(shí)，人民幣匯率變動(dòng)的不確定性亦是一種風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)中國(guó)金融尤其是貨幣錯(cuò)配產(chǎn)生沖擊影響。本文正是基于以上匯率相關(guān)問題，在理論分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行了具體的實(shí)證計(jì)量研究。第一，研究了匯改后人民幣匯率變動(dòng)的趨勢(shì)特征�；诎屠_—薩繆爾森假說，人民幣匯率在直觀上確實(shí)存在不斷升值趨勢(shì)，為了全面的刻畫人民幣這種升值趨勢(shì)以及人民幣對(duì)不同幣種匯率的差異性問題，本部分從人民幣對(duì)不同幣種的雙邊實(shí)際匯率視角，構(gòu)建人民幣實(shí)際匯率共同隨機(jī)趨勢(shì)模型進(jìn)行理論與實(shí)證研究。模型估計(jì)得到人民幣對(duì)相關(guān)貨幣實(shí)際匯率的共同隨機(jī)趨勢(shì)成分ERCT，與實(shí)際有效匯率指數(shù)REER進(jìn)行比較相對(duì)更為簡(jiǎn)單有效；同時(shí)估計(jì)得到雙邊實(shí)際匯率扣除共同趨勢(shì)成分的國(guó)別（地區(qū)）特有成分，分析人民幣雙邊匯率的異質(zhì)性特征；此外，模型還估計(jì)檢驗(yàn)了雙邊匯率特有成分之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，由于特有成分扣除了人民幣共同隨機(jī)趨勢(shì)成分的影響，因此在一定程度上能夠更為真實(shí)的反應(yīng)人民幣不同雙邊匯率的關(guān)聯(lián)機(jī)制，得到一些有用的結(jié)論。第二，比較研究了中美貨幣政策沖擊對(duì)匯率變動(dòng)的影響。匯率作為兩國(guó)貨幣的兌換價(jià)格，其比率必然與兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體相關(guān)�；谪泿耪邔�(duì)匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制，本章從中國(guó)和美國(guó)貨幣政策沖擊出發(fā)，研究了貨幣政策沖擊對(duì)匯率變動(dòng)的影響作用。研究中構(gòu)建結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)因子模型，解決了變量指標(biāo)維數(shù)過大的問題，同時(shí)采用符號(hào)約束等方法識(shí)別模型的因子個(gè)數(shù)，進(jìn)行參數(shù)估計(jì)檢驗(yàn)。具體研究中，首先估計(jì)貨幣政策沖擊序列，分析貨幣政策沖擊的動(dòng)態(tài)路徑；然后對(duì)比分析估計(jì)的貨幣政策沖擊為零和真實(shí)的貨幣政策下匯率變動(dòng)情形，進(jìn)一步研究只考慮利率指標(biāo)時(shí)估計(jì)得條件預(yù)測(cè)值與真實(shí)值，考察匯率變動(dòng)是否只源于貨幣政策的變化；最終綜合對(duì)比中美貨幣政策沖擊對(duì)匯率變動(dòng)的作用，重點(diǎn)關(guān)注兩國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣兌美元匯率變動(dòng)影響的差異性，得出相應(yīng)的結(jié)論。第三，檢驗(yàn)了人民幣匯率變動(dòng)的貿(mào)易溢出效應(yīng)的時(shí)變性與異質(zhì)性特征。匯改后人民幣持續(xù)升值，并未顯著改善中國(guó)長(zhǎng)期存在的“雙順差”局面，匯率水平變動(dòng)和波動(dòng)性究竟如何影響中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易值得深入研究。在國(guó)際貿(mào)易兩國(guó)模型的基礎(chǔ)上，考慮匯率波動(dòng)性，本文從中國(guó)加總貿(mào)易和雙邊貿(mào)易層面，分別構(gòu)建時(shí)變參數(shù)與面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證分析匯率變動(dòng)的進(jìn)出口貿(mào)易溢出效應(yīng)。由于匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)進(jìn)口和出口的影響機(jī)制是有差異的，因此研究中將進(jìn)口和出口分別建模分析。具體研究中，首先從中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的加總層面，引入人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)性，構(gòu)建時(shí)變參數(shù)模型，研究人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的時(shí)變影響；然后，從中國(guó)進(jìn)出口的雙邊貿(mào)易層面，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，研究人民幣雙邊實(shí)際匯率變動(dòng)及波動(dòng)性對(duì)中國(guó)雙邊進(jìn)出口貿(mào)易影響的異質(zhì)性。第四，研究了匯率變動(dòng)的區(qū)域貨幣聯(lián)動(dòng)機(jī)制以及政策干預(yù)的有效性。開放經(jīng)濟(jì)條件下，金融危機(jī)的傳染性使得多個(gè)資本市場(chǎng)之間波動(dòng)集聚現(xiàn)象的研究越來越受到關(guān)注。作為亞洲區(qū)域經(jīng)濟(jì)體最為重要的中國(guó)、日本和韓國(guó)，無論在地理上還是經(jīng)濟(jì)上都具有緊密的關(guān)聯(lián)。基于亞洲區(qū)域經(jīng)濟(jì)體金融合作的現(xiàn)實(shí)與重要性，本文主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究，首先分別考察中、日、韓三國(guó)各自外匯市場(chǎng)的匯率變動(dòng)特征，發(fā)現(xiàn)外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)集聚特征明顯，并且匯率波動(dòng)集聚與該國(guó)利率波動(dòng)集聚時(shí)間比較一致，因此進(jìn)一步檢驗(yàn)了利率變動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)的溢出效應(yīng)，以此分析政府貨幣政策對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的有效性；進(jìn)一步的拓展到多元模型，采用基于Cholesky分解的MGARCH模型檢驗(yàn)中、日、韓三國(guó)貨幣的區(qū)域聯(lián)動(dòng)性，同時(shí)對(duì)模型施加利率變動(dòng)約束以檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)主體政策對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的有效性，得出相應(yīng)的結(jié)論。第五，比較研究了匯率變動(dòng)不確定性視角下的境內(nèi)銀行貨幣錯(cuò)配問題。貨幣錯(cuò)配為研究貨幣危機(jī)提供了一種新的視角，它揭示了匯率風(fēng)險(xiǎn)在權(quán)益主體之間的相互傳染路徑。匯率改革后人民幣不再“盯住”美元，實(shí)行有管理的浮動(dòng)，使得直接或間接充當(dāng)“外匯保險(xiǎn)公司”角色的金融當(dāng)局貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)暴露。中國(guó)境內(nèi)不同性質(zhì)銀行的貨幣錯(cuò)配問題不同，債權(quán)型與債務(wù)型貨幣錯(cuò)配差別較大，因此我們對(duì)銀行進(jìn)行分類，從匯率變動(dòng)不確定性視角進(jìn)行比較研究。實(shí)證研究中，為了解決模型時(shí)變與不連續(xù)問題，本文采用時(shí)變的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（TVP-MS）檢驗(yàn)匯率變動(dòng)的不確定性，并依據(jù)其來源分解為兩部分進(jìn)行分析；進(jìn)一步的將度量的匯率變動(dòng)不確定性引入銀行貨幣錯(cuò)配模型，檢驗(yàn)兩種來源的不確定性對(duì)不同性質(zhì)銀行貨幣錯(cuò)配的影響機(jī)制，最終得出相應(yīng)結(jié)論與政策建議。 

第 1 章  緒  論 

改革開放 30 多年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會(huì)等方面的變革與發(fā)展碩果累累，中國(guó)與世界的關(guān)系發(fā)生了深刻變化，在世界經(jīng)濟(jì)體系中的地位顯著提高。快速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，以年平均經(jīng)濟(jì)增產(chǎn)率接近10%的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期世界經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)造了太多的奇跡。截止2013年末，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量接近 10 萬億美元，與美國(guó)的差距進(jìn)一步縮��；貨物進(jìn)出口總額已超越美國(guó)，成為全球最大貨物貿(mào)易國(guó)；外匯儲(chǔ)備再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到 3.82 萬億美元，牢居全球首位；同時(shí)中國(guó)作為世行第三大股東國(guó)和國(guó)際貨幣基金組織第三大份額貢獻(xiàn)國(guó)，在兩大機(jī)構(gòu)中獲得更多話語權(quán)。一系列振奮人心的數(shù)據(jù)表明中國(guó)已經(jīng)成長(zhǎng)為影響世界的不可小覷的力量，使得世界各國(guó)不得不聚焦中國(guó)元素。在當(dāng)前全球開放經(jīng)濟(jì)條件下，作為本國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)最主要關(guān)聯(lián)之一的匯率因素就不可避免的成為了大家重點(diǎn)關(guān)注的熱點(diǎn)問題。 

人民幣國(guó)際化與利率市場(chǎng)化進(jìn)一步推進(jìn)，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。自新中國(guó)成立以來，人民幣匯率就一直處在不斷探索與變革過程中，經(jīng)歷了從嚴(yán)格管理與控制到有管理浮動(dòng)匯率制的逐步改革歷程。尤其是 2005 年匯率制度改革以來，人民幣匯率呈現(xiàn)不斷升值的態(tài)勢(shì)，并且隨著外匯交易浮動(dòng)幅度的進(jìn)一步放大，人民幣匯率與之前相比波動(dòng)加劇，匯率變化不確定性更加顯著。雖然近期人民幣呈現(xiàn)一定的貶值回暖，但是從長(zhǎng)期來看，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素影響，人民幣仍具有持續(xù)升值的預(yù)期。人民幣匯率作為一種價(jià)格表現(xiàn)，不可避免的會(huì)受到貨幣政策的影響，并且會(huì)因?yàn)閮r(jià)格效應(yīng)影響中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易。隨著人民幣國(guó)際化的發(fā)展，人民幣在亞洲乃至全球貨幣體系的地位逐步增強(qiáng)，亞洲區(qū)域貨幣體系的貨幣關(guān)聯(lián)關(guān)系也在不斷變化。同時(shí)，人民幣匯率變動(dòng)的不確定性亦是一種風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是貨幣錯(cuò)配產(chǎn)生沖擊影響。 

在本章中，主要闡述論文研究的主要問題及研究意義，理清論文研究中涉及的相關(guān)理論概念，系統(tǒng)的評(píng)述該研究領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，為論文后續(xù)的研究搭建堅(jiān)實(shí)的理論平臺(tái)。同時(shí)簡(jiǎn)要的給出論文的結(jié)構(gòu)安排、主要研究?jī)?nèi)容及研究方法。 

1.1   問題的提出與研究的意義 

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)增強(qiáng)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，人民幣國(guó)際地位不斷提升。同時(shí)，人民幣匯率改革進(jìn)一步深化，中國(guó)外匯市場(chǎng)總體運(yùn)行平穩(wěn)，市場(chǎng)行情呈現(xiàn)出彈性增強(qiáng)的特點(diǎn)。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)依然不景氣，經(jīng)濟(jì)回暖態(tài)勢(shì)不明朗，西方國(guó)家貨幣泛濫，借著此輪貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)批判聲此起彼伏之際，市場(chǎng)也有聲音將矛頭指向中國(guó)，導(dǎo)致當(dāng)前人民幣匯率仍然面臨嚴(yán)重的升值壓力。雖然受美國(guó)宣布退出量化寬松貨幣政策的影響，人民幣匯率呈現(xiàn)小幅貶值回暖現(xiàn)象，不過人民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期仍然存在。在當(dāng)前國(guó)際國(guó)內(nèi)背景下，本論文系統(tǒng)研究了人民幣匯率變動(dòng)的相關(guān)問題，研究的主線為分析人民幣匯率變動(dòng)的現(xiàn)狀，考察匯率變動(dòng)的貨幣政策原因，檢驗(yàn)匯率變動(dòng)的貿(mào)易后果，探究匯率變動(dòng)的區(qū)域貨幣聯(lián)動(dòng)機(jī)制，進(jìn)一步分析匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貨幣錯(cuò)配的影響，并試圖提出解決相關(guān)問題的對(duì)策建議。 

1.2   匯率相關(guān)理論闡述 

匯率（Exchange Rate）亦稱“外匯行市或匯價(jià)”，是一國(guó)貨幣兌換另一國(guó)貨幣的比率，以另一國(guó)貨幣來表示本國(guó)貨幣的價(jià)格，其高低最終由外匯市場(chǎng)決定。由于世界各國(guó)貨幣的幣值不一，名稱不同，所以一國(guó)貨幣對(duì)他國(guó)貨幣要設(shè)定一個(gè)兌換比率，即匯率。匯率問題涉及的概念較多，在系統(tǒng)研究匯率之前，有必要對(duì)論文涉及的匯率相關(guān)概念進(jìn)行界定。 

1.2.1   相關(guān)概念界定 

一般而言，外匯匯率有兩種標(biāo)價(jià)方法，一種是直接標(biāo)價(jià)法（Direct Quotation），又稱價(jià)格標(biāo)價(jià)法，是指以一定單位（1，100，1000 等）的外國(guó)貨幣為基準(zhǔn)，來計(jì)算折合本國(guó)貨幣多少單位，包括中國(guó)在內(nèi)的世界上絕大多數(shù)國(guó)家都采用直接標(biāo)價(jià)法。在直接標(biāo)價(jià)法下，若一定單位的外國(guó)貨幣折合的本國(guó)貨幣量大于前期，則說明本幣幣值下跌或外幣幣值上升，稱為外匯匯率上升，反之叫做外匯匯率下跌，即本幣的價(jià)值與匯率的漲跌成反比。還有一種是間接標(biāo)價(jià)法（Indirect Quotation），又稱應(yīng)收標(biāo)價(jià)法，它是以一定單位（如1個(gè)單位）的本國(guó)貨幣為基準(zhǔn)，來計(jì)算應(yīng)收外國(guó)貨幣的數(shù)量，其中歐元、英鎊、澳元等匯率均為間接標(biāo)價(jià)法表示。在間接標(biāo)價(jià)法下，本國(guó)貨幣的數(shù)額保持不變，外國(guó)貨幣的數(shù)額隨著本國(guó)貨幣幣值的變動(dòng)而變化，如果一定單位的本幣能兌換的外幣數(shù)額比前期多，這表明外幣幣值下降，本幣幣值上升，即外匯匯率上升，反之成為外匯匯率下跌，此時(shí)本幣的價(jià)值和匯率的升跌成正比�？梢姡g接標(biāo)價(jià)法與直接標(biāo)價(jià)法相反。 

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于匯率的研究中，使用的匯率相關(guān)概念指標(biāo)較多，包括名義匯率與實(shí)際匯率、名義有效匯率與實(shí)際有效匯率、單邊匯率與雙邊匯率、買入與賣出匯率、即期與遠(yuǎn)期匯率、官方與市場(chǎng)匯率等等。其中，名義匯率與實(shí)際匯率成對(duì)存在，前者剔除一國(guó)通貨膨脹后即為實(shí)際匯率。有效匯率是一種加權(quán)平均匯率指數(shù)，通常以報(bào)告期一國(guó)與樣本國(guó)雙邊貿(mào)易額占該國(guó)對(duì)所有樣本國(guó)全部對(duì)外貿(mào)易額比重為權(quán)數(shù)，計(jì)算出與基期匯率之比的加權(quán)平均匯率之和。有效匯率是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，反映了一國(guó)貨幣匯率在國(guó)際貿(mào)易中的總體競(jìng)爭(zhēng)力和總體波動(dòng)幅度，常被用作研究貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)，還可以用于研究一個(gè)國(guó)家居民生活水平相對(duì)于另一個(gè)國(guó)家的高低�；谫�(gòu)買力平價(jià)匯率決定理論，有效匯率又可派生分為實(shí)際有效匯率（REER）和名義有效匯率（NEER），一國(guó)的名義有效匯率剔除通貨膨脹對(duì)各國(guó)貨幣購(gòu)買力的影響后，就可以得到實(shí)際有效匯率。實(shí)際有效匯率在應(yīng)用中使用的更為頻繁，因?yàn)樗軌蚓C合地反映本國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)值和相對(duì)購(gòu)買力。在有效匯率測(cè)算時(shí)，往往會(huì)根據(jù)自己的特殊目的來設(shè)計(jì)加權(quán)指數(shù)的計(jì)算方法、貿(mào)易權(quán)重和樣本貨幣范圍等相關(guān)參數(shù)，得出的結(jié)果也可能存在一定的差異。目前國(guó)際清算銀行（BIS）、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）等國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織都基于貿(mào)易權(quán)重定期編制了各國(guó)名義與實(shí)際有效匯率，為各國(guó)匯率研究提供重要參考。 

第 2 章  人民幣匯率變動(dòng)趨勢(shì)及特征分析 

改革開放以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)期快速的持續(xù)增長(zhǎng)，年平均經(jīng)濟(jì)增產(chǎn)率接近 10%。根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森假說（BSH），經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的外向型經(jīng)濟(jì)體，其對(duì)外部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率通常增長(zhǎng)很快，導(dǎo)致實(shí)際匯率因物價(jià)上升或（和）名義匯率升值而升值。長(zhǎng)期以來，中國(guó)在全球貿(mào)易中的份額不斷增加，貿(mào)易順差快速積累，人民幣雙邊匯率一直面臨不斷升值的壓力。尤其是2005年 7月中國(guó)對(duì)完善人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率波動(dòng)性顯著且持續(xù)的升值趨勢(shì)明顯。為了全面的刻畫人民幣這種升值趨勢(shì)以及人民幣對(duì)不同幣種匯率的差異性問題，部分試圖從人民幣對(duì)不同幣種的雙邊實(shí)際匯率視角出發(fā)進(jìn)行理論與實(shí)證研究。 

直觀上人民幣對(duì)世界主要國(guó)家（地區(qū)）的雙邊匯率基本都存在不斷升值的趨勢(shì)，于是以此為研究出發(fā)點(diǎn)，我們首先使用人民幣對(duì)7個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的雙邊實(shí)際匯率數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建人民幣實(shí)際匯率共同隨機(jī)趨勢(shì)模型（Common Stochastic Trend Model，CSTM），檢驗(yàn)人民幣匯率的實(shí)際水平和共同趨勢(shì)，驗(yàn)證了巴拉薩—薩繆爾森假說在中國(guó)的適應(yīng)性；然后比較分析了實(shí)際匯率共同隨機(jī)趨勢(shì)與實(shí)際有效匯率指數(shù)；隨后討論了扣除共同隨機(jī)趨勢(shì)后的人民幣雙邊實(shí)際匯率特有成分的異質(zhì)性特征；最后檢驗(yàn)了雙邊實(shí)際匯率特有成分之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。 

2.1   匯率變動(dòng)共同趨勢(shì)理論模型 

2.1.1   巴拉薩—薩繆爾森理論假說 

巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)假說是當(dāng)代國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)重要的基礎(chǔ)性命題，為研究一國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與實(shí)際匯率長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)提供了重要的理論基礎(chǔ)。20 世紀(jì)60年代有關(guān)美國(guó)國(guó)際收支失衡問題的討論引發(fā)了有關(guān)購(gòu)買力平價(jià)作為均衡匯率理論局限性的爭(zhēng)論。Balassa（1964）和 Samuelson（1964）都分別發(fā)表論文揭示了購(gòu)買力平價(jià)作為均衡匯率決定理論具有內(nèi)在系統(tǒng)性偏誤，提出巴拉薩—薩繆爾森假說（Balassa-Samuelson Hypothesis，HBS）。

HBS 理論假設(shè)一國(guó)開放經(jīng)濟(jì)包括貿(mào)易和非貿(mào)易兩部門，且無形產(chǎn)品和資本流動(dòng)不進(jìn)入國(guó)際收支，即假定服務(wù)不可貿(mào)易，不考慮資本流動(dòng)對(duì)國(guó)際收支影響。一般而言，可貿(mào)易品部門國(guó)際勞動(dòng)生產(chǎn)率差異較大，窮國(guó)生產(chǎn)率遠(yuǎn)低于富國(guó)，而不可貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率國(guó)際差異較小。

2.2   實(shí)際匯率共同隨機(jī)趨勢(shì)實(shí)證分析 

2.2.1 數(shù)據(jù)描述與處理 

本部分選取人民幣兌歐元、美元、港幣、日元、韓元、臺(tái)幣、英鎊等7種貨幣的雙邊名義匯率數(shù)據(jù)（直接標(biāo)價(jià)法），通過季度調(diào)整后的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）處理得到實(shí)際匯率水平；人民幣實(shí)際有效匯率（REER）采用國(guó)際清算銀行（BIS）公布的指數(shù)。相關(guān)指標(biāo)月度數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2002m01-2013m06。數(shù)據(jù)分別來源于國(guó)家外匯管理中心、中國(guó)人民銀行、中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒、國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)年鑒、國(guó)際清算銀行（BIS）網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫(kù)及中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)等。 

為了便于比較，以 2005 年為基期（2005 年=100），對(duì) 7 種人民幣雙邊實(shí)際匯率進(jìn)行簡(jiǎn)單處理，觀察其變動(dòng)趨勢(shì)。圖 2.1 可以直觀的看出這7種實(shí)際匯率存在一個(gè)共同的升值趨勢(shì)。 

（1）單位根檢驗(yàn) 

單位根檢驗(yàn)采用 ADF 方法檢驗(yàn)實(shí)際匯率數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果表 2.1 表明各變量的原值都是 I（1）過程，而各差分變量都是 I（0）過程，因此各變量單整階數(shù)一致，可以使用協(xié)整的方法檢驗(yàn)人民幣實(shí)際匯率的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。 

注：ADF 檢驗(yàn)的滯后階數(shù)由 SIC 準(zhǔn)則確定，（n，t，c）表示（滯后階數(shù)，有趨勢(shì)項(xiàng)，有截距）的檢驗(yàn)形式，（n，nt，  c）表示（滯后階數(shù)，無趨勢(shì)項(xiàng)，有截距）的檢驗(yàn)形式。***表示 1%的置信度下拒絕原假設(shè)。 

（2）協(xié)整檢驗(yàn)長(zhǎng)期均衡共同趨勢(shì) 

本文采用基于向量自回歸形式的 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)人民幣實(shí)際匯率的長(zhǎng)期均衡趨勢(shì)。觀察變量的變動(dòng)趨勢(shì)圖形，發(fā)現(xiàn)各個(gè)變量具有明顯的趨勢(shì)和截距項(xiàng)，于是協(xié)整估計(jì)時(shí)選擇序列具有趨勢(shì)和截距項(xiàng)，估計(jì)結(jié)果如表2.2所示。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示人民幣對(duì) 7國(guó)（地區(qū)）的雙邊實(shí)際匯率具有長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期的共同趨勢(shì)。 

注：特征根跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)都表明在 5%的置信水平下存在不止一個(gè)協(xié)整關(guān)系，說明協(xié)整關(guān)系是存在的。***和**分別表示 1%和 5%置信度下拒絕原假設(shè)。 

第 3章  貨幣政策沖擊對(duì)匯率變動(dòng)的影響：中美比較分析 ............... 33 

3.1   貨幣政策沖擊理論模型 ................ 33 

3.1.1   結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)因子模型 ................ 34 

3.1.2   模型因子識(shí)別 ............. 38 

第 4章  匯率變動(dòng)的貿(mào)易溢出效應(yīng)檢驗(yàn) .............. 55 

4.1   理論模型與數(shù)據(jù)處理 .................. 55 

4.1.1   考慮匯率波動(dòng)的兩國(guó)模型 .......... 55 

4.1.2   加總進(jìn)出口貿(mào)易的時(shí)變模型 ........... 56 

4.1.3   雙邊進(jìn)出口貿(mào)易的面板模型 .............. 56 

4.1.4   匯率波動(dòng)性的度量 ............... 57 

4.1.5   數(shù)據(jù)描述與處理 ...................... 57 

第 5章  匯率變動(dòng)的區(qū)域聯(lián)動(dòng)性與政策干預(yù)研究 ............ 71 

5.1   理論模型與數(shù)據(jù)處理 .............. 71 

5.1.1   GARCH 模型 ................ 71 

5.1.2   基于 Cholesky 分解的 MGARCH 模型 ............... 72 

5.1.3   交叉—相關(guān)矩陣 ................... 74 

5.1.4   數(shù)據(jù)描述與分析 .................. 75 

第 6 章  基于匯率變動(dòng)不確定性的境內(nèi)銀行貨幣錯(cuò)配比較研究 

貨幣錯(cuò)配是發(fā)展中新興市場(chǎng)國(guó)家普遍存在的一種金融現(xiàn)象，在解釋這些國(guó)家的貨幣危機(jī)及金融政策制定中越來越引起重視。所謂貨幣錯(cuò)配是指“由于一個(gè)權(quán)益實(shí)體（包括主權(quán)國(guó)家、銀行、非金融企業(yè)和家庭）的收入和支出活動(dòng)使用了不同的貨幣計(jì)值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或者凈收入（或者兼而有之）對(duì)匯率的變化非常敏感，即出現(xiàn)了所謂的貨幣錯(cuò)配”。從存量的角度看，貨幣錯(cuò)配指的是資產(chǎn)負(fù)債表（即凈值）對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯(cuò)配則是指損益表（凈收入）對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性。凈值或者凈收入對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性越高，貨幣錯(cuò)配程度就越嚴(yán)重。根據(jù)權(quán)益實(shí)體的外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債相對(duì)大小，將貨幣錯(cuò)配分為債權(quán)型和債務(wù)型兩類。 

我國(guó)作為發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，亦不可避免地存在貨幣錯(cuò)配問題，外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債增長(zhǎng)嚴(yán)重不均衡，積累了巨額的凈外幣頭寸，產(chǎn)生顯著的貨幣錯(cuò)配缺口。實(shí)際上貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)也是一種潛在的匯率風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)隨著貨幣錯(cuò)配程度的提高而不斷加劇，在一定條件下可能對(duì)權(quán)益主體造成較大的沖擊。我國(guó)對(duì)完善人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率變動(dòng)不確定性增加。又由于我國(guó)的外匯管理制度比較嚴(yán)格，外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債基本都存于我國(guó)的金融銀行部門。匯率改革后人民幣“盯住”美元，實(shí)行有管理的浮動(dòng)，使得直接或間接充當(dāng)“外匯保險(xiǎn)公司”角色的金融當(dāng)局貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)暴露。 

貨幣錯(cuò)配為研究貨幣危機(jī)提供了一種新的視角，它揭示了匯率風(fēng)險(xiǎn)在權(quán)益主體之間的相互傳染路徑。因此，基于人民幣匯率變化不確定性視角，從銀行貨幣錯(cuò)配出發(fā)來研究我國(guó)的貨幣錯(cuò)配問題，提出控制相關(guān)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的政策建議以防范金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定、外匯和外債有效管理、匯率制度改革與匯率風(fēng)險(xiǎn)控制、銀行經(jīng)營(yíng)管理等具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。 

結(jié)   論 

人民幣國(guó)際化與利率市場(chǎng)化背景下，在理論分析基礎(chǔ)上，論文對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的相關(guān)問題以及政策干預(yù)和貨幣錯(cuò)配進(jìn)行了實(shí)證研究。主要研究的問題及得到的相應(yīng)結(jié)論如下：

 一、匯率改革以后人民幣升值趨勢(shì)明顯，且外匯市場(chǎng)匯率變動(dòng)彈性增強(qiáng)，近期雖然受美國(guó)推出量化寬松貨幣政策的影響，人民幣呈現(xiàn)一定程度的貶值回暖，但是從長(zhǎng)期來看，人民幣仍具有持續(xù)升值的預(yù)期，論文從雙邊實(shí)際匯率的角度研究了匯率變動(dòng)的共同趨勢(shì)及其特征。選取人民幣兌7種國(guó)際主要貨幣的實(shí)際匯率數(shù)據(jù)，構(gòu)建共同隨機(jī)趨勢(shì)模型進(jìn)行實(shí)證研究。模型估計(jì)得到的人民幣對(duì)相關(guān)貨幣實(shí)際匯率共同隨機(jī)趨勢(shì)成分 ERCT 與實(shí)際有效匯率指數(shù)REER 指數(shù)變動(dòng)軌跡比較一致，且相對(duì)更為簡(jiǎn)單有效，在一定程度上可以規(guī)避  “加總謬誤”問題，克服 “內(nèi)生性”缺陷；同時(shí)模型估計(jì)得到了人民幣實(shí)際匯率扣除長(zhǎng)期升值共同趨勢(shì)成分的雙邊實(shí)際匯率國(guó)別（地區(qū)）特有成分，分析了 7種人民幣雙邊匯率的異質(zhì)性特征，發(fā)現(xiàn)各特有成分波動(dòng)特征差異較大，不過總體上圍繞零點(diǎn)上下波動(dòng)，金融危機(jī)前特有成分波動(dòng)較大，之后趨同性增強(qiáng)，表明金融危機(jī)后人民幣匯率市場(chǎng)化程度增加；此外，模型估計(jì)檢驗(yàn)了雙邊匯率特有成分之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，由于特有成分扣除了人民幣共同隨機(jī)趨勢(shì)成分，因此在一定程度上能夠更為真實(shí)的反應(yīng)人民幣不同雙邊匯率關(guān)聯(lián)機(jī)制，并得到一些有用的結(jié)論。 

二、基于購(gòu)買力平價(jià)理論，兩國(guó)貨幣兌換的匯率決定于兩國(guó)貨幣購(gòu)買力，體現(xiàn)了兩國(guó)貨幣的價(jià)格，因此在一定程度上將會(huì)受到兩國(guó)貨幣政策沖擊的影響。基于貨幣政策對(duì)匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制，本文分別從中國(guó)和美國(guó)貨幣政策沖擊出發(fā)，研究了貨幣政策沖擊對(duì)匯率變動(dòng)的影響作用。研究中構(gòu)建結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)因子模型，解決了變量指標(biāo)維數(shù)過大的問題，同時(shí)采用符號(hào)約束等方法識(shí)別模型的因子個(gè)數(shù)，通過包含有卡爾曼濾波算法的 EM 算法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，估計(jì)的中國(guó)和美國(guó)貨幣政策沖擊具有一定的正負(fù)交替性，總體呈現(xiàn)偏寬松的貨幣政策沖擊，并且前者持續(xù)性較好；比較分析中國(guó)和美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)匯率變動(dòng)的影響，我們發(fā)現(xiàn)前者對(duì)本幣匯率變動(dòng)的影響稍大；此外，相對(duì)于美國(guó)貨幣政策沖擊，中國(guó)的貨幣政策沖擊能夠更大程度的影響人民幣兌美元匯率變動(dòng)，并且不同時(shí)點(diǎn)偏緊或者寬松的貨幣政策沖擊對(duì)匯率的影響不同；兩者都將利率變量以外的沖擊設(shè)定為零，估計(jì)得人民幣兌美元匯率條件預(yù)測(cè)值變動(dòng)和真實(shí)的差別較大，尤其是 2012 年人民幣再次大幅升值期間，中國(guó)貨幣政策加速人民幣升值而美國(guó)貨幣政策放緩了人民幣升值。不過總體而言，兩國(guó)貨幣政策都基本實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定幣值的政策目標(biāo)，不過似乎美國(guó)貨幣政策在這方面更為有效。 
 

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