本文關(guān)鍵詞：房?jī)r(jià)波動(dòng)、抵押資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)財(cái)務(wù)行為　出處：《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)》2016年博士論文　論文類型：學(xué)位論文

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【摘要】：1998年7月,我國(guó)政府下發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》),明確提出全面停止住房實(shí)物分配,逐步實(shí)行住房分配貨幣化。這標(biāo)志著在我國(guó)沿襲了四十多年的福利分房制度結(jié)束。《通知》出臺(tái)之后,我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步發(fā)育成長(zhǎng),房屋能夠在市場(chǎng)上定價(jià)和出售,流動(dòng)性穩(wěn)步提高,房地產(chǎn)價(jià)格以較高幅度快速增長(zhǎng),這一狀況在2003年后尤甚。房?jī)r(jià)的快速增長(zhǎng)帶來了很多社會(huì)問題,如居民購(gòu)房成本上升、房地產(chǎn)投機(jī)現(xiàn)象日盛、房屋拆遷補(bǔ)償矛盾重重等,這引起了學(xué)者們的關(guān)注。近年來,大量學(xué)者圍繞房地產(chǎn)泡沫做了大量研究,但基本都屬于宏觀經(jīng)濟(jì)的研究范疇(例如:呂江林,2010;顏色和朱國(guó)鐘,2013),將房?jī)r(jià)波動(dòng)與微觀企業(yè)行為聯(lián)系起來研究的甚少。在這些少量的研究中,Chaney et al.(2012)通過一個(gè)巧妙的研究設(shè)計(jì),探討了由房?jī)r(jià)波動(dòng)這一外生事件產(chǎn)生的抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)。抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)的基本邏輯是:當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí),企業(yè)能夠用于抵押貸款的資產(chǎn)價(jià)值上升,銀行貸款增加,導(dǎo)致企業(yè)融資能力增強(qiáng),企業(yè)投資隨之上升,而隨著投資需求的上升,資本品的價(jià)格進(jìn)一步上漲,導(dǎo)致公司融資能力和投資繼續(xù)增加。由此反復(fù)循環(huán),一個(gè)小的沖擊經(jīng)過這種傳導(dǎo)機(jī)制的作用,可以不斷被放大增強(qiáng),最后產(chǎn)生了比較大的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(Bernanke and Gertler,1989;Kiyotaki and Moore,1997)。Chaney et al.(2012)主要的研究結(jié)論表明,1993-2007年間,美國(guó)上市公司由房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值每增加1美元,公司投資會(huì)增加0.06美元。隨后,陸續(xù)有學(xué)者開始延續(xù)Chaney et al.(2012)的研究思路與研究方法,探究房?jī)r(jià)波動(dòng)所導(dǎo)致的企業(yè)抵押資產(chǎn)價(jià)值的變化對(duì)企業(yè)融資、投資等企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響。已有文獻(xiàn)大都證實(shí)了房產(chǎn)的抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)(Cvijanovi?,2014;Lin,2015;曾海艦,2012)。例如:Cvijanovi?(2014)的研究發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值上升,增加了企業(yè)的債務(wù)融資比例;Lin(2015)研究發(fā)現(xiàn),房?jī)r(jià)上漲帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值上升,增加了企業(yè)的銀行貸款占有息債務(wù)的比例;我國(guó)學(xué)者曾海艦(2012)研究發(fā)現(xiàn),由房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致的房屋建筑物市場(chǎng)價(jià)值的增加,改善了企業(yè)的債務(wù)水平,增加了企業(yè)的投資。以往文獻(xiàn)多考慮房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值增加的積極后果,而本文關(guān)注房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值增加的消極后果。我國(guó)金融市場(chǎng)效率較低、投資者保護(hù)較弱、公司治理較差,房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值的增加除了對(duì)債務(wù)和投資產(chǎn)生積極的影響外,是否會(huì)對(duì)企業(yè)的其他財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生消極的影響,本文試圖對(duì)此進(jìn)行研究。本文借鑒Chaney et al.(2012)的研究策略,抓住房?jī)r(jià)波動(dòng)這一外生事件,考察了由房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值變化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、現(xiàn)金持有和大股東掏空等企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響。選取2003-2013年我國(guó)非房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù),研究得出了以下結(jié)論:第一,本文實(shí)證檢驗(yàn)了抵押資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),由房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致的企業(yè)抵押資產(chǎn)價(jià)值增加會(huì)降低非房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這主要是因?yàn)?房?jī)r(jià)上漲所帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值增加會(huì)緩解企業(yè)的融資約束(chaneyetal.,2012;cvijanovi?,2014;曾海艦,2012)。此時(shí),管理層為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),降低自身的雇傭風(fēng)險(xiǎn),會(huì)將抵押資產(chǎn)價(jià)值增加所帶來的資源配置到那些短期內(nèi)高回報(bào)的泡沫行業(yè)(如:房地產(chǎn)行業(yè)),這會(huì)使得企業(yè)放棄那些高風(fēng)險(xiǎn)但是預(yù)期回報(bào)為正的項(xiàng)目,從而會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。接著,我們對(duì)上述理論進(jìn)行拓展分析,實(shí)證研究的結(jié)果支持我們的結(jié)論,即當(dāng)房?jī)r(jià)上漲使得企業(yè)的抵押資產(chǎn)價(jià)值增加時(shí),非房地產(chǎn)企業(yè)的管理者確實(shí)進(jìn)行了房地產(chǎn)投資。且進(jìn)一步的分析表明,抵押資產(chǎn)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系在投資性房地產(chǎn)更高的組更顯著。第二,本文實(shí)證檢驗(yàn)了抵押資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。理論上,抵押資產(chǎn)價(jià)值對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響存在截然不同的兩種解釋。一方面,抵押資產(chǎn)價(jià)值上升使得企業(yè)的外部融資能力增強(qiáng),降低了未來陷入財(cái)務(wù)困境的可能性,企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)降低現(xiàn)金儲(chǔ)備;另一方面,我國(guó)投資者保護(hù)較弱,企業(yè)代理問題較為嚴(yán)重,股東或管理者傾向于持有較高水平的現(xiàn)金。研究發(fā)現(xiàn),房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致的抵押資產(chǎn)價(jià)值上升會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。而此時(shí),投資者會(huì)對(duì)企業(yè)的增持現(xiàn)金給與負(fù)面的價(jià)值評(píng)估。即房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值增加降低了現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值。研究結(jié)果支持現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。本文選取終極控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)的分離度來衡量代理成本,進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn),抵押資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)現(xiàn)金持有水平以及現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值之間的關(guān)系在代理成本更大的組更顯著。第三,本文實(shí)證檢驗(yàn)了抵押資產(chǎn)價(jià)值與大股東掏空行為之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),大股東的資金占用與抵押資產(chǎn)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。這主要是因?yàn)?我國(guó)投資者保護(hù)較弱,公司治理較差,當(dāng)房?jī)r(jià)上漲使得抵押資產(chǎn)價(jià)值上升時(shí),大股東會(huì)將房產(chǎn)的抵押作為其掏空的手段。也就是說,房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致企業(yè)的抵押資產(chǎn)價(jià)值上升時(shí),存在大股東掏空的現(xiàn)象。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),抵押資產(chǎn)價(jià)值對(duì)大股東掏空的影響在股權(quán)集中度較高、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱、信息披露程度較低的企業(yè)更顯著。兩類內(nèi)生性可能影響本文的結(jié)論:(1)房產(chǎn)價(jià)格可能與企業(yè)的投資機(jī)會(huì)相關(guān),因此,可能進(jìn)一步與企業(yè)的財(cái)務(wù)行為相關(guān);(2)購(gòu)買或處置房產(chǎn)的決策可能與企業(yè)的投資機(jī)會(huì)相關(guān),因此,可能進(jìn)一步與企業(yè)的財(cái)務(wù)行為相關(guān)。對(duì)于第一類內(nèi)生性問題,與adelinoetal.(2015)做法一致,我們以城市住房供給彈性作為城市層面的房產(chǎn)價(jià)格的工具變量對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試。之所以選擇用城市住房供給彈性作為城市層面的房產(chǎn)價(jià)格的工具變量,是因?yàn)樽鳛橐粋�(gè)外生影響,在住房供給彈性較小的城市,住房需求增加會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。工具變量的回歸結(jié)果支持了本文的研究假說。對(duì)于第二類內(nèi)生性問題,與chaneyetal.(2012)做法一致,我們?cè)谠心Ｐ偷幕A(chǔ)上控制了企業(yè)的一些基本特征與房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的交互項(xiàng),因?yàn)槿绻沁@些基本特征使得企業(yè)更傾向于購(gòu)買房產(chǎn),那么這些基本特征就會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)的波動(dòng)更敏感,房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)通過這些特征影響企業(yè),而不是通過抵押資產(chǎn)影響企業(yè)。這一檢驗(yàn)的回歸結(jié)果依然支持本文的研究假說;最后,我們還采取不同指標(biāo)重新對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、現(xiàn)金持有水平以及大股東資金占用進(jìn)行衡量,本文的實(shí)證結(jié)果仍然存在。本文的結(jié)論至少存在以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn):第一,本文的結(jié)論豐富了房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值變化的消極后果的文獻(xiàn)。以往的相關(guān)研究往往會(huì)強(qiáng)調(diào)房產(chǎn)波動(dòng)帶來的企業(yè)抵押資產(chǎn)價(jià)值增加的積極后果。例如,企業(yè)融資能力增加,進(jìn)而投資增加(chaneyetal.,2012;cvijanovi?,2014;lin,2015;曾海艦,2012)。但是,本文研究發(fā)現(xiàn),房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值上升也會(huì)帶來消極的后果。首先,本文研究發(fā)現(xiàn),房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值上升降低了非房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。非房地產(chǎn)企業(yè)投資房地產(chǎn)業(yè),是房地產(chǎn)行業(yè)高回報(bào)率的理性選擇。但是,企業(yè)投資房地產(chǎn)擠出了企業(yè)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資,這可能對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面的影響。此外,本文的研究發(fā)現(xiàn),由于我國(guó)投資者保護(hù)較弱,代理問題較為嚴(yán)重,房?jī)r(jià)上漲帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值上升增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平,降低了現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值。研究結(jié)果支持現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。最后,房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致企業(yè)的抵押資產(chǎn)價(jià)值上升時(shí),大股東會(huì)將房產(chǎn)抵押作為掏空的一種手段。第二,以往關(guān)于我國(guó)房?jī)r(jià)的研究大都集中于宏觀層面,比如研究房?jī)r(jià)的影響因素(例如:wangetal.,2011;zhengetal.,2009)、房產(chǎn)價(jià)格的泡沫問題(例如:呂江林,2010)和房?jī)r(jià)對(duì)居民消費(fèi)的影響(例如:顏色和朱國(guó)鐘,2013),而將宏觀的房?jī)r(jià)波動(dòng)與微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為聯(lián)系起來的研究還較少。本文研究宏觀的房?jī)r(jià)變化,通過影響企業(yè)的抵押資產(chǎn)價(jià)值,對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、現(xiàn)金持有以及大股東掏空等微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響。本文的研究豐富了“宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為”的相關(guān)文獻(xiàn)。第三,近年來,特別是在全球金融危機(jī)背景下,“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的特別關(guān)注,管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為不僅對(duì)微觀企業(yè),而且對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)亦有重要影響。目前國(guó)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的文獻(xiàn)大部分以代理理論為基礎(chǔ),解釋與代理理論相關(guān)的因素與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。比如薪酬契約(Coles et a1.,2006)、股東權(quán)利保護(hù)(John et a1.,2008)和債權(quán)人權(quán)利保護(hù)(Acharya et a1.,2011)。然而,針對(duì)我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的研究相對(duì)缺乏,少有的研究主要從產(chǎn)權(quán)和管理者激勵(lì)的視角展開(余明桂等,2013b;李小榮和張瑞君,2014)。本文從房?jī)r(jià)快速上漲這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象入手,從抵押融資這一經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論出發(fā),研究房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值的變化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響,具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義,也拓展了我國(guó)有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究。第四,Chen et al.(2014)以美國(guó)1993年至2007年的上市公司為樣本,研究財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)資金配置之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),抵押資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)的現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。這主要是因?yàn)榈盅嘿Y產(chǎn)價(jià)值的增加緩解了信息不對(duì)稱,改善了企業(yè)的融資能力,增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性,減少了企業(yè)持有較高現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)。研究結(jié)論支持現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。美國(guó)法律對(duì)中小投資者保護(hù)程度較好,管理者不得不將冗余資金以股利形式返還給投資者,因此,很難在美國(guó)發(fā)現(xiàn)代理成本或治理因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。而本文選取我國(guó)非房地產(chǎn)企業(yè)2003-2013年的樣本研究發(fā)現(xiàn),房?jī)r(jià)上漲帶來的抵押資產(chǎn)價(jià)值上升增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平,降低了現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值。中國(guó)投資者保護(hù)較弱,公司治理較差,本文的研究可以為現(xiàn)金持有的影響因素提供轉(zhuǎn)型國(guó)家的新證據(jù)。第五,大股東掏空是我國(guó)公司治理研究中的核心領(lǐng)域之一,本文基于房?jī)r(jià)上漲的背景,研究抵押資產(chǎn)價(jià)值增加時(shí),大股東會(huì)不會(huì)將房產(chǎn)抵押作為掏空的手段。本文的結(jié)論為我國(guó)大股東掏空行為的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
【學(xué)位授予單位】：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號(hào)】：F299.23
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本文編號(hào)：1328229