本文關(guān)鍵詞：IPO定價市場化時期的詢價對象報價和承銷商定價行為研究

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【摘要】：2009年6月—2012年4月這一時期,國內(nèi)IPO發(fā)行定價完全由市場決定,在IPO定價方面真正實現(xiàn)了市場化。在這一時期內(nèi),IPO市場出現(xiàn)了“三高”(高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金)和“破發(fā)”等異象�！叭摺睂�(dǎo)致稀缺金融資源浪費,IPO收益分配的天平嚴重向承銷商和發(fā)行人傾斜,“破發(fā)”導(dǎo)致新股申購者遭受損失。鑒于此,監(jiān)管層重新收緊了承銷商定價自主權(quán),加強了對詢價對象報價的管控。相關(guān)措施消除了“三高”,但IPOs后市連續(xù)漲停次數(shù)迭創(chuàng)新高,IPO市場表現(xiàn)似又重返固定市盈率發(fā)行時代,IPO發(fā)行改革陷于兩難境地。當前,國內(nèi)文獻對“三高”和“破發(fā)”異象開展了一些頗有價值的研究,但結(jié)合這一時期國內(nèi)詢價機制特征,基于報價和定價數(shù)據(jù),對詢價對象報價和承銷商定價行為的系統(tǒng)性研究尚缺。然而,這兩者正是促成“三高”等異象的直接成因。本文基于這一時期國內(nèi)IPO詢價機制的類可分物品拍賣特征,構(gòu)建類可分物品拍賣理論模型,論證了詢價對象真實報價純策略均衡的存在性。利用參數(shù)和非參數(shù)檢驗、OLS回歸、Probit回歸、Tobit回歸和分位數(shù)回歸等計量經(jīng)濟學方法,基于詢價報價薄記數(shù)據(jù),實證研究了詢價對象報價行為;聚焦于IPO詢價定價全過程,系統(tǒng)研究了承銷商IPO定價行為。研究發(fā)現(xiàn):(1)在國內(nèi)獨特的詢價機制下,詢價對象真實報價均衡不存在,詢價對象傾向報高價博取網(wǎng)下配售。如果允許詢價對象遞交連續(xù)函數(shù)形式的需求方案,那么,在網(wǎng)下發(fā)售股份對有效報價同比例配售的分配方式下,當滿足一定條件時,偽報更高估值的需求方案是其占優(yōu)策略;在網(wǎng)下發(fā)售股份對有效報價抽簽配售的分配方式下,它們可以通過遞交極為陡峭的需求方案,達成類串謀均衡結(jié)果。實踐中,詢價對象報價方案多是僅包含有限的幾個價量組合,多為單點離散函數(shù)形式,在這種情況下,當滿足一定條件時,報高價是詢價對象的占優(yōu)策略。(2)詢價對象在網(wǎng)下報價中展現(xiàn)出“散戶化”行為,投機性較強,這種行為降低了它們的網(wǎng)下配售回報。在網(wǎng)下報價中,詢價對象展現(xiàn)出小公司偏好和“回報追逐”式報價行為;在二級市場風險較高時,它們熱衷于參與網(wǎng)下詢價。如果它們能將網(wǎng)下配售股份在IPO上市首日賣出,這種投機性報價行為能為其帶來較高的超額回報;但因為存在鎖定期限制,這種行為顯著降低了網(wǎng)下獲配者的回報,甚至使其遭受嚴重損失。(3)承銷商對IPO的初始定價缺乏效率,適度利用詢價對象投機性報價推高了IPO發(fā)行價。承銷商傾向于對IPO初始價格高估,初始價格高估被傳導(dǎo)進了發(fā)行價。承銷商確定的IPO發(fā)行價格與詢價對象報價高度相關(guān);平均上,IPO發(fā)行價顯著高于詢價對象整體報價,承銷商因此獲得了高額承銷傭金。但是,承銷商并無濫用定價自主權(quán)隨意拔高發(fā)行價,而是根據(jù)詢價對象報價情況進行反向修正,使發(fā)行價格向IPO二級市場估值水平靠攏。發(fā)行價格拔高壓縮了IPO在上市首日的炒作空間,但并未顯著降低網(wǎng)下獲配者的回報。此外,承銷商通過提高網(wǎng)下獲配幾率的方式,回饋詢價對象的積極競價。(4)承銷商區(qū)別對待不同類型的詢價對象。承銷商更看重與之關(guān)系較為親密的公募基金、券商系基金和推薦機構(gòu)等類詢價對象遞交的報價信息,這些詢價對象的報價對IPO定價的影響較大,在網(wǎng)下配售機會上也受到優(yōu)待。基于這些研究發(fā)現(xiàn),本文認為,“三高”和“破發(fā)”異象的主要成因,在于詢價機制激勵不當和股票市場估值體系扭曲導(dǎo)致的詢價對象非理性競價;承銷商雖未濫用IPO定價自主權(quán),但在自利動機驅(qū)使之下助推了“三高”。本文的主要貢獻包括三個方面:首先,考慮自主定價賦予承銷商的網(wǎng)下“虛供給”權(quán)力,構(gòu)建類可分物品統(tǒng)一價格拍賣理論模型,論證了詢價對象真實報價純策略均衡的存在性。補充了遵循標準可分物品拍賣理論建模范式研究國內(nèi)詢價對象報價策略文獻的不足,拓展了可分物品統(tǒng)一價格拍賣理論的應(yīng)用范圍。其次,基于詢價報價薄記信息,從報價溢價、參與度、網(wǎng)下總需求、“搭便車”報價和報價“串謀”程度等五個維度,刻畫詢價對象網(wǎng)下報價行為,系統(tǒng)研究了詢價對象網(wǎng)下報價行為模式。增添了機構(gòu)投資者也存在“回報追逐”式報價行為的經(jīng)驗證據(jù)。最后,著眼于IPO定價全過程,基于詢價報價薄記信息,從承銷商設(shè)定的初始價格范圍合理性,承銷商如何使用詢價對象報價信息,IPO定價結(jié)果與后市回報之間的關(guān)系等幾個方面,系統(tǒng)研究了承銷商定價行為�；谥苯咏�(jīng)驗證據(jù)揭開了IPO定價暗箱,彌補了當前國內(nèi)承銷商定價行為研究文獻的不足。
【學位授予單位】：中國礦業(yè)大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2016
【分類號】：F832.51
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本文編號：1274298