2014年上半年，受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、政策監(jiān)管環(huán)境寬松、上市公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長放緩與市值管理等多種因素驅(qū)動下，出于產(chǎn)業(yè)整合、多元化經(jīng)營、及財務(wù)投資目的的市場化并購，如曾經(jīng)的“全民PE”，已然成為資本市場的主旋律。據(jù)普華永道的報告顯示，2014年上半年中國地區(qū)并購市場交易總金額達(dá)到1830億美元，創(chuàng)下近三年新高，凸顯了企業(yè)謀求轉(zhuǎn)型突圍，重塑競爭優(yōu)勢的內(nèi)在需求。誠然并購有助于此，但其中也不乏渾水摸魚、機會導(dǎo)向的跨業(yè)并購，及并而不合的財務(wù)式并購?fù)稒C行為。顯然，企業(yè)應(yīng)改變純粹以并購驅(qū)動的市值管理游戲，利用處于并購浪潮初期的市場時機，踩準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)整合曲線，提升并購能力。

       一、踩準(zhǔn)行業(yè)整合曲線

       猶如人的脈搏，行業(yè)處于不斷的“擴(kuò)張”、“收縮”的周期性波動之中。行業(yè)的周期性波動，歷史上和現(xiàn)實中已經(jīng)摧毀了不少的企業(yè)，那些經(jīng)歷過數(shù)輪周期，并能借助周期壯大的企業(yè)，他們均有一個偉大之處，就是在趕在經(jīng)濟(jì)大幅衰退前收縮，在經(jīng)濟(jì)回暖前擴(kuò)張。用簡單的話講，就是他們比競爭對手更加懂得產(chǎn)業(yè)整合周期的內(nèi)涵，具備要素組合的并購戰(zhàn)略思維。但在實際競爭中，對于產(chǎn)業(yè)整合周期卻并不容易把握。

       科爾尼通過長期對全球范圍內(nèi)并購行為的研究，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)行業(yè)都以一種可預(yù)測的方式、按照一個明顯的整合周期發(fā)展。根據(jù)研究結(jié)果，科爾尼將一個產(chǎn)業(yè)整合周期劃分為四個階段，分別為起步階段、積累階段、集中階段及聯(lián)盟階段。一個行業(yè)在開始時集中度通常較低，通過不斷兼并和收購直到達(dá)到飽和，并在周期的最后階段呈現(xiàn)聯(lián)盟的形式，而這個周期通常需要20年。其中，各階段的特點和驅(qū)動因素主要是：

       起步階段是行業(yè)集中的第一個階段，分散的市場中充斥著各種規(guī)模的參與者。這一階段往往始于某個新興行業(yè)或解除行政管制的行業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)，如生物制藥、電子商務(wù)、能源、文化傳媒等行業(yè)。處于這一階段的企業(yè)，往往需要更多的關(guān)注營收而非利潤、更多的關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新和市場開拓，來增強企業(yè)的關(guān)鍵資源能力以提高競爭壁壘。重要的是，企業(yè)還應(yīng)該關(guān)注自身并購能力成長的基礎(chǔ)。

       積累階段是產(chǎn)業(yè)變遷的第二個階段，這一階段的行業(yè)步入快速成長階段，市場分散度開始降低，企業(yè)發(fā)展策略通常是內(nèi)生和并購并舉以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，獲得行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，這一階段通常需要持續(xù)約5年的時間。在這一階段，并購將成為必需，企業(yè)需要提升、錘煉自身的并購能力，同時謹(jǐn)慎的保持企業(yè)的核心文化。另外，在這一階段慢半拍的企業(yè)往往成為被下一階段被并購對象。如家電連鎖零售行業(yè)，國美、蘇寧、大中及永樂等企業(yè)不同的命運軌跡。

       集中階段是行業(yè)整合的第三階段，企業(yè)已經(jīng)通過收購達(dá)成了擁有相當(dāng)?shù)囊?guī)模優(yōu)勢而更加注重利潤，需要通過并購來重塑盈利模式、業(yè)務(wù)系統(tǒng)及自由現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，這些活動使產(chǎn)業(yè)并購呈線性增長。與此同時，基于自身的戰(zhàn)略選擇，企業(yè)還會對于的弱勢業(yè)務(wù)，要么大力扶持，要么干脆放棄。這一階段，如2013年以后的中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，騰訊對搜索和電商的處置方式。

       聯(lián)盟階段是產(chǎn)業(yè)變遷的最后階段，通過產(chǎn)業(yè)的集中階段后，產(chǎn)業(yè)中的行業(yè)前幾名企業(yè)已經(jīng)占據(jù)市場70%以上的份額，競爭已成均勢，價值鏈上的每一層次都形成了聯(lián)盟。由于增長變得比較艱難，在成熟行業(yè)中找到核心業(yè)務(wù)擴(kuò)展的新途徑，同時將一些新業(yè)務(wù)衍生到正處于整合早期的新興行業(yè)，以創(chuàng)造新一輪的增長機會。

       企業(yè)長期發(fā)展能否成功最主要的還是取決于是否能和行業(yè)整合曲線同步發(fā)展。反觀美國過往的六次并購浪潮中，GE等大型企業(yè)無不是通過將要素的重組整合，從而創(chuàng)造了更大價值，并沿著行業(yè)整合曲線不斷壯大，像spinoff、buyout以及私有化等并購方式，在國外已經(jīng)盛行多年。與美國相比，中國企業(yè)大多處于規(guī)�；姆e累階段或集中階段。在這一階段，企業(yè)無論是通過橫向并購進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢；還是通過并購擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、創(chuàng)造新的利潤來源；抑或是通過跨行業(yè)收購來在不斷發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中重新定位自己，企業(yè)都需要認(rèn)清自身所處的行業(yè)在合并曲線上的位置，應(yīng)該更多關(guān)注自身并購能力的成長。

       二、提升并購能力

       相比國際成熟的并購市場而言，中國的并購市場尚處于初級階段。同時，作為中國并購市場的主力軍，上市公司無論是出于業(yè)績還是市值、概念等動因，以上市公司為核心的產(chǎn)業(yè)并購亦是剛剛起步，其并購能力仍略顯稚嫩。

       一個成功的并購就必須對企業(yè)的并購能力進(jìn)行全面的評估，以明確自己可以進(jìn)行并購交易的規(guī)模、范圍及各項影響因素，為企業(yè)并購決策提供支持。并購作為企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，企業(yè)不僅需要考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期、資本市場波動等外部因素對并購本身的影響，還要考慮自身所在行業(yè)的領(lǐng)先地位、財務(wù)資源、并購整合經(jīng)驗的積累、被并購標(biāo)的的價值判斷等內(nèi)部因素。因此，筆者將從并購團(tuán)隊、并購資金、戰(zhàn)略整合的角度來解讀、觀察企業(yè)并購能力的成長。

       并購團(tuán)隊

       并購是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要并購各方的參與者的通力配合。組建一個包括各類專業(yè)人士的并購團(tuán)隊，是確保并購交易成功的關(guān)鍵，該團(tuán)隊往往至少包括擁有豐富產(chǎn)業(yè)運營及企業(yè)管理經(jīng)驗的公司核心管理團(tuán)隊、財務(wù)及稅務(wù)專家、法務(wù)專家及包括投資銀行、律師、會計師、公關(guān)公司在內(nèi)的中介服務(wù)團(tuán)隊。

       公司核心管理團(tuán)隊的價值與地位毋庸贅言，他們貫穿于整個并購的過程，是并購戰(zhàn)略的執(zhí)行者、并購交易的主導(dǎo)者。他們需要不斷深入的理解公司與標(biāo)的公司的戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)性，以不斷優(yōu)化交易前期所制定的整合規(guī)劃，并形成交易完成之后完善的戰(zhàn)略整合方案；需要對經(jīng)營管理、資本市場規(guī)則有著深刻的理解，并擁有清晰的決策路線，以確保能夠快速處理影響交易的偶發(fā)因素及在不同時點做出最終角色，其中董事會的效率至關(guān)重要。

       財務(wù)、稅務(wù)、及法務(wù)專家是并購交易中的關(guān)鍵角色，他們可能是公司內(nèi)部的管理層，也可能是公司為并購交易而聘請的第三方中介服務(wù)團(tuán)隊、或常年顧問�？偠灾�，財務(wù)專家需要認(rèn)真的研究企業(yè)經(jīng)營成果和財務(wù)狀況，以評估標(biāo)的公司的真實價值。法務(wù)專家需要在適當(dāng)?shù)慕灰讜r點參與進(jìn)來，以查閱、準(zhǔn)備、制作大量的交易文件，出具法律意見，引導(dǎo)企業(yè)通過相應(yīng)的安排使交易能夠順利進(jìn)行。稅務(wù)專家，則需要根據(jù)稅務(wù)管理及稅務(wù)籌劃，及時的為交易結(jié)構(gòu)提供專業(yè)的稅務(wù)建議，規(guī)避因稅務(wù)障礙而導(dǎo)致交易失敗的風(fēng)險。

       投資銀行是一項并購交易中至關(guān)重要的角色。一般而言，投資銀行作為買方顧問，在一項交易中通常擁有四大角色，分別是：（1）因為與企業(yè)保持通暢的溝通渠道及意見影響力，可以試圖基于企業(yè)的并購戰(zhàn)略而發(fā)動交易，并依據(jù)對資本市場的理解進(jìn)而提出并購的構(gòu)想；（2）尋找、分析潛在并購標(biāo)的與買方的戰(zhàn)略匹配度，評估財務(wù)及經(jīng)營協(xié)同效用，形成并購后初步的整合方案，繼而制定交易策略、；（3）組織、協(xié)調(diào)交易各方工作，確保交易有序進(jìn)行，設(shè)計交易結(jié)構(gòu)（包括安排并購融資）；（4）與政府及監(jiān)管部門保持良好溝通，起草完成交易所需要的各種交易文件。

       目前，對于懂產(chǎn)業(yè)、懂市場、懂管理的公司核心管理團(tuán)隊而言，可能相對缺乏并購戰(zhàn)略的執(zhí)行和操作的經(jīng)驗，亦缺乏系統(tǒng)性的并購整合經(jīng)驗。因此，持續(xù)學(xué)習(xí)市場案例和復(fù)盤歷史交易，也許比處理新交易而獲得的經(jīng)驗更加重要，也更容易積累系統(tǒng)的并購準(zhǔn)繩。以聯(lián)想為例，在并購IBM PC業(yè)務(wù)時，組成了以聯(lián)想集團(tuán)CFO馬雪征為核心的談判團(tuán)隊，同時包括行政、供應(yīng)鏈、研發(fā)、IT、專利、人力資源、財務(wù)等均派出了專門小組全程跟蹤談判過程。在內(nèi)部團(tuán)隊之外，聯(lián)想還聘請了諸多專業(yè)公司協(xié)助談判，麥肯錫擔(dān)任戰(zhàn)略顧問，高盛擔(dān)任并購顧問，安永、普華永道作為財務(wù)顧問，奧美公司作為公關(guān)顧問參與。在并購資金安排方面，聯(lián)想在高盛的幫助下，與巴黎銀行、荷蘭銀行為首的20家中外資銀行簽訂了6 億美元的融資協(xié)議(其中5 億美元為定期貸款)，用于收購支付的現(xiàn)金，同時引入TPG、GA、新橋資本投資集團(tuán)三家戰(zhàn)略投資3.5億美元。特別值得一提的是，上述三家戰(zhàn)略投資者對業(yè)務(wù)運作深入的了解，而且善于策略性規(guī)劃，協(xié)助不同公司整合業(yè)務(wù)方面經(jīng)驗豐富，三家戰(zhàn)略投資者幫助聯(lián)想集團(tuán)對IBM PC業(yè)務(wù)收購后順利完成平穩(wěn)過渡及整合。在并購后整合方面，如2012年10月柳傳志先生所說“并購的成功，是在于最高領(lǐng)導(dǎo)層團(tuán)隊，國際團(tuán)隊合作的成功，董事會合作的成功，董事會對最高團(tuán)隊的支持，以及全體員工對一個共同的核心價值觀的承認(rèn)�！苯�(jīng)此 “蛇吞象”式的跨境并購，聯(lián)想正式開啟全球化并購戰(zhàn)略，2011年6月，聯(lián)想完成德國Medion公司的控股并購，使得聯(lián)想具有更佳市場地位、產(chǎn)品組合得以提升以及拓展歐洲市場。2012年9月，聯(lián)想完成巴西電子生產(chǎn)商CCE的收購，通過收購，聯(lián)想在巴西PC市場的份額接近翻番，加快了聯(lián)想達(dá)到經(jīng)營本地化的進(jìn)程，并可于巴西建立強大的消費及商業(yè)分部的平臺。2014年1月，聯(lián)想分別啟動了收購IBM x86服務(wù)器業(yè)務(wù)、及谷歌旗下的摩托羅拉移動智能手機業(yè)務(wù)。不可否認(rèn)，并購使得聯(lián)想快速奠定pc市場的領(lǐng)導(dǎo)地位，為實施多元化增強了基礎(chǔ)。

       對于投資銀行而言，合規(guī)性等牌照工作僅僅是通道紅利的彰顯，在更加接近市場化的并購領(lǐng)域，投行無論是在公司層面還是在團(tuán)隊層面均在轉(zhuǎn)型。依筆者觀察，投行及其團(tuán)隊的轉(zhuǎn)型亦是有所不同，有的深耕細(xì)分產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，為買方企業(yè)提供專業(yè)的全能投行服務(wù)；而有的迷失在海量的并購信息中，或成為信息掮客進(jìn)而制造交易障礙，或以資金為重心并設(shè)計出交易模式，追逐市場上出現(xiàn)的各式熱點，最明顯的便是參與成立并購基金。以高盛為例，1930-1956年間，盡管高盛默默無聞，在西德尼.溫伯格的領(lǐng)導(dǎo)下，忠實地實踐著以客戶利益為先，并為實現(xiàn)長期目標(biāo)摒棄個人或企業(yè)的短期利益，從而建立長期穩(wěn)固的關(guān)系，，由此奠定了高盛主宰華爾街長達(dá)半個世紀(jì)之久的江湖地位。

       并購資金

       在企業(yè)并購中，并購資金相對于日常運營資金而言，具有融資規(guī)模大、融資期限長的特點。從中國上市公司產(chǎn)業(yè)并購的發(fā)展來看，由于中國融資渠道狹窄，融資工具單一，并購支付方式及資金來源往往成為制約大規(guī)模并購的主要瓶頸。顯然，企業(yè)擁有多元化的并購融資渠道及可靈活運用的交易對價支付方式是衡量企業(yè)并購能力的主要因素。

       從支付方式看，主要有現(xiàn)金支付、股票、及各種混和支付方式，其中，混合支付包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)�、期�?quán)、認(rèn)股權(quán)證等。目前，國際上并購支付方式靈活，有著充分的市場化特征，而國內(nèi)支付通常是現(xiàn)金和股票兩種方式，除此之外，還有行政色彩濃厚的無償劃轉(zhuǎn)等方式。

       在并購實務(wù)中，根據(jù)并購動機及支付方式的不同，影響并購資金需求的主要因素有（1）企業(yè)的行業(yè)地位、盈利水平和資本結(jié)構(gòu)，決定了融資渠道和融資方式；（2）企業(yè)實際控制人的控股權(quán)、及對每股收益稀釋的關(guān)注；（3）資本市場的成熟度、市場條件、交易方案、時間因素等；（4）標(biāo)的公司股東的利益訴求（如套現(xiàn)沖動）。在企業(yè)并購融資方面，主要有債務(wù)融資、股權(quán)融資及其他方式。主要融資方式如下：

市場

債務(wù)融資

股權(quán)融資

其他方式

國內(nèi)資本市場

銀行并購貸款、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、短期融資券

增發(fā)、非公開發(fā)行、配股、普通轉(zhuǎn)債、可分離債

信托融資、與私募基金聯(lián)合成立并購基金

成熟資本市場

定期貸款、循環(huán)信用貸款、銀團(tuán)貸款、票據(jù)、抵押債券、垃圾債券

增發(fā)、包括可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等在內(nèi)的混合性融資工具

杠桿收購、賣方融資

       對于并購融資，在國內(nèi)資本市場方面，以博盈投資并購斯太爾為例，在整個交易的并購資金方面，2012年4月，先由武漢梧桐硅谷天堂扮演類似于過橋貸款的角色出資2.8億元并購斯太爾動力，隨后，2012年11月博盈投資發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，向英達(dá)鋼構(gòu)以及長沙澤瑞、天津硅谷天堂恒豐等5家PE募集資金約15億元用于收購武漢梧桐100%股權(quán)、斯太爾動力增資等項目。此次巧妙安排的并購案例，如放在成熟資本市場，不會這么精妙。

       在跨境并購方面，以吉利并購沃爾沃為例，在2010年8月2日交割股權(quán)收購價款為15億美元、及沃爾沃后續(xù)發(fā)展資金中，資金主要來自吉利控股集團(tuán)、中資機構(gòu)以及國際資本市場，其中（1）2010年9月，吉利旗下香港上市公司吉利汽車控股（hk.00175)高盛聯(lián)營公司GS Capital Partners VI Fund, L.P簽署18.97億港元的可換股債券、及行使價為每股股份2.30港元的299,526,900份認(rèn)股權(quán)證，共計募資25.86億港幣，約合3.3億美元；（2）沃爾沃原股東福特提供的2億美元賣方融資；（3）12億美元來自吉利兆圓；（4）國家開發(fā)銀行和成都銀行各提供人民幣20億元和10億元低息貸款及中國銀行浙江分行、倫敦分行，瑞典政府承諾的貸款。

       在這里，筆者特別說明在中國資本市場上的“上市公司+PE”中國式并購基金，作為一種提高市值管理能力與資金使用杠桿、降低上市公司并購能力弱所引發(fā)的并購操作風(fēng)險等方式之一，“上市公司+PE”模式是上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)融結(jié)合的探索，未來，多元化的大型集團(tuán)也許便構(gòu)筑于此。而作為發(fā)揮PE項目挖掘優(yōu)勢、及賺價差思維的延續(xù)，“上市公司+PE”模式亦有可能誕生出中國版KKR、黑石。但作為并購基金的初期階段，在產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟之前，并購基金也需要錘煉并購能力、及價值創(chuàng)造的能力。以黑石為例，其經(jīng)典的并購案例對塞拉尼斯化學(xué)公司并購。2004年，黑石控股塞拉尼斯之后，便開始了業(yè)務(wù)及管理重組，包括調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，消減管理費用；發(fā)行優(yōu)先股籌集營運資本并改善資本結(jié)構(gòu)；減員增效，提高生產(chǎn)效率；出售不良資產(chǎn)，同時并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍等。經(jīng)過業(yè)務(wù)重塑，在互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)低迷、投資者轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)的市場氣氛下，塞拉尼斯于2005年1月登陸紐交所，籌集資金近10億美元，其中8.03億美元由黑石及其聯(lián)合投資者獲得。到2005年底，重組后上市的塞拉尼斯使黑石獲得了600%的收益率。另外，黑石“俱樂部式”的收購方式亦為市場所津津樂道。黑石堅持誠信的投資哲學(xué)，致力于與被投資者建立長期利益關(guān)系，以謙卑姿態(tài)開創(chuàng)重組咨詢等反市場周期業(yè)務(wù)，這為黑石優(yōu)異的長期業(yè)績奠定基礎(chǔ)。

       戰(zhàn)略整合

       大多數(shù)的并購目的都是基于要通過品牌獲得市場，或通過收購獲得更好的團(tuán)隊，收購對方的技術(shù)做產(chǎn)業(yè)布局的戰(zhàn)略，初衷都是美好的，結(jié)局卻各有不同。順利完成交易交割并不是并購的結(jié)束，并購后平穩(wěn)完成整合并實現(xiàn)潛在價值才能說明并購成功，但這對很多企業(yè)來說一直是一個巨大的挑戰(zhàn)。

       通常，在并購啟動之前，企業(yè)就應(yīng)該通過廣泛的產(chǎn)業(yè)與市場調(diào)研來確定并購戰(zhàn)略，而非機會主義行動。同時，衡量自身的并購能力體系，明確交易主題，即如何通過一筆交易來提升企業(yè)的核心戰(zhàn)略。無論進(jìn)行哪種交易都應(yīng)具備充分的依據(jù)，并且要根據(jù)交易的性質(zhì)來設(shè)計初步的整合方案，反向操作是行不通的。企業(yè)在組織并購團(tuán)隊籌建、及啟動交易后，即需要將并購目標(biāo)貫穿于整個盡職調(diào)查流程，通過盡調(diào)充實并完善整合方案，在交割之前，應(yīng)通過合理的交易結(jié)構(gòu)以體現(xiàn)買賣雙方的真實訴求，兼顧并購雙方利益，有時候，交易價格并非是主要因素。企業(yè)應(yīng)在宣布交易的同時啟動整合，精選整合團(tuán)隊的領(lǐng)導(dǎo)小組，設(shè)定整合時間表、和止損點。對標(biāo)的公司按照買方企業(yè)的資源和管理體系進(jìn)行流程改造和嫁接，力爭和買方企業(yè)做到流程“無縫對接”，盡量做到經(jīng)營管理協(xié)同最大化，與此同時，并購方還需要通過明確目標(biāo)與制定激勵措施來保持標(biāo)的公司業(yè)務(wù)的正常運轉(zhuǎn)。在整合過程中，“軟的”非財務(wù)因素文化往往因其隱蔽性和復(fù)雜性難以衡量或定義，而被忽視，理想的情況下，并購雙方應(yīng)積極進(jìn)行互訪，充分溝通，深入了解對方的文化類型及與己方的差異，對兩家公司文化差異的形成深刻認(rèn)識，并通過組織架構(gòu)和制度來將并購方的文化融合進(jìn)被并購方，以贏得人心。

       以老德隆為例，我們不去探討其轟然倒塌的背景與原因，而只從專業(yè)角度理解老德隆的戰(zhàn)略整合能力。德隆的戰(zhàn)略并購成功率之所以高，是德隆先進(jìn)行并購后的整合安排。其整合能力主要體現(xiàn)在（1）管理模式，選擇最好的企業(yè)和企業(yè)家，用他的模式實施管理；（2）借助資本市場，對資本市場的深刻理解，投資一個產(chǎn)業(yè)必須結(jié)合公共的經(jīng)營者；（3）核心競爭力要在全球范圍內(nèi)評估；（4）體系管理，對一個產(chǎn)業(yè)通盤考慮，投資方向，戰(zhàn)略必須由德隆規(guī)劃和監(jiān)控。其并購后，在戰(zhàn)略管理方面，主要做三件事，分別為（1）為企業(yè)制定3-5年的發(fā)展規(guī)劃；（2）制定企業(yè)發(fā)展的年度計劃；（3）為企業(yè)培養(yǎng)一個高管團(tuán)隊。要求戰(zhàn)略管理單位，每月制定一個戰(zhàn)略報告，預(yù)算報告及財務(wù)報告。每個子公司總裁需按時到總部來確認(rèn)業(yè)績。出現(xiàn)5%的誤差，總部幫助找原因，做偏差分析。出現(xiàn)20%的偏差，總部就強行接管。而當(dāng)老德隆棲息于梧桐之上時，上述并購整合模式是否在重復(fù)使用，還需持續(xù)關(guān)注。

       藍(lán)色光標(biāo)：一個并購能力成長的案例

       作為創(chuàng)業(yè)板上市公司中的“并購?fù)酢�，伴隨著藍(lán)色光標(biāo)的質(zhì)疑與褒獎從未中斷，質(zhì)疑者認(rèn)為藍(lán)標(biāo)是下一個分眾傳媒，而褒獎?wù)邔⑺{(lán)標(biāo)冠以中國版的WPP。但，當(dāng)筆者從并購能力成長的角度觀察時，從 2008 年 4 月收購博思瀚揚 51%的股權(quán)到 2013 年 12月收購英國 We Are Social82.84%的股權(quán)，藍(lán)色光標(biāo)至少發(fā)起了19次投資并購，在投資并購策略、交易及整合能力等方面已經(jīng)駕輕就熟。

       在并購戰(zhàn)略方面，藍(lán)色光標(biāo)由成為公關(guān)行業(yè)的整合者以確立行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，到實施營銷傳播服務(wù)行業(yè)“全產(chǎn)業(yè)鏈”布局和“國際化”戰(zhàn)略，成為中國一流的傳播集團(tuán)，再到成為根植中國、比肩WPP的具有國際競爭力的大型傳播集團(tuán)。透過系列投資并購，藍(lán)色光標(biāo)的業(yè)務(wù)已經(jīng)拓展到包括公共關(guān)系服務(wù)、廣告策劃、廣告發(fā)布、活動管理、展覽展示、財經(jīng)公關(guān)等領(lǐng)域，公司的公關(guān)、廣告完整的品牌管理服務(wù)鏈條得以完善，廣告服務(wù)覆蓋的行業(yè)涉及了互聯(lián)網(wǎng)廣告、戶外廣告、平面廣告、社交媒體、電視廣告等細(xì)分領(lǐng)域，行業(yè)客戶覆蓋游戲、 IT、消費品、汽車、互聯(lián)網(wǎng)、手機、房地產(chǎn)、金融、娛樂等領(lǐng)域。

       在投資并購標(biāo)的選擇方面，在投資并購標(biāo)的的選擇上主要分為兩類，分別為（1）專注于特定行業(yè)擁有關(guān)鍵資源能力的公司、或細(xì)分行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)（如美廣互動、智臻網(wǎng)絡(luò)、金融公關(guān)），此類標(biāo)的公司或擁有強大的研發(fā)或設(shè)計能力、或清晰的商業(yè)模式及穩(wěn)定增長的營收、且標(biāo)的公司客戶與藍(lán)色光標(biāo)有一定的重疊（如快消、IT）；（2）藍(lán)色光標(biāo)將要涉及的行業(yè)領(lǐng)域（如金融公關(guān)、娛樂營銷）、或數(shù)字營銷細(xì)分新興領(lǐng)域，（如華藝百創(chuàng)）；（3）擁有可掌控的媒體資源（如精準(zhǔn)陽光、西藏博杰），且標(biāo)的公司客戶所處行業(yè)處于快速增長階段。在標(biāo)的選擇的評判標(biāo)準(zhǔn)上，標(biāo)的公司的行業(yè)地位、客戶結(jié)構(gòu)、公司組織、管理結(jié)構(gòu)、創(chuàng)始人心態(tài)、稅后利潤、增長驅(qū)動方式、正規(guī)化程度以及并購后預(yù)期協(xié)同效果等一系列指標(biāo)。在投資并購決策上，得益于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、及董事會，藍(lán)色光標(biāo)對標(biāo)的公司的觀察時間長、投資并購決策快。

       在投資并購團(tuán)隊上，藍(lán)色光標(biāo)形成了以董事長趙文權(quán)先生、及董秘許志平先生為核心的內(nèi)部投資并購團(tuán)隊以執(zhí)行并購擴(kuò)張戰(zhàn)略。除此之外，還形成了合作比較默契的第三方專業(yè)團(tuán)隊，主要有（1）財務(wù)顧問，華泰聯(lián)合證券；（2）律師，中倫律所；（3）財經(jīng)公關(guān)公司；（4）會計師，天職國際；（5）券商，華泰聯(lián)合證券；（6）評估師；（7）銀行，浦發(fā)銀行北京分行；（9）基金，如紫金投資、海富通基金等。

       在投資并購的方式及支付方式方面，（1）少數(shù)權(quán)益模式，針對不熟悉的領(lǐng)域，先現(xiàn)金投資或聯(lián)營以獲得少數(shù)權(quán)益，熟悉之后在控股直至完全控股（如思恩客、博思瀚揚）；（2）51/49 模式，先用現(xiàn)金收購 51%股份，未來兩年用股票換剩下的 49%股權(quán)（如精準(zhǔn)陽光）；（3）25/75 模式，25%的現(xiàn)金和 75%的股票一次性收購 100%股權(quán)（如今久廣告）；（4）25/75/25 模式，25%的現(xiàn)金和 75%的股票，同時向特定對象非公開發(fā)行 25%的股票來籌集 25%的現(xiàn)金（如西藏博杰、及終止并購的分時傳媒）。

       在投資并購的資金來源上，主要有（1）自有資金、及首發(fā)上市的超募資金約6.21億元；（2）債務(wù)融資，如2012年11月發(fā)行的不低于2億元的債權(quán)、及2012年 8月向浦東銀行申請的并購貸款約5400萬元；（3）股權(quán)融資，向特定對象發(fā)行股份、及非公開發(fā)行股份。

       在投資并購的后續(xù)整合上，通過對博思瀚揚、思恩客的分階段并購，藍(lán)色光標(biāo)擁有了豐富的并購整合經(jīng)驗�？傮w而言，藍(lán)色光標(biāo)秉承“前端放開、后臺管住”的策略，保持被投資收購公司的品牌獨立性、及業(yè)務(wù)完整性，打通審計、HR、財務(wù)，注入藍(lán)色光標(biāo)的管理信息系統(tǒng)逐步整合運營平臺，標(biāo)的公司原股東或核心管理團(tuán)隊簽署業(yè)績承諾協(xié)議、服務(wù)期限協(xié)議等，與此同時，將標(biāo)的公司原股東或核心管理團(tuán)隊納入期權(quán)計劃。在2013年以后，藍(lán)色光標(biāo)同時更加注重文化（圖騰）的整合。而在并購經(jīng)驗上，藍(lán)色光標(biāo)的管理層在接受媒體采訪時，歸納中國式并購的幾項經(jīng)驗“標(biāo)的業(yè)務(wù)清楚、業(yè)務(wù)互補、重并購弱整合、業(yè)績承諾和激勵。首項考察標(biāo)的歷史，末項激勵標(biāo)的未來，中間兩項考慮協(xié)同效應(yīng)�！�

       來源：價值中國   作者：建銀國際陳磊，王華北

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