發(fā)布時間：2018-03-31 04:37

  本文選題：動量效應　切入點：動量策略　出處：《西南財經大學》2013年碩士論文

【摘要】：有效市場假說(EMH)自二十世紀七十年代后蓬勃發(fā)展,成為現(xiàn)代金融經濟學的支柱理論之一。有效市場假說是有關價格對影響價格的各種信息的反應能力、程度以及速度的解釋,該假說認為當市場由理性投資者構成時股票價格可以準確且迅速地反應相關信息,即便市場由一部分非理性投資者構成時,因為非理性投資者之間存在看法分歧,非理性投資者作為一個整體對股票市場的影響為零,而套利者的存在保證了即便非理性投資者作為整體偏離于理性標準,市場也可以通過套利者的套利行為回歸理性。有效市場假說簡潔清晰地解釋了資本市場價格變化的基本特征,但是有效市場假說關于投資者理性的假設套用于現(xiàn)實顯然是過于嚴格的,此外從二十世紀八十年代以后市場上越來越多的金融異象被發(fā)現(xiàn),動量效應、反轉效應、日歷效應以及小公司效應等等表明有效市場假說所暗含的價格的不可預測性有時是失效的。 Jegadeesh和Titman(1993)所提出的動量組合通過買入前期表現(xiàn)好的贏家組合并賣出前期表現(xiàn)差的輸家組合可以在中期內取得盈利且在統(tǒng)計意義上顯著,這說明股票組合的價格變化可以通過股票的歷史收益率所預測,此后,其他學者發(fā)現(xiàn)動量效應不僅在美國市場上存在,在歐洲、澳大利亞、香港、新加坡市場上也普遍存在,此外在時間維度對樣本進行擴展后所得的結果也依然未變,這說明套利行為并未同有效市場假說中所述消除了股票的可預測性。對于機構投資者的部分研究也表明的確存在以動量策略或改進的動量策略進行買賣的機構投資者,但投資者的這一行為并未導致動量收益消失,這使得動量效應更引人關注。有效市場假說的實證檢驗要借助于有關預期收益的模型,如資產定價模型和套利定價模型等,但是大量市場表明動量收益是無法被如CAPM模型、基于消費的CAPM模型、Fama三因子模型等所解釋的,這從另外一個角度說明了有效市場假說并不能解釋所有的市場現(xiàn)象。 目前來看,行為金融學對動量效應提供了合理的解釋。行為金融學中對動量效應提供解釋的多種模型皆間接或直接地以投資者存在某種心理偏差為基礎,認為投資者對于信息存在著反應不足和反應過度,反應不足造成了價格的持續(xù)性,而反應過度意味著在長期股票走勢存在反轉效應。這些模型盡管打破了有效市場假說關于市場整體理性的看法,但是在理論的構建方面依然以有效市場假說為基礎框架。行為金融學在經典金融學的基礎上試圖對市場做出更全面的解釋,在歷史上出現(xiàn)的眾多資產泡沫事件表明市場在整體上是理性的這一看法是值得商榷的,投資者的對信息的搜集分析能力具有差異,為數(shù)不少的投資者并非通過理性的分析做出投資決策,套利行為又由于受到資源稟賦和制度等客觀限制無法充分進行,這導致理性投資者無法選擇最優(yōu)的套利行為,而只能選則次優(yōu)的投資決策,即在較優(yōu)的時點跟隨非理性行為。然而非理性行為并不代表將人類的心理與行為無限制放寬,無論是出于理論構建的考慮還是對現(xiàn)實現(xiàn)象的解釋非理性行為都要以理性的框架進行分析,也就是說行為金融學依然具有科學性,且這種科學性依然以傳統(tǒng)理論為根基。行為金融學中著名的HS模型、BSV模型、DHS模型都對動量效應的形成以及其長期反轉做出了解釋,這幾種模型并不存在根本性的區(qū)別,但是各自依據(jù)的心理偏差有所不同,其中HS不考慮具體的心理偏差,僅僅描述投資者心理偏差所表現(xiàn)出的行為特征。除了考慮投資者的心理因素以外,也有研究者試圖尋找動量效應同宏觀經濟變量之間的關系,但是實證表明這種聯(lián)系并非廣泛存在。另外Conrad和Kaul(1998)試圖表明動量效應來自于股票間的橫截面差異,但該看法并未獲得研究者的廣泛認同。經典的資產定價模型已被大量實證研究表明對動量收益不存在解釋力,部分研究者將經典模型參數(shù)時變化,這在一定程度上提高了解釋力度但效果依然不甚理想。質疑動量效應存在的研究大多從交易成本的角度出發(fā),認為動量收益在扣除相關成本后無法盈利,但是由于交易成本估計方法眾多且具有復雜性,這一看法并未得到廣泛認同。 國外學者對于動量效應的研究也引起了國內學者對于關于國內股票市場動量效應的討論。大量學者對國內股票市場是否存在動量效應進行了檢驗,結果分歧較大,大多數(shù)研究者認為國內股票市場在中期不存在動量效應,但是若以短期為檢驗周期則國內股票市場存在動量效應。在動量效應同股票特征的研究方面國內學者所得的結果也同國外學者有所不同,研究發(fā)現(xiàn)A股市場大市值、高價格、低換手率股票表現(xiàn)出的動量效應更強,但國外實證卻于此相反。值得注意的是我國股票市場建立時間較短,市場參與者以及市場規(guī)則機制同成熟市場相比都還不甚成熟,動量效應呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)形式是完全有可能的。另外,國內學者以往對于動量效應的研究大多數(shù)并未考慮A股市場缺乏賣空機制這一特征,即便市場存在動量效應動量策略也不具有實際的可行性,在實際投資方面國內肯定動量效應存在的研究認為可以通過單邊的動量策略,即買入贏家組合進行盈利。 本文選取了1995年至2012年的278只股票,分年度按照Jegadeesh和Titman (1993)的方法構建了動量組合,由于以往的大量文獻表明A股市場在中期,即以月度為周期并不存在動量效應,同時也為了方便和其他研究進行比較,因此本文以短期,即周為周期構建組合,研究表明A股市場短期動量效應的特征在1995至2012這一時間段內發(fā)生了變化,期初市場存在動量效應,但在期中演變?yōu)槊黠@的反轉效應,期末動量和反轉效應都趨于消失。本文同時將278只股票以價格高低、市值大小以及換手率大小進行了劃分,并以2012年為樣本時間段分別構建動量策略組合,研究表明高價股、高市值股和低換手率股票相較低價股、低市值股和高換手率股票表現(xiàn)出了更強的動量效應,這一特征同以往研究一致。 動量策略組合構成的關鍵在于市場存在著賣空機制可以使投資者買空贏家組合并賣空輸家組合,在此基礎上動量策略產生收益才表明市場存在套利機會,本文的創(chuàng)新之處在于所選取的278只股票為2011年11月25日上海證券交易所和深圳證券交易所公布的融資融券標的,本文以2011年11月25日為一個重要的樣本時間劃分點,研究了融資融券業(yè)務對于動量策略的影響,結果表明融資融券業(yè)務的開展降低了動量策略下動量收益和反轉收益的大小,本文認為這是由于賣空限制的解除為投資者提供了套利的可行途徑,A股市場的短期策略收益因套利行為本身而逐漸消失,另外出于實際盈利能力的考慮,本文在分析了相關策略收益扣除融資融券費用后的表現(xiàn),分析表明短期的簡單動量或反轉策略本身隨著投資者套利行為的加劇已經無利可圖。本文的不足之處在于本文以時間序列為分析對象但并為考慮其他變量的時變性對分析結果的影響,不過本文簡單論證了市場的整體走勢對策略組合并不具有顯著影響,考慮到市場價格本身就是對相關信息的反映(盡管并不非常充分及時),因此可以認為策略組合所形成的多空組合在一定程度上對沖了系統(tǒng)性風險以及其背后所蘊含的相關的經與制度變量變化所帶來的影響,算是對這一不足的彌補。本文的另一貢獻在于擴展了HS模型當中的動量交易者的行為模式,認為動量交易者所考慮的信息除了個股的歷史收益率,還有動量策略、反轉策略的歷史表現(xiàn),即簡單策略下的股票組合的歷史收益率,并以此解釋了A股市場短期動量效應與反轉效應交替出現(xiàn)的這一特征。此外,Jegadeesh和Titman(1993)研究美國市場動量效應時選取了1965年至1989年的股票數(shù)據(jù),這甚至長于A股市場的存在時間,而國內研究者選取樣本的時間跨度大多為十年。發(fā)掘均值回歸這一現(xiàn)象需要大量的樣本,所以對A股市場動量效應的研究進行樣本時間段的擴展是也是必要的。
[Abstract]:Effective market hypothesis is one of the pillar theories of modern finance economics since the 1970s . The effective market hypothesis is that when the market is composed of rational investors , the stock price can accurately and rapidly reflect the relevant information .

The momentum effect is not only present in the US market , but also the results obtained after the extension of the time dimension have not changed . However , the empirical test on the institutional investors has not resulted in the loss of momentum . The empirical test of the effective market hypothesis is not to be explained by the model of the expected earnings , such as the asset pricing model and the arbitrage pricing model , but the empirical test of the effective market hypothesis is not explained by the CAPM model , the consumption - based CAPM model , the Fama three factor model , etc . , which illustrates that the effective market hypothesis cannot explain all market phenomena .

This paper attempts to explain the existence of momentum effect , which is based on the fact that the market is rational in the long - term .

This paper studies the momentum effect of domestic stock market . The results of the research on momentum effect and the market rule mechanism are different from the mature market . However , the research on the momentum effect in the domestic stock market is not practical , and the research on the existence of momentum effect in the domestic market is considered to be feasible .

In this paper , we have selected 278 stocks from 1995 to 2012 and constructed momentum combination according to Jegadeesh and Titman ( 1993 ) . As a result of the previous large literature , this paper studies that the characteristics of the short - term momentum effect of A - share market have changed during the period from 1995 to 2012 .

The key to the combination of momentum strategy lies in that there is a short selling mechanism in the market , which makes it possible for investors to buy empty winners and sell empty losers .

【學位授予單位】：西南財經大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2013
【分類號】：F832.51;F224

【共引文獻】

相關會議論文 前1條

1 宋軍;吳沖鋒;;金融資產定價異�，F(xiàn)象研究綜述及其對新資產定價理論的啟示[A];經濟學（季刊）第7卷第2期[C];2008年

相關博士學位論文 前10條

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4 毛黎明;中國證券投資基金治理效率實證研究[D];中南大學;2010年

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6 李根;適應、演化與金融市場動態(tài)[D];天津大學;2010年

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8 宋球紅;異質信念下資產定價理論與實證研究[D];華中科技大學;2011年

9 陳華良;積極投資組合管理中的行業(yè)配置[D];華中科技大學;2011年

10 居新華;基于羊群效應的投資者跟隨行為研究[D];東華大學;2011年

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7 李江;我國股指期貨與現(xiàn)貸指數(shù)之間的價格發(fā)現(xiàn)及波動性研究[D];東華大學;2011年

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9 史明明;我國A股市場特質波動率和預期收益相關關系的實證研究[D];北京交通大學;2011年

10 李帥;我國證券市場噪聲交易研究[D];北京交通大學;2011年

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本文編號：1689211