本文關(guān)鍵詞：人民幣資本項(xiàng)目可兌換的前景和路徑，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

　　編者按：近期，人民幣貶值問(wèn)題引發(fā)了國(guó)內(nèi)外的討論，很多讀者朋友們也非常關(guān)注人民幣資本項(xiàng)目可兌換問(wèn)題。

　　今天特發(fā)布周小川行長(zhǎng)的舊文《人民幣資本項(xiàng)目可兌換的前景和路徑》，文章詳細(xì)介紹了人民幣資本項(xiàng)目可兌換問(wèn)題的提出、背景、與其他政策改革的配合關(guān)系、中期目標(biāo)、可能性、可能出現(xiàn)的疑難問(wèn)題等內(nèi)容，供大家參考。

　　本文原載于2012年第1期《金融研究》，收錄于中國(guó)金融四十人論壇書(shū)系之《資本賬戶(hù)開(kāi)放：戰(zhàn)略、時(shí)機(jī)與路線(xiàn)圖》，本書(shū)于2014年4月出版。由于微信字?jǐn)?shù)限制，本文略有刪減。

　　文／周小川　中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)

　　人民幣資本項(xiàng)目可兌換涉及國(guó)內(nèi)國(guó)際多方面的問(wèn)題，是一個(gè)達(dá)成共識(shí)的過(guò)程。我國(guó)可以在多維區(qū)間內(nèi)擬定目標(biāo)，有計(jì)劃、有步驟地推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。自1996年宣布實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)在對(duì)外貿(mào)易、投資及其他多方面為實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換打下了基礎(chǔ)，為更有預(yù)見(jiàn)性地推動(dòng)這一進(jìn)程，還需要正視改革需要付出的代價(jià)，正確認(rèn)識(shí)套戥行為，妥善解決雙重價(jià)格問(wèn)題，爭(zhēng)取做到利大弊小，順利推進(jìn)。

　　最近，人民幣資本項(xiàng)目可兌換的提法有一些積極的變化。在第十七屆全國(guó)人大第四次會(huì)議審議通過(guò)的《“十二五”規(guī)劃綱要》中提到，要“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”；在2011年的《政府工作報(bào)告》中，總理講了要“推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。這些用詞是經(jīng)過(guò)反復(fù)推敲的，與對(duì)形勢(shì)的判斷密切相關(guān)。

　　首先，從內(nèi)容看，實(shí)現(xiàn)“人民幣資本項(xiàng)目可兌換”牽扯面非常廣，涉及方方面面的問(wèn)題。我主要著眼于有助于大家研究思考的相關(guān)問(wèn)題，也涉及下一步如何制定工作計(jì)劃，其中會(huì)講到幾個(gè)過(guò)去可能沒(méi)有得到足夠重視的問(wèn)題。對(duì)“人民幣資本項(xiàng)目可兌換”這一課題，以前大家關(guān)注和研究較多的是利弊比較、必要條件、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)等。關(guān)于各國(guó)經(jīng)驗(yàn)的比較研究，相關(guān)的材料和文章非常多。此外，這個(gè)問(wèn)題還涉及亞洲金融風(fēng)暴和這次國(guó)際金融危機(jī)所帶來(lái)的一些新的啟示。

　　其次，從進(jìn)度看，落實(shí)“人民幣資本項(xiàng)目可兌換”有很大的彈性。盡管《“十二五”規(guī)劃綱要》里已經(jīng)提出要“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，政府工作報(bào)告也明確了要“推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，但都沒(méi)有作詳細(xì)的描述，留有比較大的余地。說(shuō)明這項(xiàng)任務(wù)至少是個(gè)中期計(jì)劃，不像有些工作，當(dāng)年落實(shí)多少、明年落實(shí)多少，有詳細(xì)的進(jìn)度安排。

　　第三，從難度看，推進(jìn)“人民幣資本項(xiàng)目可兌換”是一項(xiàng)十分復(fù)雜的工作，既與學(xué)術(shù)界的分析研究進(jìn)展有很大的關(guān)系，也與國(guó)際、國(guó)內(nèi)的環(huán)境、條件等密切相關(guān)。因此，這項(xiàng)工作涉及很多方面，需要進(jìn)行廣泛深入的研究、設(shè)計(jì)和論證工作，需要開(kāi)展必要的模擬測(cè)試。更需強(qiáng)調(diào)的是，這是一個(gè)各方面達(dá)成共識(shí)的過(guò)程。

　　（一）人民幣可兌換的提出

　　總體而言，我國(guó)推進(jìn)人民幣可兌換工作，是從1993年黨的十四屆三中全會(huì)首次提出要“實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換”開(kāi)始的。

　　（二）經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)

　　我國(guó)本來(lái)計(jì)劃在1994年匯率改革后實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，成為IMF第八條款國(guó)，但當(dāng)時(shí)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，而是到1996年底才真正實(shí)現(xiàn)。主要原因是，將官方匯率和市場(chǎng)調(diào)劑匯率并軌時(shí)涉及了一些利益調(diào)整問(wèn)題。

　　（三）亞洲金融風(fēng)暴的影響

　　1996年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換以后，如何進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換？是不是拿出一個(gè)時(shí)間表？我們內(nèi)部研究過(guò)，認(rèn)為馬上給出個(gè)時(shí)間表可能太倉(cāng)促了，先緩一緩。但要不要有個(gè)大致的工作目標(biāo)？比如爭(zhēng)取在五年左右實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。之所以這么提也是基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，IMF可以提供很多數(shù)據(jù)資料和國(guó)別經(jīng)驗(yàn)。

　　一方面，大多數(shù)國(guó)家在實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換以后，如果實(shí)施比較順利，就有條件逐漸邁向資本項(xiàng)目可兌換。

　　另一方面，一國(guó)在實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換以后，外匯管制的有效性就開(kāi)始明顯下降，各種政策漏洞會(huì)越來(lái)越多，各類(lèi)進(jìn)出口商、投資商、居民、僑民等涉外經(jīng)濟(jì)主體會(huì)采取很多辦法逃避外匯管制。

　　實(shí)際上，如果經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了可兌換，要嚴(yán)格管制資本項(xiàng)目的確是不大容易，所以多數(shù)國(guó)家都會(huì)在經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間便逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。對(duì)于部分轉(zhuǎn)軌國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家貨幣可兌換經(jīng)驗(yàn)的一篇相關(guān)研究顯示，樣本國(guó)家在實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后，平均用七年左右的時(shí)間過(guò)渡到了資本項(xiàng)目可兌換，過(guò)渡時(shí)間太長(zhǎng)會(huì)出現(xiàn)若干問(wèn)題。

　　我國(guó)在1996年宣布實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換以后，當(dāng)時(shí)也有記者問(wèn)及我國(guó)什么時(shí)候進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，但我們沒(méi)有給出具體的時(shí)間表。正當(dāng)我們研究這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，1997年4月份開(kāi)始，泰國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題，亞洲金融風(fēng)暴爆發(fā)了。

　　亞洲金融風(fēng)暴的一個(gè)特點(diǎn)就是問(wèn)題出在亞洲國(guó)家，這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體制、宏觀管理等尚不健全，微觀機(jī)制也不夠健康，一部分亞洲國(guó)家像泰國(guó)、韓國(guó)等還存在私人部門(mén)外債過(guò)重的問(wèn)題。

　　一有機(jī)會(huì)，對(duì)沖基金就開(kāi)始沖擊這些國(guó)家的金融市場(chǎng)，而且是同時(shí)在匯市、股市、股指期貨、外匯期貨等多個(gè)市場(chǎng)發(fā)動(dòng)沖擊。這些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備禁不起沖擊，很快就垮了，最后不得不求助于IMF。IMF同意提供援助，但同時(shí)提出了一些條件，其基礎(chǔ)是所謂的“華盛頓共識(shí)”，核心內(nèi)容是主張發(fā)展中國(guó)家需要走自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的道路。

　　IMF的主張使本來(lái)就飽受金融風(fēng)暴沖擊的這些亞洲經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步采取緊縮政策，一些國(guó)家如印度尼西亞、韓國(guó)等的民眾對(duì)IMF非常不滿(mǎn)意，有的甚至進(jìn)行了抵制，香港特別行政區(qū)還進(jìn)行了“保衛(wèi)戰(zhàn)”，當(dāng)時(shí)也受到了IMF和部分西方國(guó)家的批評(píng)。但通過(guò)這種做法，人們發(fā)現(xiàn)，資本項(xiàng)目管制是抵御風(fēng)波的一種手段。什么時(shí)候再回到資本項(xiàng)目無(wú)管制？危機(jī)以后再說(shuō)吧。

　　對(duì)我國(guó)而言，當(dāng)時(shí)還面臨著周邊國(guó)家貨幣競(jìng)相貶值的情況，我國(guó)作為亞洲大國(guó)表現(xiàn)了負(fù)責(zé)任的態(tài)度，朱镕基副總理1997年12月與新西蘭總理會(huì)談時(shí)，明確宣布人民幣不貶值，支持亞洲國(guó)家渡過(guò)難關(guān)。眾所周知，在當(dāng)時(shí)的情況下，我國(guó)自身遭受金融風(fēng)暴的沖擊也比較嚴(yán)重，宏觀經(jīng)濟(jì)本身就遇到了很大困難，平衡國(guó)際收支有難度，國(guó)內(nèi)還發(fā)生了廣國(guó)投破產(chǎn)、海發(fā)行關(guān)閉等一系列事件，國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定形勢(shì)比較嚴(yán)峻，但還是宣布了人民幣不貶值。為此，資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程就不得不暫停了。

　　對(duì)亞洲金融風(fēng)暴這段經(jīng)歷，還有很多故事、很多內(nèi)容可資發(fā)掘。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)在這次風(fēng)波中遭受了不小的沖擊，也經(jīng)受住了考驗(yàn)。這一仗打完了，就應(yīng)該進(jìn)行必要的總結(jié)，哪幾招是出對(duì)了，行之有效；哪幾招不是那么有效果，需要分析和汲取教訓(xùn)。但實(shí)際操作中不太好辦，同一件事情在不同情況下往往有很多解釋?zhuān)鞒隹陀^判斷也很難。2008年以來(lái)的這一輪國(guó)際金融危機(jī)，也有類(lèi)似的情況。危機(jī)后醞釀、出臺(tái)了大量的改革意見(jiàn)和政策措施，其中，哪些是肯定無(wú)疑的？哪些可能還有爭(zhēng)論，需要進(jìn)一步研究論證？對(duì)此，很難有統(tǒng)一的意見(jiàn)，甚至有很大的爭(zhēng)論。

　　因此，對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)以及應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策措施，需要和分析也是如此，總體看，我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)這場(chǎng)風(fēng)波還缺少系統(tǒng)全面的評(píng)估和總結(jié)，特別是對(duì)于普通公眾和不從事經(jīng)濟(jì)工作的領(lǐng)導(dǎo)干部而言，這場(chǎng)金融風(fēng)暴只是給他們留下了一些比較通俗的印象。

　　總之，由于亞洲金融風(fēng)暴，人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程被暫時(shí)擱置了。當(dāng)時(shí)的想法是，等亞洲金融風(fēng)暴過(guò)去了再說(shuō)。

　　（四）資本項(xiàng)目可兌換的再次提出

　　亞洲金融風(fēng)暴的影響很深，亞洲各國(guó)復(fù)蘇的時(shí)間也比較長(zhǎng)，我國(guó)到2001年還有略微的通貨緊縮，因此一直無(wú)法開(kāi)始重新考慮資本項(xiàng)目可兌換問(wèn)題。到2002年下半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象終于顯得比較明朗，出口開(kāi)始明顯大于進(jìn)口，外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)大幅積累，這時(shí)才開(kāi)始再次關(guān)注和討論人民幣資本項(xiàng)目可兌換問(wèn)題。

　　但經(jīng)過(guò)亞洲金融風(fēng)暴，又出現(xiàn)了一些新的問(wèn)題需要解決：

　　國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷三年脫困期，仍在低谷附近

　　通貨緊縮還沒(méi)有完全消除

　　銀行體系的不良資產(chǎn)包袱較重，如果用高標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，銀行不良資產(chǎn)比例可能達(dá)40%-45%（亞洲金融風(fēng)暴期間，用當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的會(huì)計(jì)和貸款分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，當(dāng)時(shí)我國(guó)對(duì)外宣稱(chēng)的不良資產(chǎn)比例是25%）

　　此外，當(dāng)時(shí)正在開(kāi)展的廣國(guó)投破產(chǎn)、粵海重組等工作都需要投入大量的精力。

　　2003年10月，黨的十六屆三中全會(huì)正式重新提出資本項(xiàng)目可兌換問(wèn)題，《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》明確提出，“在有效防范風(fēng)險(xiǎn)前提下，有選擇、分步驟地放寬對(duì)跨境資本交易活動(dòng)的限制，逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”。這里面強(qiáng)調(diào)了“有選擇”、“分步驟”、“逐步實(shí)現(xiàn)”幾個(gè)詞，也沒(méi)有給出具體的時(shí)間表。

　　2005年，在黨的十六屆五中全會(huì)通過(guò)的“十一五”規(guī)劃建議中進(jìn)一步明確了“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，這是中國(guó)首次將人民幣資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程納入國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展五年規(guī)劃。當(dāng)然，由于對(duì)資本項(xiàng)目可兌換條件的考慮以及2008年國(guó)際金融危機(jī)，“十一五”期間我國(guó)沒(méi)有大力推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。

　　（一）推進(jìn)可兌換的具體實(shí)踐

　　人民幣資本項(xiàng)目可兌換到底需要哪些條件？是不是有一些理論研究成果可資借鑒？檢索一下，可以發(fā)現(xiàn)相關(guān)的研究非常多，但各種學(xué)術(shù)觀點(diǎn)迥異，有很多爭(zhēng)論。因此，僅看理論觀點(diǎn)恐怕還不行，需要回顧一下對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換所需條件的理論研究和具體實(shí)踐。

　　1993年，我國(guó)設(shè)計(jì)匯率改革并邁向經(jīng)常項(xiàng)目可兌換時(shí)，大多數(shù)學(xué)術(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目可兌換需要四個(gè)條件：

　　出口行業(yè)要充分強(qiáng)大

　　外匯儲(chǔ)備要足夠多

　　宏觀調(diào)控成熟、經(jīng)驗(yàn)豐富

　　微觀實(shí)體（特別是金融業(yè)）比較健康，能夠充分響應(yīng)、靈活調(diào)整。

　　這四個(gè)條件聽(tīng)起來(lái)很合理，也是理論界研究出來(lái)的結(jié)論。但理論歸理論，實(shí)際情況怎么樣呢？考察一下各國(guó)情況，可以發(fā)現(xiàn)，很多國(guó)家實(shí)現(xiàn)可兌換時(shí)并不滿(mǎn)足這些條件，實(shí)際上更多的是逆水行舟、迫不得已。

　　例如，上世紀(jì)90年代中期，波蘭出現(xiàn)惡性通貨膨脹，通貨膨脹率超過(guò)700%，其貨幣茲羅提迅速貶值。在這種情況下，要想把通貨膨脹控制下來(lái)，唯一的辦法就是改革匯率體制。隨即，波蘭宣布茲羅提與美元掛鉤，解除外匯管制。本來(lái)波蘭公眾已經(jīng)失去了對(duì)茲羅提的信心，但一旦當(dāng)局宣布茲羅提與美元掛鉤，同時(shí)解除外匯管制，公眾可以根據(jù)意愿自由兌換，就相當(dāng)于注入了一劑強(qiáng)心針，重新恢復(fù)了信心，隨后把通貨膨脹控制住了。在這種情況下，根本談不上什么條件，是逆水行舟。

　　1993年中國(guó)決定匯率改革時(shí)是什么狀況呢？在80年代末，我國(guó)受到一些國(guó)家和國(guó)際組織的冷眼相待，對(duì)外經(jīng)濟(jì)困難較多，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題也不少。同時(shí)，外匯儲(chǔ)備非常匱乏，在1993年夏季時(shí)只有183億美元，可謂捉襟見(jiàn)肘。這直接導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心不足。

　　在當(dāng)時(shí)雙軌匯率制度下，人民幣官方匯率已幾次貶值，外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率則下降得更快。當(dāng)時(shí)還出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的資本外流現(xiàn)象，貿(mào)易略有順差，但經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯卻呈逆差。由于沒(méi)有建立規(guī)范的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)，國(guó)際收支的具體數(shù)據(jù)也無(wú)法滿(mǎn)足分析的需要，但事后有研究認(rèn)為，當(dāng)時(shí)一年資本流出可能高達(dá)幾百億美元。鑒于形勢(shì)比較危險(xiǎn)，不得不借助于行政干預(yù)，對(duì)外匯調(diào)劑市場(chǎng)進(jìn)行限價(jià)凍結(jié)。

　　但市場(chǎng)總有規(guī)避的辦法，典型的就是出現(xiàn)了場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外兩套交易、表面合規(guī)而在場(chǎng)外補(bǔ)差價(jià)的現(xiàn)象。這類(lèi)似于現(xiàn)在的“陰陽(yáng)合同”，在場(chǎng)內(nèi)交易時(shí)按照規(guī)定簽訂一個(gè)價(jià)格，然后再到場(chǎng)外按市場(chǎng)行情補(bǔ)差價(jià)。這使得大家認(rèn)識(shí)到，凍結(jié)外匯調(diào)劑價(jià)格也管不住，最后還是下決心進(jìn)行匯率改革，首先就是取消外匯調(diào)劑市場(chǎng)對(duì)匯率的凍結(jié)。這一解凍政策出臺(tái)后市場(chǎng)迅速作出了反應(yīng)，1993年夏天，國(guó)內(nèi)各地的外匯調(diào)劑市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，當(dāng)然各地情況不一樣，海南沖到了1美元兌11元人民幣的水平。

　　這就是當(dāng)時(shí)匯率改革面臨的情況。前面所說(shuō)的那四個(gè)理想條件實(shí)際上都不具備，匯率改革是出于形勢(shì)所迫，不改不行。經(jīng)常項(xiàng)目可兌換改革與此類(lèi)似，是在對(duì)形勢(shì)、利弊進(jìn)行分析判斷后，最終作出的某種取舍。很多情況下是被迫作出選擇，在選擇的過(guò)程中也必然要面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)利弊權(quán)衡。對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換而言，不排除有各項(xiàng)條件都很好、水到渠成的情況，但可能也會(huì)有逆水行舟、形勢(shì)所迫的境遇，或者是一個(gè)利弊比較的結(jié)果。下面主要探討幾個(gè)與推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換有關(guān)聯(lián)的配合性因素。

　　（二）可兌換與控制通脹

　　這次國(guó)際金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家總體上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不太順利，還發(fā)生了主權(quán)債務(wù)危機(jī)等很多問(wèn)題，近期雖然也有一些通貨膨脹的苗頭，但總水平還比較低；新興市場(chǎng)國(guó)家復(fù)蘇比較快，但通貨膨脹水平較高。

　　因此，在政策研究過(guò)程中可借鑒上述分析，一方面，本幣升值能使進(jìn)口品價(jià)格降低，從而有助于降低國(guó)內(nèi)通脹率；另一方面，匯率靠近均衡水平有助于實(shí)現(xiàn)本幣可兌換，而可兌換與控制通貨膨脹、增強(qiáng)人們對(duì)本幣信心又有互動(dòng)關(guān)系。

　　（三）可兌換與人民幣跨境使用

　　當(dāng)前我們研究推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換問(wèn)題，還有一個(gè)條件跟以前不太一樣，就是人民幣在跨境貿(mào)易和投資中使用范圍的迅速擴(kuò)大。應(yīng)該說(shuō)，這并不是事先設(shè)計(jì)好的情形，或者說(shuō)，我們也沒(méi)有想到情況會(huì)發(fā)展得這么快。

　　2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)周邊一些國(guó)家面臨著外匯流動(dòng)性緊張的困難，本幣信心受到巨大沖擊，韓國(guó)首當(dāng)其沖。為此，我國(guó)于2008年12月決定首先與韓國(guó)簽訂本幣互換協(xié)議。盡管人民幣還不可兌換，不是硬通貨，實(shí)施互換后仍可以增強(qiáng)信心，這對(duì)穩(wěn)定當(dāng)時(shí)韓國(guó)的金融局勢(shì)有幫助。雖然中國(guó)外匯儲(chǔ)備比較充裕，但當(dāng)時(shí)其實(shí)我們也有困難，不知道危機(jī)會(huì)發(fā)展到什么程度，也不知道金融危機(jī)會(huì)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生多大的沖擊。

　　韓國(guó)還提出一個(gè)問(wèn)題，就是互換所獲得的人民幣是否可以在雙邊貿(mào)易和投資中使用？當(dāng)時(shí)韓國(guó)資本流出比較嚴(yán)重，而韓國(guó)每年要從中國(guó)進(jìn)口大量貨物，如果用互換所得人民幣去支付，就可以緩解韓國(guó)美元的緊張狀況。貨幣互換就是這樣開(kāi)始的，這是我國(guó)央行和周邊央行簽署的第一個(gè)貨幣互換協(xié)議，之后又相繼應(yīng)邀與香港、馬來(lái)西亞、白俄羅斯、印尼和阿根廷等央行（或金融管理當(dāng)局）簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議，僅在一年左右的時(shí)間就達(dá)到近1000億美元的規(guī)模。隨之，人民幣開(kāi)始在跨境貿(mào)易中得到越來(lái)越多的使用。

　　政策制定層面對(duì)本幣互換的作用也給予了重視，也強(qiáng)調(diào)了在危機(jī)期間我國(guó)有責(zé)任幫助周邊國(guó)家，與其共渡難關(guān)。到2010年，形勢(shì)和走向越來(lái)越明朗，本幣互換和人民幣跨境使用開(kāi)始寫(xiě)入各種相關(guān)的改革工作文件，明確要積極試點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)也得到了迅速發(fā)展，2010年達(dá)到5000億人民幣，2011年還會(huì)有更多的增長(zhǎng)。

　　這些至少引出一個(gè)問(wèn)題，就是雖然人民幣還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，但是一些國(guó)家愿意接受并使用，還有一些國(guó)家正式提出將人民幣作為外匯儲(chǔ)備貨幣，并希望我國(guó)為其持有的人民幣多提供一些投資機(jī)會(huì)。

　　總體看，現(xiàn)在對(duì)人民幣的跨境使用熱情漸高，人民幣“走出去”發(fā)展較快，國(guó)內(nèi)各界對(duì)前景比較樂(lè)觀。但正是在這種情況下，我們要注意其背后也有很多新的挑戰(zhàn)。我們要冷靜分析，這是不是金融危機(jī)期間發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致的暫時(shí)現(xiàn)象？隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融狀況的好轉(zhuǎn)，會(huì)不會(huì)將不再對(duì)持有和使用人民幣那么有熱情？對(duì)此，還要進(jìn)一步觀察和研究。一個(gè)明確的判斷是，人民幣發(fā)展到大規(guī)�？缇呈褂脮r(shí)，必然會(huì)要求資本項(xiàng)目可兌換。

　　（四）可兌換與人民幣進(jìn)入SDR（特別提款權(quán)）

　　經(jīng)過(guò)這次國(guó)際金融危機(jī)，國(guó)際社會(huì)都普遍認(rèn)識(shí)到當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系有問(wèn)題，也希望發(fā)達(dá)國(guó)家、特別是美國(guó)以及IMF研究推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革。IMF一些專(zhuān)家和部分國(guó)家，如法國(guó)，也主動(dòng)提出要把人民幣納入SDR。

　　2011年3月末，由法國(guó)政府主辦、我國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心承辦，將在南京召開(kāi)一次國(guó)際貨幣體系研討會(huì)，會(huì)上將提出上述問(wèn)題，也會(huì)圍繞著人民幣是否加入SDR進(jìn)行討論。估計(jì)與會(huì)者會(huì)提出，目前人民幣還不可兌換，是否應(yīng)實(shí)現(xiàn)可兌換以后再納入SDR？也有一些國(guó)家可能提出，所謂完全自由兌換，也是近30年西方發(fā)達(dá)國(guó)家才開(kāi)始全面推行的，而回到30年以前，日元、德意志馬克（當(dāng)時(shí)還沒(méi)有歐元）也并不是完全可兌換的。因此，早一點(diǎn)把人民幣納入SDR沒(méi)有壞處，人民幣遲早會(huì)實(shí)現(xiàn)可兌換。

　　人民幣到底進(jìn)不進(jìn)SDR？這對(duì)我國(guó)而言是一個(gè)誘餌，因?yàn)楹竺婢o隨著的另一個(gè)問(wèn)題是，人民幣要不要按照加入SDR的要求實(shí)現(xiàn)可自由使用？IMF對(duì)一國(guó)貨幣加入SDR規(guī)定了兩個(gè)條件：一是該國(guó)出口貨物和服務(wù)總量位居所有成員國(guó)前列，二是貨幣應(yīng)“可自由使用”。

　　第一個(gè)條件我們肯定沒(méi)有問(wèn)題了，第二個(gè)條件還有差距。但什么是“可自由使用貨幣”？目前IMF也沒(méi)有明確的界定，也只是有個(gè)大致的說(shuō)法，就是一國(guó)貨幣在國(guó)際交易支付中被廣泛使用以及在主要金融市場(chǎng)交易中被廣泛使用，可通過(guò)該種貨幣在全球官方儲(chǔ)備、國(guó)際銀行業(yè)負(fù)債、國(guó)際債券市場(chǎng)和主要外匯市場(chǎng)交易量中的占比情況來(lái)考察。

　　這涉及對(duì)貨幣可自由使用的理解、可自由使用與可兌換的關(guān)系等問(wèn)題。我們的一個(gè)理解是，人民幣走向可自由使用，主要是指擴(kuò)大人民幣在貿(mào)易與投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的使用，而不應(yīng)過(guò)多強(qiáng)調(diào)在金融交易中的使用。一方面，人民幣應(yīng)逐步走向可自由使用，主要目的是通過(guò)擴(kuò)大人民幣的使用來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)貿(mào)易與投資。另一方面，人民幣在金融交易中的使用程度與現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系相關(guān)，不是我們能夠左右的。

　　目前在全球金融交易中使用的主要是美元，雖然近年來(lái)有不少觀點(diǎn)提出，在石油現(xiàn)貨、期貨的計(jì)價(jià)與結(jié)算等方面也應(yīng)使用歐元等其他貨幣，俄羅斯還提出要用盧布對(duì)油氣產(chǎn)品進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算，但主要還是取決于占主導(dǎo)地位的儲(chǔ)備貨幣是否愿意讓出一點(diǎn)地盤(pán)來(lái)，其次才取決于其他貨幣的國(guó)際信用程度等因素。

　　這就是說(shuō)，即使在資本項(xiàng)目未完全兌換的情況下，仍可以推進(jìn)人民幣可自由使用。在實(shí)踐中，IMF應(yīng)對(duì)于貨幣是否可自由使用作出更新、更明確的解釋。從此次金融危機(jī)看，應(yīng)更加注重支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可自由使用，并研究給出資本項(xiàng)目可兌換的最低要求，達(dá)到該要求即表明可兌換，也等同于實(shí)現(xiàn)可自由使用，但未必是百分之百的完全可自由兌換。

　　總體看，人民幣在某些金融交易方面的確發(fā)展得還不夠充分，但是在貿(mào)易和投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的使用發(fā)展較快，人民幣距離可自由使用的目標(biāo)并不遙遠(yuǎn)。當(dāng)然，還需要做些努力，不斷推進(jìn)有關(guān)工作。當(dāng)人民幣實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換，不論別人再定什么樣的條件、再提什么苛刻要求，也不能阻擋人民幣進(jìn)入SDR。

　　（五）可兌換與匯率

　　貨幣可兌換與匯率有必然的關(guān)系。

　　如果要推動(dòng)貨幣可兌換，不管采用自由浮動(dòng)匯率制度還是有管理的浮動(dòng)匯率制度，其匯率均要反映并接近均衡值。如果匯率水平處在遠(yuǎn)離均衡的區(qū)間，就會(huì)有過(guò)大的價(jià)格套利機(jī)會(huì)，允許貨幣可兌換就會(huì)吸引大量的投機(jī)資本進(jìn)來(lái)套利，從而對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)形成沖擊。

　　正因?yàn)槿绱耍覈?guó)在2005年匯率改革時(shí)就強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率在合理均衡的水平上保持基本穩(wěn)定。這句話(huà)可以從兩方面來(lái)理解：

　　人民幣匯率如果達(dá)到了某個(gè)合理均衡水平，就會(huì)保持基本穩(wěn)定；

　　人民幣匯率已處于合理均衡水平，當(dāng)前應(yīng)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。

　　近年來(lái)，我國(guó)在促進(jìn)人民幣匯率達(dá)到合理均衡水平方面做了很多工作，從2005年匯率改革至今，人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)升值了很多。人民幣匯率的均衡水平究竟在哪里？需要深入研究其判據(jù)。政策取向已經(jīng)非常明確，在2007年的經(jīng)濟(jì)工作方針中就正式提出要減順差、促平衡，溫家寶總理在2010年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上再次強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)大內(nèi)需，減少不平衡，進(jìn)一步推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革和匯率改革。這是我們努力的方向。

　　當(dāng)匯率接近均衡時(shí)，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換的不少顧慮將會(huì)自動(dòng)消失，比如，當(dāng)前人們擔(dān)心資本大量流入、外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)、對(duì)沖壓力加大、助長(zhǎng)通貨膨脹等。有些分析往往習(xí)慣于用“現(xiàn)在時(shí)”，而不習(xí)慣于用“將來(lái)時(shí)”。當(dāng)我們接近均衡時(shí)，資本流動(dòng)會(huì)是雙向的，匯率波動(dòng)也是雙向的，而不再體現(xiàn)為單向升值預(yù)期。那時(shí)，需擔(dān)心的將是一些新的問(wèn)題。

　　（六）關(guān)于“四位一體”的說(shuō)法

　　國(guó)內(nèi)一些學(xué)者在研究資本項(xiàng)目可兌換問(wèn)題時(shí)，使用或隱含使用了“四位一體”的概念，即把人民幣資本項(xiàng)目可兌換、自由浮動(dòng)匯率、全面解除外匯管制和本幣國(guó)際化四個(gè)概念看成是互為充要條件、缺一不可的。所以在進(jìn)行利弊比較分析時(shí)，把由匯率自由浮動(dòng)、貨幣國(guó)際化及解除外匯管制等引發(fā)的問(wèn)題全歸結(jié)于資本項(xiàng)目可兌換。

　　應(yīng)該說(shuō)這四個(gè)概念有較大的關(guān)聯(lián)性，但這四個(gè)概念的內(nèi)涵是有區(qū)別的，并不是一回事。這就是說(shuō)，在研究資本項(xiàng)目可兌換的利弊時(shí)，不能把自由浮動(dòng)匯率、人民幣跨境使用、取消外匯管制與資本項(xiàng)目可兌換不加區(qū)分地當(dāng)成一件事來(lái)討論。

　　可兌換是不是就一定要實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制度？也不一定。港幣實(shí)行盯住美元的聯(lián)系匯率制度，港幣匯率沒(méi)有自由浮動(dòng)，但港幣是可兌換的。而且香港經(jīng)濟(jì)的自由程度非常高，國(guó)際上關(guān)于市場(chǎng)自由度評(píng)比排名中香港經(jīng)常是排第一位的。還有一些國(guó)家實(shí)現(xiàn)了貨幣可兌換，但仍實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制。

　　涉及本幣國(guó)際化問(wèn)題，首先經(jīng)濟(jì)的基本面很重要。比如，一國(guó)通脹率高且不穩(wěn)定，其他條件再好，也不一定能實(shí)現(xiàn)本幣國(guó)際化。其次是本國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小。開(kāi)放型小國(guó)無(wú)論經(jīng)濟(jì)自由化、匯率自由浮動(dòng)如何提高，本幣要想成為國(guó)際貨幣也不大容易。人民幣雖然還沒(méi)實(shí)現(xiàn)可兌換，但手中持有人民幣確實(shí)有用場(chǎng)，現(xiàn)在中國(guó)是貿(mào)易大國(guó)，與世界上絕大多數(shù)國(guó)家都有貿(mào)易、投資往來(lái)，拿人民幣可以從中國(guó)買(mǎi)到各種商品，少數(shù)買(mǎi)不到的可通過(guò)轉(zhuǎn)口貿(mào)易獲得，因此，不少?lài)?guó)家有接受人民幣的意愿。

　　有關(guān)資本項(xiàng)目可兌換與放松外匯管制方面，也要有清醒的認(rèn)識(shí)，外匯管制實(shí)際是個(gè)程度問(wèn)題。發(fā)達(dá)國(guó)家很重視反洗錢(qián)、反恐融資，重視對(duì)那些通過(guò)避稅天堂的避稅行為進(jìn)行跨境交易監(jiān)控。不能天真地認(rèn)為實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換就等于完全解除監(jiān)控了，就等于政府什么都撒手不管了。這個(gè)問(wèn)題后面還會(huì)討論到。

　　如何根據(jù)我國(guó)國(guó)情設(shè)定人民幣資本項(xiàng)目可兌換的中期目標(biāo)？或者說(shuō)，達(dá)到什么樣的標(biāo)準(zhǔn)就可以宣布人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可兌換了？在經(jīng)常項(xiàng)目可兌換方面，IMF有明確的定義，就是所謂的IMF第八條款。那么，資本項(xiàng)目可兌換有沒(méi)有明確的定義或者標(biāo)準(zhǔn)呢？

　　（一）資本項(xiàng)目可兌換沒(méi)有嚴(yán)格且公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)

　　IMF并沒(méi)有明確給出資本項(xiàng)目可兌換的定義，也沒(méi)有前面提到的所謂“四位一體”的說(shuō)法，對(duì)這四個(gè)概念是什么關(guān)系也沒(méi)有作出明確的說(shuō)明。到底達(dá)到什么程度可算是資本項(xiàng)目可兌換？

　　過(guò)去有個(gè)說(shuō)法，叫完全可自由兌換，算是一個(gè)最高的標(biāo)準(zhǔn)，但也沒(méi)有明確的界定。如果有個(gè)最高標(biāo)準(zhǔn)算是100%，那么達(dá)到70%或80%，是不是就差不多可以稱(chēng)作資本項(xiàng)目可兌換？實(shí)際上很多國(guó)家就是這么做的。

　　一些中等收入的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，出于表現(xiàn)現(xiàn)代化成果或者展示本國(guó)經(jīng)濟(jì)自由化程度的目的，宣稱(chēng)已實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。比如，一些轉(zhuǎn)軌國(guó)家出于達(dá)到西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)和加入有關(guān)國(guó)際組織的需要，一方面的確是在努力朝可兌換方向推進(jìn)，另一方面也傾向于較早地宣布本國(guó)貨幣實(shí)現(xiàn)了自由可兌換。

　　但如果仔細(xì)進(jìn)行比較和考察就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些國(guó)家貨幣可自由兌換的程度可能仍有相當(dāng)?shù)牟罹�；有些�?guó)家貨幣的可自由兌換程度還不如目前我國(guó)的水平；甚至有些國(guó)家在宣布可兌換后還依舊實(shí)行較明顯的外匯管制。

　　當(dāng)然，這里還有一個(gè)很重要的考慮是信心問(wèn)題。在推進(jìn)市場(chǎng)化過(guò)程中以及應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的時(shí)候，信心尤為重要。這既涉及國(guó)內(nèi)公眾對(duì)本國(guó)貨幣以及政府的信心，也涉及非居民（如國(guó)際旅游者、外商投資者）對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，而宣布本幣實(shí)現(xiàn)可兌換是增強(qiáng)信心的有效手段。

　　對(duì)此，IMF在每年的磋商報(bào)告或者其他內(nèi)部報(bào)告中會(huì)有所評(píng)論。實(shí)際上，IMF是鼓勵(lì)自由可兌換這個(gè)方向的，希望更多的國(guó)家越來(lái)越多地走向貨幣可自由兌換。

　　IMF沒(méi)有關(guān)于資本項(xiàng)目可兌換的明確定義，也未當(dāng)裁判員，各國(guó)就有自由裁量、自主選擇的空間。這次國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，IMF在一些問(wèn)題上的看法發(fā)生了變化。

　　2010年，IMF發(fā)表了兩篇很有影響力的工作論文。一篇是討論通貨膨脹目標(biāo)制，認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是新興市場(chǎng)國(guó)家可把通貨膨脹的目標(biāo)從2%向上修正為4%；另外一篇討論資本項(xiàng)目管制，認(rèn)為對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行一定程度或臨時(shí)性的管理是必要和合理的。

　　眾所周知，過(guò)去IMF是“華盛頓共識(shí)”的主導(dǎo)者，歷來(lái)不主張對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管理，最多只是允許在危機(jī)期間實(shí)施臨時(shí)性的外匯管理措施。需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)危機(jī)期間實(shí)行臨時(shí)性管理措施，這次IMF是認(rèn)可的，也是寫(xiě)入文件中的。

　　當(dāng)然，另一個(gè)原因是，本次危機(jī)之前和危機(jī)期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩的情況，而新興市場(chǎng)國(guó)家則面臨熱錢(qián)大舉流入、沖擊國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，已影響了對(duì)通脹的宏觀調(diào)控。

　　（二）保留必要的監(jiān)控未必有礙于實(shí)現(xiàn)可兌換

　　對(duì)于中國(guó)而言，作為轉(zhuǎn)軌中的新興市場(chǎng)國(guó)家，我們很難實(shí)現(xiàn)100%的自由可兌換，而且這也不是我們所希望達(dá)到的目標(biāo)。但既然要推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，就還是要有個(gè)明確的目標(biāo)定位，或者說(shuō)要研究確定一個(gè)適合我們自己的目標(biāo)，只要達(dá)到了這個(gè)目標(biāo)，我們就可以宣布人民幣實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換。這符合目前各國(guó)對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換各自解釋的實(shí)際情況，IMF也不一定會(huì)出面對(duì)此作出裁決。

　　為此，下一步我們要研究確定我國(guó)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換的具體目標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)。至于在速度上走多快、多長(zhǎng)時(shí)間能夠達(dá)到什么樣的目標(biāo)，不必倉(cāng)促?zèng)Q定，要認(rèn)真研究論證。在確定目標(biāo)的過(guò)程中，我想有三個(gè)原則需要予以明確。

　　有必要對(duì)私人和公共對(duì)外債務(wù)實(shí)行宏觀審慎管理，防止出現(xiàn)大的貨幣錯(cuò)配。

　　不管是私人債務(wù)還是公共債務(wù)，如以外幣借債，大多要轉(zhuǎn)為本幣在國(guó)內(nèi)使用。在這種情況下，一旦經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊導(dǎo)致匯率發(fā)生大的波動(dòng)，或者評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致后續(xù)債務(wù)融資困難，就可能出現(xiàn)償付問(wèn)題，進(jìn)而引發(fā)危機(jī)。在這方面，有很多慘痛的教訓(xùn)。

　　私人債務(wù)方面，在亞洲金融風(fēng)暴和這次國(guó)際金融危機(jī)中都有典型的表現(xiàn)。上世紀(jì)90年代，泰國(guó)、韓國(guó)等亞洲國(guó)家的私人企業(yè)過(guò)度舉借外債且?guī)欧N錯(cuò)配，成為引發(fā)亞洲金融風(fēng)暴的重要原因之一。1997年初，泰國(guó)的外匯儲(chǔ)備約有三四百億美元，按照三個(gè)月的進(jìn)口額來(lái)計(jì)算，這個(gè)規(guī)模是夠用的，不會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題。但實(shí)際情況是，泰國(guó)國(guó)內(nèi)的私人外債數(shù)額巨大，國(guó)內(nèi)許多銀行、企業(yè)大量借入美元，并兌換成泰銖在國(guó)內(nèi)使用，形成了比較嚴(yán)重的幣種錯(cuò)配，一旦問(wèn)題顯露，泰銖匯率劇烈波動(dòng)，外匯儲(chǔ)備迅速耗盡。

　　韓國(guó)也是如此，當(dāng)時(shí)韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備并不少，但是金融監(jiān)管當(dāng)局沒(méi)有充分注意到，大企業(yè)集團(tuán)以及商業(yè)銀行借了許多外債，這些企業(yè)和銀行舉借外債后大多數(shù)是換成本幣在國(guó)內(nèi)使用，同樣導(dǎo)致了貨幣錯(cuò)配，后來(lái)引發(fā)危機(jī)。本輪危機(jī)中，一些東歐國(guó)家，如拉脫維亞、匈牙利等國(guó)的居民借用外債，即向當(dāng)?shù)氐耐赓Y銀行借用外幣住房抵押貸款（其利率稍低），用于國(guó)內(nèi)買(mǎi)房，受到金融危機(jī)沖擊后，還貸很難，一些奧地利、瑞士、瑞典的商業(yè)銀行也遭受了損失，至今尚未完全得到解決。

　　公共債務(wù)方面，貨幣錯(cuò)配同樣能引發(fā)類(lèi)似的問(wèn)題。一個(gè)國(guó)家的公共債務(wù)主要也都是用于國(guó)內(nèi)支出。從其融資來(lái)源看，有在國(guó)內(nèi)向本國(guó)投資者發(fā)本幣債和到國(guó)際上發(fā)外幣債兩種途徑。這有什么區(qū)別呢？通過(guò)這次國(guó)際金融危機(jī)就能比較清楚地看出來(lái)。各國(guó)的實(shí)踐表明，如果公共債務(wù)主要依靠國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買(mǎi)本幣債融資，即使比例較高，相對(duì)而言也不太容易出現(xiàn)大問(wèn)題。

　　日本政府債務(wù)與GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）之比2009年就達(dá)到180%，現(xiàn)在已接近200%是發(fā)達(dá)國(guó)家里最高的，但日本政府的公共債務(wù)尚未出現(xiàn)大的危機(jī)，一個(gè)很重要的原因是，95%左右的國(guó)債都由日本本國(guó)居民部門(mén)購(gòu)買(mǎi)，非居民購(gòu)買(mǎi)的比例很小。反過(guò)來(lái)，如果公共債務(wù)融資主要依靠外債，情況就不一樣了，各種各樣的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題可能引發(fā)財(cái)政償付能力出現(xiàn)問(wèn)題，信息一旦披露，對(duì)沖基金可能首先開(kāi)始攻擊，評(píng)級(jí)公司也可能很快作出降級(jí)的反應(yīng)，就難以再在國(guó)際市場(chǎng)上滾動(dòng)發(fā)債融資。這樣，該國(guó)的公共債務(wù)會(huì)面臨信心危機(jī)，外債比例越高，問(wèn)題就越嚴(yán)重。

　　在歐洲，希臘、愛(ài)爾蘭、冰島這些國(guó)家的一個(gè)共同特點(diǎn)就是外債的比例很高。特別是冰島三家銀行既吸收外國(guó)的存款，也借外債，遭受金融危機(jī)后走向了破產(chǎn)，還拖累了別的國(guó)家。希臘國(guó)債水平高，且大量國(guó)債由其他國(guó)家購(gòu)買(mǎi)。意大利債務(wù)余額與GDP之比超過(guò)100%，意大利在危機(jī)期間無(wú)力再采取太多的救助和刺激措施，但其債務(wù)中有較多比例是由本國(guó)人購(gòu)買(mǎi)。

　　可見(jiàn)，不管是對(duì)公共債務(wù)還是私人債務(wù)，從宏觀審慎政策的角度出發(fā)，有必要對(duì)舉借外債進(jìn)行必要的管理，防止由此可能導(dǎo)致嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配。這就是說(shuō)，對(duì)于私人部門(mén)或公共部門(mén)舉借外債的行為，有必要也有可能加以宏觀審慎管理，這么做是出于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的需要，并不意味著妨礙資本項(xiàng)目可兌換，兩者并不矛盾。

　　有必要對(duì)金融跨境交易進(jìn)行必要的監(jiān)控

　　目前，有三個(gè)方面的監(jiān)控是國(guó)際上認(rèn)可并達(dá)成共識(shí)的：反洗錢(qián)、反恐融資和防范避稅天堂導(dǎo)致的逃稅。反洗錢(qián)的基礎(chǔ)是可疑交易報(bào)告制度，并借此對(duì)資金往來(lái)進(jìn)行監(jiān)視。

　　反恐融資方面，在“9·11”事件發(fā)生后，美國(guó)著力加強(qiáng)了反恐融資行動(dòng)，對(duì)很多跨境交易都予以監(jiān)視，雖然也引起一些爭(zhēng)議和反對(duì)意見(jiàn)，但美國(guó)強(qiáng)調(diào)不這么做就無(wú)法有效實(shí)施反恐融資行動(dòng)。

　　在中國(guó)，我們把反恐融資與反洗錢(qián)工作結(jié)合起來(lái)一并開(kāi)展。2004年，中國(guó)作為創(chuàng)始成員國(guó)，與俄羅斯、白俄羅斯等6國(guó)共同成立了歐亞反洗錢(qián)及反恐怖融資組織（EAG）；2007年，中國(guó)成為金融行動(dòng)特別工作組（FATF）正式成員；2009年，中國(guó)恢復(fù)了在亞太反洗錢(qián)組織（APG）中的成員地位。

　　在防范避稅天堂方面，在G20（20國(guó)集團(tuán)）倫敦峰會(huì)上，法國(guó)、德國(guó)等歐洲國(guó)家都普遍抱怨，危機(jī)中各國(guó)政府花了巨額資金救助問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)，然而還存在大量通過(guò)避稅天堂的逃稅活動(dòng)，削弱了應(yīng)對(duì)危機(jī)的稅收收入，因此強(qiáng)調(diào)要整治。比如，美國(guó)就明確要對(duì)設(shè)避稅港的交易行為予以監(jiān)控，主要是通過(guò)技術(shù)手段對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)控。

　　這涉及一個(gè)技術(shù)問(wèn)題，即對(duì)跨境開(kāi)戶(hù)需不需要進(jìn)行管理？是不是允許非居民到境內(nèi)隨意開(kāi)立賬戶(hù)？香港一貫強(qiáng)調(diào)自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，持有效證件就可以開(kāi)戶(hù)，但也有很多發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家對(duì)非居民開(kāi)戶(hù)有一系列管理要求。實(shí)際上，賬戶(hù)本身并不重要，在信息技術(shù)條件下，這只不過(guò)是在計(jì)算機(jī)里的一個(gè)記錄項(xiàng)而已，跨境開(kāi)戶(hù)管理更多地是為了監(jiān)控賬戶(hù)的資金往來(lái)。這就是說(shuō)，即使在完全可自由兌換情況下，也可以通過(guò)賬戶(hù)管理實(shí)現(xiàn)對(duì)跨境資金交易的監(jiān)控，資本項(xiàng)目可兌換并不是什么都不管。

　　有必要對(duì)短期投機(jī)性跨境資本流動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾?bR>
　　經(jīng)過(guò)這次國(guó)際金融危機(jī)，國(guó)際社會(huì)普遍認(rèn)識(shí)到，資本流動(dòng)波動(dòng)性過(guò)大不利于一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體尤其如此。IMF在2010年10月提出，為維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，各國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目進(jìn)行一定程度的管制或采取臨時(shí)性的管制措施是合理的。

　　目前，這一認(rèn)識(shí)還沒(méi)有成為IMF的正式政策。歐洲、美國(guó)也沒(méi)有從本質(zhì)上加以反對(duì)，但仍然強(qiáng)調(diào)對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管理的實(shí)際成效不大，只應(yīng)在特殊時(shí)期作為臨時(shí)手段。

　　新興市場(chǎng)國(guó)家則把管理的范圍放得寬一些，這種做法也有其道理。人民銀行的觀點(diǎn)是，對(duì)短期的投機(jī)性資本流動(dòng)理應(yīng)進(jìn)行管理�？傮w上說(shuō)，目前認(rèn)識(shí)還存在分歧，需要進(jìn)一步研究，但至少有一點(diǎn)大體上是有共識(shí)的，就是對(duì)熱錢(qián)或者說(shuō)是短期投機(jī)性資本流動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾�，并不違反IMF資本項(xiàng)目可兌換的要求。

　　經(jīng)過(guò)上述分析，我們就大致有了一個(gè)關(guān)于推進(jìn)我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的目標(biāo)區(qū)間。資本項(xiàng)目可兌換并沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)，如果不采用百分之百完全可自由兌換的概念，我們可以在一定的多維區(qū)間內(nèi)，擬定人民幣資本項(xiàng)目可兌換的目標(biāo)，并按照上述幾個(gè)原則，有計(jì)劃、有步驟地往前推進(jìn)。

　　這樣，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，人民幣距離實(shí)現(xiàn)可自由兌換的目標(biāo)并沒(méi)有那么遙遠(yuǎn)。從目前情況看，真正還有一定距離、也是我們要花工夫研究推進(jìn)的，一方面是個(gè)人資本項(xiàng)目，包括放寬居民個(gè)人對(duì)外投資的可兌換和允許非居民個(gè)人在境內(nèi)進(jìn)行投融資的可兌換；另一方面涉及證券投融資領(lǐng)域，也就是資本市場(chǎng)活動(dòng)的開(kāi)放問(wèn)題。

　　在資本市場(chǎng)開(kāi)放這個(gè)領(lǐng)域，近十年來(lái)我們也做了很多工作，如研究出臺(tái)了合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII）和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度（QDII），這表明，我們?cè)谫Y本市場(chǎng)投資領(lǐng)域并不是完全封閉管死，也已經(jīng)有適當(dāng)放開(kāi)的渠道了，只是為了慎重起見(jiàn)，開(kāi)放的程度還沒(méi)有那么高。

　　在此先舉一個(gè)印度的例子。

　　作為新興市場(chǎng)國(guó)家，印度也強(qiáng)調(diào)一定的資本管制是必要的。印度早在十多年前就出臺(tái)并開(kāi)始實(shí)施盧比可兌換計(jì)劃，但也是因?yàn)楦鞣N原因未實(shí)現(xiàn)100%自由化，還留了一定程度的限制。

　　2007年，印度又推出了一個(gè)新的計(jì)劃，叫“盧比更加可自由兌換計(jì)劃”，印度央行的解釋是，盧比過(guò)去也實(shí)現(xiàn)了可兌換，但還留有少量限制，這個(gè)“盧比更加可自由兌換計(jì)劃”將使印度盧比的可兌換程度更高，限制更少。

　　至于盧比當(dāng)時(shí)的資本項(xiàng)目可兌換狀況，印方提出贊同IMF的觀點(diǎn)，即新興市場(chǎng)國(guó)家需要對(duì)資本項(xiàng)目保留一定的管制，印度當(dāng)時(shí)的做法是，股票市場(chǎng)對(duì)外放開(kāi)，但保留對(duì)非居民股票賬戶(hù)的管理，以及對(duì)非居民投資債券市場(chǎng)的管制。

　　在我國(guó)，這么多年來(lái)我們?cè)陂_(kāi)放股票市場(chǎng)方面一直非常謹(jǐn)慎。

　　限制國(guó)內(nèi)居民投資境外股票、債券、基金等金融產(chǎn)品，一種考慮是境內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民在涉外投資方面經(jīng)驗(yàn)不足，風(fēng)險(xiǎn)管理能力較弱，所以擔(dān)心他們上當(dāng)受騙。

　　限制非居民投資國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)，則主要是考慮到境外資金投入國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)后對(duì)其資金流向的監(jiān)控難度較大，很難防止這些資金流入房地產(chǎn)等其他領(lǐng)域。

　　當(dāng)然，境外資金需要通過(guò)在國(guó)內(nèi)開(kāi)設(shè)賬戶(hù)才能進(jìn)來(lái)，可以通過(guò)對(duì)賬戶(hù)的開(kāi)設(shè)、管理和監(jiān)測(cè)來(lái)監(jiān)控資金流向，任何資金的交易必然要在賬戶(hù)上留下痕跡。

　　對(duì)于前述印度的例子，也存在這個(gè)問(wèn)題，印度對(duì)非居民放開(kāi)了股票市場(chǎng)，同時(shí)卻又不允許非居民自由投資國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，但如果境外資金進(jìn)入股票市場(chǎng)后轉(zhuǎn)手換成盧比，成為盧比賬戶(hù)下的國(guó)內(nèi)資金，再來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的債券，這要不要管理？怎么管理？應(yīng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題，目前已有可資借鑒的做法，主要還是要在賬戶(hù)上進(jìn)行管理，要對(duì)與股票市場(chǎng)交易有關(guān)的非居民賬戶(hù)進(jìn)行管理。這樣，就會(huì)在很大程度上緩解資本項(xiàng)目可兌換所需面對(duì)的不少擔(dān)憂(yōu)和問(wèn)題。

　　除了上述考慮，股票市場(chǎng)的開(kāi)放還涉及其他一些問(wèn)題。比如，股票市場(chǎng)本身比較容易出現(xiàn)短期投機(jī)性炒作，尤其是在當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟情況下，還存在價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易等問(wèn)題。但這些問(wèn)題實(shí)際上是國(guó)內(nèi)的金融監(jiān)管水平問(wèn)題，即使這個(gè)市場(chǎng)不開(kāi)放，也是要加強(qiáng)監(jiān)管和防范的，監(jiān)管水平的內(nèi)功要努力練好。

　　此外，還涉及金融衍生產(chǎn)品交易的開(kāi)放問(wèn)題。在資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，衍生產(chǎn)品交易的開(kāi)放要非常謹(jǐn)慎，必須與金融監(jiān)管的水平相適應(yīng)，確保有個(gè)先期試點(diǎn)和逐步承受的過(guò)程，否則容易出問(wèn)題。

　　在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)，金融衍生產(chǎn)品千變?nèi)f化、層出不窮，對(duì)于那些比較復(fù)雜、在監(jiān)管上我們還不是太有把握的衍生品，首先我國(guó)不會(huì)輕易允許其開(kāi)辦國(guó)內(nèi)交易，其次對(duì)非居民參與境內(nèi)交易會(huì)作出必要的限制。

　　事實(shí)上，發(fā)達(dá)國(guó)家在金融衍生產(chǎn)品及其市場(chǎng)監(jiān)管上也會(huì)栽跟頭，這次國(guó)際金融危機(jī)就是一個(gè)教訓(xùn)。而且，我國(guó)高度強(qiáng)調(diào)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，某些與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系不大的衍生產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)難有立足之地。此外，還涉及國(guó)內(nèi)居民能否在境外金融市場(chǎng)發(fā)行籌資的問(wèn)題，不少?lài)?guó)內(nèi)公司已在海外上市融資，但運(yùn)用其他金融工具還比較少。這有一個(gè)不斷成熟的過(guò)程，也有防范貨幣錯(cuò)配的問(wèn)題，但不構(gòu)成對(duì)資本項(xiàng)目可兌換的大的障礙。

　　下一步，應(yīng)更有預(yù)見(jiàn)性地推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程，使這項(xiàng)工作的路程盡可能順暢一些。其中，還存在哪些特別需要注意的要點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題？

　　（一）做好基礎(chǔ)工作

　　回顧我國(guó)推進(jìn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的經(jīng)歷，1996年我國(guó)宣布實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后不久，亞洲金融風(fēng)暴爆發(fā)，如何防止我國(guó)遭受太大的沖擊？雖然我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)放開(kāi)了，但資本項(xiàng)目還不可兌換，當(dāng)時(shí)我們認(rèn)真開(kāi)展的一項(xiàng)重要工作是，嚴(yán)格區(qū)分經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目，分別逐項(xiàng)細(xì)化經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目各自的內(nèi)容，區(qū)分哪些項(xiàng)目可以自由兌換，哪些項(xiàng)目只能適度放開(kāi)，哪些項(xiàng)目要予以嚴(yán)格管制。

　　這樣，既理清了可兌換的內(nèi)容，又可以相應(yīng)地采取針對(duì)性措施，有效防止出現(xiàn)大的漏洞。同時(shí)，還按7大類(lèi)40項(xiàng)梳理了當(dāng)時(shí)人民幣可兌換的程度和今后推進(jìn)各層次工作的難易程度，以及若對(duì)現(xiàn)有政策進(jìn)行調(diào)整，應(yīng)如何推進(jìn)相關(guān)工作等配套方面的問(wèn)題。當(dāng)時(shí)經(jīng)梳理后形成了一個(gè)認(rèn)識(shí)，與現(xiàn)在我們的看法基本一致，就是人民幣可兌換真正需要推進(jìn)的領(lǐng)域，可能主要還是集中在對(duì)國(guó)內(nèi)居民對(duì)外投資逐步、適度松綁方面，以及有關(guān)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開(kāi)放等方面。這是我們今后要深入研究的兩個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題。

　　在推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換過(guò)程中，要轉(zhuǎn)變思維，有前瞻性，對(duì)可能出現(xiàn)的問(wèn)題要有思想準(zhǔn)備。

　　第一個(gè)思想準(zhǔn)備是，改革必然付出代價(jià)。

　　在推進(jìn)改革開(kāi)放的進(jìn)程中，不可能沒(méi)有痛苦、沒(méi)有副作用、沒(méi)有一點(diǎn)未曾預(yù)料到的消極面。改革轉(zhuǎn)軌是一種體制向另一種體制的大轉(zhuǎn)變，在轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，制度安排會(huì)經(jīng)歷不同程度的混合交錯(cuò)，就必然會(huì)有漏洞。

　　比如，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)、日用品以及工業(yè)品流通體制改革過(guò)程中，都經(jīng)歷過(guò)雙軌制運(yùn)行階段，計(jì)劃體制和市場(chǎng)體制同時(shí)運(yùn)行，這一方面使我國(guó)能漸進(jìn)式地從計(jì)劃體制向市場(chǎng)體制轉(zhuǎn)變，另一方面也產(chǎn)生了一大堆問(wèn)題，如批條子、索取賄賂等尋租現(xiàn)象，以及商品倒賣(mài)、走私、社會(huì)不公平等問(wèn)題。

　　同樣，推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換必然涉及一些制度調(diào)整，無(wú)法避免出現(xiàn)過(guò)渡性漏洞，這也不只是可兌換進(jìn)程本身會(huì)遇到的問(wèn)題，其他相關(guān)的領(lǐng)域如推進(jìn)人民幣跨境使用、匯率形成機(jī)制改革、利率市場(chǎng)化改革等過(guò)程中都會(huì)遇到類(lèi)似的問(wèn)題。所以，我們要正視改革可能付出的成本，做好充分的思想準(zhǔn)備，在更高的層次上進(jìn)行利弊比較，并作出合理的取舍。

　　第二個(gè)思想準(zhǔn)備是，正確認(rèn)識(shí)套戥行為

　　套戥這個(gè)詞在英文里叫Arbitrage，國(guó)內(nèi)通常翻譯為“套利”。在改革開(kāi)放的過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)很多差價(jià)，如金融市場(chǎng)的利差、商品市場(chǎng)的價(jià)差、外匯市場(chǎng)的匯差等等。一旦存在這些差價(jià)，就會(huì)有人進(jìn)行投機(jī)牟利，因不限于套取利差，香港用的詞是“套戥”，比“套利”的面更寬泛。

　　在改革開(kāi)放初期，套戥行為廣泛存在于商品流通領(lǐng)域，各個(gè)地方之間、內(nèi)貿(mào)和外貿(mào)之間商品價(jià)格往往都不一樣，所以就產(chǎn)生了很多搞長(zhǎng)途販運(yùn)的“二道販子”，通過(guò)吃差價(jià)牟利。當(dāng)時(shí)曾以“長(zhǎng)途販運(yùn)、投機(jī)倒把”、“流通領(lǐng)域中的不正之風(fēng)”等罪名予以打擊，后來(lái)思想解放了一些，認(rèn)識(shí)到長(zhǎng)途販運(yùn)也沒(méi)那么壞，至少可以拉平價(jià)格差異，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，所以政策上也逐漸放開(kāi)了。這是最初級(jí)的套戥行為。

　　隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日益發(fā)展，套戥行為更多地發(fā)生在金融市場(chǎng)上，如股票、債券、衍生品等市場(chǎng)，并存在更復(fù)雜的跨市場(chǎng)套戥和政策套戥。應(yīng)該看到，在金融市場(chǎng)上，套戥行為無(wú)處不在，套戥既是投機(jī)者獲利的機(jī)會(huì)，很大程度上也是市場(chǎng)自身走向合理化的動(dòng)力。

　　近年來(lái)，外匯市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)在不斷地向投資者提供新的投資和避險(xiǎn)工具，在國(guó)務(wù)院文件中也明確提出金融市場(chǎng)要給投資者提供更多的管理風(fēng)險(xiǎn)工具。

　　既然如此，我們就不要過(guò)于擔(dān)心套戥行為，不要過(guò)于強(qiáng)調(diào)和追究套戥行為的投機(jī)性以及有關(guān)的政策漏洞，不能由此就對(duì)改革的方向和政策予以否定。在改革的動(dòng)態(tài)進(jìn)程中，不可能在每一步上都實(shí)現(xiàn)嚴(yán)密的配套，存在套戥機(jī)會(huì)是不可避免的，但只要改革繼續(xù)向前推進(jìn)，有些套戥機(jī)會(huì)是短暫即逝的。

　　我們要充分認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的復(fù)雜性以及改革進(jìn)程出現(xiàn)反復(fù)的可能性，努力防止出現(xiàn)太大的漏洞，更要防止因?yàn)檫@些原因?qū)е赂母锿�，甚至走回頭路。

　　（二）雙重價(jià)格問(wèn)題

　　還有一個(gè)難點(diǎn)涉及雙重價(jià)格的利益問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題在我國(guó)改革開(kāi)放的歷史上也有不少經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有很多生動(dòng)的例子。

　　一個(gè)例子是比較早期的外匯市場(chǎng)價(jià)格雙軌制

　　1994年匯率改革之前，人民幣匯率是官方價(jià)格和外匯調(diào)劑市場(chǎng)價(jià)格并行，并主要通過(guò)外匯留成比例來(lái)調(diào)控相關(guān)的利益關(guān)系。

　　如為了吸引外資，，“三資”企業(yè)可以享受100%的外匯留成；為了鼓勵(lì)機(jī)電產(chǎn)品出口，機(jī)電產(chǎn)品出口收匯可享受100%的留成；其他各類(lèi)產(chǎn)品各有相應(yīng)的留成比例，如紡織品享受某一個(gè)中間水平的比例留成，石油等資源性產(chǎn)品的留成比例更低一點(diǎn)。

　　由于實(shí)行價(jià)格雙軌制，這種差別化的留成比例就意味著企業(yè)可以通過(guò)留成轉(zhuǎn)讓或外匯調(diào)劑市場(chǎng)獲得差異化的收益，從而形成了某種利益組別。1994年匯率改革將官方匯率與市場(chǎng)調(diào)劑匯率統(tǒng)一起來(lái)，就意味著某些組別持有較多外匯留成的既得利益將不復(fù)存在，因此改革遭到了一些抵制，“三資”企業(yè)一度不參加匯率改革。

　　另外一個(gè)與之相似的例子是1994年匯率改革前夜的外匯兌換券

　　按照匯率改革方案，匯率并軌后即取消外匯兌換券的流通和使用，但實(shí)際執(zhí)行時(shí)遇到了很大的阻力。到了1993年12月下旬，離宣布匯率改革已沒(méi)有幾天了，一些享受兌換券的部門(mén)或商戶(hù)非常強(qiáng)烈地提出反對(duì)意見(jiàn)，差一點(diǎn)就動(dòng)搖了匯率改革的決心。為什么呢？還是因?yàn)殡p重價(jià)格所導(dǎo)致的利益差別。

　　兌換券的意義之一在于，國(guó)內(nèi)外匯指定商店（主要是友誼商店和出國(guó)人員服務(wù)部）的利益和大件商品購(gòu)買(mǎi)指標(biāo)及其價(jià)格上的優(yōu)惠。取消兌換券就意味著大件商品指標(biāo)和價(jià)格優(yōu)惠的作廢，那友誼商店和出國(guó)人員服務(wù)部以后還有什么優(yōu)勢(shì)？庫(kù)存商品可能導(dǎo)致的損失怎么處理？以前一些寄售商品（如洋煙、洋酒等）因提價(jià)而導(dǎo)致其優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，等等，總之他們提出了一大堆問(wèn)題，由此對(duì)改革提出強(qiáng)烈的質(zhì)疑和反對(duì)。最后，我們不得不做了很多工作，研究出臺(tái)了一些過(guò)渡性的辦法，也包括個(gè)別妥協(xié)讓步，總算按時(shí)宣布了匯率改革。

　　可見(jiàn)，雙重價(jià)格及其改革涉及既有利益的分配和調(diào)整問(wèn)題，往往使問(wèn)題復(fù)雜化，容易成為改革的阻力，是改革面臨的一個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題。總體看，雙重價(jià)格問(wèn)題現(xiàn)在基本上都解決了，當(dāng)然還存在極個(gè)別的雙軌制價(jià)格。真正需關(guān)注的是股市上的雙重價(jià)格現(xiàn)象，主要是證券市場(chǎng)A股、B股和H股的同股不同價(jià)問(wèn)題。

　　按照目前的匯率換算，我國(guó)同一上市公司發(fā)行的股票在A股、B股和H股市場(chǎng)上的價(jià)格存在差異，一旦實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，資本市場(chǎng)就不可能再相互隔絕，也不可能再出現(xiàn)持續(xù)的同股不同價(jià)現(xiàn)象了。

　　在此過(guò)程中，持有高價(jià)股的投資者就將面臨損失，而這種損失并不是他初始投資決策造成的，而是政策改革帶來(lái)的，因此這些投資者就必然會(huì)不滿(mǎn)，會(huì)提反對(duì)意見(jiàn)。另一方面，也有因此而獲益的，還會(huì)有一些投機(jī)者在此期間進(jìn)行大規(guī)模套戥，獲得可觀的、往往被視為不正當(dāng)?shù)氖找妫@部分賺了錢(qián)的人通常會(huì)“偷著樂(lè)”，而不會(huì)站起來(lái)為改革歡呼。

　　因此，輿論是不對(duì)稱(chēng)的，這種情況肯定會(huì)引起國(guó)內(nèi)對(duì)相關(guān)政策的批評(píng)聲音顯得比較強(qiáng)烈。如果還有外國(guó)投資者卷入其中，輿論將更加復(fù)雜，批評(píng)和反對(duì)聲音就會(huì)更顯得強(qiáng)烈。所有這些，都可能對(duì)下一步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換形成很大的阻力，我們要著力加以研究解決這類(lèi)難點(diǎn)問(wèn)題。

　　怎么解決這個(gè)問(wèn)題？有兩種可能的過(guò)渡途徑。

　　一種可能是提前使雙軌價(jià)格逐步趨同。這首先需要設(shè)計(jì)、建立不同市場(chǎng)上同一產(chǎn)品的有序套戥機(jī)制以及登記公司的后臺(tái)聯(lián)通和轉(zhuǎn)換機(jī)制，實(shí)現(xiàn)不同市場(chǎng)中同一產(chǎn)品之間的可轉(zhuǎn)換。由于市場(chǎng)價(jià)格總是動(dòng)態(tài)變化的，在變化過(guò)程中，一旦某些產(chǎn)品在不同市場(chǎng)上的價(jià)格比較接近，比如其價(jià)格差異低于某一事先設(shè)定的幅度時(shí)，就及時(shí)啟動(dòng)聯(lián)通和轉(zhuǎn)換機(jī)制，通過(guò)適度套戥行為，實(shí)現(xiàn)同股同價(jià)。

　　第二種可能是直接宣布可兌換進(jìn)程。由當(dāng)局設(shè)計(jì)好可兌換路線(xiàn)圖和時(shí)間表后，提示出不同市場(chǎng)同一產(chǎn)品價(jià)格必將自動(dòng)趨同。當(dāng)然，這也需要提前做好建立聯(lián)通和轉(zhuǎn)換機(jī)制的基礎(chǔ)性工作。

　　1994年匯率改革就采取過(guò)這種方式，由政府直接宣布按照1美元兌8.7元人民幣的基準(zhǔn)匯率，從而實(shí)現(xiàn)匯率并軌，取消兌換券和外匯留成。商戶(hù)和公眾都有先有后地認(rèn)識(shí)到價(jià)格將走向合一，有些投機(jī)意識(shí)比較強(qiáng)的投資者還提前做了一些套戥動(dòng)作。

　　1993年8月，決策層曾決定由1美元/8.8元人民幣的價(jià)格起步實(shí)施匯率改革，消息出后，有些人開(kāi)始有套戥行為，一度失控的預(yù)期也得到抑制，結(jié)果是匯率并軌進(jìn)展比我們預(yù)想的還快，外匯供求關(guān)系朝有利的方向變化，1994年1月1日宣布匯率改革時(shí)的價(jià)格有所下降，為1美元/8.7元人民幣，甚至有人提出以1美元/8.6元人民幣的水平起步也已可行。為什么呢？這里面有個(gè)機(jī)制，就是一旦宣布了匯率改革，釋放了明確的信號(hào)，官方價(jià)格和調(diào)劑市場(chǎng)價(jià)格就往同一個(gè)方向收斂，人們手中持有的外匯留成傾向于盡早出手，賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)。

　　這樣，就使市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生改變，價(jià)差不斷收窄，改革的成本也隨之降低，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整和趨同。最后在宣布匯率改革時(shí)，由中央政府出面，按照預(yù)先設(shè)定的價(jià)格水平穩(wěn)定價(jià)格。

　　由于1993年夏天時(shí)我國(guó)外匯儲(chǔ)備比較少，當(dāng)時(shí)還有個(gè)考慮，如果匯率改革消息出去后市場(chǎng)反應(yīng)積極、價(jià)格合適，就可以買(mǎi)入一些美元，增加外匯儲(chǔ)備。結(jié)果1993年下半年買(mǎi)入了50億美元，也使外匯儲(chǔ)備上升到230億美元。同時(shí)，順利將匯率并軌的起步價(jià)格定在了8.7元的水平。如果不買(mǎi)入這50億美元，并軌的起步價(jià)格可能就更低些。

　　如果采取政府直接宣示的方式，就應(yīng)認(rèn)真研究汲取以前的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)好路徑，確定合理的價(jià)格水平，適時(shí)釋放信號(hào)，引導(dǎo)境內(nèi)外市場(chǎng)的價(jià)格向同一水平收斂，使價(jià)差逐步收縮，降低政府的政策負(fù)擔(dān)和成本，最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格合理化，實(shí)現(xiàn)同價(jià)化。

　　在這個(gè)過(guò)程中，由于涉及利益調(diào)整比1994年匯率改革大，一部分人將承受損失，也有一部分人因此獲利，加上輿論的不對(duì)稱(chēng)性，不可避免會(huì)受到指責(zé)和批評(píng)，特別是在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，批評(píng)聲音可能會(huì)很大。

　　因此一開(kāi)始就要設(shè)計(jì)好路徑和政策措施，某種程度上這也是一種藝術(shù)，要處理好時(shí)點(diǎn)的選擇、價(jià)格水平的走向等各種因素，實(shí)際上就是處理好改革與利益調(diào)整的關(guān)系。

　　人民幣資本項(xiàng)目可兌換是《“十二五”規(guī)劃綱要》中提出的任務(wù)，我們要抓緊研究、認(rèn)真落實(shí)和穩(wěn)步推進(jìn)。當(dāng)然，也不必操之過(guò)急，這至少是一個(gè)中期計(jì)劃，人民銀行作為主管部門(mén)，需要盡早研究部署。希望學(xué)術(shù)界對(duì)這個(gè)題目深入開(kāi)展研究、思考、爭(zhēng)論和論證，對(duì)推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換的條件、目標(biāo)、路徑，以及所涉及的一些難點(diǎn)、重點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行深入研究，早作準(zhǔn)備，從而使我們?cè)凇笆濉逼陂g推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換工作時(shí)，盡可能步子更大一些，爭(zhēng)取利大弊小，少摔跟頭，一路順暢，更好地完成這項(xiàng)任務(wù)。

（責(zé)任編輯：李振梁 HN063）

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