本文關鍵詞：券商直投對上市公司IPO抑價的影響　出處：《西南財經大學》2013年碩士論文　論文類型：學位論文

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【摘要】：2007年9月,券商直投業(yè)務經過十多年的暫停后再度重啟。由于身為承銷商子公司,券商直投一旦成立就取得了其它股權投資機構沒有的優(yōu)勢,即可以從母公司保薦業(yè)務關注的眾多的公司中,選擇其中上市可能性最大的公司開展投資,以確保投資組合能夠以較大的概率順利通過IPO實現(xiàn)退出。這對于無承銷商背景的普通股權投資機構來說,是較難企盼的。這種通過保薦業(yè)務篩選投資公司,通過直投+保薦實現(xiàn)投資退出,獲取一二級市場差價的盈利模式,受到資本市場各方的質疑。承銷商作為IPO公司股東,有可能美化上市公司,提高上市公司發(fā)行價格,以增加通過券商直投的收益,從而帶來與投資者之間的利益沖突。券商直投對公司IPO表現(xiàn)、對一級市場投資者利益、對證券公司經營業(yè)績等諸多方面的影響,一時成為討論熱點。 對這一問題現(xiàn)有研究成果較少,且均認為券商直投的存在對上市公司IPO抑價程度沒有太多影響。本文通過理論推導,發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)有研究在研究方法上的缺陷,認為現(xiàn)有研究沒有對不同上市板塊的信息不對稱程度這一利益沖突產生的基礎進行深入分析,導致最后結論不準確。本文根據(jù)上市板塊信息不對稱程度對樣本企業(yè)進行分類后發(fā)現(xiàn),在信息不對稱程度較高創(chuàng)業(yè)板市場,投資者對券商直投會帶來利益沖突的擔憂引起了“理性抑價”,提高了IPO抑價程度。 在方法論上,本文綜合運用了規(guī)范研究和實證分析方法。通過對現(xiàn)有理論的歸納、綜合和演繹,提出研究本文議題所需遵循的基本思路,得出了理論分析的基本結論以及供實證檢驗的多個假說;通過對現(xiàn)有券商直投的分類統(tǒng)計,觀察到問題現(xiàn)象,再通過對多個假說的實證檢驗,驗證了上述假說,證明了理論分析結論的正確性。 本文創(chuàng)新之處在于：1.本文從深入分析IPO抑價現(xiàn)有各類假說的理論前提出發(fā),結合中國新股發(fā)行制度改革取消定價管制的大背景,提出信息不對稱程度是研究本議題的關鍵所在。創(chuàng)造性的提出根據(jù)信息不對稱程度進行分類的指導思想。2.利用描述性統(tǒng)計和多元線性回歸等方法,對認證假說,聲譽假說和利益沖突假說進行了實證研究。證明了在信息不對稱程度較高情況下,利益沖突假說是成立的,券商直投會帶來較高的抑價。改正了前人研究由于研究方法缺陷造成的錯誤結論。 全文分為5章,從影響IPO抑價的各種理論在本文適用性分析開始層層推進,穿插介紹券商直投發(fā)展和中國新股發(fā)行制度改革情況,精煉出根據(jù)信息不對稱程度進行分類研究的核心思路,提出研究假設,最后應用多元線性回歸的方法對假設進行了實證檢驗。 第一章是本文緒論。該章介紹了選題背景與研究意義、研究方法、研究創(chuàng)新等。 第二章,券商直投概述。簡要介紹了中國券商直投發(fā)展歷程,通過對比了券商直投與其他PE/VC機構在投資和退出方面的特點,得出券商直投盈利模式為制度套利。 第三章,IPO抑價問題研究綜述。從信息不對稱、中介機構作用、市場制度、行為金融理論和PE/VC背景等幾個方面介紹了現(xiàn)有研究成果,并且對各成果在本文議題中的適用性進行了分析。 第四章,券商直投對公司IPO表現(xiàn)影響分析。本章先通過理論推導提出了需要檢驗的兩個假說。接著通過描述性統(tǒng)計分析了樣本各方面特征,提出了3組待檢驗的假設。最后運營多元線性回歸方法檢驗了上述假說。 第五章,研究結論、不足與建議。綜合前面四章的研究,對研究結論進行了總結,分析了本文研究不足,提出了后續(xù)研究可關注的主要問題。 遵循上述安排,本文進行了如下研究。 本文首先介紹了中國券商直投發(fā)展歷程,對比了券商直投與其他PE/VC機構在投資和退出方面的特點。認為券商直投實質是制度套利者。 接著,本文簡要介紹了IPO抑價問題現(xiàn)有理論,分析了各理論在研究券商直投對IPO抑價影響時的適用性。 對于信息不對稱理論所引申出的“贏家的詛咒”、“信號發(fā)送”等假說,認為A股IPO普遍存在超募現(xiàn)象,信息不對稱情況下新股抑價主要是投資者壓低價格所致,并非發(fā)行人主動所為。券商直投承銷商大多為知名券商,更沒用動力壓低新股發(fā)行價格。即“信號發(fā)送”假說在本文研究過程中是不適用的。 對于市場制度對新股抑價的影響,本文也進行了分析。本文在簡要回顧中國新股發(fā)行制度變遷過程同時,分析了新股抑價程度隨著制度改革的變化。認為2009年第三輪新股發(fā)行制度改革至今實施的新股發(fā)型制度,使得市場因素在定價過程起著主導作用,信息不對稱成為了一級市場抑價的主要因素。而投資者利益保護制度的不健全使得承銷商有可能粉飾招股說明書,為券商直投謀利,造成與投資者之間的利益沖突。 本文還分析了PE/VC背景所帶來的“認證效應”和“逐名假說”在研究券商直投問題時的適用性。券商直投盈利模式是制度套利,其投資標的均為上市可能性大的公司,而不一定是業(yè)績較好的公司,并且未對IPO公司進行增值服務,也就不能夠在公司IPO定價時起到認證作用�，F(xiàn)階段的券商直投以知名承銷商子公司為主,利用市場力量獲取發(fā)行管制帶來的租金,因此,券商直投所投資公司IPO時也不存在“逐名效應”。 對于承銷商關聯(lián)PE/VC投資對公司IPO表現(xiàn)影響現(xiàn)有研究成果,本文進行了分析。本文認為國內對券商直投對IPO抑價程度影響的研究忽視了分析PE/VC各類效應出現(xiàn)的前提條件,即信息不對稱程度,沒有區(qū)分不同的信息不對稱程度,對上述問題的研究可能得不到理想的結果�，F(xiàn)有研究認為券商直投對IPO抑價沒有影響的結論是不嚴謹?shù)�。如果對承銷商在何時會“見機行事”提高發(fā)行價格進行更加細致的分析,將得到不一樣的結果。 然后,綜合對現(xiàn)有理論在研究券商直投對IPO抑價影響問題適用性的分析,本文做了嚴密的理論推導,提出了以下三個假說。 第一,現(xiàn)行新股定價制度市場化程度已經較高,信息不對稱在新股抑價形成過程中起的作用處于主要地位。PE/VC背景和券商直投參股對公司IPO表現(xiàn)的影響在不同的信息不對稱程度下會呈現(xiàn)不同的作用。因此,分析券商直投對上市公司IPO表現(xiàn)的影響需要區(qū)分不同的信息不對稱程度。 第二,如果信息不對稱程度較低,投資者對IPO公司有較多了解,券商不可能通過選擇性的傳達信息,達到提高發(fā)行價的目的,因此與投資者的潛在利益沖突較弱；由于投資者已經有足夠的信息判斷上市公司質量,券商直投入股也不能夠給投資者提供關于公司質量的額外信息,起不到認證公司質量的作用。 第三,如果信息不對稱程度較高,券商有機會通過盈余管理等手段對招股說明書進行美化,其與投資者之間的利益沖突嚴重。此時,投資者對公司股票的報價不僅體現(xiàn)了對有限信息的不同解讀,更體現(xiàn)了對潛在利益沖突的考慮,其報價應該包含對利益沖突風險所要求的補償,即較高的抑價程度。 緊接著,利用2009年7月以來上市公司篩選出所需樣本,對上述理論推導結論進行了實證檢驗。 通過理論推導和實證檢驗,本文得出了以下發(fā)現(xiàn)。 首先,通過深入分析本文所研究問題常見理論假說,結合A股新股發(fā)行制度已經基本實現(xiàn)市場化定價的背景,從理論層面總結出信息不對稱程度是上述各假說是否成立的關鍵。在此基礎上,本文提出研究券商直投對A股公司IPO抑價程度影響這一問題需要遵循的基本思路,即：首先需要分析IPO公司所在一級市場的信息不對稱程度,再分別研究不同信息不對稱程度下券商直投的影響,否則可能無法得到理想結果。因此,研究本文議題需要根據(jù)信息不對稱程度對樣本進行分類。 其次,本文根據(jù)所上市板塊信息不對稱程度對樣本進行分類后,在不同信息不對稱程度下對現(xiàn)有理論假說進行了實證檢驗,實證結果表明在信息不對稱程度較低的主板和中小板市場,券商直投本身不會對公司IPO表現(xiàn)產生顯著的影響。其原因是券商直投從投資到退出之間的時間短,未對上市公司進行增值服務,其商業(yè)模式的本質是制度套利,因此不能夠認證新股質量,即不存在“認證效應”,無法減輕新股抑價；另一方面,信息不對稱較低的市場中,承銷商無法通過控制招股說明書為自己謀利,因此與投資者之間也不存在利益沖突,不會發(fā)生“理性抑價“�？傊�,在信息不對稱程度較低情況下,券商直投對新股抑價無顯著影響。 第三、本文還發(fā)現(xiàn)在信息不對稱程度較高的創(chuàng)業(yè)板中,券商直投有足夠能力控制投資者所獲得的關于發(fā)行人信息。發(fā)行人股東的身份造成了承銷商和投資者之間的利益沖突,為此,投資者期望獲得足夠的風險補償,加重了新股抑價程度。即在信息不對稱程度較高情況下,券商直投加重了新股抑價程度。 本文不足之處在于,由于缺乏數(shù)據(jù),未能夠分析發(fā)行人為何原因接受券商直投以較低的價格入股,也未能夠對券商直投公司上市長期表現(xiàn)進行研究。
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【學位授予單位】：西南財經大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2013
【分類號】：F832.51

【參考文獻】

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