【摘要】：如何有效緩解委托人與代理人之間的利益沖突一直是困擾現(xiàn)代企業(yè)的難題。在我國股權(quán)分置改革后,股權(quán)激勵制度愈來愈發(fā)揮重要作用。資本市場的不完善和委托代理問題的廣泛存在為股權(quán)激勵市場擇機(jī)提供了條件。因此,本文以信息不對稱理論、委托代理理論和管理層權(quán)力理論為基礎(chǔ),借鑒了國外對股權(quán)激勵市場擇機(jī)的研究方法,以2007-2015年實(shí)施股票期權(quán)激勵的上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了行權(quán)過程中管理層的擇機(jī)行為。研究發(fā)現(xiàn):第一、為了實(shí)現(xiàn)行權(quán)收益最大化,擇機(jī)行權(quán)的樣本會選擇在月度內(nèi)股票價(jià)格最低時(shí)行權(quán),并且個(gè)股累計(jì)收益率在行權(quán)前后呈現(xiàn)明顯的V型趨勢;第二、稅收節(jié)約假說能夠解釋擇機(jī)行權(quán)的動機(jī),潛在個(gè)人所得稅稅負(fù)的節(jié)約金額越高、CEO與董事長兩職合一、公司成長性越高會顯著提高擇機(jī)行權(quán)的概率;第三、與行權(quán)前相比,行權(quán)后上市公司的盈利與現(xiàn)金流量并未顯著增加,研究結(jié)論不支持內(nèi)部信息假說;第四、管理層等期權(quán)激勵對象在行權(quán)過程中沒有明顯操縱信息披露時(shí)機(jī),即在行權(quán)前并未明顯增加“壞消息”的披露,也沒有在行權(quán)后增加“好消息”的披露;第五、在行權(quán)公告日前,與非擇機(jī)行權(quán)樣本相比,擇機(jī)行權(quán)樣本的相對交易量顯著提高,表明擇機(jī)行權(quán)主要通過內(nèi)幕交易的方式實(shí)現(xiàn)。總體而言,股權(quán)激勵等制度規(guī)范降低了管理層擇機(jī)行權(quán)的能力,但是卻未完全消除行權(quán)過程中的擇機(jī)行為。本文的研究有助于進(jìn)一步理解上市公司管理層在股權(quán)激勵中的自利行為,同時(shí),對于抑制擇機(jī)行權(quán)也具有重要的政策含義。本文從稅收節(jié)約與內(nèi)部信息的角度來考量上市公司管理層在股票期權(quán)激勵行權(quán)過程中的擇機(jī)行為的動機(jī)和手段,為股票期權(quán)激勵中的擇機(jī)行權(quán)研究提供了中國市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),同時(shí)也豐富了國內(nèi)對上市公司管理層行權(quán)擇機(jī)行為的研究。總體而言,本文的研究結(jié)論對于進(jìn)一步完善股權(quán)激勵計(jì)劃的制度規(guī)范以及抑制管理層的擇機(jī)行權(quán)行為具有重要的政策含義。
【圖文】：

Hold 208 0.8558 0 1 0.35B_M 208 0.4663 0.0834 1.1288 0.25ROE 208 0.1553 -0.0852 0.4615 0.07Levage 208 0.4304 0.0298 0.7797 0.19Ln_size 208 22.3048 19.9954 26.6253 1.455.1.2 單變量檢驗(yàn)結(jié)果圖 5-1 列示了行權(quán)日前后總樣本、擇機(jī)行權(quán)樣本以及非擇機(jī)行權(quán)樣本的累計(jì)收益率（Raw_return）變化趨勢。在[-30，+30]期間總樣本的 Raw_re呈現(xiàn)上漲趨勢，不過在[-10，0]期間，Raw_return 有所下降且下降幅度超過可以發(fā)現(xiàn)，總樣本的 Raw_return 在長窗口期間呈現(xiàn)上漲趨勢，在短窗口則V 型變化趨勢。進(jìn)一步，圖 1 還顯示擇機(jī)行權(quán)樣本與非擇機(jī)行權(quán)樣本的個(gè)股收益率存在明顯差異，對于擇機(jī)行權(quán)樣本而言，Raw_return 在區(qū)間內(nèi)大幅至第 0 期達(dá)到-7.15%，在第 0 期之后開始大幅上漲，區(qū)間內(nèi)最高接近 11%，明顯的 V 型變化趨勢。與此同時(shí)，非擇機(jī)行權(quán)樣本的個(gè)股累計(jì)收益率則緩慢上并且在第 0 期前后沒有表現(xiàn)出明顯的 V 型趨勢

5.2.4 內(nèi)幕交易與擇機(jī)行權(quán)依據(jù)有效市場理論，信息在公開披露之后將會引起股票交易量的波動。如果股票交易量在信息公開披露之前就已經(jīng)出現(xiàn)異常波動，則表明存在內(nèi)幕交易（張新、祝紅梅，2003）。文中前述分析認(rèn)為，擇機(jī)行權(quán)可能通過內(nèi)幕交易使股票價(jià)格朝著既定的方向運(yùn)動，具體而言，在行權(quán)日之前異常交易量的波動反映出公司管理層將行權(quán)信息提前透漏給他人，驅(qū)動股票價(jià)格向下運(yùn)動從而降低激勵對象的個(gè)人所得稅稅負(fù)以實(shí)現(xiàn)收益最大化的目的。圖 5-1 是窗口期內(nèi)平均相對交易量的走勢圖，可以看出，在[-30，，-1]期間，全樣本的平均相對交易量出現(xiàn)了 5 次明顯放大，這表明在行權(quán)信息披露之前，內(nèi)幕交易者集中賣出（買入）股票，使得平均相對交易量出現(xiàn)了大幅度波動。其中，與非擇機(jī)行權(quán)樣本相比，擇機(jī)行權(quán)樣本的平均相對交易量波動幅度更大，隨著行權(quán)日的臨近，一些非知情投資者逐漸獲得行權(quán)信息的內(nèi)容并跟進(jìn)交易，而另一些投資者則出于羊群效應(yīng)也逐漸跟進(jìn)交易，從而導(dǎo)致在行權(quán)信息披露的前 2 天賣出股票的投資者逐漸增多，相對交易量達(dá)到區(qū)間內(nèi)最大值。
【學(xué)位授予單位】：湘潭大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2017
【分類號】：F272.91

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2585035