本文選題：分級基金　切入點：配對轉(zhuǎn)換機制　出處：《西南財經(jīng)大學(xué)》2014年碩士論文

【摘要】：分級基金根據(jù)運營的盈利方式不同,分為不同風(fēng)險等級的子份額：優(yōu)先類份額和進(jìn)取類份額。對于市場上最為常見的一類分級基金產(chǎn)品,其優(yōu)先類份額通常能獲得一個比定期存款收益率高的事前約定收益率,因此屬于低風(fēng)險份額。而進(jìn)取類份額通常獲得的收益為母份額支付給優(yōu)先類份額后的剩余部分,收益相對較高,但也承擔(dān)可能發(fā)生的相應(yīng)損失,因此屬于高風(fēng)險份額。這類似于進(jìn)取類份額得到了優(yōu)先類份額的“貸款”,從而獲得財務(wù)杠桿,并投資于股票市場。 與其他普通類型基金產(chǎn)品相比,分級基金產(chǎn)品的功能更加強大,設(shè)計更加多樣化,其內(nèi)部結(jié)構(gòu)劃分方式更獨特,具有不同的杠桿特征、存續(xù)期特征、凈值折算特征、配對轉(zhuǎn)換機制特征以及優(yōu)先類份額盈利機制特征。 杠桿效應(yīng)是分級基金的一大特征,分級基金在保證優(yōu)先類份額獲得具有一定吸引力的約定收益的同時,給進(jìn)取類份額提供一個以較小成本搏取較高收益的機會。當(dāng)然,進(jìn)取類份額也面臨著較高的風(fēng)險,極端情況下甚至有可能面臨全部的損失。 對于分級基金存續(xù)期特征,不同類型分級基金產(chǎn)品的存續(xù)時間和份額開放程度不同。指數(shù)型分級基金采用永續(xù)制與開放式的結(jié)構(gòu)比較常見；股票型分級基金一般采用開放式、半開放式或者封閉式結(jié)構(gòu)；債券型分級基金以封閉式為主要特征,存續(xù)期也以3年或者5年后轉(zhuǎn)LOF基金為主,滿足投資者不同的流動性需求。 到期折算機制的折算方式一般對分級基金份額凈值采取“歸1”處理,即通過變動投資者持有的份額數(shù),將分級基金份額凈值調(diào)整為1,折算日通常在分級基金運作周年的最后一個交易日。一類凈值折算方式是僅對優(yōu)先類份額凈值進(jìn)行“歸1”處理,此時保持進(jìn)取類份額的凈值不變,母基金凈值由兩類份額的配比決定。另一類方式是對優(yōu)先類份額與進(jìn)取類份額同時進(jìn)行“歸1”處理,此時母基金的凈值也為1,優(yōu)先類份額與進(jìn)取類份額比例仍然保持不變。 配對轉(zhuǎn)換是分級基金各個份額之間相互轉(zhuǎn)換的一種機制,是一種創(chuàng)新的交易方式,這種交易方式增加了基金份額的流動性,可以防止分級基金份額出現(xiàn)大幅度的折溢價,保證分級基金內(nèi)在價值與市場價值的穩(wěn)定性。本文選擇具有配對轉(zhuǎn)換機制的分級基金定價,很大原因是這類分級基金不存在大幅度的折溢價現(xiàn)象,這樣用理論定價模型出來的理論價格才具有指導(dǎo)意義,與實際價格不會出現(xiàn)大的偏離。 分級基金的優(yōu)先類份額收益分配機制特征分為收益保本型與收益增值型兩種。收益保本型分配特征指的是優(yōu)先類份額只獲得事先約定收益率,不享受母基金的超額部分收益,這類基金份額獲得的事先約定收益與固定收益?zhèn)愃?一般在定期存款利率之上加一個固定利率,其約定收益率和定期存款利率一起浮動。另一類優(yōu)先類份額收益分配機制為收益增值型,即優(yōu)先類份額在保本的基礎(chǔ)上有機會獲得一部分額外收益。 目前國內(nèi)對分級基金的定價通常采用Black-Scholes期權(quán)定價方法(或者期權(quán)分解方法)和蒙特卡洛模擬方法。這些定價方法都設(shè)定了許多苛刻的假設(shè)條件,如Black-Scholes期權(quán)定價模型具有以下七個主要假設(shè)：(1)股價波動服從對數(shù)正態(tài)分布,且均值和波動率均為常數(shù)；(2)允許賣空；(3)沒有交易成本；(4)有效期內(nèi)無分紅；(5)沒有無風(fēng)險套利機會；(6)證券交易是連續(xù)的；(7)無風(fēng)險利率是一個常數(shù)。顯然,部分假設(shè)條件與現(xiàn)實情況不相符。為了解決這個問題,本文首先放松假設(shè)(1),嘗試使用GARCH模型定價方法建立一個波動率方程,通過回歸方法求解該方程,再利用該方程模擬未來波動率的走勢,對分級基金份額定價,修正Black-Scholes期權(quán)定價方法的結(jié)果。接著本文放寬Black-Scholes期權(quán)定價模型假設(shè)(1)和假設(shè)(7),使用隨機波動率模型對分級基金定價。本文對比了幾種不同的隨機波動率模型發(fā)現(xiàn),Heston模型本身存在一個閉形式解,優(yōu)于其他隨機波動率模型,因此選擇使用Heston模型對分級基金定價。在使用Heston模型的過程中,最大的困難主要表現(xiàn)在選擇合適的金融產(chǎn)品對模型參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn),通過大量閱讀文獻(xiàn)以及比較分析,本文最終采用新華富時中國25指數(shù)期權(quán)作為校準(zhǔn)參數(shù)標(biāo)的,使得校準(zhǔn)后的參數(shù)客觀地反映中國市場實際情況。 本文研究創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在方法論上,目前國內(nèi)文獻(xiàn)對分級基金的定價方法一般使用Black-Scholes期權(quán)定價模型(或者期權(quán)分解方法)和蒙特卡洛模擬方法,定價方法單一。本文首先使用常見的Black-Scholes期權(quán)定價模型對分級基金進(jìn)行定價,以假設(shè)條件為切入點逐步放寬假設(shè),使用GARCH定價模型以及Heston隨機波動率模型對分級基金定價,填補了國內(nèi)分級基金定價文獻(xiàn)方面的空白,對分級基金定價領(lǐng)域有著重要理論意義。 Black-Scholes期權(quán)定價模型實證分析：使用Black-Scholes模型對國投瑞銀瑞和300分級基金進(jìn)行實證分析,波動率以及無風(fēng)險利率的選擇是最為關(guān)鍵的參數(shù)。為了對比常數(shù)波動率和隨機波動率的定價效果,本文選擇歷史波動率而非隱含波動率作為模型參數(shù)。對于無風(fēng)險利率,本文選擇定價區(qū)間內(nèi)的一年期Shibor利率作為模型參數(shù)。 GARCH期權(quán)定價模型實證分析：資產(chǎn)價格的波動并不是服從對數(shù)正態(tài)分布,而是一種隨機波動過程,研究表明,資產(chǎn)收益率的分布峰度大于3,具有肥尾特征和波動性集聚特征。GARCH模型作為一類條件異方差模型,能夠很好的解釋波動集聚現(xiàn)象�；谝陨显�,本文在前章Black-Scholes模型定價國投瑞銀瑞和300分級基金的基礎(chǔ)上建立了收益波動率的GARCH(1,1)模型,并利用Eviews7.1軟件對以上現(xiàn)象進(jìn)行統(tǒng)計性描述,并建立波動率方程,根據(jù)波動率方程模擬波動率的走勢,得到波動率的預(yù)測值,將波動率預(yù)測值帶入模型定價公式即可得到期權(quán)的價格,并對比GARCH定價模型與Black-Scholes模型的定價效果。 Heston期權(quán)定價模型實證分析：Heston期權(quán)定價模型是一個隨機波動率模型,該模型放松了Black-Scholes模型關(guān)于股票收益率服從正態(tài)分布假設(shè),同時不要求波動率和無風(fēng)險利率為恒定的常數(shù),而是均服從隨機游走過程。常用的隨機波動率模型的不足之處在于不存在一個閉形式解,因此要使用數(shù)值方法來求解一個偏微分方程。相比之下,Heston模型存在閉形式解,本文利用Matlab工具使用傅里葉變換數(shù)值求解技術(shù)來解析模型,求解出分級基金份額的理論價格。 對于Heston模型來說,最重要的是參數(shù)校準(zhǔn)問題。本文首先使用Matlab工具中的Isqnonlin函數(shù)進(jìn)行參數(shù)校準(zhǔn)。這個函數(shù)用于求解非線性最小二乘問題,但是校準(zhǔn)結(jié)果并不是一個全局最優(yōu)解,而是一個局部最優(yōu)解。為了獲得全局最優(yōu)解,本文還嘗試使用模擬退火算法來進(jìn)行參數(shù)校準(zhǔn),但研究發(fā)現(xiàn),盡管算法可以得到全局最優(yōu)解,但是該方法需要花費大量的運算時間,對計算機配置要求較高,不具有實用性,而Isqnonlin函數(shù)只要選擇合適的初始值,同樣能獲得一個全局最優(yōu)解。因此本文最終選擇Isqnonlin函數(shù)進(jìn)行研究。對Heston模型來說,需要選擇一個合適的校準(zhǔn)參數(shù)標(biāo)的產(chǎn)品。經(jīng)過研究對比,本文選擇在芝加哥期權(quán)交易所上市的新華富時中國25指數(shù)期權(quán)作為校準(zhǔn)參數(shù)標(biāo)的。新華富時中國25指數(shù)是由在港上市的25家大型中國公司(H股及紅籌股)組成。這25家公司主要為中國在石油、能源、電信、銀行等與經(jīng)濟基礎(chǔ)領(lǐng)域的龍頭公司,其業(yè)績表現(xiàn)與中國經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)。 綜合以上幾類定價方法的實證分析,本文主要得到以下結(jié)論： 其一,使用Black-Scholes模型直接對分級基金定價,得到的理論價格和實際價格偏離程度不高,總體保持同趨勢變動。盡管Black-Scholes模型存在較多苛刻的假設(shè),但是對于對精確度要求不高,只要求估算價格大致走勢的投資者來說,Black-Scholes模型具有很強的實用性。其二,使用GARCH模型對分級基金定價,一定程度上提高了定價的效果。通過模擬波動率曲線,得到波動率方程,修正了Black-Scholes模型的波動率,使得分級基金局部定價質(zhì)量得到提高,減少了理論價格和實際價格的折溢價區(qū)間,但是提高效果不明顯。其三,Heston模型進(jìn)一步放松了假設(shè),通過新華富時中國25指數(shù)期權(quán)進(jìn)行參數(shù)校準(zhǔn),使用Matlab中的Isqnonlin函數(shù)以及模擬退火算法解決非線性最小二乘問題。盡管仍存在折溢價問題,但相比以上兩種模型,定價質(zhì)量得到了很大的提高。 最后,針對分級基金定價理論的發(fā)展,從兩個層面提出了本文觀點： 對于分級基金定價理論的發(fā)展,從定價理論層面看,其發(fā)展方向?qū)⒁远▋r模型的假設(shè)條件作為切入點,通過尋找新的方法論來逐步取代苛刻的假設(shè)條件,獲得更接近于市場的定價方法。另一方面,從產(chǎn)品層面看,隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新,分級基金將出現(xiàn)更加復(fù)雜的設(shè)計條款,會出現(xiàn)更多創(chuàng)新型的結(jié)構(gòu)和交易方式,分級基金的定價模型將更加趨向?qū)I(yè)化。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號】：F224;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

相關(guān)期刊論文 前4條

1 王獻(xiàn)東;;基于GARCH模型的波動率預(yù)測及應(yīng)用[J];常州工學(xué)院學(xué)報;2011年06期

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本文編號：1654710