去杠桿與穩(wěn)增長,是一對看似矛盾的兩件事。一般而言,加杠桿會促進經(jīng)濟增長。但又不能無限度地增加杠桿,因為當杠桿率增加至某一點,如果杠桿主體的收入不能償還債務,就會出現(xiàn)違約。如果是大面積出現(xiàn)違約,就有可能爆發(fā)金融風險,而金融風險會迅速蔓延至經(jīng)濟領域,引發(fā)經(jīng)濟風險,從而使經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的情況。相反,如果去杠桿,則很可能對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。因而,金融杠桿與經(jīng)濟增長之間,存在著某種必然的聯(lián)系。金融杠桿對經(jīng)濟增長的影響,是通過一定作用機制完成的,具體包括微觀機制、宏觀機制這兩大類。金融杠桿對經(jīng)濟增長的微觀作用機制,主要是通過公司理論進行傳導的,比如公司價值理論、公司資本結(jié)構(gòu)理論、銀行擠兌模型,當然還包括一些周期理論,比如信用周期模型、杠桿周期模型等。金融杠桿對經(jīng)濟增長的宏觀作用機制,涵蓋消費、債務、需求、風險、周期等多個方面,具體包括等價原理、債務—通縮理論、有效需求不足理論、金融加速器理論、金融不穩(wěn)定假說、金融經(jīng)濟周期理論等。借助Greiner于2012年提出的“家庭—政府”兩部門模型,推導得出在平衡增長路徑上,經(jīng)濟增長率、政府債務與私人資本比值這兩個指標之間存在“駝峰型”關系,即存在非線性關系。創(chuàng)新點在于:一是細化金融杠桿與經(jīng)濟增長的維度,將金融杠桿細化為金融杠桿規(guī)模和金融杠桿增速,將經(jīng)濟增長細化為經(jīng)濟增長率和經(jīng)濟波動率;二是拓寬金融杠桿規(guī)模的變量,金融杠桿規(guī)模不只是諸如廣義貨幣占GDP比重、各項貸款余額占GDP比重表示的總量,還可能是政府負有償還責任的債務占GDP比重、私人部門國內(nèi)信貸占GDP比重、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率等表示的各部門金融杠桿規(guī)模;三是研究中國金融杠桿規(guī)模與金融杠桿增速的門檻值,如果以金融杠桿規(guī)模為門檻變量,中國的金融杠桿規(guī)�；蛟鏊賹�(jīng)濟增長率和經(jīng)濟波動率可能存在一個或多個門檻值。選擇國際層面的58個樣本國家(29個發(fā)達經(jīng)濟體與29個新興經(jīng)濟體)、國內(nèi)層面的31個省區(qū)市2000-2016年的面板數(shù)據(jù),運用系統(tǒng)GMM估計模型和Hansen門檻面板模型,分別研究金融杠桿規(guī)模與經(jīng)濟增長率、金融杠桿增速與經(jīng)濟增長率、金融杠桿規(guī)模與經(jīng)濟波動率、金融杠桿增速與經(jīng)濟波動率的關系。根據(jù)理論模型與國際檢驗、國內(nèi)實證的結(jié)果,可以得出結(jié)論:(1)金融杠桿增速與經(jīng)濟增長率和經(jīng)濟波動率分別呈顯著的“倒U型”非線性關系。以廣義貨幣增長率、各項貸款余額增長率、政府負有償還責任的債務增長率以及工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率變動作為金融杠桿增速的變量,分別研究金融杠桿增速與經(jīng)濟增長率、經(jīng)濟波動率的關系,發(fā)現(xiàn)存在顯著的“倒U型”非線性關系。(2)金融杠桿規(guī)模對經(jīng)濟增長率與經(jīng)濟波動率的“倒U型”影響不顯著。以廣義貨幣占GDP比重、各項貸款余額占GDP比重、政府負有償還責任的債務占GDP比重、私人部門國內(nèi)信貸占GDP比重和工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率作為金融杠桿規(guī)模變量,發(fā)現(xiàn)金融杠桿規(guī)模與經(jīng)濟增長率、經(jīng)濟波動率的“倒U型”關系并不顯著。(3)平衡去杠桿與穩(wěn)增長的首要是調(diào)節(jié)金融杠桿增速。金融杠桿規(guī)模與經(jīng)濟增長率之間的關系不確定,與經(jīng)濟波動率呈“U型”關系或沒有實際意義的“倒U型”關系。真正對經(jīng)濟增長率和經(jīng)濟波動率有顯著影響的是金融杠桿增速,理論推導與實證檢驗的結(jié)果都表明,調(diào)節(jié)金融杠桿增速,才是影響經(jīng)濟增長率和經(jīng)濟波動率的重要措施。因而,平衡去杠桿與穩(wěn)增長的首要是調(diào)節(jié)金融杠桿增速。(4)調(diào)節(jié)金融杠桿增速需要參考金融杠桿規(guī)模。金融杠桿增速與經(jīng)濟增長率和經(jīng)濟波動率之間存在“倒U型”非線性關系在門檻效應檢驗中得到了進一步確認,并且以金融杠桿規(guī)模作為門檻變量,通過搜索門檻值,可以得到在不同的金融杠桿規(guī)模區(qū)間內(nèi),金融杠桿增速對經(jīng)濟增長率和經(jīng)濟波動率的影響都不一樣,因而調(diào)節(jié)金融杠桿增速需要參考金融杠桿規(guī)模。(5)并非所有控制變量對經(jīng)濟增長率與經(jīng)濟波動率的影響在國際與國內(nèi)層面都表現(xiàn)一致。工業(yè)化程度對經(jīng)濟增長率存在一定的正向影響;工業(yè)化程度對經(jīng)濟波動率存在一定的負向影響,但這種負向影響在國內(nèi)層面并未通過顯著性檢驗。資本形成率對經(jīng)濟增長率在國際層面呈顯著的正向影響,在國內(nèi)層面則表現(xiàn)為顯著的負向影響,這可能是因為我國投資結(jié)構(gòu)中政府投資占一定比重,而政府投資多為周期長的項目,短期內(nèi)難見收益,隨著經(jīng)濟增速進入換檔期,政府投資增加與經(jīng)濟增速下滑同時出現(xiàn),因此我國資本形成率與經(jīng)濟增長率呈負向關系;資本形成率對經(jīng)濟波動率呈顯著的正向影響。通脹率對經(jīng)濟增長率在國際層面呈一定的負向關系,在國內(nèi)層面則表現(xiàn)為一定的正向關系,這說明目前我國在控制通脹率上仍有較大的操作空間,一定增長幅度的通脹率可能有助于刺激經(jīng)濟增長;通脹率對經(jīng)濟波動率存在一定的正向影響。1年期存款利率對經(jīng)濟增長率存在一定的負向影響;1年期存款利率對經(jīng)濟波動率在國際層面呈一定的負向影響,在國內(nèi)層面為一定的正向影響,說明我國的投資和消費不太受到利率變化的影響,這可能是因為我國的投資中政府投資占較大部分,對利率的敏感程度本來就很低,而絕大多數(shù)消費者的消費則為剛需,對利率變動的敏感程度極小。城鎮(zhèn)化率對經(jīng)濟增長率存在一定的負向影響,這在諸如中國這樣的新興經(jīng)濟體表現(xiàn)更為顯著,可能是新興經(jīng)濟體的城鎮(zhèn)化率比較低,但世界經(jīng)濟歷經(jīng)2008年國際金融危機的影響尚未步入真正的復蘇,所以城鎮(zhèn)化率提高與經(jīng)濟增長率下降同步出現(xiàn);城鎮(zhèn)化率對經(jīng)濟波動率存在一定的正向影響。人口增長率對經(jīng)濟增長率的影響不一定,這可能是現(xiàn)代經(jīng)濟更多依靠的是技術進步,創(chuàng)新對勞動力存在一定的替代效應,勞動力的增長可能已經(jīng)不是現(xiàn)代經(jīng)濟增長的最關鍵因素之一;人口增長率對經(jīng)濟波動率存在一定的正向影響。由于金融杠桿增速與經(jīng)濟增長率和經(jīng)濟波動率分別呈顯著的“倒U型”非線性關系,金融杠桿規(guī)模對經(jīng)濟增長率與經(jīng)濟波動率的“倒U型”影響不顯著,根據(jù)我國金融杠桿規(guī)模與增速,以及壓力測試得出的降低我國金融杠桿增速并不會大幅降低經(jīng)濟增長率的結(jié)論,總體上需要參考金融杠桿規(guī)模,通過調(diào)節(jié)金融杠桿增速的方式平衡去杠桿與穩(wěn)增長。一方面,分部門分類型實施結(jié)構(gòu)性去杠桿,分類化解地方政府債務違約風險,分類推進國有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。另一方面,以金融領域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進穩(wěn)增長。以提高直接融資比重為主促進多層次資本市場健康發(fā)展,以增強金融服務實體經(jīng)濟能力為主深化金融體制改革,以結(jié)構(gòu)性調(diào)稅為主激發(fā)企業(yè)活力。
【學位單位】：中共中央黨校
【學位級別】：博士
【學位年份】：2019
【中圖分類】：F831;F113
【部分圖文】：

去杠桿與穩(wěn)增長方面的經(jīng)驗及教訓，綜合比較實踐情況，以從中吸取有益做法。二、框架結(jié)構(gòu)本文遵循“提出問題—分析問題—解決問題”的思路，總體框架（見圖1-1）由“機制+實證”與構(gòu)成“平衡去杠桿與穩(wěn)增長”，從機制、實證雙重視角出發(fā)，結(jié)合國際國內(nèi)去杠桿與穩(wěn)增長的實踐，提出我國平衡去杠桿與穩(wěn)增長的政策建議。本文的研究內(nèi)容集中在 “機制+實證”與“平衡去杠桿與穩(wěn)增長”上�！皺C制”，即金融杠桿對經(jīng)濟增長的作用機制和數(shù)理關系，主要從微觀與宏觀兩個視角來研究金融杠桿對經(jīng)濟增長的影響路，微觀作用機制主要是通過公司理論進行傳導的，比如公司價值理論、公司資本結(jié)構(gòu)理論、銀行擠兌模型，當然還包括一些周期理論，比如信用周期模型、杠桿周期模型等；宏觀作用機制包括等價原理、債務—通縮理論、有效需求不足理論、金融加速器理論、金融不穩(wěn)定假說、金融經(jīng)濟周期理論等。數(shù)理關系方面，根據(jù)經(jīng)典模型得出金融杠桿與經(jīng)濟增長的非線性關系�！皩嵶C”

第三章 金融杠桿對經(jīng)濟增長：國際檢驗已經(jīng)越來越小。按大小分，發(fā)達經(jīng)濟體金融杠桿規(guī)模始終高于全球金融杠桿，全球金融杠桿規(guī)模始終高于新興經(jīng)濟體金融杠桿規(guī)模。但是，新興經(jīng)濟體全球和發(fā)達經(jīng)濟體的金融杠桿規(guī)模越來越近。2008 年國際金融危機前，由興經(jīng)濟體金融杠桿規(guī)模呈平穩(wěn)運行略微下降的情況，發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟融杠桿規(guī)模的差距從不到 100%，一度拉大至 131%（2008 年 3 月）。2008 際金融危機后，二者也曾保持過較大差距（2011年9月是最大差距，為133.9%這場危機對新興經(jīng)濟體的影響顯然更深遠，以中國等國家為代表的新興經(jīng)濟快了加杠桿進程，到 2017 年 12 月，發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體金融杠桿規(guī)模值僅有 82.2%。并且，這種勢頭并未出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

圖 3-2 新興經(jīng)濟體非金融部門杠桿規(guī)模組成（單位：%）據(jù)來源：BIS 數(shù)據(jù)庫中的 Long series on credit to the non-financial sector。圖 3-3 發(fā)達經(jīng)濟體非金融部門杠桿規(guī)模組成（單位：%）

本文編號：2852216