本文關(guān)鍵詞：世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化與經(jīng)常帳戶(hù)失衡，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

論文簡(jiǎn)介:國(guó)際金融研究世紀(jì)90年代以來(lái)美國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)赤字迅速擴(kuò)大，在國(guó)際上引起廣泛關(guān)注。由于這個(gè)問(wèn)題同時(shí)涉及全球各主要經(jīng)濟(jì)體，因此也被稱(chēng)為全球經(jīng)常帳戶(hù)失衡。全球經(jīng)常帳戶(hù)失衡不是一種政策失誤或偶然現(xiàn)象，而是世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化的必然結(jié)果。本世紀(jì)70年代末80年

　　國(guó)際金融研究世紀(jì)90年代以來(lái)美國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)赤字迅速擴(kuò)大，在國(guó)際上引起廣泛關(guān)注。由于這個(gè)問(wèn)題同時(shí)涉及全球各主要經(jīng)濟(jì)體，因此也被稱(chēng)為全球經(jīng)常帳戶(hù)失衡。全球經(jīng)常帳戶(hù)失衡不是一種政策失誤或偶然現(xiàn)象，而是世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化的必然結(jié)果。本世紀(jì)70年代末80年代初以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)兩大變化，即經(jīng)濟(jì)全球化和金融膨脹，這兩者又有著極為密切的內(nèi)在聯(lián)系。本文首先對(duì)全球經(jīng)常帳戶(hù)失衡的基本輪廓作一簡(jiǎn)要介紹，然后在論述世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化的基礎(chǔ)上說(shuō)明全球經(jīng)常帳戶(hù)失衡的根本原因，最后對(duì)整個(gè)失衡格局的可能走向進(jìn)行預(yù)測(cè)。
　　全球經(jīng)常帳戶(hù)失衡的基本輪廓年美國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)赤字大約占全球赤字總額的75%（Obstfeld，2005a），相當(dāng)于全球的1.6%。盈余國(guó)則相當(dāng)分散，2004年亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常帳戶(hù)盈余占全球GDP比例為0.47%，石油出口國(guó)占0.48%，日本占0.4%，歐元區(qū)、瑞士、挪威和瑞典占0.4%。各盈余經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)背景雖然差別巨大，但在對(duì)美經(jīng)常帳戶(hù)盈余這一點(diǎn)上卻驚人地類(lèi)似，因此可以初步認(rèn)定美國(guó)是全球經(jīng)常帳戶(hù)失衡的關(guān)鍵原因。
　　世紀(jì)70年代后期美國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)從盈余變?yōu)槌嘧忠詠?lái)，赤字規(guī)模的擴(kuò)大趨勢(shì)出現(xiàn)過(guò)兩次，一次是80年代前半期，并于1987年達(dá)到頂點(diǎn)，經(jīng)常帳戶(hù)赤字占當(dāng)年GDP的3.4%。隨后赤字趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，并于1991年浮出逆差區(qū)域，實(shí)現(xiàn)了輕微盈余（當(dāng)年其他國(guó)家因海灣戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美國(guó)有過(guò)上千億美元的一次性支付），但接下來(lái)經(jīng)常帳戶(hù)余額再次掉頭下行，并且逆差擴(kuò)大勢(shì)頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上次，2004年經(jīng)常帳戶(hù)赤字總額占美國(guó)GDP的5.7%，2005年上半年這一比例高達(dá)6.4%，幾乎是上一次逆差峰值的兩倍。本文在分析經(jīng)常帳戶(hù)總體趨勢(shì)的前提下，將重點(diǎn)分析90年代以來(lái)的經(jīng)常帳戶(hù)失衡問(wèn)題。
　　全球經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題提出了許多問(wèn)題，如對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有何影響，失衡狀態(tài)是否可持續(xù)，可能以何種方式結(jié)束，恢復(fù)平衡有何代價(jià)等。要弄清這些問(wèn)題，首先必須弄清失衡的根本原因。
　　世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化經(jīng)濟(jì)全球化開(kāi)始于上個(gè)世紀(jì)80年代并于年代得到加速，90年代后半期的IT革命又加深世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化與經(jīng)常帳戶(hù)失衡趙夫增作者簡(jiǎn)介：趙夫增（1979），北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。
　　內(nèi)容提要：本文認(rèn)為，亞洲依賴(lài)美國(guó)市場(chǎng)來(lái)彌補(bǔ)需求，美國(guó)依賴(lài)亞洲的廉價(jià)出口和官方儲(chǔ)備來(lái)抑制通脹和實(shí)現(xiàn)低成本融資，二者形成共生模式，經(jīng)常帳戶(hù)失衡是其樞紐。模式形成的根本原因在于世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化，即經(jīng)濟(jì)全球化和金融膨脹。經(jīng)濟(jì)全球化造成的競(jìng)爭(zhēng)加劇和廉價(jià)出口抑制了商品通脹，為發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)的貨幣擴(kuò)張政策提供了空間，后者轉(zhuǎn)而推動(dòng)了金融膨脹。基于金融膨脹的負(fù)債消費(fèi)擴(kuò)大了美國(guó)的需求和進(jìn)口，因此美國(guó)與亞洲為主的其他國(guó)家之間形成經(jīng)常帳戶(hù)失衡。但失衡局面不斷腐蝕美元信用，使得模式不可持續(xù)，因此利益各方將會(huì)追求漸進(jìn)式調(diào)整。
　　關(guān)鍵詞：經(jīng)常帳戶(hù)失衡共生模式經(jīng)濟(jì)全球化金融膨脹中圖分類(lèi)號(hào)：F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：
　　環(huán)球金融國(guó)際金融研究了全球經(jīng)濟(jì)融合，結(jié)果造成了世界經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化。以跨國(guó)公司對(duì)外直接投資為主導(dǎo)，發(fā)達(dá)國(guó)家的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和制造環(huán)節(jié)不斷向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移，后者相應(yīng)形成出口導(dǎo)向的發(fā)展模式。這種世界性產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移降低了制造行業(yè)的勞動(dòng)力成本，IT革命推動(dòng)的服務(wù)業(yè)全球化也大幅降低了服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力成本，勞動(dòng)力市場(chǎng)的全球化反過(guò)來(lái)推動(dòng)了發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部的勞動(dòng)力市場(chǎng)流動(dòng)化，從而降低了發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部的勞動(dòng)力成本。此外，資本追求削減稅收和福利支出的小政府政策降低了政府成本，追求私有化和放松管制的政策擴(kuò)大了經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域并提高了經(jīng)營(yíng)靈活性，而資本的全球流動(dòng)性空前提高也加強(qiáng)了各國(guó)政府以各種優(yōu)惠政策競(jìng)相吸引外資的做法，結(jié)果企業(yè)利潤(rùn)率得到改善，經(jīng)濟(jì)“滯脹”大體得到克服。
　　撇開(kāi)商業(yè)周期因素，80年代以來(lái)美國(guó)公司利潤(rùn)份額的上升趨勢(shì)非常明顯，并于2004年達(dá)到30年來(lái)的最高水平7.8%。而80年代以來(lái)美國(guó)的家庭收入出現(xiàn)分化趨勢(shì)。把美國(guó)家庭按收入五等分，以1980年為基點(diǎn)，在1980-2004這段時(shí)期內(nèi)，美國(guó)收入最低、次低、中等、次高、最高的家庭的實(shí)際收入分別提高了1.25倍、倍、2.37倍、2.54倍和2.71倍，而美國(guó)收入最高的5%家庭則提高了幾乎3倍。1980年各部門(mén)家庭在收入總額中所占比例分別為4.8%、11%、、24.3%和43.1%，2004年這些比例則變?yōu)椤?.7%、15.5%、23%和47.6%，收入最高的家庭在收入總額中所占比例從16.1%提高至。這種收入分化趨勢(shì)非常鮮明地表現(xiàn)了美國(guó)勞動(dòng)收入份額的下降。
　　在經(jīng)濟(jì)全球化改善資本收益狀況的同時(shí)，由于發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部以及發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家之間收入差距不斷擴(kuò)大，有效需求不足問(wèn)題更加嚴(yán)重，這一問(wèn)題又是如何得到解決的呢？
　　戰(zhàn)后長(zhǎng)期的貨幣擴(kuò)張政策最終造成了加速通貨膨脹，為了控制通貨膨脹，1979年美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)主席Volcker采取了嚴(yán)厲的貨幣控制政策（取消利率上限和限制貨幣供應(yīng)等），在控制通脹的同時(shí)也造成了利率飆升和經(jīng)濟(jì)衰退的后果。但真正的貨幣主義政策并沒(méi)有持續(xù)很久，1982年美聯(lián)儲(chǔ)再次踏上貨幣擴(kuò)張的傳統(tǒng)軌道（克魯格曼，）。但此時(shí)世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走上了全球化的不歸之路，經(jīng)濟(jì)全球化造成的全球激烈競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重壓縮了大公司的價(jià)格制定權(quán)；跨國(guó)公司的對(duì)外直接投資推動(dòng)了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這些經(jīng)濟(jì)體以其低勞動(dòng)成本和大量廉價(jià)出口壓低了全球貿(mào)易品價(jià)格；隨著信息技術(shù)革命加速，，越來(lái)越多的服務(wù)業(yè)也被拖入全球競(jìng)爭(zhēng)的舞臺(tái)，全球商品和服務(wù)價(jià)格普遍受到壓制。在此背景下，擴(kuò)張的貨幣供給大量流向金融領(lǐng)域，金融自由化便利了這個(gè)過(guò)程，從而推動(dòng)了金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹。這種價(jià)格膨脹有向大宗商品（如石油、原料）蔓延的趨勢(shì)，但由于全球激烈競(jìng)爭(zhēng)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的廉價(jià)出口，普通商品的價(jià)格膨脹受到有力抑制。簡(jiǎn)而言之，勞動(dòng)力市場(chǎng)的全球擴(kuò)大、勞資收入差距拉大和全球競(jìng)爭(zhēng)加劇削弱了貨幣擴(kuò)張與通貨膨脹的傳統(tǒng)聯(lián)系，商品通貨膨脹受到抑制，貨幣擴(kuò)張更多地表現(xiàn)為金融資產(chǎn)膨脹。
　　金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹提高了私人部門(mén)的抵押負(fù)債能力，資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)膨脹使得家庭和企業(yè)部門(mén)的負(fù)債水平持續(xù)上升。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，減稅政策減少了政府收入，但由于沒(méi)有相應(yīng)的財(cái)政紀(jì)律約束支出，預(yù)算赤字趨于擴(kuò)大。
　　因此，金融資產(chǎn)膨脹在改善企業(yè)部門(mén)尤其是金融部門(mén)盈利的同時(shí)，也通過(guò)信用擴(kuò)張?zhí)岣吡讼M(fèi)需求、投資需求以及政府支出需求�？傂枨髷U(kuò)張緩解了產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，進(jìn)一步改善了企業(yè)盈利，后者反過(guò)來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)金融資產(chǎn)膨脹。
　　這種資產(chǎn)膨脹現(xiàn)象日趨泡沫化從而高度不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代也是泡沫頻繁的時(shí)代。美國(guó)80年代的金融自由化政策造成了80年代末的房地產(chǎn)泡沫并導(dǎo)致了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)，日本年代后半期的房地產(chǎn)和股市泡沫崩潰把日本經(jīng)濟(jì)推入長(zhǎng)達(dá)十年之久的通縮泥潭。這種金融泡沫對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)尤其不穩(wěn)定，從墨西哥危機(jī)到亞洲金融危機(jī)都表明了這一點(diǎn)。在一定程度上，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)泡沫不過(guò)是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣擴(kuò)張政策的派生物。在金融自由化環(huán)境下，這些經(jīng)濟(jì)體一旦經(jīng)濟(jì)前景看好，游資必然大量涌入，對(duì)金融和房地產(chǎn)泡沫推波助瀾，一旦投機(jī)繁榮達(dá)到頂點(diǎn)，游資大量撤出又會(huì)造成泡沫崩潰和經(jīng)濟(jì)混亂的后果。較為穩(wěn)定而持續(xù)的資產(chǎn)膨脹從而需求擴(kuò)張現(xiàn)象只可能出現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是美國(guó)。換句話(huà)說(shuō)，從經(jīng)濟(jì)規(guī)模、影響力和自主性來(lái)看，美國(guó)、發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家之間形成了一個(gè)梯形等級(jí)結(jié)構(gòu)，各級(jí)經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定性和金融膨脹泡沫維持能力也隨之遞減。
　　美聯(lián)儲(chǔ)很清楚這一點(diǎn)，即將接任聯(lián)儲(chǔ)主席職位的Bernanke在2002的一次評(píng)論中表示，美聯(lián)儲(chǔ)將保證足夠的流動(dòng)性以防止通縮（Bernanke，2002）。而日本后泡沫時(shí)代的教訓(xùn)顯然對(duì)聯(lián)儲(chǔ)有影響，Ahearne等認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)盡可能利用信用擴(kuò)張手段來(lái)避免陷入日本式的通縮陷阱（，etc.，2002）。關(guān)于這一點(diǎn)的最好證據(jù)就是美聯(lián)儲(chǔ)的政策。無(wú)論是大陸伊利諾斯銀行危機(jī)，年的股市崩潰，80年代末期的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)，還是年長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)都始終不渝地以流動(dòng)性擴(kuò)張措施來(lái)展開(kāi)救援。2000年美國(guó)股市泡沫破裂后美聯(lián)儲(chǔ)更是以空前的速度釋放流動(dòng)性，以新的房地產(chǎn)泡沫來(lái)替代股市泡沫，以負(fù)債消費(fèi)來(lái)替代負(fù)債投資，在成功避免陷入日本式的后泡沫陷阱的同時(shí)也開(kāi)創(chuàng)了泡沫連續(xù)化的時(shí)代。
　　圖2美國(guó)消費(fèi)占GDP比例的變動(dòng)趨勢(shì)圖圖1美國(guó)各部門(mén)負(fù)債余額與GDP百分比環(huán)球金融國(guó)際金融研究日本和德國(guó)除外。這兩個(gè)國(guó)家實(shí)際上執(zhí)行的同樣是貨幣擴(kuò)張政策，只不過(guò)由于特殊原因而無(wú)法推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升。
　　這里指亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體、新興工業(yè)化國(guó)家和日本。
　　股市泡沫破裂后，在產(chǎn)能普遍過(guò)剩和新興經(jīng)濟(jì)體的廉價(jià)進(jìn)口壓力下，以美國(guó)為主，許多發(fā)達(dá)國(guó)家的流動(dòng)性擴(kuò)張政策都造成了房產(chǎn)泡沫，并通過(guò)房產(chǎn)抵押融資擴(kuò)大了消費(fèi)規(guī)模。據(jù)估計(jì)，包括股市、房地產(chǎn)和商品市場(chǎng)在內(nèi)，全球泡沫總量已達(dá)全球GDP的50%，即20萬(wàn)億美元，其中房產(chǎn)泡沫超過(guò)15萬(wàn)億。美國(guó)房產(chǎn)總值今年可能超過(guò)GDP的160%，而這一比例90年代平均為120%，1950~1999年期間為105%，年最高達(dá)130%，隨后就是房產(chǎn)泡沫破裂及儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)；澳大利亞股市總值占GDP比例為，1985~1995年期間平均為37%，房產(chǎn)總值占GDP比例為337%，1995年為176%(Xie，。另?yè)?jù)Economist，在1997~2004年期間，英國(guó)、法國(guó)、西班牙、愛(ài)爾蘭房?jī)r(jià)指數(shù)分別上升了、90%、131%和179%（Economist，2005a）。
　　美國(guó)資產(chǎn)膨脹勢(shì)頭能夠長(zhǎng)期維持與美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的特殊地位分不開(kāi)。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)力量在全球仍占有顯著優(yōu)勢(shì)，美國(guó)的金融自由化和金融全球化起步最早，金融優(yōu)勢(shì)更為明顯。布雷頓森林體系解體后，美元的國(guó)際地位在逐漸下降，全球國(guó)際儲(chǔ)備中美元份額由70年代中期的80%降至今天的65%，但美元仍占主導(dǎo)地位。世界各國(guó)央行萬(wàn)億美元儲(chǔ)備總額中約有2.5萬(wàn)億為美元，其中亞洲央行2.4萬(wàn)億美元國(guó)際儲(chǔ)備中美元占75%，即1.8萬(wàn)億美元（Roubini，2005）。由于美元是世界貨幣，美國(guó)無(wú)需大量?jī)?chǔ)備外幣從而免除收益倒掛問(wèn)題，美元貶值時(shí)不用擔(dān)心外債飆升，美元升值時(shí)也不存在儲(chǔ)備損失問(wèn)題。因此，美國(guó)可以自由地針對(duì)國(guó)內(nèi)目標(biāo)制定貨幣政策，而政策的波動(dòng)后果由全世界共同承擔(dān)；美國(guó)可以自由地進(jìn)行貨幣擴(kuò)張和金融膨脹，而通貨膨脹的后果由全世界共同承擔(dān)。反過(guò)來(lái)，美元的國(guó)際地位又把這種膨脹的金融資產(chǎn)直接變成金融實(shí)力，從而大大提高在全球的投資能力，這也是80年代以來(lái)美國(guó)在全球的金融份額相對(duì)于生產(chǎn)份額迅速上升的根本原因。
　　在世界其他國(guó)家金融膨脹勢(shì)頭難以持續(xù)的條件下，在新興經(jīng)濟(jì)體金融泡沫不斷產(chǎn)生而又迅速破裂的情況下，美國(guó)由于特殊地位能夠長(zhǎng)期維持金融資產(chǎn)的膨脹趨勢(shì)，名義財(cái)富大大超過(guò)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的增長(zhǎng)速度，這種膨脹的紙面財(cái)富通過(guò)信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資需求，結(jié)果不是造成通貨膨脹，就是造成經(jīng)常帳戶(hù)赤字。在經(jīng)濟(jì)全球化抑制商品通脹的條件下，美國(guó)必然出現(xiàn)經(jīng)常帳戶(hù)赤字，而美國(guó)金融膨脹和信用擴(kuò)張的持續(xù)性也造成經(jīng)常帳戶(hù)赤字的持續(xù)性。
　　概括來(lái)說(shuō)，全球競(jìng)爭(zhēng)加劇和大量廉價(jià)勞動(dòng)力融入全球經(jīng)濟(jì)壓低了全球勞動(dòng)收入份額，提高了資本收益水平，有效抑制了全球商品價(jià)格，推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)成功走出滯脹陰影，并為貨幣擴(kuò)張政策提供了充分空間，貨幣擴(kuò)張更多地表現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹；經(jīng)濟(jì)全球化推動(dòng)了全球價(jià)格的收斂和同步，商品價(jià)格穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格膨脹成為全球性現(xiàn)象；在金融膨脹和信用擴(kuò)張的基礎(chǔ)上投資和消費(fèi)需求不斷擴(kuò)張，從而拉動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這就是經(jīng)濟(jì)全球化造成的全球宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化。但基于金融資產(chǎn)膨脹的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有高度脆弱性，惟有處于特殊地位的美國(guó)才能夠長(zhǎng)期維持資產(chǎn)膨脹趨勢(shì)和資產(chǎn)泡沫，因此惟有美國(guó)才能形成持續(xù)性超額需求，在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體以出口為導(dǎo)向和其他發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)較慢的條件下，必然形成美國(guó)的經(jīng)常帳戶(hù)赤字和其他經(jīng)濟(jì)體的相應(yīng)盈余。
　　經(jīng)常帳戶(hù)失衡與世界經(jīng)濟(jì)共生模式我們通過(guò)世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化說(shuō)明了以美國(guó)為核心的全球經(jīng)常帳戶(hù)失衡。其中日本和德國(guó)的經(jīng)常帳戶(hù)盈余可以歸結(jié)為世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化背景下發(fā)達(dá)國(guó)家之間的不平衡發(fā)展，一方面是資產(chǎn)膨脹推動(dòng)增長(zhǎng)的國(guó)家，主要是以美國(guó)為代表的部分發(fā)達(dá)國(guó)家；另一方面是無(wú)力推動(dòng)資產(chǎn)膨脹的德國(guó)和資產(chǎn)泡沫已經(jīng)破裂的日本。
　　后者由于內(nèi)需萎縮而嚴(yán)重依賴(lài)出口，因而也是對(duì)美盈余的主要經(jīng)濟(jì)體。但從中長(zhǎng)期來(lái)看不能排除這兩個(gè)國(guó)家出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的可能性。
　　在對(duì)美經(jīng)常帳戶(hù)盈余國(guó)中，亞洲國(guó)家無(wú)論就經(jīng)濟(jì)總量、勞動(dòng)力儲(chǔ)備還是出口額來(lái)看都是主環(huán)球金融國(guó)際金融研究根據(jù)2005年10月19日溫家寶總理《關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃建議的說(shuō)明》，預(yù)計(jì)年中國(guó)的進(jìn)出口總額將超過(guò)13800億美元，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值將超過(guò)15萬(wàn)億元，匯率大致按1美元對(duì)人民幣8.1元計(jì)，外貿(mào)依存度為74.5%。
　　由于外國(guó)央行大量購(gòu)入美元債券從而壓低美國(guó)長(zhǎng)期利率的程度有各種測(cè)算，最低的認(rèn)為只要40個(gè)基點(diǎn)，但普遍認(rèn)為要遠(yuǎn)高于此數(shù)，如Roach認(rèn)為在100和150個(gè)基點(diǎn)之間。Francis等認(rèn)為，過(guò)去一年里如果沒(méi)有外資流入美國(guó)債券市場(chǎng)，美國(guó)十年期國(guó)債收益將會(huì)提高1.5個(gè)百分點(diǎn)（Francis,2005）。甚至當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月份開(kāi)始逐漸提高短期利率時(shí)，長(zhǎng)期利率仍持續(xù)下降。
　　亞洲金融危機(jī)后，在內(nèi)需萎縮（中國(guó)的投資需求除外）和美國(guó)需求擴(kuò)張的條件下，亞洲經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)大了對(duì)美出口和貿(mào)易順差，壓制了美國(guó)的通貨膨脹趨勢(shì)。為了保持幣值穩(wěn)定以支持出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，這些國(guó)家和地區(qū)的國(guó)際儲(chǔ)備積累主要用于投資美元資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)本幣釘住美元的目標(biāo)。在亞洲新興經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)的重要性也在不斷上升。作為廉價(jià)勞動(dòng)力的最大供應(yīng)國(guó)和勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的一大制造基地，中國(guó)成為壓低全球通脹水平的主要砝碼之一，中國(guó)外貿(mào)的驚人增長(zhǎng)表明了這一點(diǎn)。隨著亞洲制造重心逐漸向中國(guó)傾斜和中國(guó)投資的高速增長(zhǎng)，亞洲國(guó)家對(duì)中國(guó)的出口依賴(lài)越來(lái)越大，中國(guó)日益成為亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的出口龍頭。
　　美國(guó)2000年股市泡沫破裂造成投資需求萎縮，全球經(jīng)濟(jì)陷于衰退。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)以空前的速度降低利率和釋放流動(dòng)性，在阻止股市泡沫繼續(xù)破裂的同時(shí)誘發(fā)了房地產(chǎn)泡沫，房產(chǎn)升值維持和擴(kuò)大了美國(guó)的負(fù)債消費(fèi)模式，財(cái)政赤字的擴(kuò)大進(jìn)一步增加了總需求。在其他國(guó)家和地區(qū)消費(fèi)需求萎縮的條件下，這種需求擴(kuò)張轉(zhuǎn)化為美國(guó)的經(jīng)常帳戶(hù)赤字。亞洲經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際儲(chǔ)備積累對(duì)美元資產(chǎn)的大量投資壓低了美國(guó)長(zhǎng)期利率，為美國(guó)的預(yù)算赤字提供了廉價(jià)融資，助長(zhǎng)了美國(guó)的房產(chǎn)泡沫和負(fù)債消費(fèi)。因此，一方面美國(guó)有賴(lài)于亞洲國(guó)家的廉價(jià)進(jìn)口以抑制通脹，有賴(lài)于亞洲央行的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)以支持房產(chǎn)泡沫；另一方面亞洲國(guó)家有賴(lài)于美國(guó)的經(jīng)常帳戶(hù)赤字以擴(kuò)大出口。這樣一來(lái)，過(guò)度消費(fèi)的美國(guó)和消費(fèi)不足的亞洲國(guó)家互為補(bǔ)充，形成了共生模式和“雙贏”格局。
　　這種共生模式當(dāng)然有風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)。首先，作為共生模式的基礎(chǔ)，美國(guó)的資產(chǎn)泡沫有兩種可能的前景，或者泡沫破裂從而全球經(jīng)濟(jì)陷于衰退，或者泡沫繼續(xù)膨脹從而造成更大風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)停止膨脹而又避免破裂的軟著陸將是官方政策追求的目標(biāo)，但這種可能性較小。其次，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體在擴(kuò)大出口的同時(shí)，儲(chǔ)備資產(chǎn)的大量積累也加速了基礎(chǔ)貨幣的投放速度，從而帶來(lái)過(guò)剩流動(dòng)性，熱錢(qián)流入使問(wèn)題更加嚴(yán)重。例如，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的持續(xù)高速積累是貨幣被動(dòng)擴(kuò)張的主要原因之一，央行票據(jù)難以根本對(duì)沖，結(jié)果對(duì)固定資產(chǎn)投資過(guò)熱和局部地區(qū)房產(chǎn)泡沫起到了推波助瀾的作用。
　　共生模式的雙方地位也不是對(duì)等的。美國(guó)由于美元處于國(guó)際貨幣地位而傾向于無(wú)節(jié)制花費(fèi)，其后果卻由全世界承擔(dān)。亞洲國(guó)家的儲(chǔ)備資產(chǎn)為保持流動(dòng)性而大量投資于低收益的美元債券，亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)加強(qiáng)了這種傾向，而美國(guó)的對(duì)外投資主要采取股權(quán)和直接投資的形式，這實(shí)質(zhì)上等于美國(guó)人從亞洲國(guó)家低成本借入美元，反過(guò)來(lái)投資于亞洲國(guó)家的高收益資產(chǎn)，這種收益倒掛現(xiàn)象是在金融波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增大的全球化環(huán)境下亞洲國(guó)家大量持有美元儲(chǔ)備而美國(guó)無(wú)需持有國(guó)際儲(chǔ)備的必然結(jié)果，同時(shí)也說(shuō)明了美國(guó)作為全球最大的凈債務(wù)國(guó)卻仍能保持對(duì)外投資凈收益這一現(xiàn)象。美國(guó)2003年對(duì)外凈債務(wù)為2.65萬(wàn)億美元，占美國(guó)GDP的26%，但對(duì)外投資凈收益仍能保持為正。
　　期間，美國(guó)對(duì)外投資收益率高于外國(guó)對(duì)美投資1.2個(gè)百分點(diǎn)，如果考慮資產(chǎn)價(jià)格和匯率變動(dòng)，投資回報(bào)率差距更是高達(dá)3.1%。更重要的是，美元貶值會(huì)造成亞洲國(guó)環(huán)球金融國(guó)際金融研究家儲(chǔ)備資產(chǎn)的相應(yīng)損失，因此雖然去年以來(lái)亞洲國(guó)家普遍出現(xiàn)了儲(chǔ)備投資分散化的傾向，但它們這么做的時(shí)候不得不格外謹(jǐn)慎。
　　美國(guó)要獲得外部廉價(jià)融資就必須提供出口市場(chǎng)，亞洲國(guó)家要獲得出口市場(chǎng)和維護(hù)儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值就必須提供廉價(jià)融資，正是這種相互“挾持”狀態(tài)提供了模式持續(xù)的可能性。但是這種各得其所的共生模式卻不可能長(zhǎng)期持續(xù)，失衡格局的發(fā)展同時(shí)也在腐蝕模式自身。美元的國(guó)際貨幣地位是模式持續(xù)的基礎(chǔ)，但美元信用的大肆透支最終必然腐蝕美元信用。隨著美國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)赤字的積累，美元不斷面臨貶值壓力。
　　近幾年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴(lài)于經(jīng)常帳戶(hù)失衡，因此，對(duì)失衡格局的任何劇烈調(diào)整都將造成全球經(jīng)濟(jì)的混亂，全球主要經(jīng)濟(jì)體將會(huì)致力于漸進(jìn)式調(diào)整，而調(diào)整成功與否主要取決于以美國(guó)為主體的全球資產(chǎn)泡沫走勢(shì)、日德復(fù)蘇可能性和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體能否擴(kuò)大內(nèi)需這些條件。中國(guó)啟動(dòng)匯率調(diào)整步伐和日本的復(fù)蘇跡象增大了這種可能性。在這種前景下，目前的共生模式會(huì)持續(xù)若干年，全球經(jīng)濟(jì)將保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。如果說(shuō)日德復(fù)蘇可能性和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)需擴(kuò)大問(wèn)題屬于中期因素，那么短期內(nèi)全球資產(chǎn)泡沫走勢(shì)就是決定因素了。如果以美國(guó)為代表的資產(chǎn)泡沫成功軟著陸，這種共生模式和失衡局面就會(huì)延長(zhǎng)，但失衡局面擴(kuò)大的勢(shì)頭將會(huì)得到遏止；如果資產(chǎn)泡沫破裂，失衡局面將得到強(qiáng)制調(diào)整，但全球經(jīng)濟(jì)很可能陷入衰退；如果資產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹，失衡局面將會(huì)持續(xù)惡化，最終局面可能失控，這也是有關(guān)各國(guó)政府和央行所著力避免的一種前景。

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