本文關(guān)鍵詞：全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

No. C2006001

2006-02

全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響?
施建淮
北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心

No. C2006001

2006 年 2 月 20 日

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本文為作者參加 2005 年 12 月 27 日中

國(guó)社會(huì)科學(xué)院第 13 屆國(guó)際問(wèn)題論壇——“全球經(jīng)濟(jì)失衡及其對(duì)中 國(guó)的影響研討會(huì)”會(huì)議論文的修改稿。作者感謝與會(huì)者的有益評(píng)論。 1

全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響?
施建淮
北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心

No. C2006001

2006 年 2 月 20 日

摘要：本文討論全球經(jīng)濟(jì)失衡可能的調(diào)整途徑，及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。本文的分析表明， 美國(guó)減少財(cái)政赤字和包括人民幣在內(nèi)的東亞貨幣對(duì)美元升值都是平穩(wěn)和有序地調(diào)整全球經(jīng) 濟(jì)失衡所必須的。 這些調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是積極的， 人民幣升值有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部平 衡的實(shí)現(xiàn)，從而有助于減少中國(guó)與歐美的貿(mào)易摩擦，解決中國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)的難題，并 且由于貿(mào)易條件改善為中國(guó)帶來(lái)更多的貿(mào)易利益。 在人民幣升值的同時(shí)積極擴(kuò)大對(duì)服務(wù)業(yè)的 公共支出和對(duì)農(nóng)村地區(qū)水電路等基礎(chǔ)設(shè)施的公共投資有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部平衡的實(shí)現(xiàn)。 全球 經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整還為中國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、 轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式提供了機(jī)遇和外部動(dòng)力。 人民幣 升值和增加對(duì)服務(wù)業(yè)的公共支出都將使資源更多地向非貿(mào)易品部門流動(dòng)， 提高該部門的生產(chǎn) 效率和生產(chǎn)能力，從而有助于中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和國(guó)內(nèi)消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的實(shí)現(xiàn)。

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本文為作者參加 2005 年 12 月 27 日中國(guó)社會(huì)科學(xué)院第 13 屆國(guó)際問(wèn)題論壇——“全球經(jīng)濟(jì)失衡及其對(duì)中 國(guó)的影響研討會(huì)”會(huì)議論文的修改稿。作者感謝與會(huì)者的有益評(píng)論。 2

全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響?

一、引言
全球經(jīng)濟(jì)失衡的問(wèn)題近來(lái)受到人們?cè)絹?lái)越多的關(guān)注， 學(xué)者、 政策當(dāng)局以及國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)于 全球經(jīng)濟(jì)失衡的原因、是否有必要對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡進(jìn)行調(diào)整、如何進(jìn)行這種調(diào)整、以及全球 經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和相關(guān)國(guó)家的影響等問(wèn)題進(jìn)行了熱烈的討論。 本文的目的是探討 1 全球經(jīng)濟(jì)失衡可能的調(diào)整途徑，以及這種調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響 。 廣義地講，全球經(jīng)濟(jì)失衡可以指世界經(jīng)濟(jì)任何方面的不平衡：經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡、南北 貧富的差距、貿(mào)易和資本流動(dòng)的不平衡等；不過(guò)在大多數(shù)場(chǎng)合，人們?cè)谡務(wù)撊蚪?jīng)濟(jì)失衡的 時(shí)候， 是指美國(guó)巨大且不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差， 以及相關(guān)聯(lián)的美國(guó)極低的儲(chǔ)蓄率和其他國(guó) 家特別是東亞國(guó)家極高的儲(chǔ)蓄率。 然而由于全球經(jīng)濟(jì)作為整體是一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)， 在核算意義 上它總是平衡的： 美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差一定等于其它國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目順差； 美國(guó)儲(chǔ)蓄不足一 定意味著其它國(guó)家儲(chǔ)蓄過(guò)剩， 那么所謂全球經(jīng)濟(jì)失衡是在什么意義上講的呢？雖然一些國(guó)家 的經(jīng)常項(xiàng)目逆差一定有其它國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目順差來(lái)與之平衡， 一些國(guó)家儲(chǔ)蓄不足一定有其它 國(guó)家過(guò)剩儲(chǔ)蓄來(lái)給予彌補(bǔ)（有些學(xué)者據(jù)此認(rèn)為根本就不存在全球經(jīng)濟(jì)失衡的問(wèn)題） ，然而全 球經(jīng)常項(xiàng)目逆差和順差越來(lái)越集中于少數(shù)幾個(gè)國(guó)家并且數(shù)額越來(lái)越龐大， 以至于其可維持性 成為問(wèn)題和出現(xiàn)了調(diào)整的必要性， 正是在這個(gè)意義上我們說(shuō)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了失衡， 本文也是 在這個(gè)意義下進(jìn)行討論的。 從圖 1 可知 1997 年以前全球經(jīng)濟(jì)基本平衡，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差相對(duì)溫和。但是自 1998 年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)失衡，而 2004 年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)失衡迅速擴(kuò)大。歐元區(qū)和除美國(guó)之 外的盎格魯撒克遜國(guó)家（英國(guó)、加拿大、新西蘭和澳大利亞，簡(jiǎn)記為 ANGLO-）經(jīng)常項(xiàng)目 基本平衡，這正反映了全球經(jīng)濟(jì)的失衡：全球經(jīng)常項(xiàng)目逆差集中到了美國(guó)一個(gè)國(guó)家，而全球 經(jīng)常項(xiàng)目順差主要向東亞國(guó)家和地區(qū)集中2，特別是中國(guó)和除中日兩國(guó)之外的其它東亞經(jīng)濟(jì) 體（包括亞洲四小龍和印度尼西亞、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和菲律賓）經(jīng)常項(xiàng)目順差增長(zhǎng)顯著。根 據(jù) IMF 的預(yù)測(cè)（如圖 1） ：2005 年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差將達(dá)到 7590 億美元，占其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總 值的比重高達(dá) 6.1%；另一方面，東亞作為整體經(jīng)常項(xiàng)目順差將達(dá)到 3614 億美元，占其國(guó)內(nèi) 生產(chǎn)總值的比重達(dá)到 4.2%，其中中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差為 1156 億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重 達(dá)到 6.1%。

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本文為作者參加 2005 年 12 月 27 日中國(guó)社會(huì)科學(xué)院第 13 屆國(guó)際問(wèn)題論壇——“全球經(jīng)濟(jì)失衡及其對(duì)中 國(guó)的影響研討會(huì)”會(huì)議論文的修改稿。作者感謝與會(huì)者的有益評(píng)論。 1 關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)失衡的原因以及是否有必要對(duì)其進(jìn)行調(diào)整的分析可參見(jiàn)，例如，施建淮（2005a） 。 2 近年來(lái)由于石油價(jià)格的飆升，產(chǎn)油國(guó)也成為全球一個(gè)主要的經(jīng)常項(xiàng)目順差地區(qū)，然而對(duì)于近年來(lái)的油價(jià) 飆升，我們將其視為一時(shí)性現(xiàn)象，故這里的分析將其略去。 3

(10億美元) 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 1980 1982 1984 1986 美國(guó)

圖1 全球經(jīng)常項(xiàng)目的分布

ANGLO-

歐元區(qū)

日本

中國(guó)

其它東亞

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

資料來(lái)源：IMF World Economic Outlook Database

雖然全球經(jīng)濟(jì)失衡狀態(tài)就短期而言是穩(wěn)定的， 因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)失衡但增長(zhǎng)著， 然而這種狀 態(tài)是無(wú)法維持的，即使考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)較快的增長(zhǎng)速度也是如此。例如，施建淮（2005a） 的計(jì)算表明： 如果美國(guó)基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占 GDP 的比重和凈對(duì)外債務(wù)余額占 GDP 的比重分 別維持在 2004 年大約 6%和 28%的水平，那么美國(guó)的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率必須比實(shí)質(zhì)利率高出 21 個(gè)百分點(diǎn)才能將美國(guó)的債務(wù)比率維持在 2004 年的水平。 對(duì)美國(guó)而言這樣高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速 度是不現(xiàn)實(shí)的。如果任美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差按目前的態(tài)勢(shì)發(fā)展下去，終有一天（雖然沒(méi)有模型 能告訴我們確切的時(shí)刻） ，人們會(huì)對(duì)美國(guó)是否能夠履行債務(wù)產(chǎn)生懷疑，從而拋售美元資產(chǎn)； 亞洲各國(guó)的中央銀行也可能突然將外儲(chǔ)備幣種多元化， 或者市場(chǎng)突然擔(dān)心這些中央銀行會(huì)這 么做，這也會(huì)引發(fā)私人投資者大量拋售美元資產(chǎn)，導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期利率的急劇上升，同時(shí)美元 也將大幅度貶值（兩者都是吸引外國(guó)資本再度流入美國(guó)所必須的） ，這將給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨 大混亂。不可否認(rèn)，越早對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整，發(fā)生美國(guó)長(zhǎng)期利率急劇上升和美元 暴跌的風(fēng)險(xiǎn)就越小。 由于美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目與世界其他國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目互為相反數(shù)， 而美國(guó)作為一個(gè)巨大經(jīng)濟(jì)體 和巨額逆差國(guó)， 代表了全球經(jīng)濟(jì)失衡調(diào)整的一方， 所以我們把關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)失衡調(diào)整的討論 主要集中在美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的調(diào)整上 （當(dāng)然等價(jià)地， 我們也可以將討論集中于東亞經(jīng)常項(xiàng) 目順差的調(diào)整） ，分析美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的不同調(diào)整途徑對(duì)美國(guó)和其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)，特別是中 國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

二、全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整途徑
全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整不僅對(duì)相關(guān)國(guó)家的外部平衡會(huì)產(chǎn)生影響， 而且對(duì)于這些國(guó)家的內(nèi)部 平衡也會(huì)產(chǎn)生影響，影響效果和程度取決于調(diào)整采取的途徑。在一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，政策調(diào)整 所要達(dá)到的目標(biāo)是同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部平衡和外部平衡， 所謂內(nèi)部平衡， 是指國(guó)內(nèi)生產(chǎn)要素得到充 分利用（即充分就業(yè)）并且價(jià)格水平保持穩(wěn)定。而外部平衡是指最優(yōu)的經(jīng)常項(xiàng)目余額，這里 “最優(yōu)”未必指的是零，而是使該國(guó)可以獲得跨時(shí)貿(mào)易利益并且長(zhǎng)期看是可持續(xù)的水平。例如 對(duì)于美國(guó)而言，由于經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)因而具有較高投資回報(bào)率，經(jīng)常項(xiàng)目具有一定的逆差，如 占 GDP 的比值在 2~4%， 并通過(guò)國(guó)際資本流入為其融資是恰當(dāng)合理的， 占 GDP 2~4%的經(jīng)常
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2006

項(xiàng)目逆差可以視為美國(guó)外部平衡的目標(biāo)。 為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)， 我們這里假設(shè)外部平衡是指經(jīng)常項(xiàng) 目余額為零， 即經(jīng)常項(xiàng)目平衡。 經(jīng)常項(xiàng)目最優(yōu)水平是零還是其它數(shù)值并不影響我們下面所做 的分析。 我們借助分析開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的經(jīng)典框架——斯旺圖形來(lái)幫助分析。如圖 2 所 示，在斯旺圖形中，縱軸代表支出轉(zhuǎn)換政策工具，如名義匯率（采用直接標(biāo)價(jià)法，上升表示 貶值） ；橫軸代表支出變更政策工具，如財(cái)政或貨幣政策。II 曲線代表實(shí)現(xiàn)內(nèi)部平衡的匯率 水平和財(cái)政、貨幣政策寬松度的各種可能組合，該曲線向下傾斜，因?yàn)樨泿刨H值和擴(kuò)張的財(cái) 政或貨幣政策（如支出擴(kuò)大或降低利率）都將引起總需求的增加，所以貨幣貶值需要與緊縮 的支出變更政策相組合才能保持內(nèi)部平衡。II 曲線右上方代表經(jīng)濟(jì)過(guò)熱（存在通貨膨脹壓 力） ，左下方則代表需求不足（生產(chǎn)要素存在閑置） 。XX 曲線代表實(shí)現(xiàn)外部平衡的匯率水平 和財(cái)政、貨幣政策寬松度的各種可能組合，該曲線向上傾斜，因?yàn)樨泿刨H值提高了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng) 力有助于改善經(jīng)常項(xiàng)目， 而擴(kuò)張的財(cái)政或貨幣政策增加了總支出傾向于惡化經(jīng)常項(xiàng)目， 因此 貨幣貶值需要與更寬松的支出變更政策相組合才能保持外部平衡。XX 曲線左上方代表經(jīng)常 項(xiàng)目順差或大于最優(yōu)的水平，而右下方則代表經(jīng)常項(xiàng)目逆差或小于最優(yōu)的水平。II 曲線和 XX 曲線將圖形分成 4 個(gè)象限，它們分別代表了內(nèi)部和外部失衡的不同情況：象限 I 表示經(jīng) 濟(jì)過(guò)熱和經(jīng)常項(xiàng)目盈余；象限 II 表示經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和經(jīng)常項(xiàng)目逆差；象限 III 表示經(jīng)濟(jì)過(guò)冷和經(jīng) 常項(xiàng)目逆差；象限 IV 表示經(jīng)濟(jì)過(guò)冷和經(jīng)常項(xiàng)目順差。II 曲線和 XX 曲線的交點(diǎn)處，經(jīng)濟(jì)同 時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部平衡和外部平衡。
匯率 XX I

C

? II

IV

B B

?
III

?

A
II

財(cái)政或貨幣政策的寬松度

圖 2 美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部平衡和外部平衡 當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為嚴(yán)重外部失衡和經(jīng)濟(jì)一定程度的過(guò)熱，因此可以用圖 2 中的 A 點(diǎn) 來(lái)表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前所處的狀況。 下面我們借助斯旺圖形來(lái)討論如下的調(diào)整途徑對(duì)美國(guó)和全 球經(jīng)濟(jì)的影響：即，美國(guó)削減財(cái)政赤字，主要貿(mào)易伙伴貨幣對(duì)美元升值，美國(guó)主要貿(mào)易伙伴 內(nèi)需強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以及美國(guó)居民消費(fèi)需求自主減少等3。 （一） 、美國(guó)削減財(cái)政赤字或/和美元貶值 關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整（或美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的調(diào)整）的途徑，學(xué)者們討論得比較多 的是美國(guó)削減財(cái)政赤字和主要貿(mào)易伙伴貨幣對(duì)美元升值。 然而在討論這兩種調(diào)整途徑的時(shí)候 學(xué)者們往往有將它們割裂開(kāi)來(lái)的傾向。 許多學(xué)者， 特別是我國(guó)的一些學(xué)者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目 逆差必須由美國(guó)削減其龐大的財(cái)政赤字來(lái)加以調(diào)整， 人民幣升值無(wú)助于美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的
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我們這里將不去討論國(guó)際社會(huì)任由全球經(jīng)濟(jì)失衡繼續(xù)下去，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)本身硬著陸式的調(diào)整。 5

調(diào)整， 所以人民幣沒(méi)有必要升值， 理由是經(jīng)常項(xiàng)目等于國(guó)民儲(chǔ)蓄減去國(guó)民投資， 與匯率無(wú)關(guān)； 而另外一些學(xué)者， 如美國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的學(xué)者則認(rèn)為美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的調(diào)整有賴于美元 的進(jìn)一步貶值（他們?cè)谝幌盗械难杏憰?huì)上很少提及美國(guó)財(cái)政緊縮方案） ，理由是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的 國(guó)際收支決定理論， 本國(guó)商品和外國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格是決定經(jīng)常項(xiàng)目的重要因素， 而名義匯 率的變動(dòng)是影響相對(duì)價(jià)格的最直接的手段。 由于對(duì)美國(guó)存在龐大貿(mào)易順差的東亞地區(qū)的貨幣 或硬或軟地釘住了美元， 按貿(mào)易加權(quán)的美元有效匯率沒(méi)有實(shí)現(xiàn)足夠的貶值， 因此全球經(jīng)濟(jì)失 衡的調(diào)整需要美元進(jìn)一步大幅度的貶值，更明確地講是對(duì)東亞貨幣特別是人民幣大幅度貶 值。 那么單靠美國(guó)削減財(cái)政赤字或單靠美元貶值 （即其他國(guó)家貨幣升值） 來(lái)調(diào)整全球經(jīng)濟(jì)失 衡的前景如何呢？如圖 2 所示， 如果單靠美國(guó)削減財(cái)政赤字而不配合美元匯率調(diào)整， 在這種 情形下，為了實(shí)現(xiàn)美國(guó)的外部平衡（從而全球經(jīng)濟(jì)的平衡） ，需要美國(guó)進(jìn)行大幅度的財(cái)政緊 縮。 這是因?yàn)闇p少財(cái)政赤字對(duì)美國(guó)外部平衡的正效應(yīng)會(huì)部分地被美國(guó)私人儲(chǔ)蓄的下降所抵消 （財(cái)政緊縮會(huì)導(dǎo)致利率下降，從而擠出私人儲(chǔ)蓄） ，另外如果李嘉圖等價(jià)效應(yīng)在一定程度上 存在的話， 財(cái)政緊縮對(duì)調(diào)整外部平衡的作用也將是有限的。 所以如果沒(méi)有美元貶值這種支出 轉(zhuǎn)換政策相配合， 美國(guó)財(cái)政支出不得不更大幅度的削減， 才能使美國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到圖 2 中外部平 衡的 B 點(diǎn)。事實(shí)上，有關(guān)研究揭示了財(cái)政緊縮對(duì)調(diào)整美國(guó)外部平衡作用的有限性。例如， Erceg 等（2005）的一項(xiàng)研究表明，美國(guó)財(cái)政赤字占 GDP 的比重減少 1 個(gè)百分點(diǎn)只能導(dǎo)致 中期 （2-3 年后） 美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占 GDP 的比重減少不到 0.2 個(gè)百分點(diǎn)； 類似地， IMF （2005） 估計(jì)美國(guó)財(cái)政赤字占 GDP 的比重減少 1 個(gè)百分點(diǎn)也僅能將美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占 GDP 的比重 減少 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。因此，即使單靠美國(guó)削減財(cái)政赤字最終可以完成美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的調(diào) 整，幅度過(guò)大的財(cái)政緊縮也將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退（遠(yuǎn)離 II 曲線） ，同時(shí)其他國(guó) 家特別是東亞儲(chǔ)蓄過(guò)剩的情況依然如故， 這將對(duì)原本需求不足的全球經(jīng)濟(jì)施加進(jìn)一步緊縮的 影響，導(dǎo)致全球性經(jīng)濟(jì)衰退。不僅如此，考慮到美國(guó)當(dāng)前低通脹和歷史上的低水平利率，大 幅度的財(cái)政緊縮將產(chǎn)生通貨緊縮和陷入流動(dòng)性陷阱的危險(xiǎn)。 顯然， 沒(méi)有人會(huì)滿意這樣的調(diào)整 結(jié)果。 其次，我們分析單靠美元貶值（即其他國(guó)家貨幣升值） ，而不配合美國(guó)削減財(cái)政赤字的 情形。在這種情形下，為了實(shí)現(xiàn)美國(guó)的外部平衡（從而全球經(jīng)濟(jì)的平衡） ，需要美元進(jìn)行大 幅度的貶值（如圖2中的C點(diǎn)所示） 。之所以美元需要進(jìn)行大幅度的貶值，是由于在財(cái)政政策 的寬松度維持不變的情況下， 美元貶值將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和價(jià)格水平的上升， 后者部分抵 消了名義貶值帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力的提高， 因此只有更大幅度的貶值才有可能實(shí)現(xiàn)外部平衡。 此外， 4 對(duì)于美國(guó)而言，由于其制造業(yè)已經(jīng)大為萎縮 、出口僅占美國(guó)經(jīng)濟(jì)的10%左右，因此要實(shí)現(xiàn) 經(jīng)常項(xiàng)目的調(diào)整， 美元匯率調(diào)整的幅度更需要非常大以使足夠多的資源轉(zhuǎn)向制造業(yè)和可以出 口的服務(wù)產(chǎn)業(yè)， 重振美國(guó)的出口部門， 只有這樣才可能使出口增加足夠大以平衡巨額的進(jìn)口 5 。另外，有證據(jù)表明（Campa and Goldberg，2002） ：在美國(guó)，匯率對(duì)進(jìn)口價(jià)格的浸透率比 較低，因此為了使美國(guó)的進(jìn)口需求下降足夠多，大幅度的美元貶值也是必要的。Obstfeld and Rogoff (2004) 估計(jì)：要想較迅速地重建美國(guó)的外部平衡，貿(mào)易加權(quán)的美元有效匯率需要貶 值40%才行。OECD (2004) 的研究也表明，為了使美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP的比重降低1個(gè) 百分點(diǎn)，需要按貿(mào)易加權(quán)的美元匯率貶值22.5%，照此推算，為了使美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差下降 到占GDP 3%的可持續(xù)水平，貿(mào)易加權(quán)的美元匯率還需要貶值大約45%。 圖2 顯示， 如果沒(méi)有配合財(cái)政緊縮政策， 為實(shí)現(xiàn)外部平衡所需要的美元大幅貶值將使美

4

美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)值占 GNP 的比重和制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)的比重在上世紀(jì) 60 年代中期分別為 27%和 24%，而到了 2003 年，上述數(shù)字已分別降至 13.8%和 10.5%左右（麥金農(nóng)，2004） 。 5 美國(guó)有必要重振其出口部門，因?yàn)槠渚薮蟮膬魧?duì)外債務(wù)最終需要用出口來(lái)加以償還。為此美國(guó)需要將國(guó) 內(nèi)投資更多地投向制造業(yè)和可供出口的服務(wù)產(chǎn)業(yè)而不是投向房地產(chǎn)業(yè)。 6

國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重過(guò)熱、導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹（遠(yuǎn)離II曲線） ，通過(guò)國(guó)際傳遞機(jī)制將 導(dǎo)致世界性通貨膨脹，對(duì)于貨幣釘住美元的東亞國(guó)家情況將更為嚴(yán)重。不僅如此，如果大幅 的美元貶值導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹， 美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備一定會(huì)大幅度提高利率來(lái)對(duì)付嚴(yán)重 的通貨膨脹， 在這種情況下市場(chǎng)將會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)期利率上升， 兩者相結(jié)合將推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰 退。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)利率的顯著上升還將導(dǎo)致全球利率水平的提高，使 全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退。1970年代末就曾發(fā)生過(guò)這樣的調(diào)整，那次調(diào)整使西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)在1980 年代初陷入了大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。顯然，同樣沒(méi)有人會(huì)滿意這樣的調(diào)整結(jié)果。 上述分析表明，單靠美國(guó)減少財(cái)政赤字或單靠美元貶值（即其他國(guó)家貨幣升值）都無(wú)法 實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)的軟著陸， 無(wú)論哪一種途徑其調(diào)整都會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。 然而， 根據(jù)斯旺圖形， 如果將作為支出轉(zhuǎn)換工具的匯率的調(diào)整與作為支出變更工具的財(cái)政緊縮相配 合（如圖 2 中傾斜的箭頭所示） ，在這種情形下，美國(guó)財(cái)政緊縮和美元貶值（其他國(guó)家的貨 幣升值）都將是溫和的，將能夠?qū)崿F(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)失衡的平穩(wěn)和漸進(jìn)的調(diào)整。當(dāng)然，根據(jù)斯旺圖 形，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率（貨幣政策）和美元貶值相配合也是實(shí)現(xiàn)內(nèi)部和外部平衡的可能途徑， 然而美聯(lián)儲(chǔ)提高利率將會(huì)刺激國(guó)際資本的流入從而推高美元， 這與推動(dòng)美元貶值的政策存在 一定的沖突。 例如由于 2004 年 6 月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次提高聯(lián)邦基金利率， 結(jié)果 2005 年美 元對(duì)歐元和日元出現(xiàn)了反彈（參見(jiàn)圖 6） 。因此我們的結(jié)論是，任何旨在漸進(jìn)和有序地調(diào)整 全球經(jīng)濟(jì)失衡的政策方案都應(yīng)該同時(shí)包括美國(guó)削減財(cái)政赤字和其它國(guó)家貨幣對(duì)美元升值這 兩個(gè)要件。 （二） 、美國(guó)主要貿(mào)易伙伴的內(nèi)需強(qiáng)勁增長(zhǎng) 美國(guó)的主要貿(mào)易伙伴的內(nèi)需增長(zhǎng)將增加對(duì)美國(guó)產(chǎn)品的需求和減少其產(chǎn)品對(duì)美國(guó)的出口， 這將有助于美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整。 這種世界經(jīng)濟(jì)自主性的調(diào)整在圖 3 中表現(xiàn) 為使 XX 曲線向右下方平移和使 II 曲線向左下方平移，如果美國(guó)主要貿(mào)易伙伴的內(nèi)需增長(zhǎng) 足夠強(qiáng)勁，將有可能使美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)外部平衡（新的 XX 曲線通過(guò) A 點(diǎn)） 。對(duì)于歐盟和日本 而言， 由于面臨人口老齡化等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)難題， 內(nèi)需強(qiáng)勁增長(zhǎng)的唯一可能是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)， 不過(guò)這種可能性目前看來(lái)將是比較小的。 由于受石油價(jià)格上漲和歐元走強(qiáng)的影響， 歐盟經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)正在放慢。據(jù)聯(lián)合國(guó)《2006 年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》預(yù)測(cè)：經(jīng)過(guò) 2004 年的高速增長(zhǎng)之 后， 世界經(jīng)濟(jì)在 2005 年明顯減緩， 大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在 2005 年均有所減緩， 2006 年 歐洲經(jīng)濟(jì)難有起色，預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 2.1％，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)能維持在現(xiàn)有約 2％的水平。歐盟 和日本經(jīng)濟(jì)的小幅增長(zhǎng)不足以單獨(dú)承擔(dān)全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整重任， 在這種情況下， 經(jīng)濟(jì)處于 高速增長(zhǎng)的東亞國(guó)家的內(nèi)需增長(zhǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整將至關(guān)重要， 為此， 從全球經(jīng)濟(jì)失 衡調(diào)整的角度看，東亞國(guó)家需要調(diào)整出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，要做到這一點(diǎn)，允許匯率調(diào) 整是一個(gè)必要的條件。值得注意的是，從圖 3 可以看出，即使出現(xiàn)了美國(guó)主要貿(mào)易伙伴的內(nèi) 需強(qiáng)勁增長(zhǎng)的良好局面， 如果美國(guó)不進(jìn)行財(cái)政緊縮的話， 美國(guó)通貨膨脹壓力將可能進(jìn)一步加 大（A 點(diǎn)離新的 II 曲線更遠(yuǎn)） 。

7

匯率 XX

?

A
II

財(cái)政或貨幣政策的寬松度

圖 3 美國(guó)主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) （三） 、美國(guó)個(gè)人消費(fèi)需求自主減少 美國(guó)個(gè)人消費(fèi)需求自主減少將減少對(duì)進(jìn)口商品的需求， 同時(shí)使美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品可以更多地 被用于出口，這將使 XX 曲線向右下方平移和使 II 曲線向右上方平移，如果個(gè)人消費(fèi)需求 減少得足夠多，將有可能使美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)內(nèi)部和外部平衡，如圖 4 所示。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整而 言這當(dāng)然是一種非常理想的情形。目前美國(guó)個(gè)人消費(fèi)持續(xù)過(guò)度，2005 年美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄已為 負(fù)值（-416 億美元，占可支配收入的比重為-0.5%） ，這意味著總體而言 2005 年美國(guó)個(gè)人不 6 僅沒(méi)有儲(chǔ)蓄 1 分錢，而且透支了-416 億美元 。那么美國(guó)個(gè)人消費(fèi)需求自主減少的可能性如 何呢？
匯率 XX

?

A
II

財(cái)政或貨幣政策的寬松度

圖 4 美國(guó)個(gè)人消費(fèi)需求自主減少 在美國(guó)，個(gè)人消費(fèi)（或儲(chǔ)蓄）與房地產(chǎn)市場(chǎng)有非常強(qiáng)的相關(guān)性（見(jiàn)圖 5） ，上個(gè)世紀(jì) 90 年 代 以 來(lái) 美 國(guó) 房 地 產(chǎn) 價(jià) 格 上 升 對(duì) 消 費(fèi) 的 刺 激 作 用 遠(yuǎn) 大 于 股 票 價(jià) 格 上 升 的 作 用 （ The Economist，2005） 。其部分原因是美國(guó)居民更多地?fù)碛凶》慷皇枪善�，美�?guó)居民自有住房 的比例非常高， 而靈活的抵押貸款制度使得美國(guó)居民可以很容易地支取他們?cè)诜康禺a(chǎn)上的財(cái) 富來(lái)進(jìn)行消費(fèi)； 部分原因是較之因股票價(jià)格上漲獲得的資本利得， 因房地產(chǎn)價(jià)格上漲獲得的 資本利得更被美國(guó)居民視為持久性收入， 從而對(duì)消費(fèi)的影響更大。 目前美國(guó)長(zhǎng)期利率處于上 個(gè)世紀(jì) 60 年代以來(lái)的最低水平，低利率刺激了個(gè)人的借貸消費(fèi)，特別是住房消費(fèi)，導(dǎo)致美
6

相對(duì)照地，中國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄占可支配收入的比重超過(guò)了 25%。 8

國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升，由圖 5 可知，自 2000 年以來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲了一倍多，這意 味著即使美國(guó)居民不儲(chǔ)蓄， 他們的財(cái)富也在增加。 這反過(guò)來(lái)使美國(guó)居民更容易通過(guò)房產(chǎn)抵押 貸款來(lái)支取這部分財(cái)富，并用貸款來(lái)進(jìn)行消費(fèi)。因此，美國(guó)長(zhǎng)期利率必須有序地上升，以引 導(dǎo)房地產(chǎn)價(jià)格的下落，才可能實(shí)現(xiàn)美國(guó)個(gè)人消費(fèi)需求自主減少。需要指出的是，美國(guó)長(zhǎng)期利 率的有序上升是重要的，如果美國(guó)長(zhǎng)期利率急劇地上升，雖然有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部平衡， 但長(zhǎng)期利率的急劇上升會(huì)導(dǎo)致全球其它地區(qū)的長(zhǎng)期利率上升， 這將與其它地區(qū)擴(kuò)大內(nèi)需的努 力相沖突，反而不利于全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整。

圖5 美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率與房?jī)r(jià)變動(dòng)率（%）
11 Personal Saving Rate 9 7 5 3 1
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

House Prices

-1

資料來(lái)源：個(gè)人儲(chǔ)蓄率：U.S. Bureau of Economic Analysis； 房?jī)r(jià)變動(dòng)率：The Office of Federal Housing Enterprise Oversight

三、為什么全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整需要東亞貨幣對(duì)美元升值？
（一） 、N-1 問(wèn)題與國(guó)際匯率政策協(xié)調(diào) 眾所周知，布雷頓森林體系存在所謂的 N-1 問(wèn)題，即由于美元作為該體系的第 N 種貨 幣（本位貨幣） ，美國(guó)因此失去了運(yùn)用支出轉(zhuǎn)換政策調(diào)整國(guó)際收支的能力。事實(shí)上，只有其 他國(guó)家同意將其貨幣在新的水平上釘住美元， 美元的貶值才能夠?qū)崿F(xiàn)， 因此為了實(shí)現(xiàn)美元貶 值國(guó)際匯率政策協(xié)調(diào)必不可少。 在國(guó)內(nèi)我們常�？梢月�(tīng)到這樣的議論： 如果美國(guó)房地產(chǎn)泡沫 破滅美元將大幅度貶值， 這將使高度依賴外需的中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到極大沖擊， 可能導(dǎo)致中國(guó)出口 增長(zhǎng)速度暴跌、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降和失業(yè)增長(zhǎng)。然而，這個(gè)結(jié)論只有在中國(guó)同意將人民幣對(duì) 美元大幅度升值的情況下才有可能。否則，美元不可能大幅度貶值（在貿(mào)易加權(quán)平均的意義 上） ，或者僅僅是對(duì)歐元和日元大幅度貶值，在這種情況下，中國(guó)不僅對(duì)歐元區(qū)和對(duì)日本的 出口競(jìng)爭(zhēng)力極大增強(qiáng)， 而且對(duì)美國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力保持不變， 這樣怎么還會(huì)出現(xiàn)中國(guó)出口增長(zhǎng) 7 速度暴跌、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降和失業(yè)增長(zhǎng)的結(jié)果呢？ 雖然布雷頓森林體系已經(jīng)于1973年崩潰， 從此主要工業(yè)化國(guó)家的匯率制度轉(zhuǎn)為浮動(dòng)匯率 制度，然而許多發(fā)展中國(guó)家仍然將其貨幣釘住美元，特別是東亞金融危機(jī)之后，東亞國(guó)家紛

7

當(dāng)然美元對(duì)歐元和日元大幅度貶值將打擊歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)，其收入效應(yīng)會(huì)部分抵消中國(guó)對(duì)這些國(guó)家出 口的價(jià)格效應(yīng)。 9

2005

紛重新將其貨幣釘住了美元8，為此這些國(guó)家持有了大量的美國(guó)政府債券作為外匯儲(chǔ)備以支 持釘住美元的匯率政策。 這種新的國(guó)際貨幣關(guān)系被Dooley、 Folkerts-Landau and Garber （2003） 稱為復(fù)活的布雷頓森林體系。 雖然對(duì)于用復(fù)活的布雷頓森林體系來(lái)描述上述新的國(guó)際貨幣關(guān) 系是否科學(xué)有不同的看法， 復(fù)活的布雷頓森林體系是一時(shí)性現(xiàn)象還是可持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期也是 一個(gè)問(wèn)題，但它確實(shí)揭示了當(dāng)前美國(guó)仍然面對(duì)著與布雷頓森林體系類似的N-1問(wèn)題。 上節(jié)的分析表明對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整而言， 美元對(duì)主要貿(mào)易伙伴的貨幣貶值是必要 的。 加拿大、 歐盟、 日本、 中國(guó)以及其它東亞經(jīng)濟(jì)體為美國(guó)主要的貿(mào)易逆差對(duì)象國(guó) （見(jiàn)表 1） 。 2005 年它們占到美國(guó)貿(mào)易逆差的 76%左右，從表 1 可知，中國(guó)和歐元區(qū)對(duì)美國(guó)的雙邊貿(mào)易 順差從 2001 年以來(lái)增長(zhǎng)了一倍以上。自美元最高值的 2002 年 2 月，到 2005 年底美元已經(jīng) 累計(jì)對(duì)歐元、加元和日元分別貶值了 39%、28%和 16%，而同期按貿(mào)易加權(quán)的美元匯率僅僅 貶值了 15%（見(jiàn)圖 6） 。由于復(fù)活的布雷頓森林體系內(nèi)的國(guó)家（我們暫且使用這一名詞） ，特 別是作為美國(guó)主要貿(mào)易逆差來(lái)源的中國(guó)及其它東亞國(guó)家采取事實(shí)上 （或硬或軟的） 釘住美元 的政策，美元不能實(shí)現(xiàn)調(diào)整全球貿(mào)易不平衡所必須的貶值（N-1 問(wèn)題） ，所以東亞國(guó)家和地 區(qū)允許其貨幣對(duì)美元升值是調(diào)整全球經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)必要條件（當(dāng)然未必是充分條件） 。 表 1 美國(guó)按國(guó)別貿(mào)易逆差
加拿大 2001 2002 2003 2004 2005b -52,843.8 -48,165.0 -51,671.0 -66,480.0 -68,329.0 歐盟 -64,637.20 -85,692.20 -97,871.60 -109,336.30 -112,297.30 日本 -69,021.60 -69,979.40 -66,032.40 -75,562.10 -75,881.40

（單位：百萬(wàn)美元）
中國(guó) -83,096.10 -103,064.90 -124,068.20 -161,938.00 -185,326.50 其它東亞 a -54,188.90 -56,469.80 -54,156.30 -60,540.00 -57,847.00

注：a）包括韓國(guó)、臺(tái)灣、馬來(lái)西亞、菲律賓、泰國(guó)、印尼、香港和新加坡，其中香港 和新加坡對(duì)美國(guó)貿(mào)易均為逆差；b）1--11 月累計(jì)值。 資料來(lái)源：U.S. Bureau of the Census。

圖6 美元雙邊匯率與貿(mào)易加權(quán)匯率
1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8
01-99 05-99
US/Euro Canada/US Japan/US（右軸） TWEX（右軸）

140 130 120 110 100 90

09-99

01-00

05-00

09-00

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關(guān)于對(duì)這一現(xiàn)象的深入分析，請(qǐng)參見(jiàn) McKinnon and Schnabl （2003） 。 10

01-06

（二） 、東亞國(guó)家的匯率政策與美國(guó)長(zhǎng)期利率 前面指出， 從全球經(jīng)濟(jì)失衡調(diào)整的角度， 美國(guó)的長(zhǎng)期利率需要提高以抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)上 的過(guò)熱，從而鼓勵(lì)美國(guó)居民減少消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄。通常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率將 推動(dòng)美國(guó)長(zhǎng)期利率的上升， 自 2004 年 6 月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 13 次提高聯(lián)邦基金利率， 聯(lián)邦基 9 金利率已由開(kāi)始加息時(shí)的 1%上升至 2005 年末的 4.25%的水平 ，但美國(guó)長(zhǎng)期利率卻并沒(méi)有 隨之得到提高， 相反， 美國(guó) 10 年期政府債券的收益率反而低于 2004 年 6 月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始提高 利率時(shí)的水平（圖 7） 。這是讓包括格林斯潘在內(nèi)許多人感到困惑的美國(guó)利率之迷。美聯(lián)儲(chǔ) 雖然能夠決定短期利率水平， 但未必能決定美國(guó)的長(zhǎng)期利率水平， 后者是由資本市場(chǎng)決定的。 顯然美國(guó)國(guó)內(nèi)的因素， 即美國(guó)巨額財(cái)政赤字和居民的過(guò)度消費(fèi)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期利率水平偏低的現(xiàn) 象不能提供解釋， 對(duì)于長(zhǎng)期利率水平偏低， 資本市場(chǎng)的資金供給過(guò)度顯然比需求過(guò)度更具有 解釋力。由于美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄已經(jīng)為負(fù)，美國(guó)只能依靠外部資金為其政府、消費(fèi)者和企業(yè)的龐 大支出融資， 美國(guó)長(zhǎng)期利率水平?jīng)]有升高表明流入美國(guó)的外部資金不僅充足， 而且到了過(guò)度 的程度。東亞國(guó)家和地區(qū)是美國(guó)的主要資金供給者。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，東亞國(guó)家和地 區(qū)現(xiàn)在已經(jīng)成為美國(guó)國(guó)債最大的外國(guó)買家。由表 2 可知：截止 2005 年 11 月底，僅日本、中 國(guó)大陸、臺(tái)灣、韓國(guó)、香港、新加坡和泰國(guó)所購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債就達(dá)到 11573 億美元，占美國(guó) 國(guó)債境外持有存量的比重高達(dá) 53%。 其中近年來(lái)中國(guó)大陸所購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債增長(zhǎng)迅速， 2005 年的持有額是 2000 年的 4 倍多。

圖7 美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率(%)
8 7 6 5 4 3 2 1 0 01-00 03-00 05-00 07-00 09-00 11-00 01-01 03-01 05-01 07-01 09-01 11-01 01-02 03-02 05-02 07-02 09-02 11-02 01-03 03-03 05-03 07-03 09-03 11-03 01-04 03-04 05-04 07-04 09-04 11-04 01-05 03-05 05-05 07-05 09-05 11-05

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資料來(lái)源：Board of Governors of the Federal Reserve

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2006 年 1 月 31 日美聯(lián)儲(chǔ)再一次提高聯(lián)邦基金利率，將聯(lián)邦基金利率從 4.25%提高到 4.5%，創(chuàng) 2001 年以 來(lái)的新高。 11

表 2 東亞國(guó)家和地區(qū)持有的美國(guó)政府債券
2000 年 日本 中國(guó)大陸 韓國(guó) 臺(tái)灣 香港 新加坡 泰國(guó) 合計(jì) 美國(guó)境外持有總計(jì) 其中官方持有 317.7 60.3 29.6 33.4 38.6 27.9 13.8 521.3 1015.2 609.2 比率(％) 31.3 5.9 2.9 3.3 3.8 2.7 1.4 51.3 100.0 60.0 2005 年
a

（單位：10 億美元）
比率(％) 31.4 11.5 3.1 3.3 2.1 1.3 1.3 53.2 100.0 57.9 05 年/00 年 2.1 4.1 2.2 2.1 1.2 1.0 2.0 2.2 2.1 2.1 682.8 249.8 66.5 71.3 46.5 27.7 27.7 1157.3 2174.3 1257.9

注：a）2005 年 11 月底的數(shù)字。 資料來(lái)源：U.S. Department of the Treasury。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備自 2001 年以來(lái)大幅增長(zhǎng)，2002、2003、2004 和 2005 年分別比上一年 增加 742 億美元、1168 億美元、2067 億美元和 2089 億美元，2005 年底中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余 額已經(jīng)達(dá)到 8188.72 億美元。具估計(jì)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的 70%投資到了美元資產(chǎn)上。根據(jù)國(guó)際 結(jié)算銀行的資料，除中國(guó)之外，東亞新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)在 2003 年增加了 1470 億美元，2004 年增加了 1570 億美元。同樣，相當(dāng)大的比例投資到了美元資產(chǎn)上。這種 外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加反映了東亞國(guó)家和地區(qū)為了不讓其貨幣升值而進(jìn)行外匯干預(yù)的結(jié)果。 東 亞地區(qū)國(guó)家和地區(qū)普遍實(shí)行事實(shí)上的釘住或準(zhǔn)釘住美元的匯率政策 （而且對(duì)美元的匯率釘在 偏低的水平上） 以支持其出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略， 為此東亞國(guó)家和地區(qū)不得不對(duì)外匯市場(chǎng) 進(jìn)行不斷的干預(yù)。 這種干預(yù)外匯所得的美元大部分源源不斷地投向了美國(guó)資本市場(chǎng)， 因?yàn)槊?國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)高速的增長(zhǎng)和美國(guó)資本市場(chǎng)具有的深度、 廣度和流動(dòng)性， 以及美元作為關(guān)鍵國(guó)際 儲(chǔ)備貨幣的獨(dú)特性都使得美元資產(chǎn)成為回報(bào)率相對(duì)較高、 安全性較好和流動(dòng)性較強(qiáng)的具有吸 引力的投資工具。 東亞國(guó)家和地區(qū)的資金大量流入美國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)果阻止了美國(guó)長(zhǎng)期利率 10 的提高 ，在這樣的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策在提高抵押貸款利率，降低房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī) 方面的能力就只能是有限的。 如果東亞國(guó)家和地區(qū)改變其匯率政策， 允許各自貨幣對(duì)美元升 值，那么東亞國(guó)家和地區(qū)將不再需要高頻率和高強(qiáng)度地入市干預(yù)，買進(jìn)美元資產(chǎn)，這將減少 流入美國(guó)的資金，從而推動(dòng)美國(guó)長(zhǎng)期利率的上升，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整。 （三） 、東亞貨幣應(yīng)該怎樣升值？ 除日本之外， 東亞國(guó)家和地區(qū)的產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上存在不同程度的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 因此如果 在調(diào)整匯率行動(dòng)上缺乏合作和協(xié)調(diào)，東亞貨幣升值將很難實(shí)現(xiàn)。先升值的國(guó)家將遭受損失， 失去其在第三方市場(chǎng)的市場(chǎng)份額，而沒(méi)有跟進(jìn)的國(guó)家將從其他國(guó)家的升值行動(dòng)中獲得好處， 在這種情況下誰(shuí)也不會(huì)有動(dòng)力將本國(guó)貨幣升值，這是典型的“囚徒困境”式的結(jié)局。因此東亞 國(guó)家和地區(qū)需要在對(duì)美元匯率調(diào)整的問(wèn)題上進(jìn)行政策協(xié)調(diào)和合作， 采取聯(lián)合對(duì)美元升值的行 動(dòng)來(lái)促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整。 采取聯(lián)合升值的方式將不會(huì)對(duì)東亞國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)造成大 的沖擊。 目前東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的比率如今已達(dá)到 55%。
全球長(zhǎng)期利率偏低的另一個(gè)原因是工業(yè)化國(guó)家和許多新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)投資率下降，但是由于美國(guó)企業(yè) 投資率并沒(méi)有多少下降，所以美國(guó)長(zhǎng)期利率的偏低還主要?dú)w結(jié)于這里分析的原因。 12
10

區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的發(fā)展得益于東亞地區(qū)存在的生產(chǎn)分工協(xié)作網(wǎng)絡(luò)和由此形成的日本-NIEs、中國(guó)東盟和歐美之間的世界性三角貿(mào)易結(jié)構(gòu)：日本和 NIEs 生產(chǎn)技術(shù)高度密集型的零部件和半成 品， 然后將它們出口到中國(guó)和一些東盟國(guó)家； 中國(guó)和一些東盟國(guó)家進(jìn)口這些零部件和半成品， 并利用成本低廉的勞動(dòng)對(duì)其進(jìn)行加工和組裝，然后將最終產(chǎn)品出口到全世界（主要是歐美） 市場(chǎng)11。圖 8 表明這種世界性三角貿(mào)易結(jié)構(gòu)發(fā)展極為迅速：與 1990 年相比，2003 年三角貿(mào) 易的貿(mào)易額增加了 4 倍以上； 不僅如此， 三角貿(mào)易框架內(nèi)的貿(mào)易占全體貿(mào)易的份額也從 11.7% 12 增加到 23.1%，增加了 1 倍多 。三角貿(mào)易框架內(nèi)貿(mào)易的急速增長(zhǎng)帶動(dòng)了東亞區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的 擴(kuò)大，并使東亞整體成為“世界工廠”，而中國(guó)則成為“世界工廠”的“組裝車間” 。由于貨幣 聯(lián)合升值在促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)失衡調(diào)整、 緩和與歐美貿(mào)易摩擦的同時(shí)并沒(méi)有改變東亞經(jīng)濟(jì)體彼此 之間的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，區(qū)域內(nèi)貿(mào)易不會(huì)受到影響，同時(shí)，由于中國(guó)和部分東盟國(guó)家的勞動(dòng)成本 極其低廉， 這種成本優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致的國(guó)際價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不會(huì)由于貨幣升值而有明顯的降低， 所以 東亞地區(qū)的三角貿(mào)易結(jié)構(gòu)使得貨幣升值對(duì)東亞與區(qū)域外的貿(mào)易量也不會(huì)產(chǎn)生很大的影響， 貨 幣升值反而使作為“世界工廠”的東亞在與域外的貿(mào)易中獲得更大的貿(mào)易利益。

圖8 三角貿(mào)易的變動(dòng)趨勢(shì)
（10億美元） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1990 1995 2000 2003
三角貿(mào)易額（左軸）

（%） 25 20 15 10 5 0
三角貿(mào)易占全體貿(mào)易的份額

資料來(lái)源：経済産業(yè)省(2005)。

四、全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響
上面的分析表明全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整需要美國(guó)財(cái)政緊縮、 消費(fèi)者減少支出。 在目前全球 經(jīng)濟(jì)除美國(guó)外普遍面臨需求不足、美國(guó)實(shí)際上成了“世界最后的消費(fèi)者” （ the world’s consumer of last resort）的情形下，美國(guó)消費(fèi)的減少必然會(huì)對(duì)其他國(guó)家，特別是高度依賴外 需的中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻的影響。 這是我們?cè)诤粲趺绹?guó)政府和家庭減少消費(fèi)、 增加儲(chǔ)蓄的同時(shí) 不得不認(rèn)真對(duì)待的問(wèn)題（施建淮，2005b） 。進(jìn)一步地，全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整所需要的人民幣
11

除了通過(guò)貿(mào)易，日本、韓國(guó)、臺(tái)灣等東亞國(guó)家和地區(qū)還通過(guò)對(duì)中國(guó)大陸直接投資來(lái)參與這種生產(chǎn)分工， 例如韓國(guó)學(xué)者 Kim 在解釋近年來(lái)韓國(guó)投資率下降的現(xiàn)象時(shí)指出，韓國(guó)企業(yè)的投資并沒(méi)有減少，只不過(guò)投資 到了中國(guó)，如果包括了在中國(guó)的投資，東亞地區(qū)的投資近年來(lái)沒(méi)有下降。據(jù)估計(jì)，加工貿(mào)易占中國(guó)總貿(mào)易 額的 55%，而其中的 80%是由外國(guó)企業(yè)（特別是東亞國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)）所生產(chǎn)的。 12 這里， 三角貿(mào)易的貿(mào)易額定義為從日本-NIEs 向中國(guó)-東盟的中間產(chǎn)品出口額與從中國(guó)-東盟向歐美的最終 產(chǎn)品出口額的加總額； 全體貿(mào)易的貿(mào)易額定義為從日本-NIEs 向全世界的出口額與歐美向全世界的出口額的 加總額。 13

升值也會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要而深遠(yuǎn)的影響。 因?yàn)槿嗣駧派挡粌H對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力 產(chǎn)生影響， 從而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部平衡， 而且通過(guò)多種渠道會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部平衡以及 中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響。 因此， 需要全面和深入分析全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng) 濟(jì)各個(gè)方面可能產(chǎn)生的影響。 圖 9 為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的斯旺圖形， 這里我們排除了貨幣政策， 只將財(cái)政政策作為支出變更政 策的有效工具。這是因?yàn)�，雖然中國(guó)于 2005 年 7 月進(jìn)行了匯率制度改革，從實(shí)際運(yùn)行看， 人民幣在很大程度上仍然釘住美元，人民幣匯率從 2005 年 7 月 21 日一次性升值 2.1%后的 8.11，到 2005 年 12 月末的 8.07，5 個(gè)多月僅變動(dòng)了 0.5%，中國(guó)人民銀行仍然在高頻率和高 強(qiáng)度地干預(yù)外匯市場(chǎng)。 在資本管制的效力已大為降低的情況下， 貨幣政策的獨(dú)立性因此已基 本喪失。 中國(guó)人民銀行大規(guī)模的沖銷操作雖然勉強(qiáng)保住一定的貨幣政策獨(dú)立性， 但即便如此， 在當(dāng)前中國(guó)需要采用支出擴(kuò)張政策來(lái)降低儲(chǔ)蓄、 擴(kuò)大私人消費(fèi)的時(shí)候， 貨幣政策也不適宜作 為有效的需求管理工具。有幾個(gè)理由不選擇貨幣擴(kuò)張的政策（Hausmann，2005） ：首先，最 終的信貸擴(kuò)張將要通過(guò)本已脆弱的銀行系統(tǒng)的渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)， 這樣的信貸擴(kuò)張往往以悲劇收?qǐng)?（導(dǎo)致銀行壞帳進(jìn)一步增加） ；其次，信貸引起的支出擴(kuò)張可能將增加的支出分配給那些能 提供抵押品的經(jīng)濟(jì)單位和個(gè)人， 從社會(huì)的角度和地區(qū)的角度看這會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的分配后果。 而 財(cái)政手段有以下的優(yōu)勢(shì)：首先，財(cái)政手段可以做到有針對(duì)性，能以扶植落后地區(qū)和幫助社會(huì) 弱勢(shì)群體為目標(biāo)；其次，它避開(kāi)了問(wèn)題重重的銀行系統(tǒng)；第三，它能致力于其它經(jīng)濟(jì)和社會(huì) 發(fā)展目標(biāo)，如改善住房、致力于城市發(fā)展和解決基礎(chǔ)設(shè)施落后問(wèn)題等。

匯率 XX

D?

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II 財(cái)政政策的寬松度

圖 9 人民幣升值與中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡 當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況可以用圖 9 中的 D 點(diǎn)來(lái)表示，即較為嚴(yán)重的外部失衡和一定 程度的內(nèi)部失衡，具體而言，外部失衡表現(xiàn)在巨大的經(jīng)常項(xiàng)目順差和大幅增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備， 內(nèi)部失衡表現(xiàn)在產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致一定的通貨緊縮壓力，相對(duì)而言，2004 年—2005 年上半年中 國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況可以用圖 9 中的 E 點(diǎn)來(lái)表示，即一定程度的外部失衡和內(nèi)部失衡（經(jīng)濟(jì) 過(guò)熱）的組合。從斯旺圖形可以看出，就人民幣升值的時(shí)機(jī)而言，2005 年上半年以前比現(xiàn) 在要好許多，那時(shí)人民幣升值有助于同時(shí)實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部和外部平衡。 （一） 、全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部平衡的影響 在圖 10 所示的斯旺圖形中，美國(guó)政府和私人部門支出減少對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響表現(xiàn)為使 XX 曲線向左上平移而 II 曲線向右上平移；人民幣升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響如箭頭所示。作為 中國(guó)最重要的出口市場(chǎng)， 美國(guó)的支出減少將顯著降低中國(guó)商品的外部需求， 因而使中國(guó)出口

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減少，這趨于減少中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差，如果加上人民幣較大幅度升值的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)，將 進(jìn)一步減少中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差，有助于消除中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部失衡。

匯率 XX

D?

II 財(cái)政政策的寬松度

圖 10 全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響 全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部平衡的影響是正面的。 近年來(lái)， 中國(guó)外匯儲(chǔ)備的急 劇增長(zhǎng)已成為令決策當(dāng)局棘手的問(wèn)題， 它不僅使中國(guó)貨幣當(dāng)局很大程度上喪失了貨幣政策獨(dú) 立性，而且造成了較大的投資效率損失（美國(guó)政府債券只能帶來(lái)很低的利息，而對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn) 設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施的投資能夠獲得更高的經(jīng)濟(jì)及社會(huì)回報(bào)） 。 目前的沖銷操作也很難持續(xù)下去： 一方面， 隨著中央銀行票據(jù)累計(jì)發(fā)行額的不斷提高， 貨幣當(dāng)局除了面臨票據(jù)到期帶來(lái)的壓力 外還面臨著利息支出不斷上升的壓力。另一方面，由于不斷購(gòu)入低息的中央銀行票據(jù)，商業(yè) 銀行的收益性會(huì)因此降低， 這種做法還損害了商業(yè)銀行本來(lái)的融資機(jī)能， 不利于正在進(jìn)行的 金融體系的改革。最根本的是：沖銷操作僅僅是沖銷掉外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的后果，而沒(méi)有解決外 匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的原因。 由于外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)是由經(jīng)常項(xiàng)目和民間資本項(xiàng)目決定的， 所以要解決 中國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)的問(wèn)題必須改變目前經(jīng)常項(xiàng)目和民間資本項(xiàng)目雙順差這種極不合理 的現(xiàn)狀。 出路只有兩條： 如果經(jīng)常項(xiàng)目仍然要保持順差， 那么民間資本項(xiàng)目就必須保持逆差， 為此需要大幅減少外國(guó)直接投資的流入； 如果要繼續(xù)吸引大量的外國(guó)直接投資流入， 經(jīng)常項(xiàng) 13 目就必須保持逆差 。通過(guò)保持經(jīng)常項(xiàng)目逆差解決中國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)的問(wèn)題是更為合理 的選擇。一方面，中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，人均資本存量仍然很低，中國(guó)資本/勞動(dòng)比率只是 世界平均水平的 1/5 和美國(guó)的 1/10，外國(guó)直接投資流入不僅增加中國(guó)的資本存量，而且?guī)?lái) 技術(shù)外溢效應(yīng)和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，， 所以繼續(xù)吸引外國(guó)直接投資流入是符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要 14 求的 ；另一方面，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)階段，而人均資本存量又很低，根據(jù)跨時(shí)比較 優(yōu)勢(shì)原理，中國(guó)現(xiàn)階段保持（可持續(xù)的）經(jīng)常項(xiàng)目逆差是符合中國(guó)的跨時(shí)比較利益的。 全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整所需要的人民幣升值有助于中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的實(shí)現(xiàn)， 然而考慮到 目前中國(guó)出口的加工貿(mào)易比重較大的特征（加工貿(mào)易占全部貿(mào)易的比重超過(guò) 55%） ，以及中
當(dāng)然還有一種可能，那就是中國(guó)對(duì)外投資的規(guī)模大到抵消外國(guó)直接投資流入和經(jīng)常項(xiàng)目順差總和的程 度，這是不現(xiàn)實(shí)的。目前，我國(guó)政策當(dāng)局寄希望于“走出去”戰(zhàn)略（而不是調(diào)整人民幣匯率）來(lái)解決外匯 儲(chǔ)備的急劇增長(zhǎng)的難題，相對(duì)于龐大的外國(guó)直接投資流入規(guī)模和經(jīng)常項(xiàng)目順差，其作用是相當(dāng)有限的，不 僅如此，在存在人民幣升值預(yù)期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、投資匯報(bào)明顯高于其它國(guó)家的情形下，大規(guī)模對(duì)外 投資也是違反經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的。 14 不過(guò)，外國(guó)直接投資的結(jié)構(gòu)需要改變，必須減少加工制造業(yè)的比重（否則這又將增加出口能力） ，增加 服務(wù)業(yè)和一般制造業(yè)的外國(guó)直接投資比重。為此我國(guó)需要調(diào)整引進(jìn)外資的政策，例如，取消稅收等方面的 超國(guó)民待遇和人民幣適當(dāng)升值將對(duì)那些微利的加工制造業(yè)的外國(guó)直接投資產(chǎn)生抑制作用；而那些服務(wù)業(yè)和 附加值高、贏利性好的一般制造業(yè)的外國(guó)直接投資主要是為中國(guó)（潛在）的巨大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所吸引，將仍然 會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。實(shí)際上，也只是后者才會(huì)帶來(lái)我們常說(shuō)的技術(shù)外溢效應(yīng)和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)。 15
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國(guó)制造業(yè)具有很強(qiáng)的勞動(dòng)成本優(yōu)勢(shì)， 人民幣升值對(duì)中國(guó)出口的影響程度可能是溫和的， 所以 人民幣升值在促進(jìn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的實(shí)現(xiàn)方面將主要是通過(guò)進(jìn)口更大的增加而不是出口大量 減少來(lái)體現(xiàn)的。 升值了的人民幣在促進(jìn)中國(guó)外部失衡調(diào)整的同時(shí)， 顯然由于改善了中國(guó)的貿(mào) 易條件而使中國(guó)獲得更多的貿(mào)易利益。 不可否認(rèn)， 人民幣升值會(huì)對(duì)一部分利潤(rùn)空間很低的出 口企業(yè)、特別是那些所謂的“血汗工廠”產(chǎn)生壓力，甚至令它們被迫關(guān)閉。對(duì)于匯改以來(lái)人 民幣的小幅升值， 廣州等地的一些加工型企業(yè)通過(guò)進(jìn)一步壓低民工工資來(lái)加以消化， 但是這 種做法將難以繼續(xù)下去，2006 年起中國(guó)政府將強(qiáng)化最低工資制度的執(zhí)行，另外，長(zhǎng)三角和 環(huán)渤海等地經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和相對(duì)而言較好的就業(yè)環(huán)境也將使民工對(duì)那些壓低工資的 “血汗 15 工廠”以腳投票 。中國(guó)加工貿(mào)易型生產(chǎn)企業(yè)中有 80%是外國(guó)直接投資企業(yè)（包括港澳臺(tái)商 投資企業(yè)） ，這些企業(yè)中有些是生產(chǎn)附加價(jià)值很低的產(chǎn)品的，由于從引進(jìn)的外國(guó)直接投資中 我們能夠得到的只是工資而不是利潤(rùn)16，如果那些產(chǎn)品附加價(jià)值低的外國(guó)直接投資企業(yè)在不 能為我們帶來(lái)先進(jìn)技術(shù)的外溢和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)， 也不能為我們帶來(lái)合理的工資報(bào)酬 的話， 那么其因人民幣升值而被迫關(guān)閉將不是壞事。 何況， 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本來(lái)就是 “創(chuàng)造性破壞” 的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)，不斷有企業(yè)倒閉，同時(shí)也不斷有新的更具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)誕生。隨著 WTO 過(guò)渡 期的即將結(jié)束，中國(guó)服務(wù)業(yè)將全面對(duì)外開(kāi)放，中國(guó)服務(wù)產(chǎn)業(yè)將有大的發(fā)展，它將為因人民幣 升值而從那些低附加價(jià)值產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)退出的勞動(dòng)力提供廣闊的重新就業(yè)機(jī)會(huì)。 （二） 、全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部平衡的影響 既然全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部平衡的影響是正面的， 我們更為關(guān)心全球經(jīng)濟(jì) 失衡的調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部平衡的影響， 即全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整所需要的人民幣升值會(huì)不會(huì) 在縮小中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部失衡的同時(shí)，造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降和失業(yè)率的上升。圖 10 向我 們表明，全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整使 D 點(diǎn)更加遠(yuǎn)離 II 曲線，因此確實(shí)可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡 的情況進(jìn)一步加深。這是因?yàn)榘凑諛?biāo)準(zhǔn)凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)理論，貿(mào)易余額的減小，通過(guò)貿(mào)易乘 數(shù)效應(yīng)將倍數(shù)減少總需求和產(chǎn)出。 近幾年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是靠投資和出口拉動(dòng)的， 實(shí)行宏 觀調(diào)控以來(lái)，出口的高速增長(zhǎng)更是成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持快速增長(zhǎng)的主要支撐力量，例如，2005 年前 3 季度出口對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到了 80%。由于多年來(lái)投資擴(kuò)張?jiān)斐傻漠a(chǎn)能過(guò)剩和 緊縮性宏觀調(diào)控的影響， 當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定的通貨緊縮壓力， 表現(xiàn)為消費(fèi)者物價(jià)指數(shù) 持續(xù)下跌和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)速度下降等。 在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)偏冷的形式下， 人們更可能擔(dān)心人民幣升 值會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)產(chǎn)生消極影響。 但是，正如圖 10 所示的斯旺圖形所表明的，如果中國(guó)政府在外部需求下降和人民幣升 值的同時(shí)積極地?cái)U(kuò)大財(cái)政支出， 將能夠使中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)外部平衡的同時(shí)也達(dá)成內(nèi)部平衡。 例 如， 東亞貨幣危機(jī)期間， 除香港外， 中國(guó)主要貿(mào)易伙伴的貨幣對(duì)美元都出現(xiàn)了大幅度的貶值， 這直接導(dǎo)致人民幣名義有效匯率大幅升值， 由于東亞地區(qū)貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)衰退， 來(lái)自這些國(guó)家 和地區(qū)的需求也有所下降， 然而中國(guó)政府在人民幣有效匯率大幅升值的同時(shí)執(zhí)行的擴(kuò)張性財(cái) 政政策使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持了高速增長(zhǎng)。 特別是， 如果政府?dāng)U大對(duì)衛(wèi)生醫(yī)療、 教育、 環(huán)境、 公共服務(wù)設(shè)施以及社會(huì)保障等服務(wù)業(yè)部門的公共支出， 其本身不僅直接擴(kuò)大了總需求， 而且

上海等地區(qū)都在積極推行一些保障民工利益的措施，例如建立民工保險(xiǎn)和民工子女小學(xué)等，整體就業(yè)環(huán) 境得到一定程度的改善。民工向更有吸引力的就業(yè)地區(qū)的流動(dòng)，是導(dǎo)致 2005 年以來(lái)廣州乃至整個(gè)珠三角地 區(qū)出現(xiàn)“民工荒”的主要原因。 16 當(dāng)然名義上還有稅收。但是我國(guó)政府特別是地方政府為了吸引外國(guó)直接投資，對(duì)其實(shí)行各種超國(guó)民的稅 收優(yōu)惠政策，例如，除所得稅率減半外，外國(guó)直接投資企業(yè)還普遍享受“兩免三減半” 、 “五免五減半” 、所 得稅優(yōu)惠期限延長(zhǎng)等優(yōu)惠政策，另外對(duì)外商投資企業(yè)生產(chǎn)出口的貨物增值稅實(shí)行全額出口退稅。外商直接 投資企業(yè)避稅、逃稅現(xiàn)象也很嚴(yán)重，如果再考慮在土地價(jià)格等方面的各種變相補(bǔ)貼，中國(guó)政府從外國(guó)直接 投資企業(yè)獲得的凈稅收收入是與外國(guó)直接投資企業(yè)的投資額和利潤(rùn)額不成比例的。 16

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有助于推動(dòng)國(guó)內(nèi)私人部門消費(fèi)，這將抵消外需下降和人民幣升值可能的緊縮效應(yīng)。此外，隨 著中國(guó)農(nóng)民收入水平的提高， 廣大的農(nóng)村地區(qū)存在著對(duì)現(xiàn)代化生活用品的巨大需求， 然而由 于水電路等基礎(chǔ)設(shè)施的缺乏， 許多農(nóng)村地區(qū)無(wú)法使用這些現(xiàn)代化的生活用品， 使得農(nóng)村的這 部分消費(fèi)需求無(wú)法實(shí)現(xiàn)， 因此， 對(duì)農(nóng)村地區(qū)水電路等基礎(chǔ)設(shè)施的公共投資將有助于釋放農(nóng)村 地區(qū)的消費(fèi)需求（林毅夫，2006） 。所以如果中國(guó)政府在外需下降和人民幣升值的同時(shí)積極 地?cái)U(kuò)大財(cái)政支出，人民幣升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的負(fù)面影響就將是很有限的。 不僅如此，圖 10 所示的斯旺圖形強(qiáng)調(diào)的是貨幣升值的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)，因此在那里匯率 升值是緊縮性的。 由于匯率是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)重要的變量， 其變動(dòng)會(huì)通過(guò)各種渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的需求面 和供給面產(chǎn)生復(fù)雜的影響， 這些影響綜合的結(jié)果， 貨幣升值對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響完全可能是擴(kuò)張性 的而不是緊縮性的。例如，貨幣升值具有實(shí)質(zhì)貨幣余額效應(yīng)：貨幣升值會(huì)降低國(guó)內(nèi)價(jià)格水平 導(dǎo)致居民的實(shí)質(zhì)貨幣余額增加。 貨幣升值的這種正的實(shí)質(zhì)貨幣余額效應(yīng)傾向于擴(kuò)大居民的支 出。此外，貨幣升值還具有收入再分配效應(yīng)（Diaz-Alejandro，1963） ：貨幣升值將收入從高 邊際儲(chǔ)蓄傾向的群體向低邊際儲(chǔ)蓄傾向的群體轉(zhuǎn)移。 這是因?yàn)樨泿派低ㄟ^(guò)降低價(jià)格水平提 高了實(shí)質(zhì)工資， 導(dǎo)致實(shí)質(zhì)收入從企業(yè)家階層向工薪階層轉(zhuǎn)移。 由于工薪階層具有較企業(yè)家階 層更高的邊際消費(fèi)傾向， 所以貨幣升值的這種收入再分配效應(yīng)傾向于擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)的總支出。 這 種收入再分配效應(yīng)在發(fā)展中國(guó)家更為顯著， 因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的勞動(dòng)者階層財(cái)富有限并且受到 很強(qiáng)的流動(dòng)性約束，因此其邊際消費(fèi)傾向幾乎等于 1。再者，在發(fā)展中國(guó)家，新增設(shè)備投資 通常包含大量的進(jìn)口資本品， 貨幣升值降低了這些進(jìn)口資本品的國(guó)內(nèi)價(jià)格， 因而傾向于增加 新增投資從而擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)的總支出。最后，從貨幣升值對(duì)供給面的影響看，貨幣升值將降低進(jìn) 口中間產(chǎn)品和原材料 （如石油和礦石） 的國(guó)內(nèi)價(jià)格， 因而降低所有最終產(chǎn)品 （包括非貿(mào)易品） 的生產(chǎn)成本， 邊際成本相對(duì)于最終產(chǎn)品價(jià)格的下降將導(dǎo)致企業(yè)增加產(chǎn)出和雇傭， 從而增加經(jīng) 濟(jì)的產(chǎn)出和就業(yè)。由于這里列舉的貨幣升值對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可以認(rèn)為在中國(guó)都是較為顯著的， 所以，人民幣升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響完全有可能是擴(kuò)張性的。如果確實(shí)如此，人民幣升 值將不僅不會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下將降和失業(yè)率上升， 反而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)有正 面的和積極的影響。 （三） 、全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響 中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在許多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題， 制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展不平衡， 或者說(shuō)貿(mào)易品部門和非 貿(mào)易品部門的發(fā)展不平衡便是其中一個(gè)重要的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題17。作為發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)人均資 本存量仍然很低，投資率高本身并不是一個(gè)問(wèn)題，問(wèn)題在于中國(guó)投資的效率低下，而效率低 下的一個(gè)重要原因是相對(duì)價(jià)格扭曲導(dǎo)致投資決策的扭曲， 其中人民幣低估引起的服務(wù)產(chǎn)品價(jià) 格相對(duì)于制造品價(jià)格的偏低便是重要的價(jià)格扭曲。 多年來(lái)， 人民幣低估造成對(duì)出口品生產(chǎn)的 補(bǔ)貼， 刺激了資源過(guò)度流向了制造業(yè)， 造成制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和貿(mào)易順差的不斷擴(kuò)大。 在中國(guó)， 所謂的投資過(guò)熱問(wèn)題和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題其實(shí)都是結(jié)構(gòu)性的， 即都是針對(duì)制造業(yè)甚至針對(duì)制造業(yè) 的某些產(chǎn)業(yè)而言的。目前中國(guó)產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)�；驖撛谶^(guò)剩的 10 大行業(yè)分別為：鋼鐵、水泥、 電解鋁、電石、焦炭、水電、煤炭、紡織、汽車以及鐵合金行業(yè)，它們大都集中在制造業(yè)部 門。而另一方面，中國(guó)存在的看病難、乘車難，以及居民對(duì)教育服務(wù)和金融服務(wù)等的不滿和 抱怨，無(wú)不反映中國(guó)服務(wù)業(yè)的發(fā)展相對(duì)滯后，包括生產(chǎn)效率低下和產(chǎn)能不足。 過(guò)去我們一直視服務(wù)業(yè)為制造業(yè)的附庸， 總擔(dān)心中國(guó)服務(wù)業(yè)作為獨(dú)立產(chǎn)業(yè)比重還小， 因 而認(rèn)為制造業(yè)和出口部門的發(fā)展對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)就業(yè)至關(guān)重要， 雖然眾所周知大部分 服務(wù)行業(yè)是勞動(dòng)密集型的，理論上能夠比制造業(yè)提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。然而，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新
貿(mào)易品包括農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品和制造品；非貿(mào)易品主要是服務(wù)和建筑。盡管有些服務(wù)也可進(jìn)行貿(mào)易，而有 些農(nóng)產(chǎn)品或制造品由于體積龐大（或受到嚴(yán)厲的保護(hù)）而成為非貿(mào)易品。 17
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近公布的經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果表明，2004 年中國(guó) GDP 數(shù)據(jù)比原來(lái)的數(shù)據(jù)增加了 17%，其中 93%的 增長(zhǎng)是由第三產(chǎn)業(yè)（即服務(wù)業(yè)）貢獻(xiàn)的，第三產(chǎn)業(yè)在 GDP 中所占比重已達(dá) 41%與第二產(chǎn)業(yè) （即采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和建筑業(yè)）的 46%不相上下，第三 產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)在這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)就業(yè)總量中的比重已分別為 49.93% 和 50.07%，同樣 不相上下，服務(wù)業(yè)事實(shí)上已經(jīng)成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的主力。在這種情況下，繼續(xù)維 持人民幣低估的政策，繼續(xù)對(duì)出口部門提供補(bǔ)貼，不僅加深中國(guó)經(jīng)濟(jì)的扭曲，加重投資過(guò)熱 和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題， 造成大量向國(guó)外傾銷制造品卻沒(méi)有獲得應(yīng)有的貿(mào)易利益， 而且阻礙了中國(guó) 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的及時(shí)升級(jí)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期健康和可持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)生極大的負(fù)影響。 全球經(jīng)濟(jì)失衡的加劇、 中國(guó)與歐美頻繁爆發(fā)的貿(mào)易摩擦以及國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣匯率問(wèn)題 熱度不減的關(guān)注，種種現(xiàn)象均表明，中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)，出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)走 到了盡頭。 因此中國(guó)應(yīng)當(dāng)適時(shí)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型， 將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變到國(guó)內(nèi)消費(fèi)主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)模式上來(lái)。 在這方面我們應(yīng)該吸取日本的教訓(xùn)： 日本在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中由于沒(méi)能及時(shí)轉(zhuǎn) 變發(fā)展戰(zhàn)略， 以至于在成為世界第二大經(jīng)濟(jì)大國(guó)之后的今天它仍然沒(méi)能擺脫依賴出口的經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)模式， 始終沒(méi)有能夠建立起像美國(guó)那樣依賴國(guó)內(nèi)消費(fèi)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。 服務(wù)業(yè) 的發(fā)展與消費(fèi)需求關(guān)系密切， 中國(guó)要擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求， 將出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)換 為國(guó)內(nèi)消費(fèi)主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，就必須調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展中國(guó)的服務(wù)業(yè)。全球經(jīng) 濟(jì)失衡的調(diào)整所必須的美國(guó)消費(fèi)支出的減少為中國(guó)服務(wù)業(yè)的發(fā)展提供了外部壓力， 而主動(dòng)進(jìn) 行的人民幣升值由于提高了非貿(mào)易品相對(duì)于貿(mào)易品的價(jià)格將為中國(guó)服務(wù)業(yè)的發(fā)展提供市場(chǎng) 激勵(lì)，這些調(diào)整都有助于資源更多地向非貿(mào)易品部門（主要是服務(wù)業(yè)）轉(zhuǎn)移，增加中國(guó)服務(wù) 業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 提高服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)效率和增加該部門的生產(chǎn)能力， 從而有助于中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 的調(diào)整和國(guó)內(nèi)消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的實(shí)現(xiàn)。

五、總結(jié)
本文討論了全球經(jīng)濟(jì)失衡可能的調(diào)整途徑， 及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。 全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào) 整是為了減少美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差， 消除因美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差增長(zhǎng)失控導(dǎo)致美元暴跌和世界 利率急劇上升的風(fēng)險(xiǎn)。為此，美國(guó)目前的支出水平和結(jié)構(gòu)必須做出調(diào)整，這同時(shí)意味著其它 國(guó)家的支出水平和結(jié)構(gòu)也必須做出調(diào)整。 支出水平的調(diào)整要求美國(guó)降低財(cái)政赤字， 結(jié)構(gòu)調(diào)整 的發(fā)生則要求相對(duì)價(jià)格做出改變（美元貶值） 。本文的分析表明，美國(guó)減少財(cái)政赤字和包括 人民幣在內(nèi)的東亞貨幣對(duì)美元升值都是平穩(wěn)和有序地調(diào)整全球經(jīng)濟(jì)失衡所必須的。 這些調(diào)整 對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是積極的， 人民幣升值有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部平衡的實(shí)現(xiàn)， 從而有助于減少 中國(guó)與歐美的貿(mào)易摩擦， 解決中國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)的難題， 并且由于貿(mào)易條件改善為中國(guó) 帶來(lái)更多的貿(mào)易利益。 在人民幣升值的同時(shí)積極擴(kuò)大對(duì)服務(wù)業(yè)的公共支出和對(duì)農(nóng)村地區(qū)水電 路等基礎(chǔ)設(shè)施的公共投資有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部平衡的實(shí)現(xiàn)。 全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整還為中國(guó)調(diào) 整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、 轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式提供了機(jī)遇和外部動(dòng)力。 人民幣升值和增加對(duì)服務(wù)業(yè)的公共 支出都將使資源更多地向非貿(mào)易品部門流動(dòng)， 提高該部門的生產(chǎn)效率和生產(chǎn)能力， 從而有助 于中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和國(guó)內(nèi)消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的實(shí)現(xiàn)。 中長(zhǎng)期而言這些政策將使得 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加健康和更加可持續(xù)。

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參考文獻(xiàn)

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北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心 中文討論稿系列 目 錄
No.C2005010 No.C2005009 No.C2005008 No.C2005007 No.C2005006 No.C2005005 No.C2005004 No.C2005003 No.C2005002 No.C2005001 No.C2004016 No.C2004015 No.C2004014 No.C2004013 No.C2004012 No.C2004011 No.C2004010 No.C2004009 No.C2004008 No.C2004007 No.C2004006 No.C2004005 No.C2004004 No.C2004003 No.C2004002 No.C2004001 論二孩晚育政策軟著陸的必要性與可行性………….……曾 毅 中國(guó)資本帳戶自由化的戰(zhàn)略……………Shinji Takagi 施建淮 兩岸經(jīng)濟(jì)發(fā)展與經(jīng)貿(mào)合作趨勢(shì)………………….林毅夫 易秋霖 發(fā)展理念創(chuàng)新…………………………………………...…平新喬 中國(guó)財(cái)政分權(quán)與地方公共品的供給…………….…平新喬， 白潔 垂直專門化、產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易與中美貿(mào)易關(guān)系 ……………………………..北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心課題組 適宜技術(shù)、技術(shù)選擇和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) …………………………………………..………..林毅夫 張鵬飛 “美德”真是“兩難的”嗎？——就兩難的美德綜合癥理論和人民 幣升值問(wèn)題與麥金農(nóng)教授商榷………………………..…施建淮 人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)：1991-2004…….施建淮 余海豐 民營(yíng)企業(yè)中的勞工關(guān)系…………………………………..平新喬 1995-2000 年戶口遷移和非戶口遷移：描述與分析……何英華 地方保護(hù)和市場(chǎng)分割：從發(fā)展戰(zhàn)略的角度考察 …………………………………………………林毅夫 劉培林 金融創(chuàng)新與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)……………………………… 施建淮 中國(guó)城市居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄及預(yù)防性動(dòng)機(jī)強(qiáng)度：1999-2003 …………………………………………………… 施建淮 朱海婷 通過(guò)公共產(chǎn)品的供給調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)………..汪 浩 王小龍 從 2000 人口普查看我國(guó)家庭與老年人居住安排的變化 …………………………………………………… 曾 毅 王正聯(lián) 以晚育為杠桿, 平穩(wěn)向二孩政策過(guò)渡……………………曾 毅 我國(guó)長(zhǎng)期米價(jià)研究（1644-2000）………………..盧 鋒 彭凱翔 連鎖超市“通道費(fèi)”……………………………………… 汪 浩 東亞金融貨幣合作：短期，中期和長(zhǎng)期…………………施建淮 產(chǎn)出不確定，信息不對(duì)稱與雙重危機(jī)發(fā)生機(jī)制 ………………………………………………….….施建淮 郭美新 產(chǎn)品內(nèi)分工：一個(gè)分析框架………………………………盧 鋒 信用體系、金融改革與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展……………………林毅夫 中國(guó)城市居民收入分布的變化：1988-1999 ……….…….萬(wàn)定山 與林老師對(duì)話： 經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論篇…………….中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心 融資、 地價(jià)與樓盤價(jià)格趨勢(shì).................………..平新喬 陳敏彥
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  本文關(guān)鍵詞：全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。