本文關(guān)鍵詞：金磚國家股市關(guān)聯(lián)研究　出處：《江西財經(jīng)大學(xué)》2014年博士論文　論文類型：學(xué)位論文

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【摘要】：20世紀90年代以來,國際社會出現(xiàn)了大量的多邊合作機制,這些機制大多以共同地域為基礎(chǔ),是經(jīng)濟地區(qū)主義的一種表現(xiàn)形式。與眾不同的是,金磚機制是一個以功能合作和新興國家身份認同為基礎(chǔ)的強有力的國際合作機制。世界歷史上,很少有哪一個國家聯(lián)合體是從經(jīng)濟學(xué)概念出發(fā)結(jié)成政治實體的,金磚國家便是這個特例。作為新興經(jīng)濟體的佼佼者,得益于金磚國家同時具有的經(jīng)濟學(xué)屬性及其政治學(xué)屬性,研究金磚國家成員國股市之間的關(guān)聯(lián),有助于更好地理解金磚國家框架下的新興市場股市關(guān)聯(lián)特征及其來源,也有助于從資本市場的角度形成對金磚國家合作機制的認同。股票關(guān)聯(lián)既存在于一國股市之內(nèi),又存在于各國股市之間。理論界對股票關(guān)聯(lián)形成機理的解釋不外乎兩個層面,即基本面因素引起的關(guān)聯(lián)和行為因素引起的關(guān)聯(lián)。以有效市場假說為基礎(chǔ),基本面關(guān)聯(lián)理論認為,股票價格由其內(nèi)在價值決定,基本面關(guān)聯(lián)是股票關(guān)聯(lián)的根本原因。具體來看,就是股票預(yù)期現(xiàn)金流或預(yù)期折現(xiàn)率變動的相關(guān)性。然而,越來越多來自成熟市場的經(jīng)驗性證據(jù)表明,基本面因素并不能完全解釋不同股票之間的關(guān)聯(lián),這對基本面關(guān)聯(lián)理論乃至EMH理論提出了巨大的挑戰(zhàn)。作為基本面關(guān)聯(lián)理論的有益補充,行為關(guān)聯(lián)理論隨之出現(xiàn)。對于不能被基本面因素完全解釋的部分關(guān)聯(lián),行為關(guān)聯(lián)理論認為,投資者并不都是理性的,投資者的特有交易行為會形成特定的交易模式,而既定模式下不同股票之間需求的相對變動,則會引起股票收益的關(guān)聯(lián)。Barberis等人(2005)將行為關(guān)聯(lián)區(qū)分為基于分類的關(guān)聯(lián)和基于偏好的關(guān)聯(lián)兩類。當(dāng)前有關(guān)跨境股市關(guān)聯(lián)的研究,或者著重于成熟市場之間的關(guān)聯(lián),或者著重于新興市場與成熟市場之間的關(guān)聯(lián),新興市場之間的關(guān)聯(lián)尚未得到統(tǒng)一的結(jié)論。成熟市場大多有著悠久的歷史,關(guān)于成熟市場關(guān)聯(lián)的研究也較為豐富。大量實證研究表明,在經(jīng)濟全球化進程不斷向前推進、全球資本市場一體化趨勢不斷實現(xiàn)的背景下,成熟市場之間的關(guān)聯(lián)也在不斷發(fā)生變化�？傮w變化趨勢是,成熟市場之間的關(guān)聯(lián)從20世紀60年代開始已經(jīng)有所加強。并且隨著時間的推移,這種關(guān)聯(lián)在不斷增強,在進入21世紀的頭10年里表現(xiàn)得更為明顯。學(xué)術(shù)界對新興市場的重視歸功于新興市場的搶眼表現(xiàn)。普遍認為,作為全球資本市場的重要有機組成部分,新興市場對成熟市場應(yīng)該表現(xiàn)出相當(dāng)程度的依賴。但是,學(xué)術(shù)界對于新興市場與成熟市場之間、新興市場之間是否存在關(guān)聯(lián)一直沒有定論。部分學(xué)者認為新興市場之間不存在關(guān)聯(lián),部分學(xué)者則認為存在。特別地,對于金磚國家股市關(guān)聯(lián)而言,通過實證研究所得到的結(jié)果也是多種多樣的。盡管如此,現(xiàn)有的研究或者沒有將金磚國家視為一個有機整體,或者沒有考慮到南非股市的存在。非限制性VAR模型的運用忽視了金磚國家成員國股市之間的當(dāng)期關(guān)聯(lián),同時沒有考慮到Granger因果檢驗對滯后期的敏感性。正因如此,本文基于收益率的視角,分別從線性相關(guān)關(guān)系、均值溢出效應(yīng)、波動溢出效應(yīng)以及聯(lián)動等四個角度,使用SVAR模型、多元波動率模型、事件研究法等數(shù)量化模型,對金磚國家概念從經(jīng)濟學(xué)概念飛躍為政治學(xué)概念的近二十年來,金磚國家成員國股市之間關(guān)聯(lián)的演變趨勢及其影響因素進行了研究。將金磚國家股市發(fā)展置于全球資本市場一體化的趨勢背景下：在同一個交易日內(nèi),金磚國家與美國股市基本上保持著同漲同跌的趨勢,但美國對金磚國家的當(dāng)期影響并不都是那么顯著。金磚概念出現(xiàn)之后,美國對金磚國家的影響整體上是在下降的。中國在金磚國家中的地位卻在不斷提升,在金磚國家合作機制擴容之后,中國成為了影響俄羅斯的最大因素。金磚國家股市之間信息傳遞的渠道是暢通的,各國股市的表現(xiàn)主要由該國股市自身決定。由脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可知,隨著時間的推移,對除中國之外的金磚國家而言,美國沖擊的重要性在減弱。中國沖擊則取代了美國沖擊,成為影響巴西、俄羅斯、印度等3國股市第1期收益的第二大沖擊來源,甚至俄羅斯沖擊對巴西和南非的影響也超過了美國沖擊。巴西和印度沖擊對其他金磚國家成員國的影響非常有限,南非沖擊往往為其他金磚國家成員國帶來負向響應(yīng)。方差分解的結(jié)果顯示,當(dāng)前,巴西股市沖擊是中國股市波動的重要來源,印度股市波動的1/3可被中國、巴西的股市沖擊解釋。中國、印度股市沖擊對俄羅斯股市波動的解釋力度逐年加大,南非股市波動的將近一半可由來自巴西、俄羅斯、印度和中國等四國股市的沖擊解釋,金磚國家各成員國股市的特征在南非股市身上得到了集中體現(xiàn)。中國股市沖擊對其他金磚國家成員國股市波動的解釋力度逐漸加大。信息傳遞視角下的金磚國家股市關(guān)聯(lián)與賀書鋒(2010)關(guān)于“金磚四國”經(jīng)濟周期互動的研究結(jié)論基本一致,并且有進一步的完善�？梢赃\用基本面關(guān)聯(lián)理論解釋金磚國家股市間的短期關(guān)聯(lián)。將金磚國家股市發(fā)展視為新興市場框架下的有機整體：金磚國家股市存在明顯的ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng),股市波動具有聚集性和持久性的特征,沖擊對未來所有的預(yù)測都有重要作用,即便是以穩(wěn)定著稱的印度和南非股市也不例外。為了體現(xiàn)金磚國家成員國股市之間的動態(tài)相關(guān)性,使用VAR (1)-GARCH (1,1)-DCC模型作為分析金磚國家股市波動溢出效應(yīng)及關(guān)聯(lián)影響因素的框架。由各變量的條件方差擬合值可知,南非股市收益率的波動幅度是所有金磚國家成員國中最小的,巴西、俄羅斯和中國股市的波動幅度相對較大。股市收益率波動頻率最大的國家是中國。巴西,俄羅斯和中國股市的條件方差的變動趨勢具有很高的同步性,這一點在金融危機的持續(xù)期內(nèi)表現(xiàn)地尤為明顯。在三次主要的金融危機持續(xù)期內(nèi),上述3國股市條件方差呈現(xiàn)出依次遞減的變化趨勢。由各變量之間的條件相關(guān)系數(shù)可知,金磚國家股市曾經(jīng)在1999年前后出現(xiàn)過短暫的負相關(guān),但金磚國家成員國股市之間的條件相關(guān)性長期來看表現(xiàn)為正相關(guān)則是常態(tài)。盡管金磚國家成員國股市之間的條件相關(guān)性從2011年底開始呈現(xiàn)出逐漸減弱的趨勢,但是俄羅斯和中國股市之間的條件相關(guān)性始終在增強。通過改寫條件均值模型可知,長期來看,金磚國家股市表現(xiàn)出“3+1+1”的劃分,波動溢出效應(yīng)在巴西、俄羅斯和中國股市之間存在,印度和南非股市則相對獨立。隨著時間的推移,大多數(shù)金磚國家成員國股市獨立性均有所提高。絕大部分金磚國家成員國股市之間的波動溢出表現(xiàn)為負效應(yīng),可以用基本面關(guān)聯(lián)理論來對其做出解釋,而跨境投資者風(fēng)險偏好的改變,則可能是波動溢出表現(xiàn)為正效應(yīng)的原因。通過改寫條件方差模型可知,毫無征兆的異常大幅度波動是俄羅斯股市的常態(tài),巴西股市前期波動則是唯一可以對中國股市當(dāng)期波動產(chǎn)生顯著預(yù)測作用的波動因素,巴西因素對中國股市波動的影響是決定性的。2001年底至2009年中,巴西、俄羅斯和中國股市在金磚國家成員國股市中的重要性開始顯現(xiàn),中國成為了股市波動溢出效應(yīng)的主要輸入國。金磚國家成員國股市之間的正向波動溢出出現(xiàn)次數(shù)更為頻繁,更多地表現(xiàn)為“傳染效應(yīng)”。隨著時間的推移,上述波動溢出效應(yīng)均有不同程度的減弱或消失,大多數(shù)金磚國家成員國股市獨立性均有所提高。由基于動態(tài)相關(guān)性的股市關(guān)聯(lián)影響因素分析可知,國家間外貿(mào)聯(lián)系以及國際資本流動,均會對金磚國家股市的雙邊關(guān)聯(lián)產(chǎn)生顯著的影響。在其他條件保持不變的情況下,以股權(quán)資產(chǎn)組合形式存在的跨境資本流動,對金磚國家股市的雙邊關(guān)聯(lián)影響最為顯著。與內(nèi)部因素相比,外部因素對股市雙邊關(guān)聯(lián)的影響程度更高。將金磚國家股市發(fā)展劃分為先進和次級新興市場兩部分：金磚國家股市行為關(guān)聯(lián)可以從金磚國家成員國股市之間的聯(lián)動,以及金磚國家股市與國際分類股市之間的聯(lián)動兩個角度得到印證。就金磚概念發(fā)展歷程中的6個典型歷史事件而言,金磚基金出現(xiàn)、金磚指數(shù)出現(xiàn)以及金磚股指期貨互掛等3個事件的發(fā)生,盡管可以促進金磚國家成員國股市之間聯(lián)動加強,但是并不能顯著改變金磚國家與國際分類股市之間的聯(lián)動。相反,金磚概念提出與金磚概念官方認同等2個事件的發(fā)生,雖然并不能顯著改變金磚國家成員國股市之間聯(lián)動,但是在一定程度上改變了金磚國家與國際分類股市之間的聯(lián)動。金磚國家擴容事件最為重要,通過區(qū)分事件的宣告與生效,金磚國家股市行為聯(lián)動可以在金磚國家擴容事件中得到更為確切的驗證。具體而言,與預(yù)宣告期相比,宣告期內(nèi)金磚國家股市的聯(lián)動在減弱。而直至生效日的到來,金磚國家股市的聯(lián)動才開始得到加強。這種金磚國家股市聯(lián)動的變化不僅呈現(xiàn)出了過度反應(yīng)的特征,且在事后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)保持了較高的水平,這無法用信息的加速擴散來解釋。這說明了跨境投資者對金磚國家股市分類的存在。該事件既能加強金磚國家成員國股市之間的聯(lián)動,又能對金磚四國股市與國際分類股市之間的聯(lián)動變化產(chǎn)生顯著的影響,它在改變金磚國家股市聯(lián)動趨勢中起到了決定性的作用。由此可見,作為經(jīng)濟學(xué)概念的金磚概念演進,要想顯著地影響金磚國家股市的聯(lián)動,必須伴隨著跨境投資及其參與者的出現(xiàn)。構(gòu)建包括南非資產(chǎn)在內(nèi)的金磚國家投資組合：盡管從政治意義上來看,南非已經(jīng)成為了金磚國家的新成員,但是從經(jīng)濟意義上來看,南非還沒有得到國際投資界的廣泛接受�，F(xiàn)有絕大多數(shù)金磚指數(shù)均為金磚四國指數(shù),現(xiàn)有絕大多數(shù)金磚投資組合均為不包括南非資產(chǎn)在內(nèi)的金磚四國投資組合。為了緊密跟蹤特定的基準(zhǔn)指數(shù)以最小化追蹤誤差,本文構(gòu)建的金磚投資組合,屬于以金磚國家主要股指為投資標(biāo)的的指數(shù)型被動管理基金組合。2009年4月至2013年11月,與其他金磚國家成員國股市相比,南非股市是金磚國家中最具效率的市場,各成員國投資者均能夠在投資南非股市的過程中受益,中國投資者受益最多。盡管中國內(nèi)地藍籌股指數(shù)收益率系列的變異系數(shù)是金磚國家中最高的,且中國內(nèi)地藍籌股指數(shù)也是缺乏效率的,但是,得益于港幣相對美元的穩(wěn)定和人民幣兌美元的升值,更加得益于其他金磚國家成員國藍籌股的良好表現(xiàn),與其他金磚國家成員國投資者相比,中國投資者具有投資其他金磚國家成員國藍籌股指數(shù)的激勵。投資金磚國家藍籌股指等權(quán)重組合同樣是可以獲得邊際收益的。雖然金磚國家股市賣空規(guī)則不盡相同,但是賣空金磚國家藍籌股指數(shù)并不存在制度上的障礙。對中國內(nèi)地投資者構(gòu)建金磚投資組合而言,適當(dāng)賣空部分金磚國家指數(shù)有助于投資效率的提升,但構(gòu)建杠桿頭寸并不是提升投資效率合適的選項。香港恒生指數(shù)和南非Top40指數(shù)在投資組合的構(gòu)建中扮演了重要的角色。在面對賣空限制的條件下,投資者傾向于持有印度SENSEX指數(shù)、香港恒生指數(shù)以及南非Top40指數(shù)。對所有金磚國家投資者來說,南非Top40指數(shù)在金磚國家最優(yōu)風(fēng)險投資組合中扮演了非常重要的作用。金磚概念并非像境外財經(jīng)媒體所說的那樣,失去了投資價值并褪去了金色的光芒。恰恰相反,南非成為金磚國家的新成員,不僅豐富了金磚國家的內(nèi)涵,而且為投資概念存在的“金磚”注入了新的活力。南非股市的良好表現(xiàn),是拉動金磚國家投資組合預(yù)期收益率的重要力量,意識到這一點,有助于我們從資本市場的角度加強對金磚國家的認同。
【學(xué)位授予單位】：江西財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號】：F831.51

【參考文獻】

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1 田波平,王大偉,馮英浚;中國股市汽車板塊及相關(guān)行業(yè)風(fēng)險與收益的實證研究[J];北京工商大學(xué)學(xué)報(自然科學(xué)版);2004年03期

2 勞蘭s，

本文編號：1337382