本文關(guān)鍵詞：旅游企業(yè)多元化并購(gòu)類型與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系——以2002～2008年中國(guó)旅游上市公司為例，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

旅游學(xué)刊第２８卷２０１３年第２期

ＴｏｕｒｉＢｍＴｒｉｂｕｎｅＶ０１．２８Ｎｏ．２．２０１３

旅游企業(yè)多元化并購(gòu)類型與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系

——以２００２—２００８年中國(guó)旅游上市公司為例

段正粱，，危湘衡

（湖南師范大學(xué)旅游學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙４１００８１）

［摘要］企業(yè)多元化與其績(jī)效之間的關(guān)系為企業(yè)戰(zhàn)略管理最為核心的研究主題之一。雖然已有研究表明，多元化有利于提高旅游企業(yè)價(jià)值，然鮮有學(xué)者從并購(gòu)角度研究多元化類

型與旅游企業(yè)績(jī)效之關(guān)系。因此，本文以２００２—２００８年４１

元化能提高企業(yè)績(jī)效¨‘３１，而詹森（Ｊｅｎｓｅｎ）、邁爾森（Ｍｙｅｒｓｏｎ）等則認(rèn)為多元化可能會(huì)損害企業(yè)績(jī)效Ｈ．５］。有關(guān)多元化與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究目前則主要存在３種并行的意見(jiàn)：一是支持多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)面影響Ｍ’８１，如伯杰和奧菲克（Ｂｅｒｇｅｒ＆０ｆｅｋ）、庫(kù)門特和扎萊爾（Ｃｏｍｍｅｎｔ＆Ｊａｒｒｅｌｌ）、李善民和朱滔；二是多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效有正面影響一。１２。，如王彩萍和徐紅罡、段正梁和周樹(shù)雄；三是支持多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效沒(méi)有顯著影響，如劉力、金曉斌。

事實(shí)上，由于多元化類型的差異，而不同類型的多元化顯然對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生不同影響，因此，籠統(tǒng)分析多元化與企業(yè)績(jī)效之關(guān)系，自然會(huì)得到不同的結(jié)論。這促使不少學(xué)者開(kāi)始對(duì)多元化進(jìn)行細(xì)分，來(lái)進(jìn)一步探究多元化類型與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。企業(yè)多元化行為通常可分為兩種：一是企業(yè)內(nèi)部自我發(fā)展，通過(guò)項(xiàng)目投資、成立分公司、子公司等各種形式進(jìn)入其他產(chǎn)業(yè)的行為；二是企業(yè)的外部并購(gòu)，通過(guò)收購(gòu)其他企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)進(jìn)人其他產(chǎn)業(yè)的行為¨“。且隨著資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)并購(gòu)其他行業(yè)的企業(yè)的難度也在減小，我國(guó)越來(lái)越多的上市公司采用多元化并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)¨“。雖然大部分學(xué)者認(rèn)為相關(guān)多元化比無(wú)關(guān)多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效更有利¨””１，但是其研究結(jié)論在多元化并購(gòu)研究領(lǐng)域卻未得到強(qiáng)有力的證實(shí)，如艾爾格斯和克拉克（Ｅｌｇｅｒｓ＆Ｃｌａｒｋ）、魯巴克因（Ｌｕｂａｔｋｉｎ）、阿戈沃等（Ａｇｒａｗａｌ，ｅｔａ１．）、格雷戈里

起旅游上市公司多元化并購(gòu)事件為例，將多元化并購(gòu)分為相關(guān)多元化并購(gòu)和無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)，采用財(cái)務(wù)研究法衡量不同類型多元化并購(gòu)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的影響，探討旅游企業(yè)多元

化并購(gòu)類型與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系。結(jié)果表明，旅游企業(yè)不同類

型多元化并購(gòu)后長(zhǎng)期績(jī)效呈現(xiàn)明顯的趨勢(shì)差異：無(wú)關(guān)多元化

并購(gòu)后企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效袁現(xiàn)出大起大落的趨勢(shì)，并購(gòu)后二期的長(zhǎng)期績(jī)效僅比并購(gòu)前一期增長(zhǎng)８％；相關(guān)多元化并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)

期績(jī)效雖然在并購(gòu)后一期小幅下降，但在并購(gòu)后二期大幅上

升。并購(gòu)后二期的長(zhǎng)期績(jī)效比并購(gòu)前一期增長(zhǎng)１４７％，同時(shí)在控制收購(gòu)方其他特征之后，多元化并購(gòu)類型對(duì)企業(yè)并購(gòu)后二期績(jī)效影響在１０％的水平下幾乎是顯著的。這說(shuō)明相關(guān)多元化并購(gòu)更多的是一種長(zhǎng)期價(jià)值促進(jìn)作用。無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)無(wú)法獲取長(zhǎng)期價(jià)值促進(jìn)效應(yīng)。另外，從并購(gòu)前一期企業(yè)績(jī)效來(lái)看。相關(guān)多元化并購(gòu)多發(fā)生在并購(gòu)前公司績(jī)效就已經(jīng)比較

好的公司，無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)公司多在并購(gòu)前公司績(jī)效就差。［關(guān)鍵詞】旅游企業(yè)；多元化并購(gòu)類型；長(zhǎng)期績(jī)效［中圖分類號(hào)］Ｆ５９【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］Ａ

［文章編號(hào)］１００２—５００６（２０１３）０２—００８６一０８

Ｄｏｉ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１００２—５００６．２０１３．０２．００９

１

文獻(xiàn)回顧

多元化與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究一直是企業(yè)戰(zhàn)略

管理研究的熱點(diǎn)之一。在理論研究層面，韋斯頓（Ｗｅｓｔｏｎ）、邁爾斯（Ｍｙｅｒｓ）、史圖斯（Ｓｔｕｌｚ）等認(rèn)為多

［基金項(xiàng)目】本研究受湖南師范大學(xué)博士科研啟動(dòng)項(xiàng)目（２０１０ＢＱ２６）ｙ￡助。［Ｔｈｉ５

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Ｈｕｎａｎ

ｓｔｕｄｙ

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（Ｇｒｅｇｏｒｙ）、李善民和周小春等的相關(guān)研究¨４?１８。１｜。

旅游業(yè)涵蓋食、住、行、游、購(gòu)、娛的綜合性產(chǎn)業(yè)屬性，相關(guān)行業(yè)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，行業(yè)利潤(rùn)率普遍較低，季節(jié)性、行業(yè)易損性強(qiáng)，使得旅游業(yè)天生具有借多元化實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。雖然已有學(xué)者研究證明多元化有利于提高旅游

ｓｕｐｐｏｎｅｄｂｙ

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ｚｈｅｎｇｌｉａｎｇ）（Ｎｏ．２０１０ＢＱ２６）．］

［收稿日期】２０１２一０７—１９；［修訂日期］２０１２—１１—２０［作者簡(jiǎn)介】段正梁（１９“一），男，湖南常德人，博士，副教

授，研究方向?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略管理，Ｅ—ｍａｉｌ：ｄｕａｎｚｈｅｎｇｌｉａｎ９８ｌ＠

ｓｏｈｕ．ｃｏｍ；危湘衡（１９８８一），男，湖南湘潭人，碩士研究生。

?８６?

企業(yè)價(jià)值一川，但鮮有從并購(gòu)的角度來(lái)研究旅游企

旅游學(xué)千Ⅱ第２８卷２０１３年第２期

ＴｂｕｆｉｓｍＴｒｉｂｕｎｅＶｏＩ．２８Ｎｏ．２．２０１３

業(yè)多元化類型對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

因此，本文的目的即是，按多元化相關(guān)性原則對(duì)多元化并購(gòu)類型進(jìn)行細(xì)分，深入探討旅游企業(yè)多元化并購(gòu)類型與企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效之關(guān)系。２研究設(shè)計(jì)

２．１

２００５年３月為完善主營(yíng)業(yè)務(wù)配套，收購(gòu)廣州市東方汽車有限公司５５％股權(quán)，很顯然此次并購(gòu)中雙方主營(yíng)業(yè)務(wù)酒店和汽車租賃具有業(yè)務(wù)上的相關(guān)和互補(bǔ)性，如按行業(yè)代碼是否一致將其劃分為無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)顯然與事實(shí)不符。為避免此類錯(cuò)誤，本文將該并購(gòu)事件劃入相關(guān)多元化并購(gòu)。

（３）無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)

收購(gòu)公司所屬行業(yè)與標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)所屬行業(yè)不存在技術(shù)或市場(chǎng)的相關(guān)，且不存在戰(zhàn)略目的上的相關(guān)性。如中青旅２００５年１０月受讓“風(fēng)采科技”８２％股權(quán)，由于其戰(zhàn)略目的主要是優(yōu)化策略性投資結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司盈利能力，并不存在戰(zhàn)略目的上的相關(guān)性，也不存在技術(shù)或市場(chǎng)的相關(guān)，因此本文將其劃入無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)。

另外，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于并購(gòu)事件篩選辦法”’１“，本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)并購(gòu)樣本事件進(jìn)行篩選：

①本次研究以上市公司收購(gòu)方為研究對(duì)象，且標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)所屬行業(yè)能夠通過(guò)《上市公司行業(yè)分類指引》確認(rèn)。

②收購(gòu)交易金額達(dá)５００萬(wàn)元以上，并剔除ｓＴ公司，以及觀察期內(nèi)發(fā)生巨額擔(dān)保虧損等顯著影響企業(yè)績(jī)效等無(wú)關(guān)因素的并購(gòu)事件和不能獲取并購(gòu)前后績(jī)效的公司。

③既然是測(cè)量并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以購(gòu)買日，即實(shí)際股權(quán)、資產(chǎn)交割之日為準(zhǔn)，比并購(gòu)公告時(shí)間更為準(zhǔn)確。馮根福等也認(rèn)為如果以財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的研究，則以并購(gòu)?fù)瓿善诙x更為可取，因?yàn)椴①?gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響一般發(fā)生在并購(gòu)?fù)瓿芍笈f“。本文以并購(gòu)交易完成時(shí)間，即資產(chǎn)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)間為準(zhǔn)，而非并購(gòu)第一次公告時(shí)間，主要還考慮到有些并購(gòu)從公告到資產(chǎn)交割有一段時(shí)間，且會(huì)計(jì)核算收人是從并購(gòu)?fù)瓿桑臻_(kāi)始。

④收購(gòu)公司１年內(nèi)發(fā)生連續(xù)并購(gòu)行為，按重要性原則進(jìn)行合并。在不同年度發(fā)生的同種類型的多元化并賭行為，且相隔６個(gè)月以上，算２起并購(gòu)行為。剔除并購(gòu)事件２年內(nèi)發(fā)生不同類型并購(gòu)的多元化并購(gòu)事件。

本文通過(guò)《證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類與上市公司索引（截至２０１０年８月３１日）》查找到２００２～２００８年間大部分時(shí)間以旅游為主業(yè)，且至今尚存續(xù)的２２家旅游上市公司，然后用這些公司的代碼進(jìn)入國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的《中國(guó)上市公司兼并收購(gòu)、資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)庫(kù)（ｃｓＭＡＲ）》查找２００２—２００８年間發(fā)生的并購(gòu)重組事件。按并購(gòu)事件篩選標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩

多元化并購(gòu)事件和類型界定

本文界定的并購(gòu)采用李善民和周小春的定義，

即公司通過(guò)股權(quán)收購(gòu)或資產(chǎn)收購(gòu)獲取目標(biāo)方的財(cái)產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)或直接吸收合并來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的快速擴(kuò)張，其中，使用資產(chǎn)或股權(quán)作為支付方式獲得其他公司股權(quán)或資產(chǎn)的公司為收購(gòu)公司，出讓資產(chǎn)或股權(quán)的公司為目標(biāo)公司¨“。本文采用有關(guān)并購(gòu)研究中常用的分類方法，將并購(gòu)分為同業(yè)并購(gòu)和多元化并購(gòu)，并將多元化并購(gòu)進(jìn)一步按相關(guān)多元化和無(wú)關(guān)多元化劃分為相關(guān)多元化并購(gòu)和無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)。具體來(lái)說(shuō)，是將多元化并購(gòu)按收購(gòu)公司所屬行業(yè)與標(biāo)的資產(chǎn)所屬業(yè)務(wù)是否存在技術(shù)或市場(chǎng)相關(guān)口…，劃分為相關(guān)多元化并購(gòu)和無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)。

（１）同業(yè)并購(gòu)

２００９年１０月，湖南華天大酒店股份有限公司對(duì)外公告，該公司擬收購(gòu)其控股股東華天集團(tuán)所持有的株洲華天大酒店有限責(zé)任公司４４．７ｌ％的股權(quán)，由于收購(gòu)公司行業(yè)與標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)所屬行業(yè)同屬旅館業(yè)（１（３２），故屬于同業(yè)并購(gòu)，不在本文討論之列。

（２）相關(guān)多元化并購(gòu)

在判斷哪些業(yè)務(wù)是否相關(guān)時(shí)，離不開(kāi)主觀判斷。因?yàn)檎缙ぬ厮梗ǎ校椋簦簦螅┧裕趯?duì)多元化程度進(jìn)行度量時(shí)，加強(qiáng)主觀判斷是不可避免，也是非常必要的忙”。諸多實(shí)證研究采用ｓＩｃ四位數(shù)代碼方法確定多元化相關(guān)性時(shí)，多采用是否處于同一個(gè)二位數(shù)產(chǎn)業(yè)下的做法。這種處理方法雖然減少了人為主觀性，但卻遠(yuǎn)離了相關(guān)多元化的本義。類似地，學(xué)者們?cè)谂袛喽嘣①?gòu)時(shí)，也逐漸摒棄僅通過(guò)判斷行業(yè)代碼是否一致的做法，如洪道麟等考慮并購(gòu)公告中對(duì)于并購(gòu)目的的具體描述舊４｜，以及李善民等根據(jù)交易公告對(duì)目標(biāo)公司的描述，來(lái)處理其所在行業(yè)的做法心引。因此，本文采用了另一種更加客觀的方法，利用公告中披露的信息，根據(jù)并購(gòu)事件中標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際用途和并購(gòu)公告中對(duì)于戰(zhàn)略目的描述，首先判斷戰(zhàn)略目的相關(guān)性，并結(jié)合二者業(yè)務(wù)之間的技術(shù)或市場(chǎng)相關(guān)性來(lái)判斷多元化并購(gòu)類型。

旅游業(yè)本身涵蓋食、住、行、游、購(gòu)、娛六要素，內(nèi)部子產(chǎn)業(yè)存在較強(qiáng)的相關(guān)性。本文將旅游行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)行為均劃入相關(guān)多元化并購(gòu)類型。如東方賓館

段正粱等ｌ旅游企業(yè)多元化并購(gòu)類型與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系

第２８卷２０１３年第２期

選，并剔除掉同業(yè)并購(gòu)事件，最后確定４１起多元化

表１

Ｔａｂ．１

并購(gòu)事件作為本次研究的樣本（表１）。

旅游上市公司多元化并購(gòu)事件樣本

Ｉｎｄｄｅｎｔｓｓａｍｐｌ豁ｏｆｄｌｖｅｒｓｉｎｅｄＭ＆Ａｏｆ

ｌ姚ｄ

ｔｏｕｒｉｓｍ

ｃ哪ｐ蛐瓶

注：①并購(gòu)類型：１代表相關(guān)多元化并購(gòu)．ｏ代表無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)。⑦酒店：因?yàn)檠芯苛?xí)慣采用“酒店”或“飯店”的名稱而非“旅館”，因此在標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)和并購(gòu)路徑中，均采用“酒店”。③旅游一旅游：因?yàn)椴①?gòu)公司主業(yè)為旅游，旅游業(yè)涵蓋食、住、行、游、購(gòu)、娛的綜合性產(chǎn)業(yè)屬性，使得并購(gòu)公司旅游業(yè)收入可能涵蓋包括景區(qū)、旅行社、酒店、餐飲、交通等多種產(chǎn)業(yè)，故旅游一旅游、旅游一景區(qū)、旅游一酒店等并購(gòu)路徑，相對(duì)于同業(yè)并購(gòu)，更適合將其劃入相關(guān)多元化并購(gòu)。④汽車客運(yùn)站土地（旅游客運(yùn)）：雖然并購(gòu)公司購(gòu)買的是土地，但其并購(gòu)戰(zhàn)略目的是“為了進(jìn)一步壯大公司旅游客運(yùn)、公路客運(yùn)業(yè)務(wù)的基地規(guī)模，并通過(guò)基ｊ邑建設(shè)，促進(jìn)旅游客運(yùn)、公路客運(yùn)亞務(wù)的發(fā)展”，因此更適合將其劃入相關(guān)多元化并購(gòu)。

?８８?

旅游學(xué)刊第２８卷２０１３年第２期Ｔ伽ｒｉ８ｍＴｒｉｂｕｎｅＶ０１．２８Ｎｏ．２．２０１３

由表１知，就樣本公司而言，２００２—２００８年旅游業(yè)并購(gòu)事件共３２起，餐飲業(yè)３起，旅館業(yè)６起；關(guān)聯(lián)交易１９起，非關(guān)聯(lián)交易２２起；相關(guān)多元化并購(gòu)２３起，占５６％，無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)１８起，占４４％。由此可見(jiàn)，旅游上市公司多元化并購(gòu)行為中，相關(guān)多元化占多數(shù)比例；同時(shí)，這些公司的并購(gòu)行為也表現(xiàn)出比較明顯的相關(guān)多元化趨勢(shì)。如２００２年，相關(guān)多元化并購(gòu)事件占多元化并購(gòu)事件比例為４４％；２００５年和２００８年則分別上升到

５７％和７５％。

另外，從多元化并購(gòu)事件數(shù)量的時(shí)間變化看，旅游企業(yè)多元化并購(gòu)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這可能是因?yàn)槁糜纹髽I(yè)更愿意采用同業(yè)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，或者是旅游企業(yè)更愿意通過(guò)項(xiàng)目投資以及成立分公司、子公司的形式，來(lái)尋求多元化發(fā)展。

從目標(biāo)行業(yè)來(lái)看，目標(biāo)行業(yè)主要包括：旅游、地產(chǎn)和酒店。其中，旅游業(yè)１１起、地產(chǎn)業(yè)１０起、酒店業(yè)８起，而其他行業(yè)均不多于３起。目標(biāo)行業(yè)體現(xiàn)出傳統(tǒng)相關(guān)性（旅游、酒店）和高風(fēng)險(xiǎn)高獲利性（地產(chǎn)）。２．２長(zhǎng)期績(jī)效測(cè)量

衡量并購(gòu)績(jī)效的研究方法主要有事件研究法和財(cái)務(wù)研究法。事件研究法假設(shè)資本市場(chǎng)是有效的，股價(jià)能及時(shí)準(zhǔn)確反映并購(gòu)等事件對(duì)公司價(jià)值的影響，投資者能夠準(zhǔn)確估計(jì)合并公司未來(lái)的現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)變化，并且最終所有并購(gòu)對(duì)于企業(yè)價(jià)值造

成的影響能反映到股價(jià)變化上來(lái)。因此使用該方法的并購(gòu)績(jī)效相關(guān)研究結(jié)果備受質(zhì)疑舊６。２７ｏ。而財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法并不依賴于資本市場(chǎng)有效性假定，可以避免事件研究法缺陷。盡管會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)經(jīng)常會(huì)受到操縱，但馮根福等學(xué)者認(rèn)為，任何會(huì)計(jì)指標(biāo)操縱也只能是暫時(shí)的，如果給予足夠長(zhǎng)的會(huì)計(jì)期間，企業(yè)業(yè)績(jī)的變化最終都要反映到其會(huì)計(jì)報(bào)表之中心６｜�？梢�(jiàn)財(cái)務(wù)研究法考查的是企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展較晚且不完善，許多國(guó)內(nèi)學(xué)者均采用該種方法對(duì)上市公司并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效加以研究心６’２“３０１。

財(cái)務(wù)研究法通過(guò)選取合適的財(cái)務(wù)指標(biāo)和較長(zhǎng)時(shí)間跨度數(shù)據(jù)，其關(guān)鍵是建立合理的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。本研究參照相關(guān)研究心亂２“３０】，采用反映盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力、償債能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量的６類共９項(xiàng)指標(biāo)，構(gòu)建旅游上市公司長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（表２）。

為了充分反映并購(gòu)對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，財(cái)務(wù)研究法一般取較長(zhǎng)的觀察期（并購(gòu)后觀察企業(yè)績(jī)效變化的時(shí)間），如３年（馮根福和吳林江；范從來(lái)和袁靜）舊６’孫Ｊ。但觀察期也并不是越長(zhǎng)越好。張德平認(rèn)為并購(gòu)是一種長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)行為，業(yè)績(jī)的全面體現(xiàn)可能需要更長(zhǎng)時(shí)間，但限于條件允許，某些情況下無(wú)法獲取上市公司并購(gòu)前后多年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以捕獲并購(gòu)后的業(yè)績(jī)變化。即使條件允許，也必須考慮業(yè)績(jī)變化是否僅由并購(gòu)所產(chǎn)生，他選擇了并購(gòu)事件公布前最近一期年中的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)和公告后不少于半年的最近一期年報(bào)數(shù)據(jù)¨¨。同樣只�。蹦暧^察期的還有方芳等學(xué)者∞”。也有取中間值２年的，如胡春林Ⅲｏ。因?yàn)楸疚牟捎玫牟①?gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間較公告時(shí)間更為準(zhǔn)確，故采取中間值２年作為并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效考察期。具體來(lái)說(shuō)，本文�。啤槭召�(gòu)公司并購(gòu)當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合得分值，代表收購(gòu)公司并購(gòu)當(dāng)年的長(zhǎng)期績(jī)

效，ｆ一１年到ｔ＋２年對(duì)應(yīng)的收購(gòu)公司長(zhǎng)期績(jī)效表示為：Ｆ川、Ｆ。、Ｆ…、，…。

表２旅游上市公司長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

Ｔａｂ．２【棚喀－協(xié)珊肚啪皿ｍｎ啷盯址啪Ｉ蜢蚰ｉ耐餞昭ｓ細(xì)ｏｆｌｊｓｔ耐ｔｏｕ婦伽呻Ｉｎｉ豁

各個(gè)行業(yè)和各年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)水平不相一致，而旅游行業(yè)對(duì)重大事件尤其敏感，如２００３年發(fā)生的“非典”事件使旅游業(yè)遭受慘重?fù)p失，

?８９?

段正粱等ｌ旅游企業(yè)多元化并購(gòu)類型與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系

第２８卷２０１３年第２期

若不消除年度行業(yè)景氣影響，則無(wú)法準(zhǔn)確探究２００３年前后發(fā)生的多元化并購(gòu)與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系。馮根福等將其采用的４個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分別減去不同年度行業(yè)平均水平，建立４個(gè)新指標(biāo)再進(jìn)行因子分析，以消除行業(yè)經(jīng)濟(jì)景氣的影響嵋…。

本文借鑒其做法，將所采用的９個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)事先減去不同年度旅游行業(yè)平均水平，再用這新的９個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析。旅游行業(yè)不同年度平均水平采用２２家旅游上市公司的不同年度各財(cái)務(wù)指標(biāo)的算術(shù)平均值。

根據(jù)調(diào)整后的指標(biāo)，通過(guò)ＳＰＳｓｌ４．０對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后用因子分析法對(duì)樣本公司并購(gòu)前后的９項(xiàng)指標(biāo)戈１一曲，按公司并購(gòu)前一期、并購(gòu)當(dāng)期、并購(gòu)后一期、并購(gòu)后二期分別進(jìn)行因子分析。按照特征根大于１的原則分別提�。磦�(gè)公共因子以√２√３√４，然后根據(jù)各個(gè)因子的得分和方差貢獻(xiàn)率得出４個(gè)綜合得分函數(shù)關(guān)系式：

Ｆ。＋２＝（以一ｌ×２２．７３２＋口一１×１８．８９５＋弘一ｌ×１８．３３９＋∥一１×１６．８０６）／７６．７７１

，。＋１＝（以一１×２５．１９２＋尼一１１５．４２９＋蘆一１×１４．８８５）／７５．１５２

Ｆ。＝（以一１

ｘ

ｘ

降，但在并購(gòu)后二期迅速大幅提升。筆者認(rèn)為無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)一般是財(cái)務(wù)型并購(gòu)而非戰(zhàn)略型并購(gòu)，或者只是追逐市場(chǎng)上的熱點(diǎn)高利潤(rùn)項(xiàng)目，因此財(cái)務(wù)重組帶來(lái)的漂亮業(yè)績(jī)或者熱門市場(chǎng)上的短期獲利雖然可能會(huì)帶來(lái)短期的績(jī)效提升，但很快就因很難對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，而回到并購(gòu)前的低績(jī)效水平。而相關(guān)多元化并購(gòu)大多不能獲得短期財(cái)務(wù)效應(yīng)，且短期內(nèi)還需為相關(guān)并購(gòu)整合投入大量?jī)?yōu)質(zhì)資源，因此短期績(jī)效小幅下降，但長(zhǎng)期會(huì)因相關(guān)多元化的協(xié)同效應(yīng)，而使得長(zhǎng)期績(jī)效得到提升。從圖中可以看出，

無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)公司Ｆ…較Ｆ川僅提升了８％，而相關(guān)多元化并購(gòu)公司Ｆ…較Ｆ川提升了１４７％。為

更清晰地反映不同類型多元化并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效差異，筆者將并購(gòu)后各期Ｆ值減去ＦＨ，得到如圖２所示之結(jié)果。

仉ｎ

（１）

１９．６４５＋蘆一１×

（２）

ｘ

單露羹囅黑半

ｍ∞剛ｎ

；一今≤冀

．

７

一

ＦｒＦ“－ｏ．０１６１

Ｒ＋ｌ?Ｆｈ

００６６８

—Ｏ．００４４

Ｆ＾２?Ｒ．１０．０５８０Ｏ．０９８３０．００６７

并類購(gòu)型ｎ全相無(wú)

Ｏ．００３５－０．０４ｌｌ

０．１５７８

２４．８６２＋／２—１

１９．３４７＋蘆一１×

（３）

Ｆｉｇ．２

１７．４０７＋．蘆一１×１６．９５６）／７８．５７２

圖２不同并購(gòu)類型Ｆ差均值比較

ＣｏｍｐａｒｉｓｏｎｂｅｔｗｅｅⅡｍｅａｎｏｆＦ－ｄ毛Ｉ弦ｒｅｎｃｅ

ｏｆｄｉｆｆｅｒｅｎｔ

Ｆ。一ｌ＝（以一ｌ×２４．７０８＋尼一１×２１．２０６＋ｐ一１×

１５．２０８＋．蘆一１×１４．４６９）／７５．５９１

３３．１

（４）

Ｍ＆Ａｔｙｐｅｓ

實(shí)證研究

不同類型多元化并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效檢驗(yàn)

將樣本按并購(gòu)類型分為相關(guān)多元化并購(gòu)和無(wú)關(guān)

可見(jiàn)，在并購(gòu)當(dāng)期相關(guān)多元化并購(gòu)績(jī)效略優(yōu)于無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)，在并購(gòu)后一期，無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)優(yōu)于相關(guān)多元化并購(gòu)，但到了并購(gòu)后二期，相關(guān)多元化并購(gòu)反而優(yōu)于無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)。這種相關(guān)多元化并購(gòu)績(jī)效先降后升、無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)績(jī)效先升后降的現(xiàn)象，筆者認(rèn)為原因同上面。這種結(jié)果也與已有研究得出結(jié)果相似心６’２８。０１，即混合并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后第一年績(jī)效上升，優(yōu)于其他類型并購(gòu)，但之后逐年下降，反而不如其他類型并購(gòu)。

３．２

多元化并購(gòu)類型，得到考察期內(nèi)不同并購(gòu)類型樣本公司的長(zhǎng)期績(jī)效變化情況（圖１）。

回歸分析

從描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，不同期間多元化并購(gòu)類型

圖１

Ｆｉｇ．１

不同并購(gòu)類型樣本公司的長(zhǎng)期績(jī)效變化

ＬＯｎｇ－ｔｅｒｍ

對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響是不同的。因此本文進(jìn)一步參照潘麗春ｂ３１、劉志強(qiáng)”引的做法，采用分段回歸考查多元化并購(gòu)類型與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系。即將并購(gòu)后各期與并購(gòu)前一期的得分差值作為因變量，參考潘麗春∞３１、洪道麟等Ⅲ１、李善民和周小春…３的做法，選取公司規(guī)模、公司年齡、并購(gòu)前一年資產(chǎn)負(fù)債率、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模、是否關(guān)聯(lián)交易和并購(gòu)前凈資產(chǎn)收益率作為控制變量，擬控制了收購(gòu)方的其他特征之后，考

ｐｅｒｆｏ咖ａｎｃｅｓ

ｃｈａｎｇｅｓ０ｆｓａｍｐｌｅ

ｃｏｍｐａｎｉｅｓｏｆｄｉｆｆｅｒｅｎｔＭ＆Ａｔｙｐｅｓ

由圖１可見(jiàn)，相關(guān)多元化并購(gòu)多發(fā)生在并購(gòu)前績(jī)效就已經(jīng)比較好的公司，無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)公司在并購(gòu)前績(jī)效就差。無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)公司在并購(gòu)后一期績(jī)效大幅提升，在并購(gòu)后二期績(jī)效迅速大幅回落；而相關(guān)多元化并購(gòu)公司在并購(gòu)后一期績(jī)效小幅下

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  本文關(guān)鍵詞：旅游企業(yè)多元化并購(gòu)類型與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系——以2002～2008年中國(guó)旅游上市公司為例，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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