對賭協(xié)議常用于規(guī)制股權(quán)融資過程中投融資雙方關(guān)系,對兩者的戰(zhàn)略合作有著重要而深遠的影響。本文基于企業(yè)運營的視角研究了零售商與私募股權(quán)投資機構(gòu)（PE）的對賭問題,建立了有無對賭協(xié)議兩種情況下的零售企業(yè)運營模型,刻畫了對賭對企業(yè)發(fā)展以及股權(quán)投融資雙方行為的影響,探討了眾多企業(yè)在股權(quán)融資后出現(xiàn)運營矛盾沖突和績效下滑的"對賭困局"的原因。研究發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議對零售商具有"扭曲激勵"效果,即對賭協(xié)議在激勵零售商實現(xiàn)對賭業(yè)績目標的同時,也扭曲了零售商的運營行為,這是造成"對賭困局"的根本原因。為消除或者減輕這種"扭曲激勵"作用,零售商應(yīng)該選擇與其戰(zhàn)略目標相匹配的對賭標的或難易程度適當(dāng)?shù)臉I(yè)績目標。 

【文章來源】：中國管理科學(xué). 2020,28(02)北大核心CSSCICSCD

【文章頁數(shù)】：13 頁

【部分圖文】：

基準模型流程圖

作為對賭協(xié)議中的核心指標,對賭業(yè)績目標的高低歷來都是投融資雙方爭議的話題。因此我們首先考察對賭業(yè)績目標對零售商、PE凈資產(chǎn)的影響(圖3上)以及零售企業(yè)資產(chǎn)、銷售額、凈利潤(圖3下)的影響,如下圖所示:從圖3我們可以發(fā)現(xiàn),參與對賭的零售商其資產(chǎn)隨著對賭業(yè)績目標的增加而降低,當(dāng)業(yè)績目標過高時可能低于未參與對賭的零售商的資產(chǎn)。PE的資產(chǎn)則有著完全相反的變化趨勢。值得注意的是,對賭情況下零售企業(yè)的銷售額始終高于沒有對賭的零售企業(yè)銷售額,而其總資產(chǎn)和凈利潤則始終低于沒有對賭的零售企業(yè)總資產(chǎn)以及凈利潤。這表明對賭協(xié)議可以激勵零售商努力實現(xiàn)甚至超越對賭約定的財務(wù)指標,但同時也扭曲了零售商的運營行為,降低了企業(yè)總資產(chǎn)、凈利潤。特別是在業(yè)績目標較低時,激勵作用更凸出,而扭曲現(xiàn)象也更加明顯,對賭協(xié)議是一把雙刃劍。

企業(yè)成長性的高低決定了企業(yè)的發(fā)展速度,是股權(quán)融資問題的核心。下面我們將考察對賭與不對賭時不同的成長性對投融資雙方的影響。其中,上圖為成長性對零售商和PE凈資產(chǎn)的影響,下圖為成長性對零售企業(yè)資產(chǎn)、銷售額和凈利潤的影響。觀察圖4可以發(fā)現(xiàn),對零售商而言,無論是否參與對賭,較高的成長性總是能帶來更多地經(jīng)濟效益。但是PE在參與對賭之后,其資產(chǎn)反而隨著零售企業(yè)成長性的提高而降低。這是因為零售商在相對于未對賭之時,其努力水平的增加量 βpB θ 1 sΜ 是一個跟企業(yè)成長性β正相關(guān)的變化量,成長性越高,對賭之后努力水平增量越高。零售商會更加努力地完成業(yè)績目標甚至贏得對賭,因此其資產(chǎn)會逐漸增加乃至超過未對賭時的資產(chǎn),而PE的資產(chǎn)則會逐漸降低。也正因如此,對賭時零售企業(yè)的銷售額隨著成長性的增加而愈加高于未對賭時的銷售額,對賭協(xié)議極大地促進了標的指標的快速增長。同樣,由于對賭協(xié)議的扭曲作用,零售企業(yè)的總資產(chǎn)和凈利潤始終低于未對賭時企業(yè)的總資產(chǎn)和凈利潤,并且成長性越高,激勵作用越明顯,扭曲現(xiàn)象也就更凸出,企業(yè)總資產(chǎn)、凈利潤也愈加低于未對賭時的總資產(chǎn)、凈利潤。

【參考文獻】：
期刊論文
[1]重復(fù)對賭協(xié)議機制下企業(yè)兩階段融資博弈[J]. 劉峰濤,趙袁軍,劉瑋.  系統(tǒng)管理學(xué)報. 2017(03)
[2]基于演化博弈的企業(yè)集團內(nèi)部資本轉(zhuǎn)移激勵機制研究[J]. 龔志文,陳金龍.  中國管理科學(xué). 2017(04)
[3]業(yè)績型股權(quán)激勵與盈余管理方式選擇[J]. 劉銀國,孫慧倩,王燁,古柳.  中國管理科學(xué). 2017(03)
[4]二級資本債與薪酬設(shè)計[J]. 譚英賢,楊招軍,羅鵬飛.  中國管理科學(xué). 2017(03)
[5]對賭協(xié)議的合法性分析[J]. 劉子涵.  法制博覽. 2015(32)
[6]業(yè)績補償承諾、協(xié)同效應(yīng)與并購收益分配[J]. 呂長江,韓慧博.  審計與經(jīng)濟研究. 2014(06)
[7]芻議對賭協(xié)議的法律效力[J]. 楊濤.  法制與經(jīng)濟. 2014(10)
[8]基于可持續(xù)增長模型的對賭協(xié)議及其財務(wù)效應(yīng)研究[J]. 林暢杰.  國際商務(wù)財會. 2014(06)
[9]私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議性質(zhì)與合法性探析——兼評海富投資案[J]. 楊明宇.  證券市場導(dǎo)報. 2014(02)
[10]對賭協(xié)議與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系分析[J]. 肖菁.  財會研究. 2011(01)

碩士論文
[1]私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議研究[D]. 姚磊.華東政法大學(xué) 2012



本文編號：3575632