國外研究表明,當投資人付費評級機構(gòu)給出更低的評級時,發(fā)行人付費評級機構(gòu)為維護市場聲譽,通常也會"跟隨"著調(diào)低評級。但2009～2014年期間中國發(fā)債企業(yè)主體評級的數(shù)據(jù)卻給出了截然相反的結(jié)果,面對中債資信的低評級,發(fā)行人付費評級機構(gòu)不但不會"跟隨",反而會調(diào)高擬發(fā)債企業(yè)的后續(xù)主體評級進行"對沖"。本文從"監(jiān)管套利"角度解釋了這種"反�，F(xiàn)象":中國監(jiān)管部門限制主體評級很低的企業(yè)發(fā)債,相應地市場投資機構(gòu)也通常都限制投資于低評級企業(yè)發(fā)行的債券;所以,一旦中債資信對擬發(fā)債企業(yè)給出很低的主體評級,擬發(fā)債企業(yè)就可能為了成功發(fā)債而尋求發(fā)行人付費評級機構(gòu)給出更高評級,以便對沖掉來自中債資信的負面沖擊。本文基于雙重差分法的經(jīng)驗檢驗,支持了上述理論解釋。 

【文章來源】：管理世界. 2020,36(09)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：14 頁

【部分圖文】：

發(fā)債企業(yè)兩類評級差額的累計分布圖

其中D-j和Dk均為虛擬變量，以擬發(fā)債企業(yè)i首次被中債資信評級的年份作為基準年，則當該企業(yè)于j年前獲得發(fā)行人付費評級機構(gòu)的主體評級時，D-j=1，否則為0；而該企業(yè)在k年后獲得發(fā)行人付費評級機構(gòu)的后續(xù)主體評級時，Dk=1，否則為0。附圖1展示了中債資信進入市場對發(fā)行人付費評級機構(gòu)評級行為的動態(tài)影響。在被中債資信評級前4年，回歸系數(shù)均不顯著，故平行趨勢假設是成立的，而擬發(fā)債企業(yè)被中債資信評級后，發(fā)行人付費評級機構(gòu)顯著提高了它們的后續(xù)主體評級，即在平均意義上，對沖機制是顯著成立的。3.企業(yè)發(fā)債成本與監(jiān)管套利

參考國外的實踐經(jīng)驗，人們期待中債資信進入市場能夠?qū)Πl(fā)行人付費評級機構(gòu)形成制約，迫使他們消除虛高評級，進而為市場投資者提供更加值得信賴的評級信息。若沿用既有文獻的慣常做法，將兩類評級機構(gòu)的評級做序量化處理，并假設在某個時點中債資信對某個企業(yè)給了較低的主體評級，即兩類機構(gòu)有一個顯著的評級差異，故由此可以推理：如果中債資信的確對發(fā)行人付費評級機構(gòu)的評級膨脹構(gòu)成制約，則兩類機構(gòu)的評級差異會隨時間推移而逐漸縮小。但數(shù)據(jù)顯示，中國的情況恰好相反。具體地，圖3（左）的縱軸為兩類機構(gòu)的評級差額（即序量化評級直接相減的差值），可以發(fā)現(xiàn)，隨著時間推移，平均的評級差額不但沒有減少，反而逐年增加。考慮到兩種付費模式的評級可能存在系統(tǒng)性差異，我們將發(fā)行人付費評級對投資人付費評級進行回歸，并以回歸殘差來度量評級差異；圖3（中）報告了評級差異對時間變量的回歸系數(shù)，從中可以發(fā)現(xiàn)，這些系數(shù)在所有年份都是正的，且逐年增加。圖3（右）做了進一步的對比分析，說明投資人付費評級隨時間并無顯著變化，故評級差異之所以擴大，主要是因為發(fā)行人付費評級逐年提高所致。圖2 兩類付費模式的評級分布

【參考文獻】：
期刊論文
[1]中立評級機構(gòu)對發(fā)行人付費評級體系的影響[J]. 孟慶斌,張強,吳衛(wèi)星,王宇西.  財貿(mào)經(jīng)濟. 2018(05)
[2]“投資者付費”模式對“發(fā)行人付費”模式評級的影響:基于中債資信評級的實驗證據(jù)[J]. 林晚發(fā),何劍波,周暢,張忠誠.  會計研究. 2017(09)
[3]債券違約對涉事信用評級機構(gòu)的影響——基于中國信用債市場違約事件的分析[J]. 黃小琳,朱松,陳關(guān)亭.  金融研究. 2017(03)
[4]中國的信用評級真的影響發(fā)債成本嗎?[J]. 寇宗來,盤宇章,劉學悅.  金融研究. 2015(10)



本文編號：3593320