發(fā)布時間：2021-11-07 17:26

　　市場微觀結(jié)構(gòu)理論表明交易機制對資產(chǎn)價格的形成過程具有重要影響。本文以中國新三板交易機制改革為背景,從理論上分析了階段性集合競價制度的市場出清過程。階段性集合競價制度的核心在于市場出清時間間隔的設定。本文構(gòu)建了一個存在信息摩擦和知情交易者學習機制的集合競價市場出清模型,討論了市場出清時間間隔對價格發(fā)現(xiàn)效率、資產(chǎn)價值不確定性和流動性風險的影響。研究發(fā)現(xiàn):（1）在完美信息條件下,如果對市場規(guī)模較大和價值波動率較高的資產(chǎn)設定較短的市場出清時間間隔,將會降低投資者的流動性風險,提升市場質(zhì)量;（2）在不完美信息條件下,除市場規(guī)模和資產(chǎn)價值波動率之外,信息不對稱程度和知情交易者比例也是影響最優(yōu)市場出清頻率的重要因素;（3）在不完美信息條件下,對價值波動率較低的資產(chǎn)縮短市場出清時間間隔才能降低流動性風險,這與完美信息條件下的結(jié)論相反。 

【文章來源】：運籌與管理. 2020,29(02)北大核心CSSCICSCD

【文章頁數(shù)】：10 頁

【部分圖文】：

低知情交易者比例下市場出清時間間隔對流動性風險的影響(λ=0.3)

V p = σ 2 wτ + 1 2 τψ 2 (7)根據(jù)等式(7),流動性風險可分解為兩部分:第一部分為價格風險,衡量的是價格發(fā)現(xiàn)效率。市場參與者越多,集合競價過程更能充分反應投資者的信息,因此價格發(fā)現(xiàn)效率越高,價格風險會越小。如圖1所示,當市場出清頻率(1/τ)過高時,無效率的價格會使投資者在執(zhí)行訂單時承擔更大的價格風險,增加投資者對價格風險的暴露程度,這也是投資者不喜歡頻繁交易的原因;第二部分為資產(chǎn)價值的不確定性,當市場出清頻率(1/τ)過低時,會增加資產(chǎn)價值的不確定性。因此當資產(chǎn)價值的波動性較大時,投資者會傾向于頻繁交易,以降低對資產(chǎn)價值不確定性風險的暴露程度。最優(yōu)市場出清頻率取決于上述兩種效應的相對大小。由等式(7)可知,最優(yōu)的市場出清時間間隔為:

這兩種同時存在的效應決定了市場出清時間間隔對價格發(fā)現(xiàn)效率的總體影響。如果信息不對稱程度較大(A/B較小),投資者的后驗信息精度較低,總體來看,市場出清時間間隔對價格發(fā)現(xiàn)效率的減少效應要小于市場出清時間間隔對價格發(fā)現(xiàn)效率的增加效應,因此,隨著市場出清時間間隔的增加,價格發(fā)現(xiàn)效率先在小范圍內(nèi)緩慢較少,然后迅速增加。如果信息不對稱程度較小(A/B較大),實際信息精度較高,由于知情交易者的貝葉斯學習過程,即使減少市場出清時間間隔也能保證價格發(fā)現(xiàn)效率,市場出清時間間隔對價格發(fā)現(xiàn)效率的減少效應要大于市場出清時間間隔對價格發(fā)現(xiàn)效率的增加效應,因此隨著交易時間的增加,價格發(fā)現(xiàn)效率首先會逐漸下降,然后再緩慢上升。圖2給出了上述結(jié)論的直觀結(jié)果。上述分析說明,對于信息不對稱程度較低的企業(yè),市場出清時間間隔較短有利于提高價格發(fā)現(xiàn)效率,而對于信息不對稱程度較高的企業(yè),市場出清時間間隔較長有利于提高價格發(fā)現(xiàn)效率。當然,如果市場出清時間間隔趨向于無窮大,階段性集合競價制度的價格發(fā)現(xiàn)效率會不斷提升。然而,在現(xiàn)實中,并不是所有的交易所都會選擇集合競價機制,這是因為市場機制的設計不僅要考慮價格發(fā)現(xiàn)效率,還應該充分考慮投資者面臨的流動性風險。下一部分將會詳細討論這一問題。為分析不完美信息條件下投資者面臨的流動性風險,不失一般性,同樣假設投資者是在 t- 1 2 時刻決定是否在t時刻執(zhí)行訂單,因此流動性風險可表述為:

【參考文獻】：
期刊論文
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本文編號：3482257