進入21世紀以來,我國以加入WTO為標志,對外開放程度不斷擴大,使得自1994年實行外匯管理體制之后呈現(xiàn)出的經(jīng)常賬戶與資本賬戶“雙順差”特點得到進一步加強,外匯資產(chǎn)占央行資產(chǎn)比重逐年增加,我國以對沖外匯為主的流動性投放模式正式拉開序幕。此后近20年時間里,在通貨膨脹水平維持穩(wěn)定的情況下,投放到經(jīng)濟體中的大量貨幣流入資本市場,導致我國以股票市場估值中樞系統(tǒng)性抬升,以及房地產(chǎn)市場價格大幅上漲為主要標志的資產(chǎn)重估問題凸顯。2013年隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”,對外貿(mào)易順差的縮減使得我國以國外資產(chǎn)為基礎的貨幣供給方式難以持續(xù),流動性逐步轉(zhuǎn)向以國內(nèi)資產(chǎn)為信用基礎的投放,此時更加需要資本市場的良性健康發(fā)展。特別是2017年黨的十九大報告中明確提出我國經(jīng)濟已經(jīng)由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段邁進,發(fā)展方式、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和發(fā)展動能的轉(zhuǎn)變成為下一階段的主要任務。因此,資產(chǎn)重估及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整已成為目前我國經(jīng)濟發(fā)展中亟待解決的重要議題。本文基于目前中國的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀,重點研究我國房地產(chǎn)市場資產(chǎn)價格重估的相關問題,按照從現(xiàn)象到本質(zhì)、從理論到實證的研究思路,首先通過概念對比界定出資產(chǎn)重估的準確定義,在對相關國家資本市場波動案例進行解析的基礎上,創(chuàng)新性提出資產(chǎn)重估的分析視角,并建立資產(chǎn)重估檢測體系,以此對我國房地產(chǎn)市場為代表的資本市場運行作出資產(chǎn)重估層面的解讀�；诶碚摷笆聦崣z驗對資產(chǎn)重估內(nèi)涵作出定義后,從我國宏觀經(jīng)濟背景出發(fā)尋找資產(chǎn)重估在貨幣數(shù)量及結(jié)構(gòu)層面的影響因素,探尋資產(chǎn)重估問題的本質(zhì)。隨后討論資產(chǎn)重估與貨幣政策間的互動影響機制,以及貨幣政策在應對資產(chǎn)重估問題中面臨的經(jīng)濟體系結(jié)構(gòu)性制約問題。最后研究資產(chǎn)重估及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲背景下的貨幣政策執(zhí)行框架,并通過對創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具執(zhí)行效果的實證檢驗,實現(xiàn)從理論到實證的研究路徑,提出靈活運用創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應對資產(chǎn)重估及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題的政策建議。按照這樣的邏輯主線,本文核心內(nèi)容歸納為四個方面:本文首先對資產(chǎn)重估概念進行了界定,在綜合對比資產(chǎn)、資產(chǎn)定價、資產(chǎn)價格波動及資產(chǎn)泡沫概念及特征的基礎上,給出資產(chǎn)重估的定義:資產(chǎn)重估,是指經(jīng)濟體系中各項沖擊通過影響投資主體盈利預期,使資本市場上資金配置數(shù)量和結(jié)構(gòu)發(fā)生改變,而引發(fā)的資產(chǎn)價格長期總體持續(xù)上漲的過程,主要表現(xiàn)為資本市場無風險利率的下降和估值中樞的系統(tǒng)性抬升。同時梳理資產(chǎn)重估的內(nèi)涵及特征,總結(jié)出資產(chǎn)重估在經(jīng)濟運行中的表現(xiàn),以及其過程對金融穩(wěn)定帶來的隱憂。接著以日德兩國為例,分析其在二戰(zhàn)后期發(fā)展路徑一致的情況下,資本市場卻在20世紀90年代中出現(xiàn)不同表現(xiàn)的特征及原因,并創(chuàng)新性地從資產(chǎn)重估視角對兩國代表性時期的資本市場運行做出全新解釋,得出日本在資產(chǎn)泡沫破裂前15年期間,房地產(chǎn)市場及股票市場均經(jīng)歷了資產(chǎn)重估過程;德國在2008年金融危機過后的房地產(chǎn)市場同樣經(jīng)歷著資產(chǎn)重估過程的結(jié)論。本文隨后基于我國具體國情,選擇資本市場中最能體現(xiàn)資產(chǎn)價格重估過程的房地產(chǎn)市場為代表,建立了資產(chǎn)價格重估的檢測體系,綜合選取三大類12項研究指標,從供給、需求和信貸三個角度分別測度價格波動程度,劃定檢測區(qū)間,建立完整的檢測指數(shù)體系,對我國房地產(chǎn)價格進行重估檢測。結(jié)果表明,我國房地產(chǎn)市場自2003年以來至今已經(jīng)經(jīng)歷并將持續(xù)經(jīng)歷資產(chǎn)重估過程,個別年份雖出現(xiàn)泡沫預警,但尚未達到泡沫經(jīng)濟狀態(tài)的結(jié)論。在對資產(chǎn)重估進行了概念界定及內(nèi)涵探究的基礎上,本文隨后對資產(chǎn)重估產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟背景及原因進行介紹與研究。我國現(xiàn)階段的宏觀經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出如下特點:依靠大量投資驅(qū)動的經(jīng)濟發(fā)展模式、貨幣膨脹與經(jīng)濟脫實向虛、居民收入差距擴大以及高儲蓄率導致的資產(chǎn)價格上漲。在此基礎上進一步分析資產(chǎn)重估的影響因素:通過對房地產(chǎn)市場價格重估的解析,得出資產(chǎn)重估原因之流動性過剩;通過對貨幣職能理論及“高貨幣之謎”的探析,得出資產(chǎn)重估原因之貨幣結(jié)構(gòu)變化;通過研究資產(chǎn)替代及要素價格重估,得出資產(chǎn)重估原因之資產(chǎn)要素價格。此部分為對資產(chǎn)重估由現(xiàn)象到本質(zhì)的剖析過程。在明確了資產(chǎn)重估背后的影響因素基礎上,本文開始就其主要原因,即貨幣數(shù)量及結(jié)構(gòu)問題進行研究。文章第5章首先論述了資產(chǎn)重估與貨幣政策的互動影響機制,該部分開篇介紹了貨幣政策的四種傳導渠道,著重強調(diào)了資產(chǎn)價格渠道在貨幣政策傳導中發(fā)揮的作用,并根據(jù)我國實際情況,特別分析了房地產(chǎn)價格對貨幣政策的傳導機制。接著對資產(chǎn)重估與貨幣政策互動機制進行研究,通過建立Bordo-Jeanne的經(jīng)典分析框架,探究貨幣當局在資產(chǎn)價格膨脹時所面臨的困境:前瞻性貨幣政策(Proactive)與被動的貨幣政策(Reactive)選擇。結(jié)論分析表明資產(chǎn)重估帶來的抵押品價格上漲會存在潛在的信貸危機,貨幣當局應當根據(jù)具體的經(jīng)濟條件(如預期)決定是否采取事前反應的必要措施來限制信貸規(guī)模。文章隨后在第6章資產(chǎn)重估與貨幣政策的結(jié)構(gòu)性制約的研究中,首先討論了資產(chǎn)重估與金融市場不完全、實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性扭曲之間的關系,接著根據(jù)中國現(xiàn)實經(jīng)濟中存在的結(jié)構(gòu)性扭曲因素(如政府融資平臺擴張等),構(gòu)建信貸市場局部均衡動態(tài)模型,厘清我國利率系統(tǒng)性抬升、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲的內(nèi)在互動機制,在此基礎上分析信貸市場變動可能帶來的“產(chǎn)業(yè)空心化”等宏觀金融風險,以及貨幣政策總量調(diào)控的失靈,并提出靈活運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策的建議。在厘清了資產(chǎn)重估與貨幣政策關系的基礎上,本文最后一部分內(nèi)容將理論與實證相結(jié)合,探討資產(chǎn)重估條件下的貨幣政策執(zhí)行。該部分首先對我國現(xiàn)行貨幣政策框架特點做出闡述,明確貨幣政策目標、傳導機制和政策工具,并指出現(xiàn)行貨幣政策執(zhí)行存在的不足。隨后提出我國經(jīng)濟追求高質(zhì)量發(fā)展新階段所面臨的挑戰(zhàn),對貨幣政策執(zhí)行提出的新要求,重點強調(diào)探索貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用。接下來的實證研究部分采用VAR模型,在創(chuàng)新性地將結(jié)構(gòu)性貨幣政策分為數(shù)量型和利率導向型兩個類別的基礎上,分別對兩類貨幣政策對經(jīng)濟增長、利率波動、上市公司總市值和物價水平四個層面的效應進行實證分析。實證分析得出利率導向型政策作用力度總體大于數(shù)量型貨幣政策的結(jié)論,但在具體實施過程中仍需針對不同背景及政策目標,靈活選取多項政策組合的結(jié)論。最后從“資產(chǎn)重估”與“結(jié)構(gòu)調(diào)整”兩個角度,提出貨幣政策要充分發(fā)揮其結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用,用創(chuàng)新性的手段和方式應對資產(chǎn)價格重估、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)合理布局、引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟重點領域,同時加強貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的有效配合,健全“雙支柱”框架以更好地防控金融風險,維護金融市場穩(wěn)定,促進宏觀經(jīng)濟健康發(fā)展。
【學位單位】：吉林大學
【學位級別】：博士
【學位年份】：2019
【中圖分類】：F832.51;F822.0
【部分圖文】：

過分寬裕的流動性在促進實體經(jīng)濟繁榮的同時，更助推了以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格上升。尤其在 1987 年平成景氣開始后，公眾對于經(jīng)濟長期高增長的樂觀預期推動了金融自由化的發(fā)展進程，衍生品發(fā)展迅速，短時期的高收益進一步激發(fā)了居民及企業(yè)部門對于資本市場的投資熱情。特別是 1988 年以后，股價與地價的暴漲已經(jīng)脫離了實體經(jīng)濟的支撐，短短三年時間，日本主要城市周邊土地價格上漲近 3 倍。到 1990 年末，東京中央?yún)^(qū)的土地價格已經(jīng)從 1982年的每平方米 350 萬日元上漲到 3200 萬日元；1985-1990 年期間全國地價上漲總額甚至高達 GDP 的三倍。股票市場日經(jīng)指數(shù)由 25000 點上升至 38000 點。即便是黑色星期一事件導致全球股市暴跌的情況下，日本股市依舊迅速恢復漲勢，股市總市值在年末達到 41.7%的全球總額占比，居全球首位。此外，金融監(jiān)管力度并未緊隨金融自由化的快速發(fā)展而加大，在地價與股價的循環(huán)上漲過程中，國民持有的抵押資產(chǎn)價值不斷上升，企業(yè)和居民部門更易獲得大量銀行貸款，在繼續(xù)擴大投資規(guī)模的同時進一步推升資產(chǎn)價格，巨大的資產(chǎn)泡沫已經(jīng)產(chǎn)生。

吉林大學博士學位論文產(chǎn)力發(fā)展及經(jīng)濟水平整體上升的結(jié)果，泡沫的破裂剔除了資產(chǎn)價格高估中非理性原因引致的部分。股票市場的波動過程同樣可以用資產(chǎn)重估理論加以合理解釋：1970 年至 1985 年期間的緩慢上漲符合“資產(chǎn)重估本身可以帶來經(jīng)濟增長”的特征，而 1985-1992 年資產(chǎn)泡沫破裂的表現(xiàn)也體現(xiàn)了“資產(chǎn)重估的目的是促進經(jīng)濟平衡”的特點。泡沫破裂雖然造成了后期經(jīng)濟發(fā)展速度的下降，但泡沫經(jīng)濟并非造成經(jīng)濟增速放緩的唯一原因，全球經(jīng)濟貿(mào)易格局的變化、要素稟賦的重新分配是促使各國發(fā)展速度及驅(qū)動力轉(zhuǎn)換的重要因素。從長期范圍來看，資產(chǎn)重估過程可以視作日本經(jīng)濟從高速發(fā)展到泡沫期后經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的主要推動力。

圖 2.2.4 法蘭克福 DAX 指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)庫（下同）圖 2.2.5 德國股價及房價指數(shù)02040608010012014097109711971297139714971597169717971897199810981198129813981498159816981798189819910911912913914915916917918德國股價及房價指數(shù)DAX指數(shù) 房價指數(shù)

本文編號：2838268