【摘要】：一、研究背景 在金融市場(chǎng)中,證券投資者主要面臨著證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),因此各個(gè)國(guó)家的證券機(jī)構(gòu)都把證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作為監(jiān)管的重點(diǎn)。由于中國(guó)的證券市場(chǎng)才剛起步?jīng)]多久,和國(guó)外成熟的市場(chǎng)環(huán)境相比,還顯得相當(dāng)?shù)闹赡?如信息披露、宏觀政策以及監(jiān)管體系都十分的不規(guī)范,于是證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是相當(dāng)頻繁和劇烈的,隨之產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也是影響劇烈的。這樣大的風(fēng)險(xiǎn)必定會(huì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生相當(dāng)大的負(fù)面影響,那么該如何測(cè)度市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將是本文所要考慮的重點(diǎn),也是問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn)。 前人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度主要是通過(guò)測(cè)量收益率的波動(dòng)性,比如方差、標(biāo)準(zhǔn)差、beta值等指標(biāo),但是由于這些測(cè)量指標(biāo)存在著或多或少的缺陷,人們后來(lái)又相繼采用了下偏矩、久期、VaR等風(fēng)險(xiǎn)度量方法,準(zhǔn)確率相對(duì)提高的同時(shí),依然存在著一定的局限性。均值方差理論是馬科維茨首先提出來(lái)的,他認(rèn)為可以用均值-方差來(lái)表示證券的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)和收益的效用分析,選擇投資資產(chǎn)。但是如果在下行的市場(chǎng)環(huán)境中,一個(gè)資產(chǎn)表現(xiàn)得比在一個(gè)上行市場(chǎng)環(huán)境中的波動(dòng)還要明顯,那么該資產(chǎn)就是不該持有的,因?yàn)楫?dāng)投資者的財(cái)富水平很低的時(shí)候,這種資產(chǎn)所獲得的回報(bào)是很低的。因此,相對(duì)于收益來(lái)說(shuō),對(duì)損失敏感度很高的投資者,會(huì)要求對(duì)持有的資產(chǎn)有一個(gè)補(bǔ)償,因此,在經(jīng)濟(jì)研究中,我們更應(yīng)該把注意力放在下方風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度上。 下方風(fēng)險(xiǎn)更加精確的度量了證券市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn),更符合人們的心理,并且它至少是和均值-方差同樣有效的計(jì)量模型。選擇半方差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)是時(shí)代進(jìn)步的要求,馬科維茨(1952)(見(jiàn)[1])自己也承認(rèn)：“除了方差之外,也可以用其他的方法來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度,不過(guò)最符合現(xiàn)實(shí)情況的應(yīng)該是半方差方法。”馬科維茨對(duì)這種設(shè)想設(shè)計(jì)出了僅僅是衡量風(fēng)險(xiǎn)下半部分的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指標(biāo),也就是說(shuō)可以通過(guò)計(jì)算設(shè)計(jì)收益率低于期望收益率的那部分風(fēng)險(xiǎn),其實(shí)這種計(jì)算仍然類(lèi)似于方差的計(jì)算,但是在方法上來(lái)說(shuō)卻又相對(duì)復(fù)雜,介于當(dāng)時(shí)的計(jì)算技術(shù)有限,馬科維茨只好采用了方差這個(gè)計(jì)量指標(biāo)。 那么現(xiàn)在隨著計(jì)算方法的進(jìn)步,我們有理由要求推進(jìn)半方差的發(fā)展,得到更為精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)度量方法。 二、本文的工作主要分為如下6個(gè)方面： 第一部分：緒論。作為全文的開(kāi)頭,本章主要介紹了研究背景及研究意義,以及國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀和文章的創(chuàng)新、全文結(jié)構(gòu)。 第二部分：風(fēng)險(xiǎn)度量模型概述。本章首先是對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)做了一個(gè)簡(jiǎn)要的介紹,分別給出了風(fēng)險(xiǎn)定義以及風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征,接著對(duì)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)做了一個(gè)定義,并同樣給出了證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征,目的是為了后文對(duì)半方差的定義有一個(gè)更好的參考標(biāo)準(zhǔn)。 第三部分：均值方差理論的發(fā)展。本章簡(jiǎn)要介紹了馬科維茨均值方差模型的發(fā)展,給出了定義以及前提假設(shè),并提出了均值方差理論的各種局限性,論證了其在中國(guó)證券市場(chǎng)上應(yīng)用的不適應(yīng)性,得出了改進(jìn)的方向是使用半方差來(lái)作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量。 第四部分：半方差理論。本章對(duì)半方差的發(fā)展進(jìn)行了一個(gè)深入的介紹,首先給出了半方差模型的基本定義,以及優(yōu)缺點(diǎn),接著描述了半方差的三種不同的表達(dá)形式,并就這三種表達(dá)方式進(jìn)行了實(shí)證,以期證明3種表達(dá)方式究竟哪一種能更準(zhǔn)確的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量。 第五部分：對(duì)半方差模型進(jìn)行了改進(jìn),本章是全文的主體部分,也是全文的創(chuàng)新所在。在王明濤(2003)(見(jiàn)[2])總結(jié)各種風(fēng)險(xiǎn)描述的基礎(chǔ)上,把風(fēng)險(xiǎn)定義為損失的概率、可能損失的數(shù)量以及損失的波動(dòng)性三方面內(nèi)容,因此得到啟發(fā),可以同樣這么定義半方差,并且再加入上偏差調(diào)整因子對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用,可以推出更加全面具體的半方差表達(dá)模型。并且通過(guò)后文的實(shí)證研究,我們也可以證明這樣的改進(jìn)是有效且可行的。 第六部分：基于加入上偏差調(diào)整因子的下方風(fēng)險(xiǎn)度量模型的投資組合優(yōu)化模型。這一章是上一部分的深化,是在我們對(duì)半方差模型改進(jìn)后的前提下,探討改進(jìn)后的投資組合的優(yōu)化模型,經(jīng)過(guò)層層推進(jìn),得到最終的投資組合優(yōu)化模型,并經(jīng)過(guò)實(shí)證研究,可以證明該模型是符合市場(chǎng)要求的,也是更為精確的投資組合優(yōu)化模型。 第七部分：結(jié)論及建議 三、本文的創(chuàng)新點(diǎn)： 本文是在王明濤(2003)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型的研究基礎(chǔ)上,引入了上偏差調(diào)整因子對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的作用。下方風(fēng)險(xiǎn)更符合投資者的心理感受,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量占據(jù)主要的作用,上偏差對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是呈反比關(guān)系,上偏差越大,風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該越小,因此在測(cè)度負(fù)偏差的前提,引入正偏差調(diào)整因子適當(dāng)?shù)男拚L(fēng)險(xiǎn),得到一個(gè)更加精確的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型是本文的研究所在。 三、本文得到的主要結(jié)論： 1、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義不應(yīng)該僅僅局限于可能的損失以及損失發(fā)生的幾率上,還應(yīng)該包括更加廣闊的范圍,如緊迫程度和正偏差調(diào)整因子的影響等。 2、對(duì)馬科維茨的均值方差模型進(jìn)行了一個(gè)系統(tǒng)性的總結(jié),得出了均值方差模型在我國(guó)的適用性是相對(duì)較差的,在我國(guó)只能是借鑒其分散投資的思想,而對(duì)其他理論結(jié)果是不能套用的,因此重點(diǎn)關(guān)注收益率低于期望收益率的這一部分風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量才是符合實(shí)際情況的。 3、對(duì)于分別用相對(duì)均值方法、相對(duì)目標(biāo)方法和組合偏差矩方法度量的半方差風(fēng)險(xiǎn)度量模型,從實(shí)證結(jié)果來(lái)看,相對(duì)均值方法大于相對(duì)目標(biāo)方法,相對(duì)目標(biāo)方法的風(fēng)險(xiǎn)值又大于組合偏差矩方法,且通過(guò)與可能損失值的對(duì)比來(lái)看,相對(duì)均值方法下風(fēng)險(xiǎn)值與可能損失值的相關(guān)性最低,相對(duì)目標(biāo)方法下的風(fēng)險(xiǎn)值與可能損失值的相關(guān)性要優(yōu)于相對(duì)均值,而組合偏差矩方法下的風(fēng)險(xiǎn)值與可能損失值的相關(guān)性最大。為了對(duì)比出均值方差方法的不足,我們也做了相應(yīng)的實(shí)證,且可以明顯得出均值方差方法下的風(fēng)險(xiǎn)值是最大的,且與可能損失值的相關(guān)性是相當(dāng)?shù)偷?說(shuō)明了均值方法對(duì)實(shí)際情況的測(cè)度是存在明顯不足和局限的。 4、在對(duì)半方差風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型進(jìn)行改進(jìn),加入了正偏差風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因子之后,我們對(duì)R5對(duì)和H4以及組合偏差矩進(jìn)行了實(shí)證,得出H。是小于R4的,這是因?yàn)镠4是在R4的基礎(chǔ)上,通過(guò)正偏差調(diào)整因子修正后得到的,由于正偏差調(diào)整因子越大,那么H4就越小,因此H4是小于R4的。組合偏差矩風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型下的風(fēng)險(xiǎn)值是小于H4的,但是兩個(gè)模型的走勢(shì)是基本一致的,這是符合證券市場(chǎng)的實(shí)際情況的,雖然兩者的結(jié)果基本一致,但是組合偏差模型是在均值方差模型的基礎(chǔ)上演變而來(lái)的,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度仍然只是關(guān)注下方收益率的波動(dòng),而H4不僅考慮了負(fù)偏差的強(qiáng)度、負(fù)偏差的概率、股票收益率由盈到虧的頻率還同時(shí)考慮了正偏差調(diào)整因子的影響,因此理論上是優(yōu)于組合偏差風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型的。且通過(guò)與可能損失值的相關(guān)系數(shù)來(lái)看,仍可以證明H4是優(yōu)于組合偏差風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法的。 5、加入了正偏差調(diào)整因子的H4的有效邊界是在組合偏差的有效邊界的左上端的,這說(shuō)明加入了正偏差調(diào)整因子的H4的資源配置優(yōu)化模型的配置效率更高,因?yàn)樵谙嗤念A(yù)期收益率水平下,H4的值更小,且這樣的情況一直持續(xù)在整個(gè)分析區(qū)間段內(nèi)。隨著收益率的增加,兩模型的風(fēng)險(xiǎn)值逐漸增加,但是它們之間仍存在一定的差異,這說(shuō)明兩個(gè)模型仍是非等價(jià)的。改進(jìn)后的投資組合優(yōu)化模型用負(fù)偏差的強(qiáng)度、負(fù)偏差的概率、股票由盈至虧的變化以及正偏差調(diào)整因子等幾個(gè)函數(shù)來(lái)刻畫(huà)各種導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的因子,使得其對(duì)股票波動(dòng)的刻畫(huà)相對(duì)來(lái)說(shuō)更準(zhǔn)確。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類(lèi)號(hào)】：F830.91;F224
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本文編號(hào)：
2669328
