【摘要】：企業(yè)總資產可以分解為在位資產和增長期權兩類資產。在不確定的決策環(huán)境下,企業(yè)不僅擁有收縮在位資產以降低固定運營成本的收縮決策靈活性,還擁有執(zhí)行已有增長期權或創(chuàng)造新增長期權的投資決策靈活性。進一步,考慮在位資產和增長期權兩類資產風險-收益特征的不同,在位資產的收縮和增長期權的執(zhí)行(或創(chuàng)造)會通過改變總資產的相對構成而最終作用于資產風險溢價;而且,在債務融資的情形下,企業(yè)收縮和投資決策過程中股東與債權人之間的代理沖突還將影響企業(yè)的最優(yōu)資本結構決策。本文在“資產端→負債權益端”的框架下,將在位資產和增長期權作為企業(yè)資產的基本構成,分別考慮在位資產收縮和增長期權執(zhí)行及創(chuàng)造的決策靈活性,綜合運用實物期權決策方法、定價核資產定價技術和數值分析方法等,以理論為主,深入研究資產端兩類資產的相對構成及其決策靈活性,如何影響負債權益端權益資產的風險溢價和杠桿企業(yè)的最優(yōu)資本結構,并利用中國滬深兩市A股上市公司數據,輔以實證考察。研究內容和主要結論具體如下:首先,從企業(yè)生命周期的視角,同時考慮增長期權的執(zhí)行和創(chuàng)造,通過比較兩種決策行為對資產風險溢價的不同影響,理論上揭示了二者共同作用下資產風險溢價隨企業(yè)生命周期可能的變化規(guī)律,并將資本支出和RD投資分別作為增長期權執(zhí)行和創(chuàng)造的代理變量,進行實證檢驗。理論和實證結果一致表明:增長期權的執(zhí)行和創(chuàng)造分別會降低和提升風險溢價,且二者分別對年輕和成熟階段資產風險溢價的影響更大。進一步的理論預示還表明,增長期權的不斷執(zhí)行會使得資產風險溢價隨企業(yè)生命周期推進整體上呈現下降趨勢,但如果考慮增長期權的持續(xù)創(chuàng)造,資產風險溢價可能出現先降后升的“U型”變化。其次,注意到運營杠桿和收縮期權同時嵌入于在位資產的事實,理論上揭示了收縮期權和運營杠桿分別影響資產風險溢價的機理所在,并據此為二者共同作用導致的“價值溢價”現象給出了一種嚴格的理論解釋與證明,以及通過投資組合分析進行實證檢驗。理論和實證結果一致表明:運營杠桿和收縮期權分別會提高和降低資產風險溢價,而“價值溢價”現象只有在運營杠桿高且收縮期權價值低的情況下才會存在。進一步,理論上指出了收縮期權和運營杠桿分別對賬面市值比與市值規(guī)模兩個定價因子因子載荷的影響:收縮期權會減弱市值規(guī)模效應;運營杠桿則會放大賬面市值比效應和減弱市值規(guī)模效應。再者,從債務利息稅盾和破產成本權衡的資本結構理論出發(fā),理論上研究了增長期權不斷執(zhí)行如何導致最優(yōu)資本結構隨企業(yè)生命周期的規(guī)律性變化,并進一步考慮股東-債權人代理沖突對這種變化趨勢的影響。理論結果表明:企業(yè)生命周期推進的過程中,增長期權不斷執(zhí)行和在位資產逐漸累積會降低企業(yè)整體的破產風險,進而導致最優(yōu)財務杠桿呈現遞增趨勢;同時,增長期權執(zhí)行過程中股東-債權人代理沖突導致的“投資不足”問題會降低最優(yōu)財務杠桿,但代理成本會隨著企業(yè)生命周期的推進而逐漸降低。此外,針對最優(yōu)財務杠桿的變化趨勢和代理沖突的影響,給出了基于中國市場上市公司的經驗證據。最后,構建了同時考慮在位資產收縮和杠桿企業(yè)破產的實物期權模型,理論上分析了股東和債權人在資產收縮決策過程中的代理沖突如何影響企業(yè)最優(yōu)資本結構,以及如何影響運營杠桿和財務杠桿之間的關系,并利用滬深A股上市公司數據和我國實施《勞動合同法》的自然實驗事件,給出了支持理論預示的實證證據。研究結果表明:盡管收縮靈活性可以幫助企業(yè)避免運營損失,但如果考慮股東和債權人之間的代理沖突,收縮靈活性的增強反而可能對最優(yōu)財務杠桿具有負向影響;而且,運營杠桿和財務杠桿之間的替代關系只有在考慮收縮靈活性的情況下才更為明顯。此外,針對代理沖突導致的收縮靈活性的不利影響,實證證據還表明,企業(yè)負債結構中的銀行貸款和長期負債可以起到債務治理的作用。
【圖文】：

的動態(tài)影響可以看出：針對特定風險水平的一個新創(chuàng)期權，由于成熟企業(yè)輕企業(yè)的已有資產平均風險水平更低，，增長期權創(chuàng)造更加可能提升成熟企險溢價。李強, 紀佳君和曾勇（2018）[123]和楊飛（2016）[252]分別將 R&D 并購視作一種創(chuàng)造增長期權的活動，實證證據一致表明：無論是 R&D 投資購，都對投資機會較少的成熟企業(yè)的股票預期收益率更具正向影響，這很持了增長期權創(chuàng)造更加可能提升成熟企業(yè)風險溢價的理論預示。5 增長期權執(zhí)行和創(chuàng)造影響資產風險溢價的數值釋例參照 Dixit & Pindyck（1994）[155]和 Carlson, Fisher & Giammarino（2004）基本參數為 r 0.05， 0.03Y ， 0.02X , 0.3Y ， 0.2X ；同時，考期權風險溢價高于已有增長期權的情形，設兩類期權標的項目的現金流風相同，即 0.02Y X ，進而X Y 。給定在位資產項目數 k 2，已期權（標的項目）數 h 3、新創(chuàng)期權執(zhí)行成本 C 2，以及給定新創(chuàng)增長期現金流水平*0.163NGX X ，圖 3-1 給出了不同已有資產現金流水平下增執(zhí)行和創(chuàng)造動態(tài)影響風險溢價的一個數值釋例。

3-2 增長期權執(zhí)行和創(chuàng)造共同作用下資產風險溢價隨企業(yè)生命周期進程的變化證檢驗述理論結論表明：分別通過降低和增加增長期權在企業(yè)總資產的價值權的執(zhí)行和創(chuàng)造分別會降低和提升總資產的風險溢價；進一步，增得年輕企業(yè)風險溢價的降低更為明顯，而增長期權創(chuàng)造使得成熟企上升更為明顯。基于此，本部分提出如下兩個研究假設：
【學位授予單位】：電子科技大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2019
【分類號】：F275;F832.51

【參考文獻】

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本文編號：2599022