本文關(guān)鍵詞：投資者認(rèn)知偏差對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證分析——來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

投資者的認(rèn)知偏差對(duì)股票價(jià)格的影響；者在牛市和熊市的兩種行為都是典型的反應(yīng)過度的現(xiàn)象；４．５．２上市公司的ＩＰＯ價(jià)格（Ｐ１）；根據(jù)實(shí)證結(jié)果可以看出，上市公司的股票首發(fā)價(jià)格對(duì)當(dāng)；對(duì)Ｙ；４．５．４上市公司的規(guī)模（Ａ）；上市公司的規(guī)模對(duì)股票價(jià)格的漲跌幅和成交均價(jià)都有顯；４投資者認(rèn)知偏差對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證分析；有一定關(guān)系，通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，上市公司規(guī)模對(duì)；４．５．５

投資者的認(rèn)知偏差對(duì)股票價(jià)格的影響

者在牛市和熊市的兩種行為都是典型的反應(yīng)過度的現(xiàn)象，在熊市種，投資者普遍存在悲觀心理，他們并不認(rèn)同價(jià)格相對(duì)較高公司的股票是由于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出色帶來(lái)的，反而更愿意相信這其中有不可告人的內(nèi)幕或莊家的控制，在這種情況下他們會(huì)爭(zhēng)相拋售手中持有的股票；而在牛市的時(shí)候，投資者認(rèn)為高價(jià)股便是市場(chǎng)傳達(dá)給他們的～種信息：該上市公司的盈利能力非常強(qiáng)，在未來(lái)可以為投資者帶來(lái)更多的收益。

４．５．２上市公司的ＩＰＯ價(jià)格（Ｐ１）

根據(jù)實(shí)證結(jié)果可以看出，上市公司的股票首發(fā)價(jià)格對(duì)當(dāng)年的漲跌幅的影響并不大，特別是在１９９９－－－２００４年的長(zhǎng)期熊市階段，這是因?yàn)樵谛苁械臅r(shí)候，大盤整體呈下跌趨勢(shì)，賣盤大于買盤，投資者更多的考慮是拋售手中持有的股票，而不是如何選擇合適的股票進(jìn)行投資，在這種情況下投資者是不會(huì)去關(guān)注股票的首發(fā)價(jià)格的。相反在大盤整體呈上漲趨勢(shì)的１９９８、２００５等年份，投資者在選擇購(gòu)進(jìn)股票時(shí)，會(huì)將ＩＰＯ價(jià)格作為重要的參考依據(jù)之一。４．５．３上市公司當(dāng)年的銷售費(fèi)用（ｓ）

對(duì)Ｙ。的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)的銷售費(fèi)用對(duì)被解釋變量的影響僅在兩個(gè)年份有效，其余的年份影響都不顯著。本文認(rèn)為這主要是因?yàn)楣镜匿N售費(fèi)用并不能代替廣告費(fèi)用，銷售費(fèi)用的構(gòu)成比較復(fù)雜，其與廣告費(fèi)用的相關(guān)性較低。在會(huì)計(jì)報(bào)表中，銷售費(fèi)用是一個(gè)一級(jí)科目，廣告費(fèi)用是屬于銷售費(fèi)用的一個(gè)二級(jí)科目，上市公司并不需要公布廣告費(fèi)用的具體金額，因此本文只能選擇使用銷售費(fèi)用代替。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，其效果并不理想。

４．５．４上市公司的規(guī)模（Ａ）

上市公司的規(guī)模對(duì)股票價(jià)格的漲跌幅和成交均價(jià)都有顯著的影響，但值得注意的是，除了２００３年，這種影響始終呈現(xiàn)一種負(fù)向的關(guān)系。也就是說(shuō)公司規(guī)模越大，越容易引起投資者的拋售。這種現(xiàn)象和Ａ股市場(chǎng)的牛市和熊市

４投資者認(rèn)知偏差對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證分析

有一定關(guān)系，通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，上市公司規(guī)模對(duì)被解釋變量影響顯著的年份都處于長(zhǎng)期熊市之中，在牛市的２００５到２００７年，公司規(guī)模對(duì)股票成交均價(jià)以及漲跌幅沒有顯著的影響，也就是說(shuō)，投資者在牛市買入股票并不關(guān)注公司的規(guī)模指標(biāo)，他們并不相信公司的規(guī)模會(huì)對(duì)自己的股票收益帶來(lái)很大的影響。而在熊市之中，投資者更加不愿意相信公司規(guī)模和企業(yè)的盈利存在任何促進(jìn)關(guān)系。相反，他們對(duì)較大規(guī)模的公司存在更多的不信任而寧愿拋售手中持有的大公司股票。

４．５．５投資活動(dòng)（Ｉ）

對(duì)Ｙ。的回歸結(jié)果顯示，公司進(jìn)行的投資活動(dòng)越多，其股票的漲幅越大。這主要是因?yàn)楣就顿Y行為對(duì)股票價(jià)格的影響是沒有牛市或熊市之分的，在熊市中，Ｉ對(duì)Ｙ。的回歸系數(shù)最小也接近２。而在牛市凱歌高奏的２００７年，Ｉ對(duì)Ｙ。的回歸系數(shù)甚至達(dá)到了５．９３，是除了常數(shù)項(xiàng)Ｃ之外對(duì)股票漲跌幅最大的變量。

通過上述實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，由于過度反應(yīng)這一認(rèn)知偏差，上市公司的投資項(xiàng)目指標(biāo)被人為地夸大了效果，但是具體是因?yàn)橥顿Y者還是公司管理者引起的就不得而知。前文中也提到，投資者和公司管理層存在交互的影響，當(dāng)上市公司公布了金額較大的投資項(xiàng)目時(shí)，由于投資者們無(wú)從考證該項(xiàng)目的盈利前景，但是樂觀的天性使他們普遍認(rèn)為這會(huì)給上市公司帶來(lái)較多的未來(lái)現(xiàn)金流入，從而購(gòu)入公司股票以期獲取收益，公司股票價(jià)格因此會(huì)上升。而股價(jià)的上升能給公司管理層加分不少。為了促使公司股票價(jià)格上漲，管理層當(dāng)然也樂意開發(fā)更多的投資項(xiàng)目，過多的投資項(xiàng)目并不一定都可以創(chuàng)造利潤(rùn)，甚至?xí)蛊髽I(yè)背上沉重的負(fù)擔(dān)，這在中國(guó)資本市場(chǎng)上是屢見不鮮的。４．５．６其它影響股票價(jià)格變動(dòng)的指標(biāo)（Ｃ）

拋開本文所提到的幾個(gè)變量之外，還有大量影響上市公司股票價(jià)格漲跌和成交均價(jià)的因素，在回歸分析得到的常數(shù)項(xiàng)Ｃ便是這些指標(biāo)的綜合體現(xiàn)。４１

投資者的認(rèn)知偏差對(duì)股票價(jià)格的影響

４．５．７股票代碼的尾數(shù)（Ｘ）

在本文的實(shí)證結(jié)果中，唯一一個(gè)對(duì)被解釋變量影響不顯著的變量便是表示股票代碼的尾數(shù)的虛擬變量，從表面上看，股票投資者在選擇股票的時(shí)候并不是依據(jù)股票代碼的尾數(shù)是否“吉利”來(lái)購(gòu)買。但是在進(jìn)行更深層次的分析時(shí)，并非如此。截至２００８年６月４日，中國(guó)Ａ股市場(chǎng)一共有１５７４家上市公司，其中，以６、８、０為尾數(shù)的股票代碼的公司有５２６家，占了所有上市公司的１／３左右。另外，若以２００８年６月４日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算Ａ股上市公司的市值，以６、８、０為尾數(shù)的股票代碼的公司的市值為１１１，３６１．８億元，而其它上市公司的市值僅為１０７，７８２．２億元。也就是說(shuō)，６、８、Ｏ的上市公司股票市值占了Ａ股市場(chǎng)的一半以上。這個(gè)現(xiàn)象也不難解釋，在本文第三部分對(duì)投資者熱衷于某些數(shù)字進(jìn)行了介紹，實(shí)際上，對(duì)于數(shù)字的熱衷并不只是投資者的專利，上市公司同樣也喜愛選擇以６、８、０為結(jié)尾的股票代碼，特別是一些大型、特大型績(jī)優(yōu)藍(lán)籌上市公司，例如工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)平安等。這些公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都很好，盈利能力強(qiáng)，如果按照正常的邏輯來(lái)說(shuō)，６、８、０的上市公司都屬于績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股，其股票價(jià)格的漲幅和成交均價(jià)也應(yīng)該大大高于大盤平均水平。但是根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)果，并沒有投資者對(duì)這些股票有著特別的眷顧。這里便出現(xiàn)了與反應(yīng)過度正好相反的現(xiàn)象——反應(yīng)不足：人們對(duì)于面前股票代碼非�！凹�，同時(shí)公司業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司無(wú)動(dòng)于衷。這種現(xiàn)象可以說(shuō)是中國(guó)Ａ股市場(chǎng)特有的“６、８、Ｏ現(xiàn)象”。

４．５．８關(guān)于各年解釋變量系數(shù)變化的解釋

由于本文采取各年逐一進(jìn)行回歸的方法，面且選取的研究區(qū)間跨度較大（１１年），，這使各變量的回歸系數(shù)出現(xiàn)了１１種不同的情況，回歸結(jié)果顯示各解釋變量的系數(shù)在１１年間并不是穩(wěn)定地在某數(shù)值附件徘徊，而是呈一種不規(guī)則的變動(dòng)。這說(shuō)明在每一年中，中國(guó)Ａ股市場(chǎng)都會(huì)因?yàn)楫?dāng)年的監(jiān)管政策和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生一些變化，這就造成了每一年中各因素的具體影響不同。但是相對(duì)而言，某個(gè)具體因素對(duì)股票的價(jià)格的影響是持續(xù)而且穩(wěn)定的，這種影響并不會(huì)因?yàn)槟攴莸牟煌А＃矗?/p>

５．研究結(jié)論和政策建議

５．研究結(jié)論和政策建議

盡管經(jīng)歷了數(shù)十年的時(shí)間，但是我國(guó)的資本市場(chǎng)仍然還是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在許多方面尚未成熟。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論和本文對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)非理性行為的分析可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)存在著以下兩個(gè)問題：（１）我國(guó)資本市場(chǎng)投資者并不是理性的，或者說(shuō)至少不是完全理性的。國(guó)內(nèi)的眾多研究者都證明了目前市場(chǎng)的一個(gè)突出問題是過度投機(jī)，而其產(chǎn)生的最主要原因就是眾多投資者的非理性行為。證券市場(chǎng)的投資者可分為機(jī)構(gòu)投資者與普通投資者，前者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得上具有優(yōu)勢(shì)，而后者由于勢(shì)單力薄，經(jīng)常揣摩、打聽前者的消息或行動(dòng)，作為自己決策的參考依據(jù)。雖然目前我國(guó)的研究者習(xí)慣將二者分開進(jìn)行探討，但是不論基金公司或證券公司所控制的資金量多大，他們的最終決策者都是個(gè)人，從決策的本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者之間并沒有區(qū)別。事實(shí)上到目前為止，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者還沒有起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用，他們甚至是幾次大起大落的始作俑者，另外，基金經(jīng)理建立老鼠倉(cāng)等消息也時(shí)有耳聞。（２）我國(guó)證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)制度不合理，市場(chǎng)供給方的競(jìng)爭(zhēng)受到了嚴(yán)重的限制，目前上市制度雖然己由審批制改為核準(zhǔn)制，但其過渡色彩很明顯。在供給限制的情形下，上市公司質(zhì)量差、虛假包裝等現(xiàn)象的出現(xiàn)就不足為奇了，或許這些企業(yè)在剛上市的時(shí)候會(huì)得到眾多投資者的追捧，但是隨著時(shí)間的推移，罩在他們頭上的光環(huán)逐步褪去，投資者終究會(huì)發(fā)現(xiàn)這些公司的問題，其股票也會(huì)被市場(chǎng)所唾棄，但是投資者的不信任也會(huì)蔓延到其他業(yè)績(jī)良好的上市公司中去，從而使投資者產(chǎn)生反應(yīng)不足的現(xiàn)象。

５．１研究結(jié)論

本文通過分析上一年的收盤價(jià)、ＩＰＯ價(jià)格、上市公司廣告費(fèi)用、投資活動(dòng)４３

投資者的認(rèn)知偏差對(duì)股票價(jià)格的影響

和股票代碼的尾數(shù)特征等幾點(diǎn)認(rèn)知偏差來(lái)帶來(lái)的非理性因素對(duì)股票價(jià)格的漲跌幅以及股票成交均價(jià)的實(shí)證影響，并結(jié)合其他學(xué)者的研究成果，認(rèn)為我國(guó)Ａ股市場(chǎng)上的投資者存在著大量因認(rèn)知偏差造成的非理性行為，這些行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了較大的影響，使其偏離了其本來(lái)的價(jià)值。在諸多非理性行為中，有部分是我國(guó)資本市場(chǎng)所特有的，比較典型的例子便是前文提到的“６、８、Ｏ現(xiàn)象”。我國(guó)投資者的特有的認(rèn)知偏差一部分來(lái)自于傳統(tǒng)文化的影響，另外還來(lái)自于我國(guó)特殊環(huán)境下形成的資本市場(chǎng)的各個(gè)參與者對(duì)他們的影響：政府、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司等。雖然說(shuō)這些認(rèn)知偏差的根源在于啟發(fā)式偏誤和框架依賴，但是轉(zhuǎn)軌與新興的雙重特征，文化與社會(huì)的特質(zhì)使得這些認(rèn)知偏差又明顯地具有中國(guó)特色。在目前中國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟并具有典型中國(guó)特色的條件下，照搬西方學(xué)者的一些研究結(jié)論似乎并沒有多大意義。現(xiàn)在最需要做的還是從資本市場(chǎng)的幾大重要參與者如政府、投資者等本原問題入手，探索“中國(guó)化’’的資本市場(chǎng)的問題更切合中國(guó)實(shí)際。

５．２政策建議

盡管從本源來(lái)說(shuō)，由于資本市場(chǎng)的主要參與者投資人員的認(rèn)知偏差使股票價(jià)格發(fā)生異常的波動(dòng)，但是在良好的政策指引和投資者自身素質(zhì)提高的情況下是可以將認(rèn)知偏差的影響減小到最低程度。證券市場(chǎng)是涉及政府、上市公司、券商、證券交易所、證券中介機(jī)構(gòu)和投資者等不同利益主體間進(jìn)行多方博弈的復(fù)雜系統(tǒng)，任何一個(gè)行為主體不能有效地遵守市場(chǎng)的游戲規(guī)則，都將會(huì)打破證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和均衡狀態(tài)，均有可能引發(fā)證券風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。包括本文在內(nèi)的對(duì)于認(rèn)知偏差的諸多研究結(jié)論在對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者權(quán)益、保障證券市場(chǎng)安全等方面都有很多有意義的啟示。５．２．１對(duì)政府及監(jiān)管部門的建議

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)行為比以前有所減少，但政府行為仍然深深地左右著市場(chǎng)的發(fā)展，一方面是由資本市場(chǎng)本身在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的重要地位所決定的；但另一方面政府主導(dǎo)模式下的強(qiáng)烈政府干預(yù)意識(shí)的作用也

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