【摘要】 經濟金融化與金融全球化極大地推動了各國證券市場國際化的快速發(fā)展,在激烈的國際競爭中,我國要謀求國際金融話語權,增強本國資本市場國際競爭力,也應當加快境內證券市場國際化的發(fā)展步伐。正是在這一背景下,上海證券交易所適時決定吸引境外企業(yè)來境內發(fā)行股票并上市交易,積極籌備為境外股票交易的“國際板”,這在較大程度上將提高我國證券市場的國際化程度,是實現我國證券市場國際化金融戰(zhàn)略的重大舉措,是我國證券交易所謀求國際化發(fā)展、提高國際競爭力的重要手段,同時也是我國建設國際金融中心的核心環(huán)節(jié)。境外企業(yè)境內股票發(fā)行與上市將對境內投資者股東權益、境內金融安全和經濟秩序產生重要影響。這種跨境股票融資行為不僅需要在監(jiān)管層面設計相應的特殊監(jiān)管制度,同時,也將引發(fā)我國相關法律制度與其他國家或地區(qū)法律制度的眾多法律沖突。本文主要對我國證券融資市場的對外開放在監(jiān)管制度設計和法律沖突的處理等方面進行理論研究,并提供相應制度建議。全文除導言部分外,共分五章,各章主要內容分述如下:第一章境外企業(yè)境內股票發(fā)行與上市監(jiān)管的理論基礎企業(yè)實施跨境股票發(fā)行與上市行為是多元目標的結果,除了純粹的融資目的外,增加企業(yè)證券的交易流動性、擴大企業(yè)股東基礎、追求高標準證券交易所的“高聲譽”、接受高標準證券交易所“自愿約束”以及提高企業(yè)與產品(或服務)知名度都可能成為企業(yè)實施跨境股票發(fā)行與上市行為的真實動因。在跨境股票融資中,由于“國界”的客觀存在,東道國投資者在獲取境外企業(yè)信息上與境外企業(yè)母國的投資者相比,始終處于劣勢;而且,跨境股票融資將導致境外企業(yè)股東基礎進一步分散、企業(yè)經營權加速集中、企業(yè)委托代理成本逐步上升等異化現象發(fā)生,信息嚴重不對稱與委托代理關系異化是東道國對跨境股票融資行為進行監(jiān)管的理論基礎。在股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管中,東道國投資者利益保護與境外企業(yè)融資成本控制是一對相互對立但又密切聯系的監(jiān)管目標,前者與東道國證券市場秩序和國家金融安全休戚相關,后者關涉東道國證券市場國際競爭力和對境外企業(yè)的持續(xù)吸引力;境外證券市場的監(jiān)管經驗和市場建設情況表明,過度重視保護東道國投資者利益,將影響東道國證券市場的國際吸引力,適度考慮境外企業(yè)融資成本的控制,是維持東道國證券市場國際競爭力的重要源泉;因此,我國在對境外企業(yè)進行監(jiān)管時,應堅持安全目標與效率目標的統一,應在監(jiān)管領域、監(jiān)管手段以及監(jiān)管程度等方面始終堅持適度監(jiān)管原則,在保護東道國投資者利益與控制境外企業(yè)融資成本之間取得相應的平衡。第二章境外企業(yè)境內股票發(fā)行監(jiān)管法律制度部分理論與實務界人士認為,我國現行《公司法》與《證券法》的相關條款對境外企業(yè)在境內發(fā)行股票形成了法律障礙。但通過對《公司法》與《證券法》的法律性質、相關法律條款的文義關系以及兩法中相關法律規(guī)定進行詳細分析可知,境外企業(yè)在我國發(fā)行股票并無法律障礙。當前,各國在法律制度上所形成的境內與境外企業(yè)在東道國證券市場的融資成本差,將誘使東道國境內企業(yè)變相更改國籍,繼而以境外企業(yè)身份迂回本國進行融資,意圖通過這種“制度套利行為”來享受境外企業(yè)的融資優(yōu)惠。這種行為偏離了東道國的證券監(jiān)管目標,混淆了信息披露的效果,因此,應對境外企業(yè)進行合理界定。“紅籌股”企業(yè)在本質上屬于國內企業(yè),我國在跨境股票融資監(jiān)管立法中,應借鑒美國證券法界定境外證券發(fā)行人的經驗,并結合“紅籌股”企業(yè)的特征,以“股份比例實際控制標準”、“整體資產國籍標準”、“營業(yè)中心所在地標準”以及“主營業(yè)務利潤來源地標準”所組成的復合標準來界定境外企業(yè)。我國臺灣地區(qū)和美國對股票跨境發(fā)行監(jiān)管形成了兩種不同的監(jiān)管立法模式,前者適用單向監(jiān)管立法模式,后者則適用雙向監(jiān)管立法模式。在我國證券市場國際化程度較低的現階段,我國在對股票跨境發(fā)行行為進行監(jiān)管時,不應采用美國對境內企業(yè)在境外市場的股票跨境發(fā)行行為和境外企業(yè)在境內市場的股票跨境發(fā)行行為進行統一監(jiān)管的立法模式,而宜采用臺灣地區(qū)的立法經驗,對這兩種股票跨境發(fā)行行為的監(jiān)管進行分別立法。世界范圍內對證券發(fā)行進行審核的注冊制與核準制在實施效果上“各有千秋”,證券發(fā)行與上市的分立監(jiān)管模式和一體監(jiān)管模式在適用選擇上也受到各種因素的影響。我國現行證券發(fā)行審核體制對境外企業(yè)而言過于嚴格,難以適應證券融資市場對外開放的需要,因此,應結合境外成熟資本市場的監(jiān)管經驗,對境外企業(yè)在我國境內股票發(fā)行的審核制度以及發(fā)行、上市的監(jiān)管模式進行相應改革。第三章境外企業(yè)境內股票上市監(jiān)管法律制度當前,在對跨境股票上市監(jiān)管上,境外證券交易所主要形成了“上市(準入)標準集中型”、“后續(xù)上市要求集中型”以及“混合型”等三種監(jiān)管規(guī)則制定形式。各國的證券發(fā)行監(jiān)管體制以及各國在不同時期對境外企業(yè)的監(jiān)管態(tài)度等對證券交易所的規(guī)則制定形式有很大影響。根據我國證券市場監(jiān)管的實際情況,我國證券交易所在對跨境股票進行上市監(jiān)管時,應對境外企業(yè)適用上市(準入)標準與后續(xù)上市要求雙向集中規(guī)則制定形式。同時,在跨境股票的上市監(jiān)管上,境外成熟資本市場主要形成了“高門檻,輕義務”和“低門檻,重義務”兩種不同的監(jiān)管方式。兩類監(jiān)管方式各有利弊,前者更適合于主板市場的上市監(jiān)管,后者則更適合于創(chuàng)業(yè)板市場的上市監(jiān)管。我國證券市場對外開放時,境內證券交易所可根據證券市場的發(fā)展情況以及證券交易板塊的不同對跨境股票適用不同的上市監(jiān)管方式。區(qū)域經濟發(fā)展狀況、東道國投資者素質、東道國證券市場國際化程度與監(jiān)管水平以及證券交易所競爭觀念等因素對跨境股票上市的監(jiān)管尺度權衡產生了重要影響。從境外資本市場的制度建設實踐來看,倫敦證券交易所AIM市場、紐約證券交易所、德意志證券交易所集團新市場以及巴西圣保羅證券交易所羅夫·麥卡多市場分別代表了“低端監(jiān)管”、“中端監(jiān)管”和“高端監(jiān)管”等三個不同等級的跨境股票上市監(jiān)管尺度,三類監(jiān)管尺度實踐的成功與失敗皆有其特殊的原因。在跨境股票的上市要求上,最低公眾持股數、最低公眾股東數等通常組成跨境股票上市的股份發(fā)行條件;盈利要求、市值要求、營業(yè)收入要求、現金流量要求和資產要求等則通常獨立或組合形成跨境股票上市的財務條件。而且,境外成熟資本市場通常還對跨境股票的上市提出相應的上市前置要求。我國證券融資市場對外開放時,境內證券交易所應結合證券市場實際情況,充分借鑒境外成熟資本市場的相應監(jiān)管經驗,對我國監(jiān)管境外企業(yè)股票境內上市行為規(guī)定科學、合理的上市監(jiān)管尺度和上市準入條件。境外上市資源多元化、證券監(jiān)管資源的合理配置以及東道國證券市場國際競爭力的提高等因素決定了東道國證券交易所應對跨境股票的上市進行差異化監(jiān)管。境外證券交易所主要依據企業(yè)成立地(或注冊地)、第一上市與第二上市以及第一上市地監(jiān)管質量等標準對跨境股票進行差異化監(jiān)管。我國證券交易所對跨境股票的差異化上市監(jiān)管應具有層次性,同時,境內證券交易所應建立相應的評價體系,以方便差異化上市監(jiān)管措施的實施。在跨境股票融資的信息披露監(jiān)管上,美國為境外企業(yè)設計了詳盡的證券發(fā)行登記注冊表格和持續(xù)信息披露表格體系,而且美國的跨境股票融資信息披露監(jiān)管在內容上也開始注重境外企業(yè)非商業(yè)、非財務信息的監(jiān)管內容,這在一定程度上引領了當今跨境股票融資信息披露監(jiān)管的潮流。我國針對境外企業(yè)的信息披露監(jiān)管規(guī)則也應該借鑒和吸收美國信息披露監(jiān)管制度中的有益內容。第四章境外企業(yè)境內股票發(fā)行與上市監(jiān)管的法律沖突股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管的法律沖突是境外企業(yè)母國依據國籍管轄原則和證券發(fā)行、上市所在地東道國依據領域管轄原則對境外企業(yè)的同一組織問題或行為主張管轄權,從而造成的境外企業(yè)屬人法和屬地法等領域的法律沖突�？缇彻善比谫Y監(jiān)管的法律沖突與國際私法法律沖突之間存在較大區(qū)別:前者主要是法律效力的沖突,主要涉及法律協調問題,通常應通過一國單方面的“豁免”或兩個及兩個以上國家(或地區(qū))之間的協商合作才能得以解決;而后者則主要是法律適用的沖突,主要涉及法律選擇問題,通常通過沖突規(guī)范或統一實體規(guī)范的形式來解決。依照不同的標準,可以對跨境股票融資的法律沖突進行不同分類,通常而言,跨境股票融資法律沖突可以細分為組織法沖突與行為法沖突、可調和法律沖突與不可調和法律沖突、法律沖突和與法律有關的事實沖突三大類。當前,境外成熟資本市場主要通過“超國民待遇”和“豁免”兩種協調形式來解決跨境股票融資監(jiān)管中所產生的法律沖突。然而,在實施目標上,兩種法律沖突協調形式到底是為了解決法律沖突還是為了培育東道國證券市場國際競爭力仍難有明確的答案;而且,在實施效果上,法律沖突協調形式的實施在一定程度上將對境內企業(yè)在東道國的證券融資產生相應的“擠出效應”;更重要的是,法律沖突協調形式的實施在較大程度上也“漠視”了東道國境內投資者的股東權益。因此,“超國民待遇”和“豁免”兩種法律沖突協調形式在東道國境內飽受爭議。同時,在跨境股票融資監(jiān)管中,當東道國所設計的特定法律沖突協調形式對境外企業(yè)過于優(yōu)惠,超出了境外企業(yè)母國的承受范圍時,東道國的該等法律沖突協調形式應該考慮境外企業(yè)母國的利益,應對母國的法律制度保持應有的尊重,否則,可能將境外企業(yè)的母國置于較為被動和尷尬的境地。在國際監(jiān)管實踐中,法律沖突協調形式對境外企業(yè)很少直接適用,通常由東道國規(guī)定相關條件,在通過相應機制達到東道國所滿意的法律效果后,才對境外企業(yè)適用相應的法律沖突協調形式。在長期的監(jiān)管實踐中,境外成熟資本市場在法律沖突協調形式的實施上主要形成了實質效果原則、附條件讓步原則以及尊重事實與傳統等適用原則,這些原則的適用可以對法律沖突協調形式的實施起到相應的引導和規(guī)范作用。在處理股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管的公司治理法律沖突問題上,各國或地區(qū)都盡可能通過各種方式將本國或本地區(qū)的公司治理規(guī)則或標準合法地適用于境外企業(yè)。在這方面,我國香港地區(qū)和美國的監(jiān)管方式具有典型代表性。香港聯交所將境外企業(yè)的注冊設立地嚴格限制為英屬百慕大、開曼和庫克等國際著名的,以適用英美法為背景的離岸公司注冊設立地。通過對注冊設立地的限制,聯交所達到了如下目的:第一,境外企業(yè)在公司治理上都可以成功轉化為適用英美法系的公司治理標準,增強了境外企業(yè)公司治理標準適用的統一性;第二,離岸公司注冊設立地的公司設立成本相當低廉,境外企業(yè)重新注冊設立公司的成本較低。通過境外企業(yè)注冊設立地的限制,香港聯交所將本地的公司治理標準成功地適用于境外企業(yè)。美國在將本國公司治理標準適用于境外企業(yè)時,創(chuàng)造性地以證券法的形式來規(guī)制和調整境外企業(yè)的內部治理事務。這種法律適用方式通過將原本應屬于組織法調整的社會經濟關系納入行為法體系中,積極推動行為法“合理侵犯”組織法的傳統規(guī)制領域,從而使得以適用屬地法為主要特征的內含針對組織法調整對象法律規(guī)范的行為法可以“名正言順”地適用于境外企業(yè)。因此,美國是通過證券法替代的方式將本國的公司治理標準適用于境外企業(yè)的。我國在客觀上不具備香港聯交所公司治理標準對境外企業(yè)適用的充分條件,相反,美國的證券法替代方式具有較強的法理依據,而且也符合我國的立法實踐習慣。因此,我國在解決跨境股票融資的公司治理法律沖突時可借鑒美國的證券法替代方式。由于在跨境股票融資中存在“信息嚴重不對稱”的現象,因此,東道國證券監(jiān)管機構在對境外企業(yè)的信息披露行為進行監(jiān)管時,除了通常意義上的“真實性”、“準確性”和“完整性”監(jiān)管要求外,更應該注重信息披露的“公平性”監(jiān)管。在處理股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管的信息披露法律沖突問題時,境外成熟資本市場通常以“從多不從少、從嚴不從寬”原則、連帶信息披露原則、差異信息披露原則以及東道國證券監(jiān)管機構強制披露原則等來對境外企業(yè)在東道國的信息披露內容與質量進行相應的監(jiān)管。而且,境外企業(yè)在東道國的信息披露在時間上應更強調同步性與及時性,在披露形式上更應強調便捷性,在披露語言上應強調披露語言的本土化。國際會計準則是國際社會為解決各國會計準則的差異而制定的統一會計適用標準,當前,國際會計準則在國際范圍內得到了廣泛承認。然而,美國對國際會計準則的態(tài)度演變過程充分表明,證券市場競爭一直是影響美國接納國際會計準則的真實原因。當前,各國或地區(qū)對境外企業(yè)在本國的會計準則適用主要形成了單一適用和選擇適用兩大類模式,兩類模式在適用效果上各有相應的優(yōu)缺點。股東的權利義務屬于公司的內部事務,依照傳統國際私法,本應適用境外企業(yè)的屬人法,然而,這種法律適用規(guī)則將在東道國投資者內部形成股東權利差異,而且,東道國投資者必須時刻關注境外企業(yè)母國相關法律規(guī)則對股東權利義務的規(guī)定,這在一定程度上也將增加東道國投資者的投資成本。因此,在跨境股票融資監(jiān)管中,東道國投資者的股東權利不能完全適用境外企業(yè)母國的法律規(guī)定,東道國應進行相應的制度設計,以保證本國有關股東權利的法律規(guī)則能夠繼續(xù)適用于本國投資者。在境外企業(yè)發(fā)行普通股份的情況下,東道國投資者與境外企業(yè)母國或其他證券發(fā)行地的投資者的股東權利不應當存在差別,股東平等原則可以在跨境層面上同樣適用于同一證券發(fā)行人的不同國家(或地區(qū))的投資者。這在法理上為東道國將本國有關股東權利的法律規(guī)范或標準適用于投資境外企業(yè)證券的東道國投資者形成了理論障礙。然而,股東平等原則并不籠統禁止股東間的所有不平等待遇,境外企業(yè)母國或其他證券市場的股東如若在公司章程中一致或多數同意東道國投資者與自己之間的股東權利存在差異,則東道國法律制度對股東平等原則的突破也是合理有效的。因此,我國證券融資市場對外開放時,在處理股票跨境發(fā)行與上市股東權利的法律沖突上,可以借鑒香港聯交所的制度模式,由立法部門或證券監(jiān)管機構在相關法律規(guī)定或上市規(guī)則中要求境外企業(yè)在公司章程中作相應修改,將我國相關股東權利的法律規(guī)定納入到境外企業(yè)的公司章程中,以充分保障境外企業(yè)在我國的投資者能夠享受到我國法律規(guī)則所規(guī)定的股東權益保障水平。第五章境外企業(yè)境內股票發(fā)行與上市監(jiān)管的制度路徑選擇持續(xù)提高我國股東權益保護水平是跨境股票融資監(jiān)管中維護我國投資者權益的根本途徑。當前,我國股東權益的保護水平相對較低,國內立法部門應通過對《公司法》、《證券法》以及《民事訴訟法》的修改,進一步提高我國的股東權益保護水平,從而在跨境股票融資監(jiān)管中能夠更好地保護我國投資者的股東權益。“不完備法律理論”認為,不完備的法律將為該法的修訂、解釋和執(zhí)行預留更多的剩余立法權和剩余執(zhí)法權,只要這種剩余立法權與執(zhí)法權在相關機構中分配得當,這種不完備的法律在適用效果上其實能夠對社會經濟關系進行更合理、更準確以及更及時地規(guī)制和調整。因此,在實踐中,立法者有時刻意將法律設計得或多或少不太完備,而且常常會起草一些寬泛、開放性的而非詳盡的法律條款。在股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管中,由于境外企業(yè)來自不同國家或地區(qū),境外企業(yè)母國有關公司治理結構、股東權益保護水平、證券發(fā)行上市標準的規(guī)定各不相同,東道國證券監(jiān)管機構通常很難對所有境外企業(yè)適用一套固定不變的、統一的監(jiān)管規(guī)則。因此,股票跨境發(fā)行與上市的監(jiān)管制度應當保持足夠的彈性,以保證能夠對不同的境外企業(yè)進行靈活監(jiān)管。實踐中,我國立法部門和證券監(jiān)管機構可以通過概括式立法、授權式立法以及契約關系約束等三種方式來實現股票跨境融資監(jiān)管制度的彈性化設計。為保障股票跨境發(fā)行與上市行為在我國境內能夠得到有效監(jiān)管,我國立法部門和證券監(jiān)管機構應從法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章,以及證券交易所上市規(guī)則等幾個層面為境外企業(yè)境內股票發(fā)行與上市行為制定各種效力層次相依且詳盡程度不同的法律規(guī)則,以期通過這些法律規(guī)則來對這種跨國股票融資行為進行全方位立體監(jiān)管。我國證券融資市場的對外開放應當具有相應的層次性,在主板市場對境外企業(yè)開放后,我國創(chuàng)業(yè)板市場也應適機對外開放,惟此,才能夠持續(xù)維護我國證券市場的國際競爭力。在相關條件成熟時,我國可以與香港地區(qū)、臺灣地區(qū)等國內區(qū)域以及日本、韓國等主權國家適時建立跨境股票融資監(jiān)管的“相互承認”制度,以減少這些國家與地區(qū)之間企業(yè)的跨境融資成本,進一步促進區(qū)域性國際資本的自由流通。 

1.1研究背景與選題意義

自二十世紀九十年代起,全球經濟體系和金融關系發(fā)生了二戰(zhàn)以來最為深刻的變革:市場經濟影響日趨廣泛、貿易壁壘逐步被消除、投資自由化以及信息革命引發(fā)了產業(yè)升級;“全球化”成為新世紀一個普遍而重要的經濟現象,知識和信息正在成為經濟發(fā)展的關鍵性要素。這種變化不僅對于成熟的證券市場,同時對發(fā)展中的新興市場同樣具有深刻的意義。在全球化過程中,股權資本主義和金融自由化在世界范圍蓬勃興起。遍及全球的資本化浪潮使大批企業(yè)進入國際市場發(fā)行籌資,多地上市、跨境交易、全球登記股票等成為跨國投融資的重要形式。與此同時,以養(yǎng)老基金、保險公司和投資基金為代表的機構投資者迅速崛起,成為資本世界的重要力量。他們利用復雜的財務技巧和衍生產品,憑借雄厚的資金實力,在全球不同市場、不同貨幣、不同金融產品之間進行大量的“結構性交易”,尋求組合分散化和高收益投資機會。資本的跨境流動使證券、利率、匯率等資本產品的價格指標呈現明顯的聯動趨勢。市場信息傳遞渠道、風險與收益評估方式以及投資者的行為模式也日益趨同。全球證券市場得以迅速發(fā)展,1999年全球48家證券市場總市值首次超過全球GDP,且超過世界商品和服務貿易總值。全球證券市場作為提供資本定價和產品交易的基礎設施,發(fā)展重心正逐漸由追求數量和規(guī)模的擴張,轉向提高市場素質、創(chuàng)新能力、風險控制能力和資源配置效率。交易所之間的合縱聯橫、跨境證券的發(fā)行和交易、創(chuàng)新投融資工具的廣泛應用以及金融機構的混業(yè)拓展,深刻影響著全球證券市場的游戲規(guī)則與發(fā)展方向。
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1.2國內外相關研究綜述

一、國外相關研究綜述
國外學者關于證券發(fā)行監(jiān)管制度的研究,一般體現在兩個方面:一是關于信息理論和證券監(jiān)管的研究中,即關于信息的作用和監(jiān)管的必要性的研究,這必然包括證券發(fā)行信息披露和發(fā)行監(jiān)管問題。比較著名的有,芝加哥大學教授法瑪的“有效市場理論”、施蒂格勒(G.J.Stigler)的《證券市場的公共管制》、LouisLoss(哈佛大學教授)和JoelSeligman(密歇根大學教授)合著的《證券監(jiān)管》(SeeuritiesRegulation)、波斯納(RiehardA.posner)的《法律的經濟分析))(中國大百科全書出版社1997年版)。二是關于證券法律的研究中。己經譯成中文,并對本文的選題有直接影響的包括:國際律師協會商法部證券發(fā)行與交易委員會編寫的《證券管理與證券法))(群眾出版社1989年版)、托馬斯•李•哈森的(ThomasLeeHazen)《證券法》(中國政法大學出版社2003年版)、萊瑞•D•索德奎斯特(LarryD.soderquist)的《美國證券法解讀》(法律出版社2004年版)。此外,國外學者對證券發(fā)行制度的某些方面,如新股發(fā)行抑價問題也有較多的研究。國外對證券發(fā)行監(jiān)管有效性的研究,主要是圍繞美國《1933年證券法案》中規(guī)定實施的股票發(fā)行注冊制的有效性展開的。1933年美國成立SEC(證券交易委員會),頒布了《1933年證券法案》,該證券法案主要是針對證券發(fā)行市場而制定的,要求證券發(fā)行必須到sEC進行注冊,否則不能發(fā)行。
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2證券發(fā)行監(jiān)管理論

2.1證券監(jiān)管的基本概念
證券監(jiān)管按照監(jiān)管對象的不同可以分為對證券發(fā)行市場的監(jiān)管、對證券交易市場的監(jiān)管及對證券服務市場的監(jiān)管,證券發(fā)行市場監(jiān)管是證券監(jiān)管的一個重要組成部分。因此,要搞清證券發(fā)行監(jiān)管的含義,應先討論證券監(jiān)管的基本概念,這即是從一般到特殊的過程。到目前為止,學者們對監(jiān)管的認識仍然存在著很大的分歧,尚未一個令人滿意同時為經濟學家和法學家們所普遍接受的定義。有的學者認為:“監(jiān)管是一個經濟個體通過各種手段試圖有意識地影響另一個經濟個體或者其它多個經濟個體行為的活動”,“監(jiān)管是國家憑借政治權力對經濟個體自由決策所實施的強制性限制”;另外一些學者則認為:“監(jiān)管是對某種偏離既定規(guī)則的行為實施的某種干預,而對這種干預效果的評價則與人們在評價時所使用的價值體系有關”;還有一些學者認為,“監(jiān)管是制定并實施規(guī)則的一種活動”。“監(jiān)管的本質是以政府命令作為一種基本的制度手段來代替市場的競爭機制,以確保獲得一個更好的經濟結果。政府監(jiān)管部門確定由誰來提供某項產品或服務及其價格,當監(jiān)管部門將許可證授予一個以上的供應商時,通常也會對這些供應商之間的競爭實施某種限制。所以,作為自由競爭市場的兩個最基本的要求-一自由進入和獨立行動-一被全部或者部分地取代了,代之于由政府決定價格、質量和服務條件,以及提供服務的義務。
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2.2證券發(fā)行監(jiān)管的基本概念
2.2.1證券發(fā)行
我國由審批制向核準制的轉變是一種強制性的制度變遷,即是一種自上而下的由政府推動的變遷,這樣做的好處是能降低制度變遷的組織及實施成本,但和自下而上的誘制性變遷相比,缺陷是缺乏相應的微觀基礎,從而影響了制度效率的發(fā)揮。證券發(fā)行是一種直接融資行為,它的概念在學術上有狹義和廣義之分。廣義的證券發(fā)行是指符合條件的商業(yè)組織或政府組織、以籌集資金為直接目的,依照有關法律、法規(guī)和規(guī)則,按照一定的程序、方式和要求,向投資人要約出售代表一定權益的資本證券的行為,即證券投資者的認購行為、繳納投資款項行為及獲得證券行為均屬于證券發(fā)行范疇,其中證券募集行為僅是證券發(fā)行過程中的一部分;而狹義的證券發(fā)行是指發(fā)行人以籌資或調整股權結構為目的,做成證券并交付相對人的單獨法律行為。即將證券募集行為與證券發(fā)行行為視為兩個相對獨立的概念,換言之,證券募集指證券投資者認購和向募集人交納投資款項的行為,證券發(fā)行則指發(fā)行人向投資者交付投資憑證的行為。實際上,有很多國家和地區(qū)無論是在立法上還是學術上均將證券募集與證券發(fā)行視為既相互聯系又含義不同的兩個概念。例如,美國《統一商法典》第3-102條規(guī)定,發(fā)行是指將流通證券首次交付給持有人或匯付人。
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3證券發(fā)行監(jiān)管制度..............28
3.1證券發(fā)行審核制度..........28
3.2證券發(fā)行定價制度........35
3.3信息披露制度.........55
4國內外證券發(fā)行監(jiān)管的制度變遷.........78
4.1證券監(jiān)管的制度變遷..........78
4.2證券發(fā)行監(jiān)管的制度變遷..........85
4.3我國證券發(fā)行監(jiān)管制度缺陷分析...........95
5我國證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性的實證分析............99
5.1實證研究思路及方法..........99
5.2樣本收集...........101

6提高我國證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性的建議

6.1確立以保護投資者利益為目標的證券發(fā)行監(jiān)管理念
本部分將集中總結前面各部分的所有分析結果或觀點,進一步從改善制度環(huán)境和微觀基礎的層面上,從加強自身制度三個有機組成部分:證券發(fā)行審核制度、證券發(fā)行定價制度和信息披露制度的建設上,尋求綜合提高證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性的途徑。完善證券發(fā)行監(jiān)管制度是證券市場制度建設中最為基礎性的環(huán)節(jié),是建立良好的市場秩序、提高證券市場資源配置效率的關鍵,也是當前完善我國整個證券市場監(jiān)管制度體系的重中之重。證券發(fā)行監(jiān)管制度是一系列具有強制約束力和激勵作用的規(guī)則的集合,其目標是糾正市場失靈,通過制度約束保證投資者所獲信息的真實性、完整性,形成合理的發(fā)行定價機制,引導資源的優(yōu)化配置。完善證券發(fā)行監(jiān)管必須制度先行。而從理論上講,實行核準制是一個巨大的進步,減少了證券發(fā)行的行政干預,糾正了審批制對資源配置造成的扭曲,是一種比審批制更為有效的發(fā)行制度。但在實際運作中,核準制有效性充分發(fā)揮需要有良好的制度環(huán)境和微觀基礎。
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結束語
對我國證券發(fā)行監(jiān)管制度的討論國內學術界存在諸多不同的觀點,本文嘗試著用實證研究的方法來衡量我國證券發(fā)行監(jiān)管制度的有效性,試圖對我國證券發(fā)行監(jiān)管制度的效果作出一個比較客觀有效的評價。本文得出我國證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性不高的結論,并就此所提出的相應對策希望能夠深入問題的本質,能對證券監(jiān)管者有一點啟發(fā),也就達到了本文的研究目的。證券發(fā)行監(jiān)管制度的研究是一個涉及到經濟、法律、政治等諸多學科的研究課題,由于知識所限,本文主要從經濟學并兼有些許法學和政治學的角度,選擇了監(jiān)管制度有效性這一個方面進行了研究。在有效性的衡量方法上,本文運用了統計學的方法,對公司發(fā)行新股前后三年的業(yè)績對比情況進行了實證分析,希望對衡量證券發(fā)行監(jiān)管制度的有效性有“拋磚引玉”的作用。當然,本文的實證研究方法也存在許多不足和有待改進之處:第一,在樣本選取上,由于受資料限制,僅選取了2002年全年新發(fā)行上市的A股上市公司前后三年的樣本數據。第二,在對核準制實施效果的評價上,只選取了每股收益和凈資產收益率這兩個數據容易取得但不是最具代表性的指標進行統計分析,因此可能影響到結果的說服力。鑒此,選擇所有行業(yè)的股票作一個全樣本分析,及對核準制實施效果的評價選用更加具有典型意義的指標和采取有效的方法,是本文今后研究中有待改進的地方。
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本文編號：11774