自2003年房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革以來,我國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)歷了5次異常波動(dòng)。研究表明,房?jī)r(jià)快速上漲致使房地產(chǎn)升值的財(cái)富效應(yīng)通過投資與融資兩大渠道以及政府債務(wù)鏈導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)資源配置過度房地產(chǎn)化,并通過擠出效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)、杠桿效應(yīng)在金融體系各子系統(tǒng)間形成風(fēng)險(xiǎn)的累積、擴(kuò)散與放大,最終演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本文運(yùn)用獨(dú)立性權(quán)系數(shù)法編制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù),并采用VAR模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)證實(shí)了房?jī)r(jià)異常波動(dòng)會(huì)通過資產(chǎn)配置房地產(chǎn)化演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 

【文章來源】：投資研究. 2020,39(04)北大核心CSSCI

【文章頁(yè)數(shù)】：14 頁(yè)

【部分圖文】：

各分維度指數(shù)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)走勢(shì)圖

房?jī)r(jià)快速上漲導(dǎo)致房地產(chǎn)市值上升所帶來的財(cái)富效應(yīng)會(huì)通過兩大渠道吸引各路資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。其一是融資渠道，房地產(chǎn)開發(fā)商、購(gòu)房者通過房地產(chǎn)抵押貸款從信貸市場(chǎng)（銀行機(jī)構(gòu)與貨幣市場(chǎng)）借入資金，致使信貸市場(chǎng)資金大量進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)；其二是投資渠道，房地產(chǎn)投資暴利，吸引股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)等資本市場(chǎng)資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)。此外，房地產(chǎn)市值上升的財(cái)富效應(yīng)還會(huì)加強(qiáng)政府同房地產(chǎn)市場(chǎng)的聯(lián)系，房?jī)r(jià)越高，土地價(jià)格越高，地方政府越傾向于用土地抵押獲得資金（余靖雯等，2019），最終形成以房地產(chǎn)為依托的政府債務(wù)鏈條。在房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)作用下，信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與政府會(huì)將資源過度配置于房地產(chǎn)，導(dǎo)致金融系統(tǒng)資產(chǎn)配置過度房地產(chǎn)化，進(jìn)而通過擠出效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)與杠桿效應(yīng)在金融體系各個(gè)子系統(tǒng)間集聚、傳播與放大風(fēng)險(xiǎn)，最終演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（見圖1）。從擠出效應(yīng)看，資產(chǎn)配置過度房地產(chǎn)化會(huì)造成整個(gè)社會(huì)資源配置過度向房地產(chǎn)傾斜，從而對(duì)銀行信貸、政府財(cái)政收支與貨幣市場(chǎng)融資形成擠出效應(yīng)。首先，從銀行信貸看，由于信息不對(duì)稱的存在，銀行為了規(guī)避信貸風(fēng)險(xiǎn)，樂意接收價(jià)值穩(wěn)定、通用性好的房地產(chǎn)作為抵押品，給房地產(chǎn)開發(fā)商、購(gòu)房者發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，造成房地產(chǎn)抵押貸款占比上升，其他類型的貸款減少。而房地產(chǎn)貸款具有回收周期長(zhǎng)、流通周轉(zhuǎn)慢等特點(diǎn)，過多的房地產(chǎn)貸款會(huì)加劇銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)在極端經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，會(huì)迅速演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（許桂華和譚春枝，2019）。其次，從政府財(cái)政收支看，資產(chǎn)配置過度房地產(chǎn)化會(huì)加劇政府收支對(duì)房地產(chǎn)的依賴。一方面，資產(chǎn)配置過度房地產(chǎn)化大大提高了土地價(jià)值，造成政府依靠土地財(cái)政來解決大部分的財(cái)政收入問題。另一方面，政府融資平臺(tái)一定程度也要依賴土地財(cái)政的擔(dān)保機(jī)制，致使政府債務(wù)融資出現(xiàn)了房地產(chǎn)化傾向。政府收支過于依賴房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，會(huì)壓縮實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間，致使政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，最終演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從貨幣市場(chǎng)融資看，資產(chǎn)配置過度房地產(chǎn)化會(huì)造成貨幣市場(chǎng)短期資金過多配置于長(zhǎng)期限債務(wù)，導(dǎo)致資金出現(xiàn)期限錯(cuò)配，從而加劇貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第三幅圖代表房地產(chǎn)市值對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊脈沖響應(yīng)。結(jié)果表明，房地產(chǎn)市值對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊較大，且會(huì)產(chǎn)生持續(xù)滯后性影響。其原因在于：房地產(chǎn)市值發(fā)揮了資金池作用，反映了社會(huì)資源向房地產(chǎn)配置的狀態(tài)。這表明，房地產(chǎn)市值越大，銀行、資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)等金融體系通過融資、投資渠道將資產(chǎn)逐步配置為房地產(chǎn)，導(dǎo)致金融系統(tǒng)配置的資產(chǎn)過度房地產(chǎn)化，致使金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。隨著一次性房地產(chǎn)市值上升帶來的財(cái)富心理預(yù)期衰減，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之逐漸衰減。六、結(jié)論與建議

【參考文獻(xiàn)】：
期刊論文
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