【摘要】 2007年的金融危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)體遭受重創(chuàng)，在傳統(tǒng)貨幣政策收效甚微的情況下，為了平穩(wěn)金融市場(chǎng)波動(dòng)、提高金融市場(chǎng)流動(dòng)性、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)，世界各主要經(jīng)濟(jì)體紛紛開始實(shí)施量化寬松貨幣政策。量化寬松貨幣政策的新穎之處不僅在于政策目標(biāo)、操作工具、傳導(dǎo)渠道都區(qū)別于傳統(tǒng)的貨幣政策。并且，在各國(guó)的實(shí)施過程中，政策目標(biāo)、操作工具也是量體裁衣、各有不同的。但縱觀各國(guó)政策的實(shí)施，都不約而同的做出了將利率維持在極低水平的承諾，并且都實(shí)施了大型資產(chǎn)購買計(jì)劃。如同傳統(tǒng)貨幣政策，量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也分為兩個(gè)環(huán)節(jié)：第一個(gè)環(huán)節(jié)為中央銀行通過利率承諾、大量購買金融資產(chǎn)來抬高金融資產(chǎn)價(jià)格，降低其收益率；第二個(gè)環(huán)節(jié)則是通過被改變了的金融資產(chǎn)價(jià)格來達(dá)到政策的最終目標(biāo)。本文的研究主要針對(duì)第一個(gè)環(huán)節(jié)，以美聯(lián)儲(chǔ)所實(shí)施的量化寬松貨幣政策為對(duì)象，研究其對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率的影響。本文首先介紹了國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀。然后，從理論上分析了量化寬松貨幣政策的目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制。本文認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)所實(shí)施的量化寬松貨幣政策主要通過兩個(gè)途徑影響國(guó)債收益率。一是大量購買國(guó)債改變國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)供給，提高國(guó)債價(jià)格，降低其收益率。二是利率承諾。美聯(lián)儲(chǔ)做出利率將長(zhǎng)期維持在極低水平的承諾，短期國(guó)債收益率受短期利率影響較大，故短期國(guó)債收益率也隨短期利率下降并維持在極低水平。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率自然也有所下降。最后，本文利用事件研究法分析了美國(guó)國(guó)債收益率對(duì)聯(lián)邦貨幣政策委員會(huì)公告的即時(shí)反應(yīng)，運(yùn)用向量自回歸模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解分析了量化寬松貨幣政策對(duì)10年期國(guó)債到期收益率的影響。研究結(jié)果表明：從即時(shí)反應(yīng)來看，量化寬松貨幣政策的推出，各期限國(guó)債收益率都有所降低。但由于預(yù)期以及政策實(shí)施空間有限，第一輪量化寬松貨幣政策的效果大于其他幾輪。而脈沖響應(yīng)以及方差分解的分析結(jié)果表明：量化寬松貨幣政策實(shí)施效果的顯現(xiàn)具有滯后性。短期來看，10年期國(guó)債收益率主要受其自身波動(dòng)的影響，將聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25%的歷史低位，大量購買國(guó)債，釋放流動(dòng)性等政策對(duì)10年期國(guó)債收益率有所影響，雖幅度較小但具有持續(xù)性。此外，實(shí)證結(jié)果還表明降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率并不能起到刺激投資、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。 

第 1 章   導(dǎo)論 

1.1   研究背景及意義 

2007 年的金融危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，各主要經(jīng)濟(jì)體在傳統(tǒng)貨幣政策收效甚微的情況下，紛紛實(shí)施量化寬松的貨幣政策，以期平穩(wěn)金融市場(chǎng)的波動(dòng)，提高金融市場(chǎng)流動(dòng)性，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)。 

美聯(lián)儲(chǔ)通過連續(xù) 10 次降息，將目標(biāo)利率從 2007 年 9 月 18 日的 5.25%降至2008 年底的 0-0.25%極低水平，至此，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)降至近乎于零利率，再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金等政策也已用至極限，但經(jīng)濟(jì)狀況仍不見好轉(zhuǎn)。在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)推出了一系列非常規(guī)貨幣政策。2008 年 11 月至 2014 年 3 月，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出了四輪量化寬松貨幣政策。在將聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)期維持在極低水平的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃。第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）期間，美聯(lián)儲(chǔ)共購買了 17250 億美元資產(chǎn)，其中包括抵押貸款支持證券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券以及 2-10 年期國(guó)債。第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過大型資產(chǎn)購買計(jì)劃又購入高達(dá) 6000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。第三、四輪量化寬松（QE3、QE4）的資產(chǎn)購買計(jì)劃更是未設(shè)置總額度，2012年底起，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)購買額達(dá) 850 億美元。聯(lián)邦貨幣政策委員會(huì)在會(huì)議聲明中指出，購買相關(guān)機(jī)構(gòu)債券旨在“為抵押貸款和住房市場(chǎng)提供更大支持”，而購買長(zhǎng)期國(guó)債的目的則是“改善私人信貸市場(chǎng)狀況”。 

除美國(guó)之外，日本、英國(guó)、歐元區(qū)等世界主要經(jīng)濟(jì)體也先后實(shí)施了寬松的貨幣政策。2008年12月9日，日本緊隨美國(guó)進(jìn)入量化寬松時(shí)代，利率降至0.1%的同時(shí)，承諾將購買股票、企業(yè)債券、國(guó)債等各類資產(chǎn)。緊接著，2009 年 3 月5 日，英國(guó)央行將基準(zhǔn)利率降至 0.5%，同時(shí)開啟高達(dá) 750 億英鎊的資產(chǎn)購買計(jì)劃4。歐元區(qū)在2009年5月將利率調(diào)整至1%，同時(shí)也做出資產(chǎn)購買的承諾。 

對(duì)比各主要經(jīng)濟(jì)體所實(shí)施的貨幣政策，在操作工具、政策目標(biāo)上都有所不同，學(xué)術(shù)界將其區(qū)分為數(shù)量寬松、信貸寬松。但縱觀各央行貨幣政策的實(shí)施，都不約而同的做出了利率將保持在歷史低位的承諾，并且都實(shí)施了大規(guī)模的資產(chǎn)購買計(jì)劃。央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張直觀的展現(xiàn)了這些政策的影響，以美聯(lián)儲(chǔ)為例，其總資產(chǎn)從量化寬松貨幣政策實(shí)施前夕的218713.7億美元擴(kuò)張至403257.5億美元（2013年 12月25日），增長(zhǎng)了約84.38%。美聯(lián)儲(chǔ)通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，抬高了所購買資產(chǎn)的價(jià)格，借此影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。 

1.2   研究現(xiàn)狀 

1.2.1   量化寬松貨幣政策的研究 

量化寬松貨幣政策思想起源于大蕭條時(shí)代，Bernanke 認(rèn)為大蕭條的成因之一就是當(dāng)時(shí)所實(shí)施的緊縮性貨幣政策，他提出并論證了通過寬松性貨幣政策來避免危機(jī)的可能性。2001 年日本為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮，首次實(shí)施了量化寬松貨幣政策。自此，學(xué)術(shù)界對(duì)量化寬松的貨幣政策的研究逐漸豐富起來。Shirakawa 對(duì)日本實(shí)施的量化寬松貨幣政策進(jìn)行了研究，指出量化寬松貨幣政策可以修復(fù)受損的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。Bernanke 等將日本、美國(guó)所實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道分為三類：承諾效應(yīng)、擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表以釋放流動(dòng)性（即量化寬松），改變央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。Joyce 等人認(rèn)為英國(guó)量化寬松貨幣政策通過：承諾效應(yīng)、資產(chǎn)組合再平衡、流動(dòng)性溢價(jià)三個(gè)渠道影響資產(chǎn)價(jià)格。Gagnon等運(yùn)用事件研究法對(duì)美國(guó)量化寬松貨幣政策進(jìn)行了研究，指出美聯(lián)儲(chǔ)主要通過大型資產(chǎn)購買計(jì)劃來降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而降低長(zhǎng)期利率。相較于大型資產(chǎn)購買計(jì)劃，降低對(duì)未來利率的預(yù)期對(duì)長(zhǎng)期利率的影響微乎其微。 

1.2.2   量化寬松貨幣政策實(shí)施效果的研究 

在量化寬松貨幣政策實(shí)施效果的研究中，齊曉楠等構(gòu)建了 VAR 模型以檢驗(yàn)量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響方向及程度。實(shí)證結(jié)果表明美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債持有量對(duì)其自身有較大的正向影響，而對(duì)廣義貨幣存量有持續(xù)的影響，對(duì)聯(lián)邦基金利率的影響是負(fù)向的�？傮w而言，QE2 對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都有一定的刺激作用。 

國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為量化寬松貨幣政策在一定程度上降低了長(zhǎng)期利率。Bernanke 等通過實(shí)證分析指出美國(guó)所采用的預(yù)期管理以及改變債券市場(chǎng)相對(duì)供給兩項(xiàng)政策成功的降低了長(zhǎng)期利率。Ugai 對(duì)日本在通貨緊縮時(shí)期所實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策進(jìn)行了實(shí)證分析，指出預(yù)期管理有效地降低了長(zhǎng)期利率，但釋放流動(dòng)性以及改變央行資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成的效果微乎其微。Szcerbowicz 運(yùn)用事件研究法考察了美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施效果，認(rèn)為 QE1 達(dá)到了降低長(zhǎng)期利率的目的，而QE2使通脹預(yù)期提高了 6個(gè)基點(diǎn)，但沒有降低長(zhǎng)期利率。 

在對(duì)美國(guó)幾輪量化寬松貨幣政策的研究中，眾多學(xué)者選擇了事件研究法，事件研究法分析結(jié)果普遍顯示量化寬松貨幣政策確實(shí)降低了長(zhǎng)期國(guó)債收益率。D’Amico 和 King 基于“局部供給”和債券久期的研究表明 QE1 使得長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降了35個(gè)基點(diǎn)，QE2降低了長(zhǎng)期國(guó)債收益率45個(gè)基點(diǎn)。 Chung 等模擬了QE2 的實(shí)施效果，結(jié)果表明 QE2使得美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)降低了25個(gè)基點(diǎn)。 Gagnon 等指出美國(guó)量化寬松貨幣政策中的大型資產(chǎn)購買計(jì)劃使得 10 年期國(guó)債收益率降低了91個(gè)基點(diǎn)，10年期國(guó)債期限溢價(jià)降低30至100個(gè)基點(diǎn)[。 Swanson，Woodford 認(rèn)為量化寬松貨幣政策有效地降低了對(duì)未來利率的預(yù)期，QE2 的大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃使長(zhǎng)期國(guó)債收益率降低了15個(gè)基點(diǎn)。 Neely 指出，美國(guó)量化寬松貨幣政策大規(guī)模資產(chǎn)購買通過資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)累計(jì)降低了10年期美國(guó)國(guó)債收益率 187 個(gè)基點(diǎn)。

第 2 章   量化寬松貨幣政策的理論框架 

量化寬松貨幣政策思想起源于大蕭條時(shí)期，2001 年首次被日本采用以應(yīng)對(duì)通貨緊縮。2007年后，次貸危機(jī)的爆發(fā)促使Bernanke 將量化寬松的思想運(yùn)用于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作之中，自此，開始了全球量化寬松時(shí)代。與常規(guī)貨幣政策一樣，量化寬松貨幣政策也具有其政策的中介目標(biāo)、最終目標(biāo)、政策工具以及傳導(dǎo)機(jī)制。下文將對(duì)此進(jìn)行具體闡述與分析。 

2.1   量化寬松貨幣政策的政策目標(biāo) 

貨幣當(dāng)局制定實(shí)施貨幣政策所要達(dá)到的目標(biāo)被稱為貨幣政策的最終目標(biāo)，通常認(rèn)為貨幣政策的最終目標(biāo)主要包括四項(xiàng)內(nèi)容：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)以及國(guó)際收支平衡。為了實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，中央銀行需要借助一些可觀測(cè)、可調(diào)控的、相關(guān)的具體指標(biāo)來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這些具體指標(biāo)被稱為中介目標(biāo)。信貸規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、長(zhǎng)短期利率等都可以作為中介目標(biāo)。 

量化寬松貨幣政策是在傳統(tǒng)貨幣政策失效的情況下所創(chuàng)造出來的非常規(guī)貨幣政策，應(yīng)用于特殊經(jīng)濟(jì)時(shí)期，其政策目的也有別于常規(guī)貨幣政策。英格蘭銀行實(shí)施的量化寬松貨幣政策以銀行準(zhǔn)備金為中介目標(biāo)，以穩(wěn)定金融市場(chǎng)、促進(jìn)名義需求和保持2%的通脹目標(biāo)作為其政策的最終目標(biāo)。歐盟中央銀行借助量化寬松貨幣政策疏通銀行信貸，促進(jìn)常規(guī)貨幣政策發(fā)揮作用。日本央行在金融危機(jī)后所實(shí)施的量化寬松貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)相同，都是通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的資產(chǎn)構(gòu)成，達(dá)到修復(fù)信貸市場(chǎng)，穩(wěn)定金融市場(chǎng)的目的。 

總結(jié)各主要經(jīng)濟(jì)體所實(shí)施的量化寬松貨幣政策，主要通過資產(chǎn)購買影響資產(chǎn)價(jià)格，降低長(zhǎng)期利率，達(dá)到修復(fù)信貸市場(chǎng)、釋放流動(dòng)性、促進(jìn)投資需求、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最終目標(biāo)。 

2.2   量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制 

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策理論的核心內(nèi)容，指從政策手段到操作目標(biāo)，再到中介目標(biāo)，最后到最終目標(biāo)發(fā)揮作用的途徑和傳導(dǎo)過程的作用機(jī)理。 

傳統(tǒng)貨幣政策主要有利率、信用、非貨幣資產(chǎn)價(jià)格以及匯率四個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制。利率傳導(dǎo)機(jī)制通�？杀硎緸樨泿殴⿷�(yīng)量增加，導(dǎo)致實(shí)際利率下降，促進(jìn)投資，總產(chǎn)出增加。信用傳導(dǎo)機(jī)制是建立在威廉斯提出的貸款人信用可能性學(xué)說之上的，主要是通過加大貨幣供應(yīng)量，增加貸款供給，進(jìn)而促使投資和總產(chǎn)出增加。托賓 Q 理論和生命周期理論演化成為非貨幣資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，其作用機(jī)理主要通過增加貨幣供應(yīng)量來降低實(shí)際利率，使得資產(chǎn)價(jià)格上升，促進(jìn)投資，總產(chǎn)出增加。 匯率傳導(dǎo)機(jī)制是基于開放經(jīng)濟(jì)的考慮，傳導(dǎo)機(jī)制可表示為貨幣供應(yīng)量增加，實(shí)際利率下降，匯率下降，凈出口增加，最后促使總產(chǎn)出增加。 

量化寬松貨幣政策無論是政策目標(biāo)還是操作工具都有別于傳統(tǒng)貨幣政策，顯然，它的傳導(dǎo)機(jī)制也與傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不同。量化寬松貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的根本是如何通過調(diào)整操作工具以達(dá)到釋放流動(dòng)性、修復(fù)信貸市場(chǎng)、穩(wěn)定金融體系，最終增加總需求，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的。具體來說，量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制可以分為以下幾類：信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制，資產(chǎn)組合再平衡機(jī)制，財(cái)政渠道傳導(dǎo)機(jī)制。 

2.2.1   信號(hào)機(jī)制 

信號(hào)機(jī)制指市場(chǎng)作為信息缺乏的一方，當(dāng)中央銀行發(fā)出關(guān)于貨幣政策的相關(guān)信號(hào)時(shí)，公眾接收到這一信號(hào)，并做出中央銀行短時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變政策的預(yù)期，從而強(qiáng)化了相關(guān)的政策效果。信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)質(zhì)上是通過預(yù)期管理發(fā)揮作用。 

貨幣政策對(duì)預(yù)期的影響直接決定了政策的實(shí)施效果。如果貨幣擴(kuò)張改變了市場(chǎng)參與者對(duì)未來利率和產(chǎn)出的預(yù)期，那么貨幣擴(kuò)張對(duì)產(chǎn)出的影響就會(huì)非常大。針對(duì)這種預(yù)期管理，Krugman 曾在其著作中指出在名義市場(chǎng)利率接近零下限時(shí)，中央銀行通過預(yù)期管理來引導(dǎo)市場(chǎng)的通貨膨脹預(yù)期，仍能達(dá)到刺激總需求、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。而量化寬松貨幣政策所實(shí)施的預(yù)期管理主要分為兩部分：低利率預(yù)期，對(duì)量化寬松貨幣政策實(shí)施計(jì)劃和步驟的預(yù)期。 

（1）低利率預(yù)期 

各國(guó)央行通過利率承諾來引導(dǎo)市場(chǎng)做出未來短期名義利率維持在極低水平的預(yù)期。低利率預(yù)期管理作用有二：第一，預(yù)期未來短期名義利率為零，將導(dǎo)致短期實(shí)際利率下降，通貨膨脹率上升（由名義利率=實(shí)際利率+通貨膨脹率=0），緩解通貨緊縮的壓力。第二，根據(jù)完全預(yù)期理論7，預(yù)期短期利率為零還會(huì)壓低長(zhǎng)期利率，進(jìn)而降低資產(chǎn)收益率，抬高資產(chǎn)價(jià)格，在一定程度上修復(fù)信貸市場(chǎng)。日本在通貨緊縮時(shí)期曾采用利率承諾的方式成功的引導(dǎo)了短期利率維持低位的預(yù)期，有效地降低了長(zhǎng)期利率。美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施量化寬松貨幣政策的過程中，也多次通過利率承諾影響市場(chǎng)預(yù)期。2008年9月16日，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至 0—0.25%之間，并承諾在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)之前的一段時(shí)間內(nèi)聯(lián)邦基金利率將維持在極低水平。2008 年 12 月 16 日，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)再次強(qiáng)調(diào)，聯(lián)邦基金利率將在“較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)”保持在極低水平，而不僅僅是“一段時(shí)間內(nèi)”。2008 年至 2013 年年底，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)在會(huì)議公告中利率承諾共出現(xiàn)了428次，如此頻繁的承諾，向市場(chǎng)傳遞了美聯(lián)儲(chǔ)維持零利率的決心，影響了市場(chǎng)對(duì)未來低利率水平的預(yù)期，降低了長(zhǎng)期利率，抬高資產(chǎn)價(jià)格，壓低資產(chǎn)收益率，在一定程度上刺激了總需求。 

第 3 章  美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率的影響 ...... 14 

3.1   美國(guó)國(guó)債收益率的變化 ......... 14 

3.2   美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率的影響：基于事件研究法 ............. 15 

3.2.1   基本事件選取 ............... 16 

3.2.2   數(shù)據(jù)說明 ........... 16 

3.2.3   事件研究法分析........... 17 

第 4 章  研究結(jié)論 .......... 33 

第 3 章   美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率的影響 

3.1   美國(guó)國(guó)債收益率的變化 

圖3.1顯示了2007年-2014 年美國(guó)國(guó)債到期收益率（3個(gè)月、2年、10年期）、聯(lián)邦基金利率、10年期國(guó)債與聯(lián)邦基金利率利差。

圖 3.2為2007年以來每年同期美國(guó)國(guó)債收益率曲線對(duì)比圖。 如圖3.1所示，縱觀國(guó)債收益率，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策的調(diào)整以及 QE的實(shí)施，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率都有所降低。短期國(guó)債收益率的下降趨勢(shì)尤為顯著，其中 3 個(gè)月期國(guó)債收益率自 2007 年 1 月的 5.11%一路下降，至 2008 年 11 月起就始終維持在0-0.25%。從變化趨勢(shì)來看，短期國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金利率相似，3 個(gè)月期國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金利率的變化趨勢(shì)更是幾乎一致。相對(duì)來講長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降趨勢(shì)并不明顯，并且伴隨著大幅度波動(dòng)。由于短期國(guó)債收益率降幅顯著高于長(zhǎng)期國(guó)債，使得長(zhǎng)短債利差呈擴(kuò)大趨勢(shì)。此外，10 年期國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金利率利差有所上升，除了QE1相關(guān)政策公布日外，在 QE1、QE2實(shí)施期間，10年期國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金利率利差持續(xù)擴(kuò)大。之后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“扭轉(zhuǎn)操作”、QE3、QE4 期間，國(guó)債與聯(lián)邦基金利率利差的變化相對(duì)較小。

圖3.2為2007-2014 年，8年間同期的美國(guó)國(guó)債收益率曲線10。通常來講國(guó)債的收益率曲線應(yīng)該是向上傾斜的。在2007年金融危機(jī)期間，國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)向下傾斜的現(xiàn)象，短長(zhǎng)期利率倒掛。隨著美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施，國(guó)債收益率曲線逐漸走出短長(zhǎng)期利率倒掛區(qū)間，恢復(fù)到正常的向上傾斜的形態(tài)。

考慮到其他新聞、事件的存在，包括美國(guó)政府未來的發(fā)債量、美國(guó)面臨的“財(cái)政懸崖”以及債務(wù)上限談判等，均對(duì)國(guó)債收益率產(chǎn)生影響，故上文論述的國(guó)債收益率的變化也并非完全由QE的實(shí)施所導(dǎo)致。 

第 4 章   研究結(jié)論 

量化寬松貨幣政策是后金融危機(jī)時(shí)代，世界主要經(jīng)濟(jì)體為提振經(jīng)濟(jì)在貨幣政策方面所做出的嘗試。其最終目標(biāo)、操作方式、傳導(dǎo)機(jī)制都不同于常規(guī)貨幣政策，并且更具有針對(duì)性。但論及實(shí)施效果，目前對(duì)量化寬松貨幣政策的評(píng)價(jià)褒貶不一。本文認(rèn)為量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)渠道分為兩個(gè)環(huán)節(jié)，第一個(gè)環(huán)節(jié)為通過政策的實(shí)施抬高資產(chǎn)價(jià)格，第二個(gè)環(huán)節(jié)則是利用被抬高的資產(chǎn)價(jià)格來刺激投資，提振經(jīng)濟(jì)。在第一個(gè)環(huán)節(jié)抬高資產(chǎn)價(jià)格方面主要有兩個(gè)途徑：一是將利率維持在0-0.25%的極低水平，二是通過大型資產(chǎn)購買改變相對(duì)供給。在各金融資產(chǎn)中，國(guó)債收益率受利率水平影響較大，并且各國(guó)大型資產(chǎn)購買計(jì)劃的主要對(duì)象就是國(guó)債。故本文主要關(guān)注了量化寬松貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率的影響。本文通過定性分析與定量分析研究了美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率的影響，主要得出以下結(jié)論：首先，量化寬松貨幣政策的影響效果成遞減趨勢(shì)。由于市場(chǎng)有所預(yù)期，故 QE2、QE3、QE4 的效果遠(yuǎn)不及 QE1。其次，將利率維持在0-0.25%歷史低位、以及大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃對(duì)國(guó)債收益率的影響具有滯后性，總體影響不大但具有持續(xù)性。本文也對(duì)第二個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行了簡(jiǎn)要的分析，分析結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)大量購買國(guó)債，分別通過釋放流動(dòng)性和影響國(guó)債收益率兩個(gè)方面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)施加影響。其中10年期國(guó)債收益率增長(zhǎng)率與工業(yè)生產(chǎn)總值正相關(guān)，故量化寬松貨幣政策通過壓低以10年期國(guó)債收益率來衡量的長(zhǎng)期利率，不能起到刺激投資、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。 

綜合上述結(jié)論，美國(guó)所實(shí)施的量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率有著顯著地影響，在一定程度上降低了長(zhǎng)期國(guó)債收益率。但通過降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，以刺激投資的作用并不顯著，甚至可以說是完全相反的。當(dāng)然，本文對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響只是一個(gè)初步的分析，變量的選取上考慮得不夠全面，故可能導(dǎo)致計(jì)量結(jié)果有所偏差。 
 

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