【摘要】 貨幣政策是一國政府實現(xiàn)經濟總量平衡、促進結構調整和經濟健康發(fā)展等目標的基本政策手段,貨幣政策有效與否直接關系著經濟和金融的穩(wěn)定發(fā)展。隨著我國金融體系的日益完善,我國影子銀行體系快速發(fā)展并形成了一定的規(guī)模,影子銀行體系規(guī)模的膨脹化和結構的復雜化以及部分金融工具在資金流動中充當貨幣職能,使得其對我國貨幣政策制定、實施和調控效果的影響也越來越大。在此背景下,分析我國影子銀行體系的發(fā)展現(xiàn)狀及其信用創(chuàng)造機制,探索影子銀行體系影響貨幣政策有效性的作用機理,對完善我國貨幣政策體系,更好地發(fā)揮貨幣政策對宏觀經濟的調控作用具有十分重要的意義。本文從理論分析和實證研究兩個角度深入探討影子銀行體系的存在和發(fā)展對我國貨幣政策有效性的影響,具體做了以下幾個方面的工作：首先,介紹了本文的研究背景及研究意義,同時對國內外學者關于影子銀行體系和貨幣政策有效性的相關研究成果進行歸納和總結；其次,對我國影子銀行體系的概念進行了界定,運用統(tǒng)計性數(shù)據(jù)具體分析我國影子銀行體系的發(fā)展現(xiàn)狀,并以信托貸款為例具體分析我國影子銀行體系的信用創(chuàng)造機制；再次,結合我國影子銀行體系和貨幣政策的實際情況,從貨幣政策工具、操作目標、中介目標以及傳導機制四個角度具體分析影子銀行體系對我國貨幣政策有效性的的影響；然后,在實證研究時選取信托貸款和委托貸款的總規(guī)模代表我國影子銀行體系的規(guī)模,運用VAR模型具體分析影子銀行體系如何影響我國貨幣政策有效性以及影響程度。研究結果表明：影子銀行體系是引起貨幣供應量、經濟增長、通貨膨脹率變動的原因,會導致金融市場實際貨幣供給量增加。同時,在影子銀行體系影響下物價水平會首先劇烈波動,之后引起經濟增長劇烈變動。最后,根據(jù)本文研究結論從影子銀行體系的監(jiān)管和貨幣政策的調整兩個角度提出在影子銀行體系影響下提高我國貨幣政策有效性的政策建議。 

第一章導論

一、選題背景

（一）國際背景

20世紀60~70年代以來，經濟全球化、信息技術革命和證券化浪潮共同推動了貨幣市場基金、回購協(xié)議、證券化債券、投資銀行、保險基金、商業(yè)票據(jù)等金融機構或市場、實體和產品的快速發(fā)展。2008年，美國次貸危機直接導致影子銀行體系資產負債期限錯配引起流動性問題的爆發(fā)，由于影子銀行體系規(guī)模較大且對利率和資產價格敏感度較大使得以美國為代表的西方發(fā)達國家無法及時有效地實施貨幣政策進行調控。與傳統(tǒng)銀行體系相比，影子銀行體系結構復雜且規(guī)模龐大，降低了交易成本，提高了資源配置的效率，促進了市場的繁榮，增強了市場的流動性，推動了金融全球化，但是其自身也存在難以解決的期限錯配、信息不透明和高杠桿性等問題。此次金融危機就充分暴露了影子銀行體系的復雜性、脆弱性以及其對貨幣政策有效性的影晌。近年來，在G20國際峰會上西方各國已經多次就影子銀行體系問題進行了討論并達成了一定的共識，以美國為代表的西方發(fā)達國家已經加大了對影子銀行體系的關注和研究。

（二）國內背景

隨著我國金融市場的不斷創(chuàng)新和金融體系的日益完善，我國影子銀行體系快速發(fā)展并形成一定的規(guī)模，主要包括信托公司、各類私募基金等金融產品、工具和市場。隨著我國影子銀行體系規(guī)模的膨脹化和結構的復雜化以及部分金融工具在資金流動中充當貨幣職能，使得其對我國貨幣政策制定、實施和調控效果的影響也越來越大。因此，有必要深入地研究影子銀行體系對我國貨幣政策有效性的影響，不斷優(yōu)化貨幣政策調控效果，提高貨幣政策有效性。

二、研究意義、內容與方法

（一）研究意義

在目前已有的文獻中，國內外學者對影子銀行體系的研究大多從政府角度出發(fā)，局限于分析影子銀行體系的風險和監(jiān)管問題，而具體針對影子銀行體系影響貨幣政策有效性的研究較少。本文以影子銀行體系為視角，系統(tǒng)深入地研究其對貨幣政策影響的內在機理，將影子銀行體系引入傳統(tǒng)貨幣政策的理論分析框架。因此，本文的研究可以完善我國貨幣政策理論框架體系，具有重要的理論意義。

隨著我國經濟的不斷發(fā)展、金融體系的不斷完善以及金融市場的不斷創(chuàng)新，我國影子銀行體系快速發(fā)展并初具規(guī)模，已經成為我國金融體系中不可或缺的組成部分，在一定程度上增強了市場的流動性。然而，影子銀行體系具有貨幣創(chuàng)造功能，擴大整個市場的信用規(guī)模，同時在信息不透明影響下貨幣當局、監(jiān)管部門和統(tǒng)計部門一直無法及時準確的掌握其現(xiàn)狀和規(guī)模。因而，在影子銀行體系影響下，我國貨幣政策工具的使用也逐漸頻繁，貨幣政策的制定、實施及調控難度越來越大。因此，本文通過具體分析我國影子銀行體系的發(fā)展現(xiàn)狀及其信用創(chuàng)造機制，并實證分析影子銀行體系對我國貨幣政策有效性的影響，能夠為提高我國貨幣政策有效性提供現(xiàn)實依據(jù)，具有重要的現(xiàn)實指導意義。

（二）研究內容

本文以影子銀行體系對我國貨幣政策有效性的影響作為主要研究內容在對影子銀行體系與貨幣政策有效性研究現(xiàn)狀進行系統(tǒng)歸納和總結的基礎上，深入研究了我國影子銀行體系的發(fā)展現(xiàn)狀及其信用創(chuàng)造機制，重點探討了影子銀行體系影晌貨幣政策有效性的作用機理并實證分析了影子銀行體系對我國貨幣政策有效性的影響，進而為提高我國貨幣政策調控的有效性提出了相關政策建議。具體來說，本文的主要內容分為五個部分，各個部分的內容安排如下：

文章第一部分主要闡述影子銀行體系和貨幣政策有效性的相關文獻綜述。本部分內容在對相關研究成果進行歸納和總結的基礎上，將文獻綜述分為三個部分進行系統(tǒng)地闡述。

文章第二部分主要介紹影子銀行體系概述及信用創(chuàng)造機葡。本部分內容將對我國影子銀行體系的概念進行界定，運用統(tǒng)計性數(shù)據(jù)分析我國影子銀行體系的發(fā)展現(xiàn)狀，最后探討影子銀行體系的信用創(chuàng)造機制。

文章第三部分主要分析影子銀行體系影響貨幣政策有效性的作用機理。本部分內容將系統(tǒng)深入地研究影子銀行體系影響貨幣政策工具、中介和操作目標以及傳導機制的作用機理，對其如何影響貨幣政策有效性形成更為清晰的認識。

文章第四部分主要實證研究影子銀行體系對我國貨幣政策有效性的影響。本部分內容在理論研究的基礎上，選取相關指標數(shù)據(jù)，運用模型進行實證分析并得出實證結論。

文章第五部分主要提出相關的政策建議。本部分內容在實證研究的基礎上，針對影子銀行體系影響下我國貨幣政策調控面臨的主要問題，提出切實有效的政策建議，幫助我國央行提高貨幣政策調控的有效性。

第二章國內外相關文獻綜述

縱觀國內外有關影子銀行體系和貨幣政策有效性的研究文獻，其中大多數(shù)都是將影子銀行體系或貨幣政策有效性作為單個命題來進行研究，僅有少部分研究影子銀行體系對貨幣政策的影響，因此本文在對已有研究現(xiàn)狀進行整理和歸納的基礎上，將國內外相關文獻綜述分成三個部分進行系統(tǒng)地闡述。

一、關于影子銀行體系的研究

（一）關于影子銀行體系概念與范圍的研究

目前，理論界對于影子銀行體系的概念和范圍一直爭論不休，國內外學者對影子銀行體系的定義還沒有形成統(tǒng)一認識本文對國內外影子銀行體系的定義進行了歸納。

1、國外學者的研究

“影子銀行體系”—詞最早出現(xiàn)在劍橋大學教授Geoffrey Ingham(2002)的《貨幣的未來》一書中，但與當前概念不同的是當時用其來統(tǒng)稱地下外匯交易。真正被市場廣泛接受的概念是在年美聯(lián)儲年度會議上，由美國PIMCO執(zhí)行董事Paul McCulley提出的。隨后不久又被PIMCO創(chuàng)始人、“債券之王”Bill Gross再次提及，“影子銀行體系”概念名聲大噪。2008年IMF在其報告中提出了“準銀行（Near—Bank”概括相似的金融機構和金融活動。隨后，紐約大學經濟學家Roubini(2009)將此概念進一步完善為“影子金融系統(tǒng)”。美國經濟學家Krugman(2009)在其著作中將其定義為擁有較多復雜工具的非銀行金融機構。英格蘭銀行金融穩(wěn)定部副總裁Tucker(2010)從金融機構與產品的視角將其定義為轉移風險性、改變杠桿率和加快流動性的金融工具、產品、或市場。Gennaioli Shleifer和Vishny(2011)將影子銀行體系概括為能夠經營貸款，通過各種外部債務進行融資的各種“資金池”。美聯(lián)儲主席Bemanke(2014)將其范圍界定為能夠共同執(zhí)行銀行職能但在存款保險體系外。

2、國內學者的研究

易憲容（2009）將其定義為通過銀行貸款證券化隱藏信貸關系的“信貸融資體系”。鄭聯(lián)盛(2009)與McCulley概括的定義基本一致認為影子銀行體系是履行銀行職能且沒有受到相應監(jiān)管的金融機構。杜亞斌，顧海寧(2010)、王曉雅(2010)、周小川(2012)等人也都持有類似觀點。袁增霆(2011)將其構成界定為商業(yè)銀行內部和非銀行金融機構的影子業(yè)務，現(xiàn)階段較具代表性的是理財業(yè)務。彭文生(2012)將其構成主要分為銀行表外業(yè)務、非銀行類金融機構以及民間金融三個部分，把民間金融體系納入其中。巴曙松(2013)將影子銀行體系分為口徑從小到大分為銀信理財業(yè)務、非銀行金融機構、出表業(yè)務和民間金融四個部分。

二、關于貨幣政策有效性的研究

(一）關于貨幣政策是否有效的研究

貨幣政策是否有效的問題一直是宏觀經濟學和貨幣銀行學領域研究的熱點，也是國家貨幣政策調節(jié)與宏觀經濟預測的重要參考依據(jù)。因此，本文對貨幣政策是否有效的觀點進行了整理和總結。

1、國外學者的研究

首先，在貨幣政策有效論方面。瑞典學派的開創(chuàng)者維克塞爾否定了“薩伊定理”，他認為唯一可行的貨幣政策措施是由央行通過調整銀行利率來使之與自然利率一致，從而達到穩(wěn)定物價的目的。凱恩斯認為，在正常條件下貨幣政策是有效性的，但他同時也指出，在“流動性陷講”的影響下貨幣政策會無效，貨幣政策作用的發(fā)揮具有太多的不確定性；尤其是在經濟危機時期。弗里德曼認為，在短期內，人們預期的通貨膨脹率與上一期一致，由于存在貨幣幻覺，勞動者愿意提供更多的勞務，廠商愿意提供更多的產品，社會的就業(yè)增加，貨幣政策有效。然而，在長期中，人們不會出現(xiàn)預期失誤或貨幣幻覺，以需求管理為宗旨的貨幣政策無效，同時會造成通貨膨脹。

其次，在貨幣政策無效論方面。法國經濟學家薩伊是古典經濟學派的代表性人物，他提出的“薩伊定理”認為經濟運行不需要國家干預就能自動達到均衡。貨幣供應的增減只會引起貨幣工資和物價水平同比例的升降，實際工資、就業(yè)和產出不變。以盧卡斯為代表的理性預期學派認為貨幣政策最終只是導致價格水平、利率水平的變化，不會導致實際產量和就業(yè)水平的變化，基于工資價格完全可伸縮和理性預期的假定，提出了貨幣政策完全無效論。

2、國內學者的研究

劉斌（2001）研究發(fā)現(xiàn)，我國的貨幣政策沖擊在短期會對實體經濟部門產生影響，而長期產出變化與貨幣供應量、物價的變化沒有關系，貨幣在長期是中性的，產出變化由實質部門因素確定。周錦林（2002）在貨幣供給和GDP的雙變量模型實證研究中發(fā)現(xiàn)，從1994年至今，貨幣呈現(xiàn)中性的特征，我國貨幣政策以貨幣供給為中介指標，達不到預期的效果。劉金全，鄭挺國(2006)認為，我國貨幣政策調整對實際產出的影響存在明顯的非對稱性，經濟下行時的貨幣政策效果大于經濟上行時的貨幣政策效果。崔建軍(2006)認為，貨幣是非中性的，貨幣供給兼具內生性和外生性，衡量貨幣政策有效性的標準，不是貨幣供給量和利率，而是貨幣政策目標的實現(xiàn)程度。徐濤(2007)認為，貨幣政策有效性在不同行業(yè)間具有較為顯著的非對稱性，具有更多流動資產的行業(yè)更容易受到貨幣政策影響�？椎P(2007)、曹永琴(2007)都認為，我國貨幣政策的作用效果在不同地區(qū)間具有較為顯著的非對稱性特征。宋保慶(2012)指出，貨幣供應量M1和M2對物價的影響程度是不同的，貨幣供應量M2對物價的影響程度顯著小于貨幣供應量M1對物價的影響程度，貨幣政策是相對有效的，確定貨幣供給量的目標具有實際意義。

第三章影子銀行體系概述及其信用創(chuàng)造機制........11

一、我國影子銀行體系的界定........11

二、我國影子銀行體系的發(fā)展現(xiàn)狀.......11

(一）銀行理財產品的發(fā)展現(xiàn)狀..........11

(二）委托貸款的發(fā)展現(xiàn)狀........13

(三）信托公司的發(fā)展現(xiàn)狀.......14

第四章影子銀行體系對貨幣政策有效性影響的機理分析......17

一、影子銀行體系對貨幣政策工具影響的機理分析.......17

(一)影子銀行體系對一般性貨幣政策工具的影響........17

（二）影子銀行體系對其它補充性貨幣政策工具的影響........19

第五章影子銀行體系對貨幣政策有效性影響的實證分析........29

一、指標的選取和數(shù)據(jù)的來源.........29

（一）指標的選取........29

（二）數(shù)據(jù)的來源........30

第五章影子銀行體系對貨幣政策有效性影響的實證分析

前面兩章對我國影子銀行體系的發(fā)展現(xiàn)狀和信用創(chuàng)造機制做了全面的梳理和闡述，并對影子銀行體系影響我國貨幣政策有效性的作用機理進行了系統(tǒng)分析。由于貨幣政策有效性的影響因素眾多，且單單從理論角度分析影子銀行體系對貨幣政策有效性影響的作用機理無法確定其影響程度到底有多大。因此，本章將結合我國的實際情況，選取恰當指標和數(shù)據(jù)，運用VAR模型，實證分析影子銀行體系對我國貨幣政策有效性的影響。

一、指標的選取和數(shù)據(jù)的來源

(一）指標的選取

關于貨幣政策有效性的爭論一直都沒有停息過。本文根據(jù)崔建軍(2006)的研究，將貨幣政策有效性的界定為中央銀行貨幣政策最終目標的實現(xiàn)程度。我國貨幣政策最終目標是穩(wěn)定物價并以此促進經濟增長，因而從我國的目前實際情況來講貨幣政策的有效性即是指中央銀行實施的貨幣政策在穩(wěn)定物價和促進社會經濟增長這兩個目標上的實現(xiàn)程度。然而中央銀行實現(xiàn)最終目標主要通過中介目標來完成，中介目標的變化直接影響最終目標的實現(xiàn)程度。因此，本文在研究影子銀行體系對我國貨幣政策有效性影響時，將具體分析影子銀行體系對貨幣政策最終目標和中介目標影響。最終目標方面，選取國內生產總值(GDP)作為經濟增長的量化指標，選取通貨膨脹率(CPI)作為物價穩(wěn)定的量化指標。中介目標方面，我國貨幣政策主要以貨幣供應量作為中介目標，且根據(jù)以往文獻研究，M2與貨幣政策最終目標的相關性較大，因而，選取貨幣供應量(M2)作為中介目標的量化指標。影子銀行體系規(guī)模方面，從我國央行社會融資總量數(shù)據(jù)可知，委托貸款、信托貸款和銀行理財產品占我國影子銀行體系規(guī)模70%左右，其他類型的規(guī)模只占到30%左右，由于銀行理財產品規(guī)模的數(shù)據(jù)無法搜集，因而，本文選取以信托貸款和委托貸款作為影子銀行體系規(guī)模的量化指標。

根據(jù)上面的量化指標，選取的觀測數(shù)據(jù)具體如下：

影子銀行體系規(guī)模：本文以信托貸款和委托貸款總規(guī)模的月度環(huán)比增長率作為影子銀行體系規(guī)模的觀測數(shù)據(jù)，記作Rsb。

國內生產總值：由于我國公布的GDP沒有月度數(shù)據(jù)，因此本文以工業(yè)增加值的月度環(huán)比增長率作為國內生產總值觀測數(shù)據(jù)，記作Rgdp。

通貨膨脹率：CPI是觀察通貨膨脹率的一個重要指標，本文以CPI月度環(huán)比增長率作為通貨膨脹率觀測數(shù)據(jù)，記作Rm2。

貨幣供應量：結合以往文獻研究，貨幣供應量M2更具代表性，因此本文以M2的月度環(huán)比增長率作為貨幣供應量觀測數(shù)據(jù)，記作Rm2。

本文在實證分析前，對選取的樣本數(shù)據(jù)進行季節(jié)性調整，運用X11的加法模型的方法，對樣本數(shù)據(jù)進行季節(jié)性調整，剔除其所包含的季節(jié)變動因素和不規(guī)則變動因素。

第六章影子銀行體系影響下提高我國貨幣政策有效性的政策建議

根據(jù)本文的研究結論，在影子銀行體系影響下我國貨幣政策調控的難度越來越大，為此，本文從影子銀行體系的監(jiān)管和貨幣政策的調整兩個角度提出相關政策建議，以緩解影子銀行體系對我國貨幣政策有效性的沖擊，促進經濟社會穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

一、加強對影子銀行體系的監(jiān)管

(一)加快影子銀行體系的法規(guī)建設

公平、公開、公正規(guī)章制度和交易準則是金融市場秩序的保證，金融市場如果沒有健全的法律體系和制度框架，必然會出現(xiàn)過度的監(jiān)管套利和一系列非理性的經濟行為，發(fā)展到一定程度必然會影響貨幣政策的調控，甚至會威脅社會經濟和金融體系的安全。雖然，為了規(guī)范市場中過度開發(fā)的信托產品和理財產品，我國已經多次制定相關的法律規(guī)章，但是相較于影子銀行體系的快速發(fā)展，我國尚未建立完善的影子銀行法律體系，這使得監(jiān)管部門無法規(guī)范和弓丨導影子銀行體系的發(fā)展。因此，必須加快建立影子銀行體系的法規(guī)建設，針對各類理財產品、信托產品和資產證券化產品等產品制定相應的法律法規(guī)，制定影子銀行產品規(guī)范性要求和權責對應機制，明確產品資金的來源和去向。同時逐步完善民間金融體系中的小貸公司、擔保公司和典當公司的制度框架和監(jiān)管體系，明確民間借貸監(jiān)管部門和借貸信用檔案，確保影子銀行體系在我國監(jiān)管部門的規(guī)范下健康發(fā)展。

（二）逐步建立影子銀行監(jiān)測體系

由于數(shù)據(jù)的不可得和信息的不透明，影子銀行體系的運行通常都具有一定的隱蔽性，然而中央銀行能夠合理制定貨幣政策，實現(xiàn)貨幣政策調控目標的前提是充分了解影子銀行體系的真實規(guī)模和運行趨勢。目前，我國金融監(jiān)管部門仍然無法及時、準確、持續(xù)的掌握銀信合作、銀行理財、私募基金等影子銀行體系的相關數(shù)據(jù)和統(tǒng)計信息。因此，在影子銀行體系影響下，繼續(xù)保持我國貨幣政策有效性的當務之急是建立影子銀行監(jiān)測體系，提高信息的透明度，有效掌握影子銀行體系的發(fā)展現(xiàn)狀和運行趨勢。

首先，加快建立覆蓋全面、標準統(tǒng)一的金融統(tǒng)計體系，及時測算影子銀行體系中各類產品的規(guī)模、數(shù)量和種類，制定相關的監(jiān)測指標，將影子銀行規(guī)模納入中央銀行的統(tǒng)計范圍。其次，規(guī)范我國影子銀行體系的信息披露制度，增強信用評級機構的信息披露，明確信息披露的范圍、內容、指標。我國的金融體系以商業(yè)銀行為主體，影子銀行體系主要以銀行內部和外部相結合的形式存在，因此，可以要求銀行披露相關業(yè)務的信息和數(shù)據(jù)，尤其是理財、信托、金融衍生品、資產證券化等產品的信息。最后，全面提升我國金融體系的監(jiān)測和統(tǒng)計水平，借鑒國外影子銀行體系監(jiān)測的成功經驗，完善影子銀行體系的監(jiān)測評估框架，動態(tài)的監(jiān)測和評估影子銀行體系。

二、適當調整我國的貨幣政策

（一）改革我國的貨幣政策工具

1、調整存款準備金的計提范圍

影子銀行體系的存在和發(fā)展導致了存款準備金計提范圍的縮小和計提難度的增大，同時也造成了實際繳納的存款準備金數(shù)量的下降，這使得中央銀行運用存款準備金進行貨幣政策調控的控制力不斷下降。因此在影子銀行體系影響下，中央銀行應該調整準備金原有的計提口徑，逐步擴大存款準備金的計提范圍，把影子銀行體系吸納的資金納入貨幣供給的計提范圍，逐漸增加存款準備金的數(shù)量，進而彌補由影子銀行體系導致的存款準備金規(guī)模的下降，最終解決中央銀行存款準備金政策控制力不足的問題。
 

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