【摘要】：改革開(kāi)放以來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,并一躍成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)也伴隨著我國(guó)債務(wù)杠桿率的迅速提高,2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之后,我國(guó)出臺(tái)“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”,推動(dòng)了全社會(huì)債務(wù)杠桿率進(jìn)一步攀升。債務(wù)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增速的變動(dòng)反映的是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)動(dòng)力與貨幣金融環(huán)境的變化。眾所周知,適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)杠桿可以有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,但當(dāng)債務(wù)杠桿率過(guò)高時(shí),則會(huì)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)擔(dān)。因此,為實(shí)現(xiàn)債務(wù)杠桿的優(yōu)化調(diào)整,自2015年以來(lái),我國(guó)政府先后出臺(tái)了多項(xiàng)調(diào)控措施。與此同時(shí),全社會(huì)債務(wù)杠桿率仍居高不下,繼2018年出現(xiàn)小幅下挫后,2019年又再度攀升,并且再創(chuàng)歷史新高,債務(wù)利用效率的降低和分化問(wèn)題日益凸顯。債務(wù)杠桿的動(dòng)態(tài)變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀主體起著至關(guān)重要的作用,債務(wù)杠桿率變動(dòng)在一定程度上反映了貨幣金融體系的波動(dòng),因此,貨幣政策的選擇對(duì)于債務(wù)杠桿率的調(diào)整尤為重要。但國(guó)內(nèi)外的調(diào)控實(shí)踐證明,傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)債務(wù)杠桿率的調(diào)整面臨著兩難,具體表現(xiàn)為過(guò)度寬松的貨幣政策將會(huì)加速債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張,從而累積債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而如果貨幣政策持續(xù)收緊,則可能引發(fā)流動(dòng)性緊缺,造成經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下滑,甚至引發(fā)“債務(wù)——通縮”。如何處理好貨幣政策在“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“控杠桿”間的權(quán)衡關(guān)系,通過(guò)供給側(cè)與需求側(cè)的同步調(diào)整,尤其是以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為突破口進(jìn)行貨幣政策的選擇,以達(dá)到促進(jìn)供給與需求相匹配的目標(biāo)是債務(wù)杠桿調(diào)整中貨幣當(dāng)局應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)議題。有鑒于此,本文的研究旨在基于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下,以債務(wù)杠桿效率的優(yōu)化為目標(biāo),系統(tǒng)研究我國(guó)債務(wù)杠桿率的調(diào)整與貨幣政策選擇問(wèn)題。通過(guò)研究中國(guó)債務(wù)杠桿率的經(jīng)濟(jì)影響效應(yīng)與影響因素分析了我國(guó)債務(wù)杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響與杠桿率形成的驅(qū)動(dòng)機(jī)制;通過(guò)研究傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)債務(wù)杠桿率的影響效應(yīng),指出了我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中存在的問(wèn)題;基于結(jié)構(gòu)性改革視角研究了我國(guó)金融體系“流動(dòng)性分層”對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響機(jī)制,并進(jìn)一步對(duì)債務(wù)杠桿調(diào)整階段的結(jié)構(gòu)性貨幣政策影響效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析;最后結(jié)合論文的研究結(jié)論,對(duì)債務(wù)杠桿率調(diào)整與貨幣政策選擇提出了相關(guān)的政策建議。本文的核心研究?jī)?nèi)容主要有以下四個(gè)方面:第一,本文以中國(guó)債務(wù)杠桿率的演化進(jìn)程及貨幣金融體系的現(xiàn)狀為分析起點(diǎn),從歷史角度分析了我國(guó)“高杠桿”的形成。系統(tǒng)梳理了每個(gè)階段的債務(wù)杠桿率變動(dòng)背后我國(guó)不同經(jīng)濟(jì)主體負(fù)債活動(dòng)的發(fā)生、發(fā)展與當(dāng)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政策環(huán)境。著重分析了當(dāng)前我國(guó)所面臨的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。由于債務(wù)杠桿的攀升和波動(dòng)會(huì)影響到金融體系的穩(wěn)定,因此,對(duì)貨幣政策進(jìn)行定性判斷的參考指標(biāo)應(yīng)考慮債務(wù)杠桿的運(yùn)行趨勢(shì)與驅(qū)動(dòng)因素。針對(duì)我國(guó)貨幣金融體系的發(fā)展現(xiàn)狀,分析了我國(guó)貨幣政策所面臨的困境與挑戰(zhàn),并指出“穩(wěn)杠桿”對(duì)于我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性更加突出,現(xiàn)階段貨幣政策的有效性主要體現(xiàn)在能夠穩(wěn)定杠桿率的增速、抑制其過(guò)快上漲的勢(shì)頭以及提升債務(wù)資本在不同部門、不同區(qū)域的配置效率。第二,論文分別從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量?jī)煞矫鎸?duì)我國(guó)債務(wù)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的互動(dòng)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析,從而為不同實(shí)體部門、不同區(qū)域是否具備加杠桿的空間提供政策依據(jù)。對(duì)于債務(wù)杠桿率的經(jīng)濟(jì)影響效應(yīng),論文構(gòu)建了VECM模型從分部門角度研究了實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響效應(yīng)。結(jié)果顯示,我國(guó)不同部門債務(wù)杠桿水平的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激效果具有顯著差異,政府部門和非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿水平的提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向影響效應(yīng),并且政府部門的債務(wù)杠桿水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向刺激高于非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿水平對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,而居民部門的債務(wù)杠桿水平提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有負(fù)向刺激效應(yīng)。隨后通過(guò)嵌入空間計(jì)量分析的索洛余值核算方法,對(duì)我國(guó)31省市的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行了測(cè)算。結(jié)果顯示,我國(guó)不同區(qū)域間存在投資效率的差異。進(jìn)一步通過(guò)構(gòu)建面板模型研究了全要素生產(chǎn)率、間接融資比重、人均GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、所有制結(jié)構(gòu)、對(duì)外開(kāi)放程度及研發(fā)投入等因素對(duì)于東、中、西部地區(qū)債務(wù)杠桿率的影響,研究結(jié)果顯示,不同區(qū)域的債務(wù)杠桿率影響因素各不相同。全要素生產(chǎn)率、開(kāi)放程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)杠桿率的提升具有顯著的負(fù)向效應(yīng),其他因素對(duì)不同區(qū)域的債務(wù)杠桿率的影響則產(chǎn)生了分化,這說(shuō)明我國(guó)三大區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展分屬不同的發(fā)展階段。因此,對(duì)于債務(wù)杠桿率的調(diào)整應(yīng)具有空間思維,并進(jìn)一步明確了我國(guó)債務(wù)杠桿優(yōu)化調(diào)整的重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。第三,研究了傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)債務(wù)杠桿率的影響效應(yīng),并分析了我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策在債務(wù)杠桿率調(diào)整中傳導(dǎo)機(jī)制不暢的主要原因。關(guān)于該問(wèn)題的研究,首先構(gòu)建了理論模型,分析了有利于債務(wù)杠桿率調(diào)整的貨幣金融環(huán)境。隨后通過(guò)構(gòu)建VAR模型研究了包括我國(guó)全社會(huì)債務(wù)杠桿率、全要素生產(chǎn)率、利率和匯率四個(gè)變量的影響機(jī)制。實(shí)證結(jié)果顯示,利率在其變化的初期,對(duì)債務(wù)杠桿增長(zhǎng)率帶來(lái)正向刺激,并逐漸減弱,直到第5期轉(zhuǎn)為負(fù)向刺激,于第9期附近達(dá)到負(fù)向最大刺激,隨后逐漸減弱;匯率對(duì)債務(wù)杠桿率的刺激效果并不明顯,大約在第4期呈現(xiàn)負(fù)向刺激效應(yīng),但這種沖擊始終比較微弱,并在隨后的時(shí)期內(nèi)一直保持負(fù)向沖擊;而全要素生產(chǎn)率的提高確實(shí)能夠起到降低債務(wù)杠桿率的作用,因此貨幣當(dāng)局應(yīng)密切關(guān)注我國(guó)全要素生產(chǎn)率變動(dòng)趨勢(shì)。上述實(shí)證結(jié)果說(shuō)明“去杠桿”任務(wù)提出以來(lái),我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受到一定的阻滯。論文進(jìn)一步從“影子銀行”對(duì)貨幣調(diào)控指標(biāo)的影響、微觀主體對(duì)貨幣政策變動(dòng)的敏感性、同業(yè)監(jiān)管引發(fā)的流動(dòng)性分層等方面分析了傳統(tǒng)貨幣政策有效性弱化的原因。第四,有鑒于傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控效率的弱化,本文對(duì)我國(guó)金融體系的“流動(dòng)性分層”問(wèn)題進(jìn)行了理論建模與數(shù)值模擬,研究了其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。并對(duì)“去杠桿”以來(lái)我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施效果進(jìn)行了實(shí)證分析。重點(diǎn)研究了常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款對(duì)債務(wù)杠桿率的影響效應(yīng)。TVP-VAR模型實(shí)證分析顯示,常備借貸便利、中期借貸便利以及抵押補(bǔ)充貸款三種結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)我國(guó)債務(wù)杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均有顯著影響,其中,抵押補(bǔ)充貸款對(duì)“控杠桿”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”的刺激效果最好,其次是中期借貸便利,但需要注意的是,從長(zhǎng)期來(lái)看,中期借貸便利對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)。常備借貸便利未能起到“控杠桿”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”的效果。因此,貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的選擇上有所權(quán)衡。最后,論文基于上述研究結(jié)論,分別從債務(wù)杠桿率的調(diào)整與貨幣政策的選擇兩個(gè)方向提出了相應(yīng)的政策建議。債務(wù)杠桿率的調(diào)整方面:一是應(yīng)以市場(chǎng)化改革和提高全要素生產(chǎn)率方式去杠桿,堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革與動(dòng)力變革,在貨幣金融領(lǐng)域應(yīng)進(jìn)一步深化金融體制改革,增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。對(duì)于全要素生產(chǎn)率較高的部門和區(qū)域,要充分釋放其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力,而對(duì)于落后產(chǎn)能,應(yīng)盡量通過(guò)債務(wù)重組、債務(wù)置換等方式進(jìn)行債務(wù)杠桿率的調(diào)整。二是應(yīng)盡快構(gòu)建基于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的債務(wù)杠桿管理評(píng)價(jià)體系,債務(wù)杠桿管理框架下的評(píng)價(jià)體系中應(yīng)納入我國(guó)不同區(qū)域的債務(wù)杠桿率影響指標(biāo),基于經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升的基礎(chǔ)上把握債務(wù)杠桿率的調(diào)整與優(yōu)化。三是推進(jìn)我國(guó)多渠道融資體系的建設(shè),資本市場(chǎng)供給側(cè)改革是金融供給側(cè)改革的核心,應(yīng)加快完成社會(huì)資源產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)化確定,改善現(xiàn)有新三板及區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)交投清淡的現(xiàn)狀,加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)投資基金的發(fā)展。同時(shí),進(jìn)一步完善銀行體系的建設(shè),發(fā)揮民營(yíng)銀行的差異化特色,以金融科技為主要抓手拓寬金融的服務(wù)范圍,開(kāi)展多元化的金融服務(wù)。通過(guò)多渠道的融資體系實(shí)現(xiàn)提高經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域微觀經(jīng)濟(jì)主體直接融資比重的目的。四是通過(guò)強(qiáng)化宏觀審慎管理,進(jìn)一步完善金融監(jiān)管體系,通過(guò)實(shí)施規(guī)則監(jiān)管、分類監(jiān)管與科技監(jiān)管相結(jié)合的模式,探索與我國(guó)債務(wù)杠桿率調(diào)整相適應(yīng)的監(jiān)管方法與風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。貨幣政策選擇方面:一是把握調(diào)控的力度與節(jié)奏,為債務(wù)杠桿率的優(yōu)化調(diào)整創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境,在關(guān)注債務(wù)杠桿率總量變動(dòng)的情況下,貨幣當(dāng)局還應(yīng)關(guān)注各部門債務(wù)可持續(xù)性的差異,應(yīng)盡量實(shí)現(xiàn)微觀主體收入的上升速度大于其債務(wù)的增長(zhǎng)速度,防止利率的快速上升加重實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)。二是構(gòu)建多目標(biāo)與多工具的貨幣政策框架,通過(guò)打造規(guī)模適度、結(jié)構(gòu)合理、操作靈活、風(fēng)險(xiǎn)可控的多工具調(diào)控體系為我國(guó)貨幣政策的選擇創(chuàng)造有利條件。三是加強(qiáng)利率走廊機(jī)制的建設(shè),央行應(yīng)通過(guò)基于經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)與流動(dòng)性的判斷確定目標(biāo)利率,并展開(kāi)相應(yīng)的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作,以降低實(shí)際貸款利率為目標(biāo)緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門的債務(wù)壓力。四是應(yīng)以結(jié)構(gòu)性貨幣政策配合公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,擴(kuò)大結(jié)構(gòu)性貨幣政策所覆蓋的金融結(jié)構(gòu)范圍,加強(qiáng)央行與市場(chǎng)的信息溝通,持續(xù)完善預(yù)期管理制度。五是加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合,通過(guò)貨幣政策的實(shí)施確保流動(dòng)性能夠進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門,通過(guò)探索貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)機(jī)制實(shí)現(xiàn)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整的目標(biāo),從而通過(guò)做大債務(wù)杠桿率指標(biāo)中GDP分母的方式實(shí)現(xiàn)債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。
【圖文】：

圖 2.3 信用的演化周期與“明斯基時(shí)刻”觸發(fā)示意圖作者根據(jù)文獻(xiàn)資料整理繪制金融不穩(wěn)定 理論還指出， 去杠桿 是 加杠桿 的逆序過(guò)程，完整周期通常伴隨著債務(wù)杠桿的演進(jìn)過(guò)程，包括流動(dòng)性的創(chuàng)造——流動(dòng)性—流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)——流動(dòng)性停滯過(guò)程（圖 2.4），而貨幣作為記賬單位，周期中成為資產(chǎn)配置不可或缺的媒介，因此，貨幣當(dāng)局對(duì)于貨幣政策通過(guò)貨幣的數(shù)量與價(jià)格對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響，從而引發(fā)債務(wù)杠桿率的波動(dòng)

圖 3.1 2006 年-2018 年中國(guó)與世界主要經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)占 GDP 比重（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際清算銀行2015 年“去杠桿”至今，中國(guó)全社會(huì)債務(wù)杠桿率繼 2018 年出現(xiàn)小幅下挫后，2019 年又再度攀升，并且再創(chuàng)歷史新高。截至 2019 年 2 季度末，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)杠桿率已增加至 249.5%。其中，居民部門的債務(wù)杠桿率為 55.3%、非金融企業(yè)的債務(wù)杠桿率為 155.7%、政府部門的債務(wù)杠桿率為 38.5%（圖 3.2），在此背景下債務(wù)利用效率的降低和分化引起了各方的廣泛關(guān)注。相較于債務(wù)量的變化，放緩的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度對(duì)于債務(wù)杠桿率的貢獻(xiàn)則更大，以不變價(jià)計(jì)算的GDP 同比增速自 2010 年以來(lái)持續(xù)下滑，但中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心的張茉楠曾指出通過(guò)對(duì)以往的國(guó)際債務(wù)和政策進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家能夠真正在經(jīng)濟(jì)下行壓力下實(shí)現(xiàn)去杠桿①，因此，在經(jīng)濟(jì)增速換檔的轉(zhuǎn)型期，如何進(jìn)行債務(wù)杠桿的有效調(diào)整成為政策制定當(dāng)局重點(diǎn)關(guān)注的議題。
【學(xué)位授予單位】：吉林大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2019
【分類號(hào)】：F822.0;F832

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