【摘要】：隨著離岸市場(chǎng)的發(fā)展、在岸市場(chǎng)的匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn),人民幣在岸市場(chǎng)匯率與香港人民幣離岸市場(chǎng)匯率之間的互動(dòng)關(guān)系也在不斷發(fā)生變化。因此,本文重點(diǎn)研究CNH匯率與CNY匯率在匯改進(jìn)程中聯(lián)動(dòng)性的動(dòng)態(tài)變化。本文選取了2012年5月2日至2017年2月20日的CNY即期匯率、CNH即期匯率,以兩次匯改為時(shí)間節(jié)點(diǎn),將人民幣匯率數(shù)據(jù)分為三個(gè)階段,通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)以及方差分解來(lái)揭示CNY和CNH兩個(gè)市場(chǎng)匯率的聯(lián)動(dòng)性。結(jié)果表明:人民幣中間價(jià)機(jī)制改革前,CNH匯率與CNY匯率是互相引導(dǎo)關(guān)系;人民幣中間價(jià)機(jī)制改革的一段時(shí)間內(nèi),離岸市場(chǎng)匯率成為人民幣市場(chǎng)價(jià)格的主導(dǎo)力量。因此,在未來(lái)匯改進(jìn)程中,預(yù)期管理應(yīng)成為中間價(jià)指導(dǎo)受限后央行外匯干預(yù)措施的重要形式。堅(jiān)持匯率市場(chǎng)化改革方向的同時(shí),要選擇正確的匯改時(shí)機(jī),并且理順國(guó)內(nèi)金融改革、資本賬戶開(kāi)放、人民幣國(guó)際化的先后順序。
【圖文】：

２０１７年４期總第３２７期天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)４１變量ＬＲＦＰＥＡＩＣＳＣＨＱ３３．８６１７９０４．９１ｅ－０５－４．２４５２４８－４．１１５６５９－４．１９４１３４４６．１５１９４０４．９３ｅ－０５－４．２４１３５６－４．０７４７４１－４．１７５６３８５２１．９４８２４０＊４．７７ｅ－０５＊－４．２７４１８０＊－４．０７０５４０－４．１９３８５９＊代表在此準(zhǔn)則下的最優(yōu)解。表４格蘭杰因果檢驗(yàn)（一）原假設(shè)Ｆ值Ｐ值結(jié)論ＣＮＹ不是ＣＮＨ的Ｇｒａｎｇｅｒ因果關(guān)系７．８２７１６５Ｅ－０７拒絕原假設(shè)ＣＮＨ不是ＣＮＹ的Ｇｒａｎｇｅｒ因果關(guān)系５．８００４７３Ｅ－０５拒絕原假設(shè)表４結(jié)果顯示，在第一階段即２０１２年５月２日－２０１４年３月１６日，人民幣擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間改革之前，ＣＮＨ市場(chǎng)與ＣＮＹ市場(chǎng)即期匯率之間是互為因果的關(guān)系。４．脈沖響應(yīng)和方差分解對(duì)于ＶＡＲ模型來(lái)說(shuō)，參數(shù)的估計(jì)結(jié)果并不重要，重點(diǎn)在于利用其進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解。由于傳統(tǒng)的Ｃｈｏｌｅｓｋｙ分解容易受變量排序的影響，，因此本文選擇Ｐｅｓａｒａｎ等（１９９８）提出的方法—廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（ＧｅｎｅｒａｌｉｚｅｄＩｍｐｕｌ－ｓｅｓ）進(jìn)行分析。廣義脈沖響應(yīng)是一種不需要知道ＶＡＲ變量的次序就可以得到一組正交信息的方法。圖２和表５反映了ＣＮＹ與ＣＮＨ相互之間的沖擊響應(yīng)過(guò)程及方差分解結(jié)果。圖２脈沖響應(yīng)圖（一）ＣＡＩＳＨＵＩＹＡＮＪＩＵ｜財(cái)稅研究

表１４結(jié)果顯示，在第三階段人民幣中間價(jià)機(jī)制改革后，ＣＮＨ與ＣＮＹ市場(chǎng)的引導(dǎo)關(guān)系開(kāi)始發(fā)生變化，原假設(shè)ＣＮＹ不是ＣＮＨ的格蘭杰原因概率較大，因此不能拒絕原假設(shè)；原假設(shè)ＣＮＨ不是ＣＮＹ格蘭杰的原因，概率比較小，因此拒絕原假設(shè)。因此ＣＮＨ是ＣＮＹ的格蘭杰原因，而ＣＮＹ不再是ＣＮＨ的格蘭杰原因。人民幣中間價(jià)機(jī)制改革后，香港離岸人民幣市場(chǎng)價(jià)格ＣＮＨ開(kāi)始引導(dǎo)人民幣價(jià)格的走向，離岸市場(chǎng)逐漸掌握了人民幣匯率的定價(jià)權(quán)。４．脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析圖４脈沖響應(yīng)圖（三）表１４格蘭杰因果檢驗(yàn)（三）原假設(shè)Ｆ值Ｐ值結(jié)論ＣＮＹ不是ＣＮＨ的Ｇｒａｎｇｅｒ因果關(guān)系０．１７６５９．１２Ｅ－０１不能拒絕原假設(shè)ＣＮＨ不是ＣＮＹ的Ｇｒａｎｇｅｒ因果關(guān)系２４．７２３２１．００Ｅ－１４拒絕原假設(shè)財(cái)稅研究｜ＣＡＩＳＨＵＩＹＡＮＪＩＵ

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2 本報(bào)記者 裴s

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