【摘要】：股利政策是公司財務研究領域一個經典而又不斷推陳出新的研究課題。盡管有關股利政策的理論與實證研究成果豐碩，但是對于股利政策如何制定、什么是合理的股利政策等核心問題，國內外學術界始終沒有得到一致的答案，這就為本文的研究提供了拓展的空間與改進的可能。 在理論文獻與現(xiàn)實背景的分析基礎上，本文提出將股利政策治理效應作為判斷股利政策合理與否的標準或主要依據的學術觀點，并著重探討以下兩個問題： 一是股利政策治理效應的存在性問題。本文分整體檢驗與局部檢驗兩個步驟對存在性問題加以驗證：（1）股利政策治理效應的整體檢驗。以一個綜合性的公司治理指數(shù)作為公司治理機制整體完善程度的代理變量，在融資約束與代理成本的雙重作用下，驗證股利政策對公司治理機制的替代或增補效應；（2）股利政策治理效應的局部檢驗。以兩種具體且重要的公司治理機制——管理層薪酬激勵（激勵機制）和股權制衡（約束機制）為例，驗證股利政策與公司治理機制之間的替代或互補關系。 二是股利政策治理效應的量化分析與評價問題。本文將股利政策分別視為其治理效應的內生與外生影響因素，并結合治理效應的效率觀點展開量化研究：（1）基于經典的Lintner股利收益模型和Rozeff股利權衡模型，運用雙邊隨機前沿分析方法（2tier-SFA）探討在融資約束與代理成本權衡下股利政策的有效性以及造成有效性損失的具體原因；（2）股利政策治理效應最終應該體現(xiàn)在公司價值的變化上，此時股利政策可以被視為外生影響因素。在真實世界中，股利政策無法達到最優(yōu)狀態(tài)，其必然伴隨著治理效率的損失。因此，本文借助隨機前沿分析方法（SFA），通過對公司價值視角下股利政策治理效率的測度來評價和分析股利政策治理效應，并引出股利政策的具體作用特征。 本文的主要研究結論如下： 第一，在假設融資約束與代理成本均不存在的理想狀態(tài)下，現(xiàn)金股利的支付與公司治理機制可以相互替代，這表明前者具有一定的公司治理效應；當僅考慮代理成本而忽略融資約束的作用時，較為完善的公司治理機制能夠在代理問題嚴重時促使公司發(fā)放現(xiàn)金股利，即現(xiàn)金股利可以作為傳統(tǒng)意義上的公司治理機制的一種補充；而在同時考慮代理成本與融資約束的情況下，治理機制較為完善的公司又會選擇減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，即融資約束與代理成本的共同作用使得股利政策與公司治理機制整體上呈現(xiàn)出替代性特征。 第二，在代理成本與融資約束共同作用下，上市公司在管理層薪酬激勵與股利政策之間具有明顯的替代性傾向，即公司管理層并沒有因為自身薪酬的增加而提高股利支付率以給予股東相對更多的回報；而股權制衡與股利政策是一種互補的而非替代的關系。 第三，當前，中國資本市場的融資約束是導致上市公司股利水平發(fā)生偏離——即造成股利政策有效性損失的主導因素，而代理成本的影響則相對較小，二者的凈效應使得上市公司的實際股利支付水平低于相對的最優(yōu)水平。 第四，現(xiàn)金股利支付率與公司價值之間存在正U型的二次非線性關系：即在上市公司現(xiàn)金股利支付率較低時，支付率的提高會降低公司價值；而當支付率達到一定水平時，股利政策才會起到提升公司價值的作用。 本文的研究貢獻在于： （1）明確提出將股利政策治理效應作為判定上市公司股利政策合理與否的標準或主要依據的理論觀點，并構建了一個對股利政策治理效應進行整體與局部相結合的檢驗，以及從內生與外生雙重視角對股利政策治理效應進行量化分析與評價的研究框架。該研究框架不僅克服了現(xiàn)有研究對股利政策治理效應單純進行整體檢驗或者局部檢驗，以及僅僅關注股利政策相對于公司價值的外生性的不足，從而提高了本文研究結論的可靠性和可信度，而且對公司財務領域其他相關課題的研究也具有借鑒意義。 （2）股利政策作為一種特殊的公司治理機制，其有效性首先取決于股利支付水平的高低。其次，股利政策的相對有效性具體表現(xiàn)為實際股利支付水平與最優(yōu)股利支付水平之間的偏差，基于這一認識，股利政策的有效性可以理解為以股利政策為內生變量的公司治理效率。本文在借鑒吸收Lintner股利收益模型和Rozeff股利權衡模型的思想基礎上，運用雙邊隨機前沿分析方法構建了一個新的雙邊隨機前沿股利模型，進而通過實證分析，測定了融資約束與代理成本權衡下的中國上市公司股利政策的有效性，并發(fā)現(xiàn)了造成有效性損失的若干具體原因。 （3）股利政策治理效應最終應該體現(xiàn)在股利政策對公司價值的影響上。區(qū)別于以往大多數(shù)研究文獻單純使用會計指標、經濟指標或市場指標，并通過公司價值對股利政策的回歸分析來評價股利政策治理效應的方法，，本文采用隨機前沿分析模型，通過測定相對效率來評價股利政策治理效應，從而減少了信息不對稱與主觀性帶來的偏誤。
【圖文】：

華南理工大學博士學位論文表 1-1 中國 A 股上市公司股利分配數(shù)量及比例A 股上市公司總數(shù)現(xiàn)金股利 股票股利分配公司數(shù)量 比例 分配公司數(shù)量 比例1 1130 619 54.78% 132 11.68%2 1199 567 47.29% 119 9.92%3 1261 564 44.73% 192 15.23%4 1353 692 51.15% 162 11.97%5 1381 598 43.30% 147 10.64%6 1434 693 48.33% 184 12.83%7 1550 789 50.90% 376 24.26%8 1625 846 52.06% 229 14.09%9 1718 939 54.66% 315 18.34%0 2038 1257 61.68% 122 5.99%1 2342 1598 68.23% 73 3.12%

支付率卻高達百分之一千以上，在高度集中的股權結構條件下，控股股東能發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，從而讓股利政策成為其攫取公司利益的手段。這種大股 掏空式 的分紅方式同樣損害了廣大中小投資者利益。表 1-2 中國 A 股上市公司現(xiàn)金股利支付率統(tǒng)計表度 均值 中位數(shù) 最大值 最小值 分配公司數(shù)量01 48.66% 43.24% 444.44% 2.46% 61902 56.78% 50.19% 400.00% 4.65% 56703 53.03% 45.45% 375.00% 1.64% 56404 55.35% 43.65% 1428.57% 2.42% 69205 52.82% 45.83% 416.67% 2.94% 59806 47.54% 41.01% 1000.00% 0.88% 69307 35.91% 30.73% 505.45% 1.91% 78908 44.43% 31.23% 1071.43% 1.67% 84609 40.34% 30.91% 1162.79% 1.61% 93910 37.57% 30.29% 359.17% 1.39% 125711 18.39% 11.80% 399.35% 0.35% 1598值 44.62% 36.76% 687.53% 1.99% 833
【學位授予單位】：華南理工大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2013
【分類號】：F275;F224

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本文編號：2662895