本文關鍵詞：中國金融不穩(wěn)定的計量研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

中國金融不穩(wěn)定的計量研究
第 1 章 緒論

1.1 選題背景及研究意義 近些年國際金融體系發(fā)生了重大變化，金融機構、金融市場以及國家（區(qū)域）間關聯(lián)性不斷 增強的同時也積累了巨大的風險。2008 年國際金融危機的發(fā)生，更是引起了政府監(jiān)管部門 和學術界關于金融系統(tǒng)的作用以及金融與宏觀經(jīng)濟關系的反思， 研究者開始考慮將金融部門 加入到宏觀經(jīng)濟模型中。同時

，危機的發(fā)生質(zhì)疑了之前被廣泛接受的金融不穩(wěn)定的觀點，即 具有發(fā)達金融市場的成熟的經(jīng)濟體，可以自然地實現(xiàn)自我均衡。金融不穩(wěn)定的內(nèi)生的觀點、 金融周期以及系統(tǒng)性金融風險在危機后備受關注。2010 年 7 月，美國國會通過了二十世 紀三十年代至今最全面的金融改革法案——Dodd Frank 法案，并建立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員 會（FSOC），負責監(jiān)測和處理威脅國家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性金融風險。歐盟也建立了歐洲系 統(tǒng)性風險委員會（ESRB）以預防系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生，維護其成員國的金融穩(wěn)定。我國 政府在中國人民銀行設置了金融穩(wěn)定局， 其主要職責是綜合分析和評估系統(tǒng)性金融風險， 提 出防范和化解系統(tǒng)性金融風險的政策建議，同時還定期發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告》。在金融 監(jiān)管政策和監(jiān)管工具方面， 過去以控制通貨膨脹為目標的貨幣政策加之以單一金融機構資本 監(jiān)管為核心的微觀審慎監(jiān)管，已經(jīng)不足以維護金融體系的穩(wěn)定。以防范系統(tǒng)性金融風險、維 持金融穩(wěn)定以及保證實體經(jīng)濟增長為目的的宏觀審慎監(jiān)管方式， 成為后危機時代各國金融監(jiān) 管的主要發(fā)展趨勢。加強宏觀審慎監(jiān)管，并將其與微觀審慎監(jiān)管進行有機結合，標志著金融 監(jiān)管理念和方式的重大調(diào)整。然而，目前關于金融不穩(wěn)定、金融周期和系統(tǒng)性金融風險的概 念尚未達成明確統(tǒng)一的認識， 在刻畫金融風險演化機制、 量化金融不穩(wěn)定以及分析金融系統(tǒng) 與宏觀經(jīng)濟關聯(lián)等方面同樣缺乏深入的研究， 宏觀審慎監(jiān)管工具的開發(fā)和實施也因此受到了 限制。 …………..

1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及文獻綜述 度量金融不穩(wěn)定并設計審慎監(jiān)管工具和監(jiān)管政策的前提是對金融不穩(wěn)定概念的準確認識。 然 而， 雖然目前維持金融穩(wěn)定受到各國政府和學術界的廣泛關注， 但金融不穩(wěn)定的概念仍然存 在很大分歧。Crockett（1997）定義金融不穩(wěn)定為一種經(jīng)濟表現(xiàn)潛在地被金融資產(chǎn)價格波動 或金融中介不能償付債務等損害的情況。Mishkin（1999）從信息不對稱的角度認為，當金 融體系的沖擊與信息流一起作用， 導致金融體系不能夠為生產(chǎn)性投資機會提供資金融通時即 出現(xiàn)了金融不穩(wěn)定。如果金融不穩(wěn)定進一步加重，將導致金融市場功能的全面崩潰，金融危

機出現(xiàn)。Chant（2003）認為金融不穩(wěn)定指那些通過對金融體系運行產(chǎn)生影響以損害或可能 損害經(jīng)濟表現(xiàn)的金融市場環(huán)境。 主要包括損害家庭住戶、 企業(yè)和政府等非金融個體的金融環(huán) 境， 限制他們的融資； 擾亂金融機構和金融市場的運行， 使得他們不能為經(jīng)濟體提供資金等。 Ferguson （2003） 則從潛在地損害實體經(jīng)濟活動的市場崩潰或者外部性的角度定義。 Borio 和 Drehmann（2009b）首先定義金融困境或金融危機為出現(xiàn)金融機構重大損失以及（或者） 這些金融機構的倒閉將造成或可能造成實體經(jīng)濟的嚴重混亂的事件， 這里實體經(jīng)濟的混亂由 產(chǎn)出來衡量。 進而定義金融不穩(wěn)定為一系列足以導致在正常大小的沖擊下出現(xiàn)金融困境或金 融危機的條件。從反面金融穩(wěn)定的角度定義的有：Duisenberg（2001）、Large（2003）、 Padoa-Schioppa（2002）、以及 Schinasi（2004）等。Duisenberg（2001）認為雖然金融 穩(wěn)定沒有一個統(tǒng)一的定義，但通常指那些組成金融體系的關鍵元素能夠正常發(fā)揮功能。 Schinasi（2004）定義金融穩(wěn)定為金融體系的一系列穩(wěn)定狀態(tài)，包括促進經(jīng)濟的運行，以及 消除內(nèi)生的或顯著的負面的未預期事件引起的金融不均衡。 更詳細的關于金融不穩(wěn)定和金融 穩(wěn)定的定義的文獻回顧同樣可參考 Schinasi（2004）。 …………

第 2 章 金融不穩(wěn)定的理論基礎

2.1 金融不穩(wěn)定的內(nèi)涵 金融不穩(wěn)定通常涉及對金融功能的損害、實體經(jīng)濟的溢出影響以及負外部性等方面（如 Crockett，1997；Mishkin，1999；Chant，2003；Ferguson，2003）。雖然對金融不穩(wěn)定 的概念沒有一致的認識， 但已有的度量金融不穩(wěn)定的文章通常是根據(jù)不同的研究目的從不同 的角度來進行。一些文章使用金融壓力指標度量金融不穩(wěn)定（如 Illing 和 Liu，2006； Tarashev 和 Zhu，2008；Cardarelli 等，2009；Hakkio 和 Keeton，2009）。而另一些文 章則從嚴重的系統(tǒng)性金融風險的角度進行度量（如 Avesani，Pascual 和 Li，2006；Huang， Zhou 和 Zhu，2009；Adrian 和 Brunnermeier，2009；Acharya 等，2010）。事實上，金 融不穩(wěn)定的概念是比較寬泛的，本章不旨在從經(jīng)濟意義的角度給出金融不穩(wěn)定的明確定義， 而是為了計量分析金融不穩(wěn)定， 從靜態(tài)和動態(tài)的角度分別進行界定金融不穩(wěn)定的內(nèi)涵， 為進 一步金融不穩(wěn)定的度量和金融不穩(wěn)定特征的分析提供前提和基礎。 靜態(tài)的金融不穩(wěn)定指在某 一時點金融系統(tǒng)中的金融風險狀態(tài)；并且金融風險主要呈現(xiàn)以下三種狀態(tài)：（1）金融脆弱 狀態(tài)，（2）金融壓力狀態(tài)，以及（3）系統(tǒng)性金融風險狀態(tài)。在某一時點金融風險將呈現(xiàn) 其中的某一種風險狀態(tài)，并且通常來說，這三種狀態(tài)并不是并列存在，而是存在一定的遞進 關系。 金融脆弱狀態(tài)是金融風險趨于高風險的早期狀態(tài)， 該狀態(tài)描述了金融不均衡建立時的 金融系統(tǒng)的脆弱狀態(tài)， 并且此時通常伴隨著經(jīng)濟繁榮的時期。 金融脆弱狀態(tài)的主要特征體現(xiàn)

為信貸擴張、 資產(chǎn)價格高漲以及更易獲得外部融資等金融不均衡現(xiàn)象。 金融壓力狀態(tài)是金融 系統(tǒng)在脆弱狀態(tài)下受到某一沖擊影響而出現(xiàn)的狀態(tài)， 此時金融系統(tǒng)將要或正在出現(xiàn)不確定性 或損失。 金融壓力狀態(tài)的主要特征是金融市場和金融機構的預期損失變化或不確定性 （Illing 和 Liu，2006）。系統(tǒng)性金融風險狀態(tài)是大規(guī)模金融風險的實現(xiàn)，，損害金融系統(tǒng)的服務和功 能，并對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響的狀態(tài)。這一狀態(tài)下，金融機構和金融市場出現(xiàn)普遍的損失 和崩潰，并且金融服務或功能受到破壞。系統(tǒng)性金融風險的概念比金融危機更寬泛，不僅包 含極端的金融危機，同樣還包含未達到金融危機嚴重后果的金融機構損失或（和）金融市場 大幅波動。 …………..

2.2 金融不穩(wěn)定的產(chǎn)生原因 傳統(tǒng)的觀點將金融不穩(wěn)定的產(chǎn)生歸因于單一金融機構的倒閉， 通過一系列傳染機制傳播到整 個金融系統(tǒng)（Dybvig，1983）。資產(chǎn)負債表的內(nèi)在關聯(lián)以及信息不對稱帶來的過激反應是 主要傳播渠道。 傳統(tǒng)觀點強調(diào)金融風險的傳染效應， 或者通俗的說， 強調(diào)“多米諾骨牌”效應。 這一觀點認為， 銀行體系的結構、 金融機構通過直接暴露和支付結算的內(nèi)在關聯(lián)以及金融合 約和相關信用的信息這三個金融系統(tǒng)特征， 決定了更易出現(xiàn)金融不穩(wěn)定 （De Bandt， 2000） 。 金融不穩(wěn)定的傳統(tǒng)觀點通常從銀行擠兌開始。 商業(yè)銀行吸收短期的可以隨時提取的存款， 并 將這些資金發(fā)放給企業(yè)作為長期的貸款。 通常銀行只需要留有少部分的資金作為流動性準備 以應對存款的提取。然而，當突然大規(guī)模的提前提取出現(xiàn)，并且長期債務無法清算時，這種 持有部分準備金的制度可能導致銀行短期的流動性不足或違約， 盡管從長期來看銀行可能具 有較高的償債能力。

………….

第 3 章 我國的金融脆弱性計量分析.... 31

3.1 金融脆弱性的動態(tài)因子模型........ 31 3.2 金融脆弱性共同因子的提取........ 38 3.3 金融脆弱性與宏觀經(jīng)濟的因果關系...... 46 3.3.1 變量選擇和數(shù)據(jù)處理.........47 3.3.2 線性和非線性格蘭杰因果關系檢驗.....48 3.4 本章小結 ......... 51 第 4 章 我國的金融壓力計量分析...... 53 4.1 金融壓力的綜合測度指數(shù)....... 54 4.2 我國的金融壓力分析..... 61 4.2.1 DDMS-VAR 模型和估計方法 .....61 4.2.2 金融壓力指數(shù) DDMS-AR 模型的設定......65 4.2.3 我國金融壓力的實證分析......66 4.3 本章小結 ......... 68 第 5 章 我國的系統(tǒng)性金融風險計量分析..... 71 5.1 系統(tǒng)性金融風險的度量模型........ 72 5.1.1 極端分位數(shù)回歸技術.........72 5.1.2 系統(tǒng)性金融風險的 CoVaR 模型 ......75 5.1.3 極端分位數(shù)回歸估計 CoVaR ......76 5.2 我國系統(tǒng)重要性金融機構的識別..... 77 5.3 系統(tǒng)性金融風險貢獻的影響因素分析....... 85 5.4 本章小結 ......... 89

第 6 章 我國的金融周期計量分析

金融周期是指金融不穩(wěn)定或金融風險事后呈現(xiàn)的周期性的動態(tài)演變特征。 金融不穩(wěn)定的一個 本質(zhì)特征就是金融周期。金融周期的一個一般的解釋來自關注借貸者之間信息不對稱的“金 融加速器理論”。金融加速器的思想具有很長的歷史，甚至可以追溯到 Fisher（1933）的研 究，并且近些年 Bernanke 等（1999）以及 Kiyotaki 和 Moore（1997）等研究為這一思想 建立了更復雜的理論模型。 當經(jīng)濟蕭條期并且抵押價值較低時， 信息不對稱理論認為即使是 具有高盈利項目的借款者也可能很難獲得資金；而當經(jīng)濟環(huán)境改善并且抵押品價值上升時， 企業(yè)更容易獲得外部融資， 這會加劇經(jīng)濟的波動。 盡管金融加速器的作用可能對經(jīng)濟周期產(chǎn) 生重要影響， 然而它并不能解釋導致如此大幅度經(jīng)濟波動的廣泛的金融不穩(wěn)定， 金融周期更 應該歸因于市場參與者對于風險隨時間變化的不恰當?shù)姆磻˙orio，2001）。市場參與者

一般在經(jīng)濟繁榮期過度低估風險，而在經(jīng)濟蕭條期又過度高估風險。在經(jīng)濟繁榮期，市場參 與者低估風險的行為會導致信貸快速增長， 抵押品價值高漲， 貸款存款利差擴大以及金融機 構持有較低的資本和保證金等。 而在蕭條期， 貸款違約等導致的損失的出現(xiàn)將反轉(zhuǎn)市場參與 者的行為。Minsky（1986，1992）的“金融不穩(wěn)定假說”與市場參與者不恰當反應的理論類 似，都認為金融周期內(nèi)生地產(chǎn)生于金融系統(tǒng)，在長期的繁榮時期，經(jīng)濟會由組成穩(wěn)定系統(tǒng)的 金融關系轉(zhuǎn)向組成不穩(wěn)定系統(tǒng)的金融關系。 “金融不穩(wěn)定假說”將金融不穩(wěn)定歸因于金融系統(tǒng) 中參與者的集體行為所產(chǎn)生的共同風險暴露， 內(nèi)生的金融不穩(wěn)定反映了金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟 之間的互動影響， 這種影響導致過度繁榮， 并且反過來， 為隨后的衰退和金融收縮埋下種子。 …………

結論

在宏觀審慎監(jiān)管成為主流的監(jiān)管方式以及我國金融不穩(wěn)定現(xiàn)象愈發(fā)增多的國際和國內(nèi)背景 下， 本文在金融不穩(wěn)定的理論研究的基礎上， 計量分析我國的金融不穩(wěn)定及其與宏觀經(jīng)濟的 關聯(lián)。本文的研究主要包含四方面內(nèi)容：首先，系統(tǒng)地歸納和總結了已有的關于金融不穩(wěn)定 及其與宏觀經(jīng)濟的關聯(lián)影響的研究工作，并以此為基礎，界定了金融不穩(wěn)定的內(nèi)涵，研究了 金融不穩(wěn)定的產(chǎn)生原因、基本屬性及其監(jiān)管政策的歷史演變；其次，在金融不穩(wěn)定的理論分 析的基礎上，本文構建了多層次、多維度的金融不穩(wěn)定的度量和監(jiān)測框架，為進一步對金融 不穩(wěn)定進行計量分析提供了前提條件。 再次， 本文采用多種計量模型研究了金融不穩(wěn)定的動 態(tài)變化，包括金融不穩(wěn)定的區(qū)制轉(zhuǎn)移特征、持續(xù)期依賴特征等，劃分出了我國的金融周期并 分析了金融周期與經(jīng)濟周期的關聯(lián)。最后，本文基于金融不穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟的關聯(lián)關系，評 價了文中構建的金融不穩(wěn)定綜合測度指標對經(jīng)濟增長的預測能力。 本文的研究得到的主要結 論有：第一，通過金融不穩(wěn)定的理論研究，本文認為金融不穩(wěn)定的產(chǎn)生主要歸因于與經(jīng)濟周 期緊密相關的金融系統(tǒng)中參與者的集體行為所產(chǎn)生的共同暴露； 金融不穩(wěn)定產(chǎn)生于長期的經(jīng) 濟繁榮期， 并且導致了隨后的經(jīng)濟衰退和金融收縮； 金融不穩(wěn)定的風險狀態(tài)具體體現(xiàn)為早期 的金融脆弱狀態(tài)、 中期的金融壓力狀態(tài)以及后期的系統(tǒng)性金融風險； 金融不穩(wěn)定的循環(huán)往復 的動態(tài)變化過程在事后表現(xiàn)為金融周期。 第二， 通過馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移的狀態(tài)空間模型分析 我國的金融脆弱性，發(fā)現(xiàn)我國金融系統(tǒng)具有“高金融脆弱”和“低金融脆弱”兩個區(qū)制狀態(tài)。 ………… 參考文獻（略） ：，如有轉(zhuǎn)載請標明出處，謝謝。

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