發(fā)布時(shí)間：2021-12-24 02:59

　　本文通過(guò)推演金融開(kāi)放下利率和匯率影響跨境資本流動(dòng)的理論邏輯,分析我國(guó)跨境資本流動(dòng)"寬進(jìn)嚴(yán)出"的現(xiàn)實(shí)成因,運(yùn)用2010年1月至2019年10月的月度數(shù)據(jù)建立含有隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）,實(shí)證檢驗(yàn)中美利率變化、人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響。研究顯示:（1）國(guó)家間利率差異、匯率差異是跨境資本流動(dòng)的重要原因,利率和匯率的時(shí)變性引發(fā)了跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)變化,套利和套匯空間的收窄促使跨境資本流動(dòng)趨于穩(wěn)定。（2）跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)利率變動(dòng)的反應(yīng)明顯且迅速,主要表現(xiàn)為跨境資本的凈流入,但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率變動(dòng)反應(yīng)較為滯后,在中美利率共同作用下表現(xiàn)為跨境資本凈流入。（3）在有管理的浮動(dòng)匯率制度下,人民幣兌美元貶值增加了跨境資本流出的壓力,表現(xiàn)為迂回變通流出境外。因此,需要探索更有效的工具管理跨境資本流動(dòng),維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融長(zhǎng)期穩(wěn)定。 

【文章來(lái)源】：金融經(jīng)濟(jì). 2020,(08)

【文章頁(yè)數(shù)】：9 頁(yè)

【部分圖文】：

2010—2019年中美利率和匯率走勢(shì)

圖1展示了近年來(lái)中美利率和匯率的變化情況，觀察發(fā)現(xiàn)：一方面，人民幣隔夜拆借利率整體高于美元隔夜拆借利率，使得中美利率存在明顯的“利差”空間，這一空間隨著時(shí)間推移逐漸收窄以致在近期出現(xiàn)中美利率同步變動(dòng)的趨勢(shì)，從而在總體上產(chǎn)生激發(fā)資本跨境流入我國(guó)的基本動(dòng)力。另一方面，人民幣隔夜拆借利率與美元兌人民幣匯率呈現(xiàn)“蹺蹺板”態(tài)勢(shì)，“蹺蹺板”的支點(diǎn)出現(xiàn)在2015年上半年。當(dāng)人民幣利率提高時(shí)，捕捉到盈利前景的資本開(kāi)始流入我國(guó)，促使美元相對(duì)于人民幣的貶值以及我國(guó)跨境資本流入規(guī)模的增加。反之，當(dāng)人民幣利率降低時(shí)，逐利資本傾向于跨境流出，使得美元相對(duì)于人民幣升值。圖2中，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模整體保持相對(duì)穩(wěn)定，并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。外匯儲(chǔ)備增勢(shì)拐點(diǎn)出現(xiàn)在2015年，預(yù)示著前期資本凈流入態(tài)勢(shì)得到緩解，反映出我國(guó)對(duì)于資本項(xiàng)目開(kāi)放存在一定程度“寬進(jìn)嚴(yán)出”的不對(duì)稱管制：倘若人民幣相對(duì)于美元存在套利空間，就會(huì)造成跨境資本大幅流入；倘若美元相對(duì)于人民幣出現(xiàn)套利，資本“易進(jìn)難出”的限制就會(huì)產(chǎn)生跨境資本少量流出的現(xiàn)實(shí)結(jié)果。因此，即使我國(guó)利率、匯率市場(chǎng)化和國(guó)際化程度不斷提高，出于維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的根本需要，資本流動(dòng)不對(duì)稱管制依然存在，它能夠約束跨境資本單向流動(dòng)的傾向，有助于緩解資本外逃對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的沖擊。

圖3匯報(bào)了在不同時(shí)間間隔下，由一單位相關(guān)變量標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊形成的脈沖響應(yīng)時(shí)間序列。其中，選取滯后4期、8期、12期的時(shí)間間隔，探究沖擊對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的短期、中期以及長(zhǎng)期影響，以便更為直觀地發(fā)現(xiàn)變量沖擊的時(shí)變效應(yīng)�？傮w來(lái)看，利率和匯率對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的短期影響大于中長(zhǎng)期影響，說(shuō)明資本流動(dòng)對(duì)短期沖擊的反應(yīng)更為劇烈，意味著政策當(dāng)局需側(cè)重短期進(jìn)行有效管理。圖3(a）表明，我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)美元隔夜拆借利率的不同間隔沖擊響應(yīng)均呈現(xiàn)微弱的正向特征，隨著時(shí)間間隔的增加脈沖響應(yīng)波動(dòng)逐漸減弱。說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)采取加息的緊縮貨幣政策，反而表現(xiàn)為我國(guó)跨境資本流動(dòng)的凈流入，并未出現(xiàn)資本外逃現(xiàn)象。這與一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)常理不相吻合，對(duì)此需要結(jié)合國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)背景探尋可能的原因。根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)理論，美元加息能夠通過(guò)美元升值效應(yīng)引導(dǎo)他國(guó)資本流向美國(guó)，這一結(jié)論生效的前提在于，國(guó)與國(guó)之間無(wú)摩擦、無(wú)障礙的市場(chǎng)促使資本可以完全自由地進(jìn)行跨境流動(dòng)，因而具有較為嚴(yán)苛的條件。一個(gè)可以觀察到的基本事實(shí)是，按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)資本與金融項(xiàng)目管制的40個(gè)子項(xiàng)分類，截至2019年12月，雖然我國(guó)已有37個(gè)子項(xiàng)達(dá)到了部分可兌換及以上水平，從形式上基本實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開(kāi)放。但在實(shí)踐操作中，出于經(jīng)濟(jì)、金融以及匯率穩(wěn)定的需要，在跨境資本流入和流出之間長(zhǎng)期存在管制的非對(duì)稱性，在直接投資流出、證券投資流出等方面仍對(duì)微觀主體存在不同程度的限制，造成資本流動(dòng)“寬進(jìn)嚴(yán)出”的現(xiàn)實(shí)結(jié)果，在一定程度上印證了匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立以及資本自由流動(dòng)的“不可能三角”。因此，我國(guó)目前尚不具備資本完全自由跨境流動(dòng)的基礎(chǔ)，資本“易進(jìn)難出”約束了理論上應(yīng)出現(xiàn)的資本流出，致使跨境資本流動(dòng)對(duì)美元隔夜拆借利率沖擊產(chǎn)生正向響應(yīng)。由此判斷，倘若美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施加息政策，對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的負(fù)向作用比較有限，從而緩解外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響。

【參考文獻(xiàn)】：
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