新古典經濟學、政治經濟學和現代金融學等各流派對金融化邏輯的意見分歧很大,并展開了激烈而又長久的論戰(zhàn),導致各界對金融化的概念、屬性、驅動因素及其邏輯內涵等重要問題的理解不但沒有更清晰,反而日益模糊,這給決策層的現實判斷也帶來了極大困擾。本文基于宏觀、微觀、中觀三個層次闡釋金融化的邏輯,指出宏觀金融發(fā)展說和微觀金融市場說推動了泛金融業(yè)的金融化,并且影響了微觀企業(yè)的經營理念,再加之實踐中企業(yè)趨利避險,從而驅動了微觀企業(yè)的金融化;而宏微觀層次的金融化也微妙地催生了中觀層次的商品金融化。三個層次的金融化本質上都反映了資本的逐利天性,并從深層次反映出經濟體對多元化金融體系日益增長的需求。雖然過度金融化會帶來負面沖擊,增加經濟的脆弱性,甚至可能引發(fā)危機,但負面沖擊是隨機沖擊而不是系統(tǒng)性沖擊,所以不能簡單地將其等同于"矛盾的累積"甚至是"發(fā)展的陷阱"。正確認識和理解金融化的深層次邏輯并包容資本的逐利天性,合理運用金融化理念可以推進多元化和市場化金融體系發(fā)展,進而實現"好的金融"服務于實體經濟和國計民生的目標。 

【文章來源】：經濟研究. 2019,54(11)北大核心CSSCI

【文章頁數】：17 頁

【部分圖文】：

中國不同行業(yè)企業(yè)(上市&非上市)的利潤占比走勢(2004—2018年)

中國金融行業(yè)的利潤占比如此之高,究竟與金融業(yè)的競爭和效率等因素之間存在何種關系,這仍然是待解之謎,但是即使暫時不考慮競爭和效率與利潤之間的確切關系,資本和經濟利潤高度集中于單一行業(yè)對經濟可持續(xù)發(fā)展并無益處,這一點也是明確的。中國的這種金融化還意味著泛金融行業(yè)在生產和就業(yè)結構中地位的提升。通過計算1994—2018年期間相應時序指標可以看到(圖2),伴隨泛金融行業(yè)的不斷發(fā)展,其對GDP的貢獻率、行業(yè)就業(yè)人數比例都在穩(wěn)步增長。從具體數據來看,泛金融行業(yè)GDP貢獻率在過去20年從9%上升到15%左右,而吸納就業(yè)比例從1994年的2.2%上升到2018年的6%左右。圖2同時還對比了中國與美國FIRE行業(yè)GDP貢獻率與吸納就業(yè)占比的情況,從中可以看到,中國FIRE行業(yè)的GDP貢獻率一直比美國低,但是差距在2004年之后開始逐漸縮小;而中國FIRE行業(yè)吸納就業(yè)占比在2015年之后超過了美國同期水平。當然,中美經濟發(fā)展階段不同,如果以美國倒推20年與中國現在的發(fā)展階段大致可比的話(2018年中國FIRE行業(yè)GDP貢獻率14%、吸納就業(yè)占比6%,美國1998年則分別為16%和6%),中國現階段在這兩個指標上都處于較高水平。對泛金融行業(yè)的金融化研究,并沒有止步于金融部門的膨脹層面,而是進一步發(fā)展到金融部門膨脹帶來的高利潤以及食利階層財富與權勢的擴張。食利階層的典型特征是依靠生息金融資產獲得較高收入,這與依靠生產經營而獲得收入的模式形成鮮明反差。從與本文的相關性角度說,股東價值論的興起是食利階層權勢擴張與膨脹的特殊表現。也就是說,股東價值最大化的理念從一定程度上顛覆了傳統(tǒng)的企業(yè)決策理論。以往,公司治理追求的首要目標是市場的優(yōu)勢地位,生產和經營性增長是公司治理的根本目的,而股東價值論的興起改變了公司治理的理念,將公司治理權的重心從企業(yè)核心管理層轉到股權持有者手中。在這一背景下,隨著機構投資者的不斷壯大,形成了資本主導企業(yè)行為的結果,宏觀層面的金融化滲透到微觀企業(yè)層面,這一點與本文第三部分闡述的微觀企業(yè)金融化存在著細致而又微妙的聯系。

作為比較,我們分析了2006—2018年期間在中國A股上市的非金融類企業(yè)的半年度財務數據,并計算這些企業(yè)從金融渠道中獲得的利潤占比情況(從金融渠道獲得的利潤定義為企業(yè)的利息收入、分紅收益以及資本利得的加總),結果匯報在圖3中。(4)從圖3中不難發(fā)現,中國非金融上市公司從金融渠道獲利占比逐年升高,占比值在10左右時間從7%的最低點上升到接近40%左右的最高點(2016年之后略有回落),盡管這個比重相較于美國等發(fā)達國家仍然較低,且該比率在2008年金融危機時期出現階段性下滑,但隨著此后各種寬松政策的刺激又出現了較快增長,特別是2010年之后更是呈現明顯持續(xù)上揚的態(tài)勢。2007—2008年期間的非金融企業(yè)從金融渠道獲利占比下滑,與金融危機期間中國金融服務業(yè)的經濟利潤占比不高的情況表現一致;而危機爆發(fā)以后不久,中國金融服務業(yè)的經濟利潤占比開始回升,這與圖3微觀企業(yè)金融化的走勢也基本一致。最近的一項研究進一步分析了中國非金融企業(yè)的金融化與實業(yè)投資率之間的關系(張成思和張步曇,2016)。該研究以非金融企業(yè)通過金融渠道獲利占比日益上升作為金融化特征的切入點,對我國實業(yè)投資率下降現象進行詮釋,首先構建金融化環(huán)境下的微觀企業(yè)投資決策模型,然后基于構建的理論模型進行實證分析,檢驗金融化對實業(yè)投資率的直接與間接影響。這一研究表明:中國非金融企業(yè)的金融化顯著降低了實業(yè)投資率,并顯著弱化了我國貨幣政策提振實體經濟的效果;研究同時還表明,金融資產風險收益錯配也抑制了企業(yè)的實業(yè)投資,而且這種抑制效應隨著微觀企業(yè)金融化程度的提升而增強。金融化對實體經濟的負面效應似乎與其他研究彼此呼應,例如謝家智等(2014)依據中國上市公司數據的分析得出結論,金融化將加劇“去工業(yè)化”和資產泡沫化產生的矛盾,不利于我國制造業(yè)的進一步發(fā)展。不過值得注意的是,以上研究結論是基于全體上市公司混合數據的分析結果,如果考慮融資約束條件和金融摩擦情形差異(Li,2017)進行分層,金融化對不同類型的微觀企業(yè)的實業(yè)投資影響可能會有不同的結論,進而也會影響到貨幣政策對實體經濟影響效果的結論。因此,不宜輕易得出金融化對實體經濟發(fā)展必然具有破壞性的結論。

【參考文獻】：
期刊論文
[1]中國非金融企業(yè)的金融投資行為影響機制研究[J]. 張成思,鄭寧.  世界經濟. 2018(12)
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[3]制造業(yè)金融化、政府控制與技術創(chuàng)新[J]. 謝家智,王文濤,江源.  經濟學動態(tài). 2014(11)
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[5]農地金融化的法律困境及出路[J]. 高圣平.  中國社會科學. 2014(08)
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本文編號：3228731