【摘要】：道德風(fēng)險(xiǎn)一直被認(rèn)為是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因。通過將控制權(quán)私人收益引入到動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)模型中,在考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本的基礎(chǔ)上,構(gòu)建了金融高管的風(fēng)險(xiǎn)選擇決策函數(shù)。基于數(shù)字算例和實(shí)證分析,私人收益的存在導(dǎo)致了金融高管選擇遠(yuǎn)高于股東最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)水平。這說明約束高管過度冒險(xiǎn)行為的最有效方法是對控制權(quán)私人收益進(jìn)行限制。
【圖文】：

股東的風(fēng)險(xiǎn)選擇,私人收益越高,金融高管選擇的風(fēng)險(xiǎn)水平越高。最后通過回歸分析證實(shí)了這一結(jié)論。2.1決策時(shí)序在t0期,金融機(jī)構(gòu)的股東就高管的薪酬與高管達(dá)成一致意見。高管的收益包括連續(xù)時(shí)間內(nèi)每期支付的固定工資w,紅利分配比例s,以及股票份額f.根據(jù)薪酬的規(guī)定,在T=t1-t0期之后,高管能夠出售手中的f份額股票獲得股權(quán)激勵(lì)的收益。為簡化分析,在此沒有規(guī)定最低的行權(quán)價(jià)格。由于高管掌握了機(jī)構(gòu)的控制權(quán),因此還可以獲得控制權(quán)私人收益B。高管根據(jù)自己的薪酬契約以及控制權(quán)私人收益,決定金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。決策過程如圖1所示。圖1決策時(shí)序2.2模型假設(shè)根據(jù)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)模型,金融機(jī)構(gòu)投資組合的價(jià)值符合維納過程(Wienerprocess),其表達(dá)式如下:dVtVt=(μ-δ)dt+σdW假設(shè)t0時(shí)期機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的價(jià)值為Vt0,Vt為機(jī)構(gòu)在t時(shí)刻的價(jià)值,μ為資產(chǎn)的平均收益,δ為總的固定支付(包括紅利和攫取的私人收益),σ為高管選擇的投資組合風(fēng)險(xiǎn),W為維納過程。金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)格為Vt0+τ=Vt0exp{(μ-δ-0.5σ2)τ+σW}假設(shè)市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率為rf,并且機(jī)構(gòu)在t0時(shí)刻發(fā)行的債券賬面價(jià)值為Ft0.在未來只要機(jī)構(gòu)的價(jià)值Vt0+τ>Ft0,并且金融市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下,機(jī)構(gòu)就能夠通過借貸新債還舊債(債務(wù)滾動(dòng))繼續(xù)生存下去。這是因?yàn)橹灰獧?quán)益資本為正,機(jī)構(gòu)就能通過再融資支付債務(wù)。否則,授予債權(quán)人擁有破產(chǎn)清算的權(quán)利。此時(shí)機(jī)構(gòu)將存在一個(gè)固定的負(fù)債額為債券的票面價(jià)值Ft0.根據(jù)伊藤定理資產(chǎn)價(jià)值在t0+τ時(shí)刻的數(shù)學(xué)期望值為E(Vt0+τ)=Vt0exp{(μ-δ)τ}根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型,某一機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的收益率是μ=rf+β(rM-rf),其中rM為市場收益率。對其進(jìn)一步展開得到μ=rf+COV(μ,rM)var(rM)(rM-rf)=rf+ρu,rMσσM(rM-rf)其中,σM是市場收益的方差,一般被定義為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),σ

的公司治理水平?jīng)Q定。公司每一時(shí)刻的紅利收益率為固定值dD=dVtdt.故δ=h+d.因此就可以得到存在道德風(fēng)險(xiǎn)和支付紅利情況下的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)模型。通過以上假設(shè),進(jìn)一步可以構(gòu)建出金融機(jī)構(gòu)高管的風(fēng)險(xiǎn)決策函數(shù)和股東的決策函數(shù)。2.3模型構(gòu)建根據(jù)伊藤定理,只能算出資產(chǎn)的期望價(jià)值,不能計(jì)算出權(quán)益部分的價(jià)值。根據(jù)B-S模型雖能求出權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)值,但沒有考慮財(cái)務(wù)成本,也就不能真實(shí)反映權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)值。Purnanandam(2008)[14]解決了這個(gè)問題,其基本思想見圖2所示。圖2資產(chǎn)價(jià)值,來源:Purnanandam(2008)假設(shè)金融機(jī)構(gòu)在T期有一筆債務(wù)F要還,只要資產(chǎn)價(jià)值在第T期時(shí)大于F,金融機(jī)構(gòu)就不會破產(chǎn)。如果在T期間存在由資產(chǎn)價(jià)值下跌引起的財(cái)務(wù)危機(jī)成本,那么權(quán)益價(jià)值按照權(quán)益危機(jī)價(jià)值曲線進(jìn)行。反之則按照權(quán)益健康價(jià)值進(jìn)行。權(quán)益的實(shí)際價(jià)值是這兩種狀態(tài)加權(quán)的結(jié)果。基于期權(quán)定價(jià)模型,風(fēng)險(xiǎn)越高權(quán)益價(jià)值越高。當(dāng)引入財(cái)務(wù)危機(jī)成本后,隨著其增加開始具有抑制冒險(xiǎn)的作用,但是當(dāng)增加過高時(shí)又會出現(xiàn)激勵(lì)冒險(xiǎn)的作用。引入財(cái)務(wù)危機(jī)成本后的權(quán)益價(jià)值為E=EQ[VT-F]1{VT>F,mT>K}+(VT-F)1{VT>F,VT≤F+M,mT≤K}+M1{VT>F+M,mT≤K}進(jìn)一步求得在t時(shí)刻的權(quán)益價(jià)值為E={V0N(r1)-FN(r2)}-{KN(x1)-V0(F+M)KN(x2)}r1=lnV0F+σ22τστr2=r1-στx1=lnK2V0(F+M)+σ22τστx2=x1-στ其中,τ=T-t,VT-M為財(cái)務(wù)危機(jī)成本,K為發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的邊界條件,mT為在整個(gè)T期資產(chǎn)的最小價(jià)值。Purnanandam(2008)[14]假設(shè)資產(chǎn)的收益率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率rf.在無套利環(huán)境下,資產(chǎn)的收益率對權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)值沒有影響。假設(shè)不考慮紅利分配,資產(chǎn)的收益率設(shè)為u=rf+aσ-h,債務(wù)期限為tL=5,同時(shí)假設(shè)在T=5支付高管的股權(quán)激勵(lì)收益。因此,高管在T=5內(nèi)的私人收益為E(B)=∫50e-trf[hE(Vt)]dt=
【作者單位】： 西安電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院;西安交通大學(xué)管理學(xué)院;
【基金】：國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71173166) 中央高�；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目(K5051206009)
【分類號】：F224;F272.92;F830.3

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